Fundamentos de

S11
Teoría del Portafolio
Revisión: Retorno/Riesgo de un
activo
❖ Retorno esperado: promedio ponderado por probabilidad de las
tasas de retorno en cada escenario.

E r = ෍ pi ri
i=1

❖ Riesgo: dispersión en torno a la tasa de retorno esperada.

n n
σ2r = ෍ pi × ri − E(r) 2
σ𝑟 = ෍ pi × ri − E(r) 2

i=1 i=1
Revisión: Retorno/Riesgo de un portafolio

❖ Retorno esperado de un portafolio: promedio ponderado de los

retornos esperados de los activos incluidos en el portafolio:
n

E rp = ෍ ωi E(ri )
i=1

❖ Varianza del portafolio:

n n

Var rp = σ2p = ෍ ෍ ωi ωj Cov(ri , rj )

i=1 j=1

Cov(ri , rj ) = ෍ ps ri,s − E(ri ) rj,s − E(rj )

s=1
Revisión: Diversificación en un portafolio
de sólo dos activos
❖ Considerando:
Cov(ri , rj )
ρij =
σi σj

❖ Varianza del portafolio:

2 2 2 2 2
σp = ωi σi + ωj σj + 2ωi ωj Cov(ri , rj )

❖ Qué pasa cuando r es 1, 0 y -1?

Diversificación
❖ En una portafolio de dos activos, mientras menor la correlación
entre ambos activos, mayor será la diversificación que se puede
lograr
Diversificación
❖ ¿Qué sucede en un portafolio de más activos?

❖ Por ejemplo, ¿cuál es la fórmula para la varianza de un portafolio

que consta de tres activos financieros: A, B y C?
Diversificación
❖ Varianza de un portafolio de tres activos:

2 2 2 2 2 2 2
σp = ωA σA+ ωB σB
+ ωC σC
+ 2ωA ωB 𝜎𝐴 𝜎𝐵 𝜌𝐴,𝐵
+2ωA ωC 𝜎𝐴 𝜎𝐶 𝜌𝐴,𝐶 + 2ωB ωC (𝜎𝐵 𝜎𝐶 𝜌𝐵,𝐶 )

❖ Tenga en cuenta que cuantos más activos incluyamos, ¡más rápido

crecerán los términos de covarianza en relación con los términos
de varianza!
Diversificación
❖ En un portafolio de “n” activos, hay “n” varianzas, pero n2 − n
covarianzas… o n(n − 1)/2 términos que se sumarán):
Diversificación
❖ Si asumimos que invertimos una cantidad igual de dinero en cada
activo, la ponderación de cada uno de ellos seria 1/n:

2 1 2 2 1 2
2
σP = nσProm + n − n Covprom
n n

2 1 2 1
σP = σProm + 1− Covprom
n n

❖ ¿Qué sucede cuando "n" se hace muy grande?

Diversificación
❖ La diversificación tiene un límite. Cuando "n" tiende al infinito, la
varianza del portafolio tiende a la covarianza promedio del
portafolio.

❖ Cuando mantenemos portafolios diversificados, la contribución de

un activo en particular al riesgo del portafolio dependerá de la
covarianza entre el retorno de ese activo y los retornos de los otros
activos… y no de la varianza de ese activo
Diversificación
❖ ↑ número de activos => ↑ beneficios de la diversificación.
❖ Sin embargo, en algún momento este beneficios aumentan a una
tasa marginal decreciente.
Teoría del
S11b
Portafolio
Markowitz Model
❖ El punto de partida de Harry Markowitz es el teorema de
separación de Tobin: "La asignación óptima de activos se puede
dividir en dos decisiones: (i) elegir una portafolio libre de riesgo y
(ii) elegir un portafolio riesgoso.

✓ La elección de una portafolio libre de riesgo se basa en la

elección de un activo libre de riesgo consistente con el horizonte
de inversión del inversionista.

✓ La elección del portafolio riesgoso merece mayor discusión

Markowitz Model
Supuestos:

✓ Los inversionistas son adversos al riesgo

✓ Los inversionistas basan sus decisiones de inversión en los dos

primeros momentos estadísticos (retorno esperado y desviación
estándar del retorno del portafolio)

✓ Los inversionistas tienen expectativas sobre el rendimiento y el

riesgo de los activos.

✓ No hay impuestos ni costos de transacción.

Markowitz Model
Markowitz utiliza información de los activos individuales
(rendimientos esperados, varianzas y covarianzas) para analizar el
perfil riesgo-retorno de la combinación de activos (portafolio).
Markowitz Model
Risky assets

Risk-free asset
Markowitz Model
Markowitz Model
Markowitz utiliza información de los activos individuales
(rendimientos esperados, varianzas y covarianzas) para analizar el
perfil riesgo-retorno de la combinación de activos (portafolio).
✓ Portafolio Mínima-Varianza: Portafolio con la mínima varianza
(o desviación estándar) entre todos los posibles portafolios con
mismo rendimiento esperado.
✓ Frontera de Mínima-Varianza: Representación gráfica de todos
los portafolios Mínima-Varianza.

➢ Encontramos las ponderaciones para cada activo tal que el

portafolio tenga la mínima varianza sujeto a un rendimiento
esperado dado. Repetimos esto para todos los posibles
retornos esperados.
Markowitz Model
Markowitz Model
❖ Portafolio global Mínima-Varianza: Portafolio con la varianza más
baja entre todos los portafolio comprendidos en la frontera
Mínima-Varianza

❖ ... ¿Puedes señalarlo en el gráfico?

Markowitz Model
Markowitz Model
❖ Frontera Eficiente: Compuesto por aquellos portafolios que tienen
el mayor rendimiento esperado para un nivel de riesgo dado.
Markowitz Model
❖ Frontera Eficiente: Compuesto por aquellos portafolios que tienen
el mayor rendimiento esperado para un nivel de riesgo dado.
Markowitz Model
❖ Finalmente, Markowitz se dio cuenta de que al agregar un activo al
portafolio no se agrega el riesgo total de ese activo al portafolio,
sino solo una cantidad que es proporcional a la correlación este
activo con el portafolio.

❖ ¿Qué pasa con el resto del riesgo? ... Es un riesgo no sistemático

(riesgo diversificable).

❖ Por lo tanto, el riesgo de cualquier activo podría dividirse entre el

riesgo no sistemático (o específico) y el riesgo sistemático (o no
diversificable).
Markowitz Model

Systemic Risk
Markowitz Model
Teorema de separación de Tobin: "La asignación óptima de activos se
puede dividir en dos decisiones: (i) elegir un portafolio libre de riesgo
y (ii) elegir una portafolio riesgoso.
❖ Nuestra portafolio libre de riesgo tiene un rendimiento esperado
igual a la tasa libre de riesgo (rf) y un riesgo igual a cero (está libre
de riesgo, por lo que su riesgo es cero).
❖ Nuestros portafolios de riesgo se resumen en la frontera eficiente.

... ¿Cómo los combinamos?

Markowitz Model
❖ Cualquier combinación entre una portafolio de riesgo y el
portafolio libre de riesgo sería una línea recta entre ellos.
Markowitz Model
Lo óptimo es crear una línea que comience desde el activo libre de
riesgo y que sea tangente a la frontera eficiente. ¿Por qué tangente?
Markowitz Model
Porque, por ejemplo, con acceso a la tasa libre de riesgo, uno siempre
preferiría una cartera como “A” a una como “B”

B
Markowitz Model
❖ La línea recta se llama CAL (Capital Allocation Line)

❖ El punto de tangencia se llama Portafolio Riesgoso Optimo

(“Optimum Risky Portfolio” ) que vamos a llamar "S").

❖ Si combinamos los dos activos tenemos:

E rp = ωf rf + 1 − ωf E rs
σp = 1 − ωf σs
❖ Y la ecuación CAL es la siguiente:

E rs − rf
E rp = rf + σp
σs
Markowitz Model
❖ El concepto más importante es la pendiente de la CAL, conocido
como el ratio de Sharpe.

Risk Premium
E rs − rf
σs Risk

❖ Esta relación nos dice cuanto rendimiento por encima de la tasa de

libre de riesgo añadimos al agregar una unidad de riesgo
adicional.
❖ Dado que queremos que el portafolio gane la máxima prima por
riesgo por cada unidad de riesgo adicional, otra forma de
encontrar el “Portafolio Riesgoso Optimo” es maximizando el ratio
de Sharpe.
Markowitz Model
❖ Tener en cuenta que las preferencias por riesgo de los
inversionistas son irrelevantes al momento de determinar el
Portafolio Riesgoso Optimo!

❖ Esto significa que, en ausencia de restricciones, el Portafolio

Riesgoso Optimo es el mismo para todos los inversionistas.

❖ Sin embargo, todavía no hemos establecido la proporción óptima

entre el portafolio libre de riesgo y el Portafolio Riesgoso Optimo...
Ejemplo
❖ Suponga que solo puede elegir entre los siguientes tres activos:
Var-Covar Matrix

A B C A B C
E(r) 4.0% 5.0% 7.0% A 12% -7% 0%
B 15% 10%
C 25%
❖ El monto invertido en cada activo tiene que ser un múltiplo de
USD1,000 (inversiones no divisibles) y sólo tiene USD3,000 de
presupuesto.

❖ La tasa libre de riesgo es del 2%.

❖ ¿Cuál sería su portafolio Portafolio Riesgoso Optimo?
Ejemplo
P1 P2 P3 P4 P5 P6 P7 P8 P9 P10

wA 67% 33% 33% 67% 100% 33% 0% 0% 0% 0%

wB 33% 67% 33% 0% 0% 0% 67% 100% 33% 0%

wC 0% 0% 33% 33% 0% 67% 33% 0% 67% 100%

E(r) 4.3% 4.7% 5.3% 5.0% 4.0% 6.0% 5.7% 5.0% 6.3% 7.0%

s 19.7% 22.1% 25.4% 28.5% 34.6% 35.3% 37.3% 38.7% 41.5% 50.0%

Sharpe 0.12 0.12 0.13 0.11 0.06 0.11 0.10 0.08 0.10 0.10

8.0%

7.0%

6.0%
Expected Return

5.0%

4.0%

3.0%

2.0%

1.0%

0.0%
0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60
Standard Deviation
Ejemplo
❖ Given the risk-free (2%):
P1 P2 P3 P4 P5 P6 P7 P8 P9 P10

wA 67% 33% 33% 67% 100% 33% 0% 0% 0% 0%

wB 33% 67% 33% 0% 0% 0% 67% 100% 33% 0%

wC 0% 0% 33% 33% 0% 67% 33% 0% 67% 100%

E(r) 4.3% 4.7% 5.3% 5.0% 4.0% 6.0% 5.7% 5.0% 6.3% 7.0%

s 19.7% 22.1% 25.4% 28.5% 34.6% 35.3% 37.3% 38.7% 41.5% 50.0%

Sharpe 0.12 0.12 0.13 0.11 0.06 0.11 0.10 0.08 0.10 0.10