GUÍA DE LECTURA.

Teoría Riesgo-Rendimiento / Modelo CAPM

1.- Indique cuál es el concepto a través del que se mide el riesgo de una inversión individualmente considerada, y
cómo se lo simboliza.

Utilizamos la evidencia histórica para evaluar el costo de capital actual de llevar a cabo una nueva inversión,
tomando en cuenta el riesgo de carteras de mercado similares. En cuanto a la tasa que se debe utilizar para
descontar los flujos de un nuevo proyecto ciertamente deberíamos utilizar la tasa de rentabilidad actualmente
esperada sobre la cartera de mercado, es decir la rentabilidad que estamos renunciando por llevar a cabo el nuevo
proyecto (costo de oportunidad), la que simbolizamos como rn. El valor normal de rn probablemente no sea estable
en el tiempo, por lo tanto, debemos considerar el riesgo de que cambie, por ello rn = rj (tasa libre de riesgo) + Ppr
(prima de riesgo). Aquí lo que varía en el tiempo es rj ya que depende de la incertidumbre del mercado, no de Ppr
ya que esta última es subjetivamente establecida por el decisor.

En relación a la fijación de la prima de riesgo tenemos un supuesto básico, que es que existe una prima por riesgo
normal estable sobre la cartera de mercado, de manera que la prima por riesgo esperada en el futuro pueda
medirse por la prima por riesgo media del pasado.

--Medida del riesgo de la cartera, para poder medir el riesgo de la cartera tenemos que tomar en cuenta dos cosas,
1) como medir el riesgo y 2) las relaciones entre el riesgo soportado y la prima de riesgo demandada. Para ello es
necesario analizar la varianza y desviación de la variabilidad de la tasa de rentabilidad. La varianza de la rentabilidad
es el valor esperado del cuadrado de las desviaciones respecto a la rentabilidad esperada (rm), la cual se calcula
como la media ponderada de los resultados posibles. La varianza σ2 (rn) = valor esperado de (rn – rm) ^2
(representa la variabilidad de una serie de datos respecto a su media), se calcula como probabilidad x cuadrado de
la desviación. Siendo rn constante. Y la desviación es σ (rn) = √varianza (rn) (para conocer la desviación que
presentan los datos en su distribución respecto a la media aritmética de dicha distribución). Estas medidas son
índices naturales del riesgo, los desvíos son positivos porque no sabemos que puede suceder. Ante mayores desvíos
más arriesgada es la opción.

--Medida de la variabilidad de la cartera, para analizar este concepto, los analistas comienzan observando la
variabilidad en el pasado, ya que les pueden dar pistas de cómo se puede comportar una cartera de activos. Si en el
pasado ciertas carteras tuvieron una alta variabilidad es posible que su futuro sea menos previsible. Pero hay que
tomar en cuenta que la variabilidad del mercado en muchos casos no es algo estable en los años, ya que en el
mercado ocurren momentos de alta volatilidad y también de bajo dinamismo.

--Calculando el riesgo de la cartera. El riesgo de una cartera como puede deducirse depende bastante del riesgo de
las acciones individuales. En primer lugar, para calcular la rentabilidad esperada de la cartera debemos obtener la
media ponderada de las rentabilidades esperadas de
las acciones individuales. Para calcular el riesgo de un
portafolio de dos acciones aparece en la figura. Se
tienen que llenar cuatro casillas. A fin de completar la
casilla superior izquierda, se pondera la varianza de
los rendimientos de la acción 1 (σ 12) por el cuadrado
de la proporción invertida en ella (x12). De igual
manera, para completar la casilla inferior derecha, se
pondera la varianza de los rendimientos de la acción 2
(σ 22) por el cuadrado de la proporción invertida en la
acción 2 (x22). Las entradas en estas casillas
diagonales dependen de las varianzas de las acciones 1 y 2; las entradas en las otras dos casillas dependen de sus
covarianzas. Como se puede adivinar, la covarianza es una medida del grado al cual dos acciones “covarían”. La
covarianza se expresa como el producto del coeficiente de correlación ρ12 y las dos desviaciones estándar. ρ
siempre debe ser negativo, ya que para que una cartera para que este bien diversificada debe ponderar las caídas
con subas, por lo tanto, la relación entre activos debe ser contrarias, por lo tanto, ρ<0

Covarianza entre las acciones 1 y 2= σ 12 = ρ12. σ1. σ2

Una vez que se han completado las cuatro casillas, simplemente se suman las entradas para obtener la varianza del
portafolio: Varianza del portafolio= x21 σ 21 + x22 σ22 + 2(x1. x2. ρ12. σ1. σ2)

Y por último la desviación estándar del portafolio es, por supuesto, la raíz cuadrada de la varianza.

Cuando hay correlación perfectamente negativa, siempre habrá una estrategia del portafolio (representada por un
conjunto particular de proporciones del portafolio) que elimine el riesgo totalmente. La correlación negativa no
suele ocurrir realmente entre acciones ordinarias.

--Límites para la diversificación,

la variabilidad de una cartera
bien diversificada se refleja
principalmente en la
covarianza.

Se puede ver que conforme N

se incrementa, la varianza del
portafolio se acercará gradualmente a la varianza promedio. Si la varianza promedio fuera cero, sería posible
eliminar todo el riesgo manteniendo un número suficiente de títulos. Por desgracia, las acciones ordinarias se
mueven de manera conjunta y no independientemente. Por consiguiente, la mayoría de acciones que el
inversionista puede comprar está ligada por una red de varianzas positivas que establecen un límite a los beneficios
de la diversificación. Es la covarianza promedio la que constituye el fundamento del riesgo remanente después de
los efectos de la diversificación.

Formula del Beta de la acción i

σim= covarianza entre los rendimientos de la acción y los rendimientos del mercado

σ2m= varianza de los rendimientos del mercado

Resulta que está razón de covarianza con respecto a la varianza mide la contribución de una acción al riesgo del
portafolio.

5.- Explique la Teoría de la Cartera de Markowitz. 6.- Explique el concepto de Frontera de Eficiencia en el marco de
la Teoría de la cartera y cómo se
llega a la línea del mercado de
valores.

Markovitz estableció los principios

con los cuales deben definirse las
carteras de inversiones. Basándose
en el comportamiento de acciones al
corto plazo, las tasas de
rendimientos se asemejan a una
distribución normal. Las
distribuciones normales se definen
con tan sólo dos parámetros. El
primero es el rendimiento promedio o esperado; el segundo es la varianza o la desviación estándar. No son sólo
medidas arbitrarias: si los rendimientos siguen una distribución normal, el rendimiento esperado y la desviación
estándar son las únicas dos medidas que el inversionista tiene que considerar. En base a las combinaciones de
acciones en portafolios con distintas tasas de rendimiento y desviación estándar, podemos llegar a un gráfico como
este. FRONTERA DE EFICIENCIA

Cada rombo muestra el rendimiento esperado y la desviación estándar de una de las 10 acciones analizadas. El área
sombreada indica las posibles combinaciones de rendimiento esperado y desviación estándar de la inversión en una
mezcla de estas acciones. Si preferimos rendimientos esperados altos y queremos evitar las desviaciones estándar
elevadas, nos inclinaremos por los portafolios ubicados a lo largo de la línea más oscura. Éstos Markovitz los llamo
portafolios eficientes, ya que claramente son mejores que cualquier otro ubicado en el área sombreada, todos esos
portafolios eficientes forman una frontera de eficiencia.

Por lo tanto, lo que se busca es obtener el rendimiento

esperado más alto dada la desviación estándar.

Al introducir los préstamos dados (ejemplo letras del tesoro)

y el endeudamiento en el análisis, el rango de posibilidades
de inversión se extiende. Si se invierte en el portafolio S y se
presta o endeuda a la tasa de interés libre de riesgo, rf, se
alcanza cualquier punto a lo largo de la línea recta desde rf
hasta S. Ello produce un rendimiento esperado para
cualquier nivel de riesgo más alto que si sólo se invirtiera en
acciones ordinarias.

Cuando prestamos una porción de nuestro dinero nos

quedamos a la mitad de rf y S; si nos endeudamos con dinero a la tasa libre de riesgo, extendemos nuestras
posibilidades más allá de S. También observamos que, sin importar el nivel de riesgo seleccionado, obtenemos el
rendimiento esperado más alto mediante una combinación de un portafolio S y endeudamiento o préstamo. S es el
mejor portafolio eficiente

Si tenemos una gráfica de portafolios eficientes, es fácil encontrar el mejor portafolio eficiente. Comenzamos con el
eje vertical en rf y dibujamos la línea más inclinada posible que toque la línea curvada gruesa de portafolios
eficientes. Esa línea será la tangente de esta curva. El portafolio eficiente que corresponde al punto de tangencia es
el mejor de todos. Observemos que ofrece la razón de prima de riesgo a desviación estándar más alta. Esta razón de
la prima de riesgo a la desviación estándar se conoce como la razón de Sharpe:

Riesgo y rendimiento. GNECCO

Parte de la Teoría de la aversión al riesgo: no

significa que la persona no quiere riesgo.
Sino que está dispuesto a soportar riesgos
con un beneficio a cambio. Esto significa que,
ante dos opciones con el mismo riesgo, elige
la de mayor rendimiento. Y en el caso de que
son dos opciones con rendimientos similares,
elige la de menor riesgo.

FRONTERA DE EFICIENCIA 
¿Cómo medimos el riesgo? El riesgo se refiere a que no suceda lo que esperábamos (lo que pronosticábamos) que sucediera. En la
medida que a nosotros nos permite medir si lo que nosotros esperamos puede ocurrir o no es la dispersión de los rendimientos.

Este grafico (Teoría de Markovitz) nos muestra las distintas combinaciones de rendimientos y riesgos de una o varios elementos
financieros (cartera de inversiones). Markovitz dice que los inversionistas invierten en una cartera de inversiones, conjunto de
inversiones. Con la finalidad de reducir los riesgos, en función de la diversificación. Cuando hablamos de diversificación, estamos
ante portafolios de inversión.

En finanzas, la cartera o portafolios de un inversor son el conjunto de activos financieros que este mantiene, que generalmente
son de la misma naturaleza, por ejemplo, carteras de acciones, de letes, de bonos, etc., y cada una de ellas tienen diferentes grados
de riesgo (letes, bonos del estado, bonos de empresas y acciones). Los inversores tienen carteras o portafolios de inversiones, “no
ponen todos los huevos en una sola canasta”, suelen mantener una variedad de activos. El rendimiento del portafolio es igual al
promedio ponderado de los rendimientos de los activos incluido en este, y el riesgo siempre será menor al promedio ponderado
de los desvíos estándar de los activos, para ello será necesario diversificar el portafolio de activos.

La diversificación ocurre cuando para reducir la variabilidad y el riesgo de nuestra cartera, diversificamos nuestros activos
financieros. La diversificación reduce la variabilidad de los rendimientos de las carteras de activos financieros, aunque la mejora es
mucho menor cuando la cantidad de títulos se incrementa cada vez más, producto del riesgo de mercado o sistemático, imposible
de reducir. La diversificación funciona porque los precios de los diferentes títulos no se mueven coordinadamente.

La diversificación sirve generalmente para cuando el valor de una acción o de un título cae y puede ser compensado por otro activo
de la cartera, por ello se dice que reduce el riesgo de nuestras inversiones, este riesgo se lo conoce como riesgo único, y resulta del
hecho de que muchos peligros que rodean a determinadas empresas son específicamente suyos y tal vez de sus competidores.
Pero existe otro riesgo que no es posible evitar, el riesgo de mercado, este es producto de los peligros que amenazan al conjunto
de las empresas, esto deja a los inversionistas expuestos a las incertidumbres del mercado. Con una alta diversificación, se reduce
el riesgo único, pero se acrecienta el riesgo de mercado, sucede lo contrario con pocas acciones, el riesgo único es más peligroso
que el de mercado. La mejor diversificación de una cartera se da cuando podemos reducir al máximo o gran parte del riesgo único,
y cuando las caídas de un activo son compensadas por mejoras de rendimientos en otros activos

Cuando a una cartera, le “agrego” más inversiones, cuantas más inversiones agregue mayor diversificación voy a conseguir, esto
produce una reducción del riesgo de esta cartera. Pero hay que tomar en cuenta que llega un punto que no se puede seguir
disminuyendo el riesgo, a este riesgo irreducible, se lo conoce como riesgo sistemático o riesgo del mercado. Es el riesgo que no
podemos reducir con la diversificación, por lo tanto, la diversificación no es infinita como una línea recta, solo reduce el riesgo de la
inversión o el riesgo único. Por lo tanto, podemos hablar de mayor diversificación (es cuando más inversiones tenemos en la
cartera), y de mejor diversificación, que es distinto a mayor diversificación, esto sucede cuando los malos rendimientos de una
inversión son compensados por otras inversiones con buen rendimiento, en ese caso hablamos de mejor diversificación. En este
caso tendremos un coeficiente de correlación ρ < 0. Debe existir una correlación inversa entre las inversiones, por lo tanto, ρ, debe
ser negativo.

Los puntos A-B-C-D, delimitan la Frontera de eficiencia, la cual muestra combinaciones optimas de riesgo y rendimientos, que van a
ser preferidos a otros que presenten el mismo riesgo.
En caso de invertir en activos libres de riesgo, como bonos o letras del tesoro, y también en activos riesgosos, se obtendría la línea
del mercado de capitales, que conecta el rendimiento libre de riesgo, y se hace tangente con la frontera de eficiencia, ese punto
seria la cartera de mercado, la cual tendría un poco de todas las inversiones del mercado. El beneficio de conocer este punto, es
que nos da la posibilidad de expandir la frontera de eficiencia. Por lo tanto, luego del punto M (cuando es tangente), la línea de
mercado “doblara” hasta alcanzar la frontera de eficiencia. Porque luego de ese punto M, para alcanzar aquellas combinaciones
por encima de la frontera de eficiencia, y por debajo de la CML (línea del mercado de capitales) será necesario endeudarse a la
tasa libre de riesgo para alcanzarlas (es imposible), por ello alcanza a la frontera de eficiencia.

7.- Diferencie la línea del mercado de valores de la línea del mercado de títulos. 8.- Exprese la fórmula básica del modelo C.A.P.M. e
indique para qué la utilizaríamos en nuestra asignatura. 9.- Identifique cada uno de los conceptos involucrados en dicha fórmula e
indique de dónde podrían obtenerse esos valores en la práctica. 11.- Explique el concepto de coeficiente beta, indicando los valores
que podría tomar y cómo se interpretarían.

Relación entre riesgo y rendimiento. Los inversionistas

inteligentes no asumen riesgos únicamente por diversión. Están
jugando con dinero real. Por lo tanto, demandan un rendimiento
más alto del portafolio del mercado que de las letras del Tesoro.
La diferencia entre el rendimiento de mercado y la tasa de
interés libre de riesgo y se denomina prima de riesgo del
mercado (rm – rj)

Se observa que las letras del Tesoro tienen una beta y una
prima de riesgo de 0. El portafolio del mercado tiene una beta
de 1.0 y una prima de riesgo de (rm - rf). Pero, ¿cuál es la prima
de riesgo esperada cuando la beta no es 0 ni 1? Ante esto
surgió el modelo de valuación de activos de capital o CAPM. Este
modelo dice que, en un mercado competitivo, la prima de riesgo esperada varía en proporción directa con la beta. Esto significa
que en la figura todas las inversiones deben situarse a lo largo de la línea inclinada, la cual se conoce como línea del mercado de
valores. La prima de riesgo esperada de una inversión que tiene una beta de .5 es, por ende, la mitad de la prima de riesgo
esperada del mercado; la prima de riesgo esperada de una inversión con una beta de 2.0 es el doble de la prima de riesgo
esperada del mercado. Escribimos esta relación como:

El CAPM muestra que la prima de riesgo esperada de cada inversión es proporcional a su beta. Esto significa que cada inversión
debería ubicarse sobre la línea inclinada del mercado de valores que conecta a las letras del Tesoro con el portafolio del mercado.
Modelo CAPM. GNECCO

Este modelo parte de la idea del riesgo del mercado o sistemático , y de cómo
tratarlo. Y de soportarse ese riesgo sistemático, debería recibir un rendimiento
más alto (alguien debería recompensarme), sino nadie estaría dispuesto a
invertir. Por el contrario, por soportar riesgos propios o de la inversión, el
mercado no debería recompensarme, porque lo puedo reducir a través de la
diversificación, depende de uno.

--Como afectan los títulos individuales al riesgo del portafolio, el riesgo de una
cartera bien diversificada depende del riesgo de mercado de los títulos que esta
incluye, para ello debemos medir el riesgo de mercado de esas acciones, es
decir su sensibilidad a los movimientos del mercado, se la conoce como beta β.
Las acciones con betas mayores que 1 superan los movimientos generales del
mercado. Las acciones con betas de entre 0 y 1 se mueven en la misma dirección que el mercado, pero menos pronunciadamente.
Se explica cómo, si el mercado sube un 1%, la acción variará su valor β. Puede pensarse que cuando menos desviación estándar
tenga una acción, menor será su β, pero esto no siempre es así, la acción puede ser riesgosa (riesgo único). Beta y los desvíos
muestran el riesgo, pero de distintas maneras.

Pero porque estas β determinan el riesgo del portafolio, por dos cosas, 1) El riesgo de mercado explica la mayor parte del riesgo de
un portafolio bien diversificado y 2) La beta de un título individual mide su sensibilidad en torno a los movimientos del mercado,
pero su riesgo de mercado puede ser bajo. Por lo tanto, cuando diversificamos y logramos “eliminar” el riesgo único de nuestras
acciones, tendríamos un portafolio que se mueve casi en correlación perfecta con el mercado, ya que solo existirá riesgo de
mercado. En conclusión: el riesgo de un portafolio bien diversificado es proporcional a su beta, que es igual a la beta promedio de
los títulos incluidos en ella.

Este modelo intenta medir el riesgo del mercado, relacionando el rendimiento de la inversión con el rendimiento del mercado,
como reacciona la inversión cuando el rendimiento del mercado aumenta o disminuye. Aquí aparece el “invento” del CAPM, β
(coeficiente de regresión) el cual es la pendiente de la recta (violeta) de regresión del gráfico. Que lo utilizaremos para medir el
riesgo del mercado, podemos ver que no se utiliza la dispersión, sino la relación entre los rendimientos de la inversión y los del
mercado. El valor de β me representa si la inversión es riesgosa o no, un β>1 significa que el rendimiento de la inversión varia más
que proporcionalmente que el rendimiento del mercado (inversión riesgosa). Un β<1 es totalmente al revés, es menos riesgosa, ya
que su rendimiento varia menos que proporcionalmente que los cambios en el mercado (inversión conservadora).

El CAPM grafica el rendimiento de la inversión tomando en cuenta el riesgo sistemático, β. Muestra que a medida que aumenta
β, aumentan los rendimientos. Se comporta de manera lineal, a partir del rendimiento libre de riesgo, con β=0 (de una inversión
libre de riesgo, bonos o letras), y a medida que nos movemos a la derecha, β>0, los rendimientos aumentan, esta recta se la conoce
como línea del mercado de títulos. ANALIZA INVERSIONES INDIVIDUALES, NO DE CARTERAS, Y SU RIESGO SISTEMATICO, AUNQUE
PARTE DE LA IDEA DE CARTERAS DE INVERSIONES. Y parte de la fórmula que se encuentra en la imagen, donde el rendimiento de
una inversión j será igual a la tasa libre de riesgo + el plus o premio del riesgo o del mercado por no invertir en elementos fuera
de riesgo (diferencia entre el rendimiento de mercado – la tasa libre de riesgo) * el βj de la inversión. Así encontraremos la línea
del mercado de títulos, tomando en cuenta las distintas betas. Calcula todos los puntos de la SML.

El rendimiento de mercado que se utiliza para determinar el premio por riesgo es normalmente el del mercado de los Estados
Unidos, puesto que además la tasa libre de riesgo que se utiliza también proviene de dicho país, y que algo similar sucederá con los
b.

¿Entonces para que sirve el CAPM? Me permite calcular cual debería ser el rendimiento exigible a una determinada inversión,
según el riesgo de la inversión ke que en este caso sería la tasa ajustada a riesgo (rf + Ppr), la ventaja del CAPM, es que permite
quitar la subjetividad de la determinación de la prima por riesgo (Ppr) calculando Rj.

12.- Explique cómo se ilustra una inversión sobre/subvaluada en relación a la línea del mercado de títulos.

El CAPM, determina el precio de las inversiones. Actualizando los flujos de fondos a la tasa calculada Rj, ya que luego de todos
estos cálculos, será necesario aplicar la tasa calculada a la actualización de flujos para determinar el “precio” actual de un proyecto
de inversión (VAN). Por lo tanto:

Si comparamos los rendimientos exigibles de las inversiones por los dueños con la línea del mercado de títulos, podríamos
determinar si nos estamos refiriendo a una inversión subvaluadas o sobrevaluadas. En el caso de que estén exigiendo un
rendimiento por debajo de la SML, están exigiendo algo menor de lo que deberían, por lo tanto, al actualizar los flujos de la
inversión a una tasa de rendimiento menor, estaríamos sobrevaluando el proyecto, ya que el “precio” actual de la inversión
seria mayor que si lo calculáramos con la tasa de rendimiento que realmente debería exigírsele, como lo calcula el CAPM.
Sucedería lo contrario si estimáramos una tasa mayor, estos nos daría un precio actual menor al actualizar los flujos, estaríamos
subvaluando el proyecto de inversión.

¿Cómo calculo β beta?

El β depende del inversor, su aversión al riesgo y su atracción al riesgo. Cada inversión en particular tiene su β, por lo tanto, cada
portafolio tiene distintas β, por lo tanto, una cartera tiene un β propio, calculado como un promedio ponderado de las inversiones.

--Diferencia entre CML y SML

El CML calcula el riesgo total en base a la dispersión. Y en cambio el SML calcula el riesgo, tomando solo el riesgo sistemático o
del mercado, porque el riesgo único puede reducirse con la diversificación.

10.- Explique la determinación del coeficiente beta a partir de los métodos “contable” y “comparable”.

Los métodos de calcula delo coeficiente beta β son dos:

1. El método de los β contables, que lo determina a partir del análisis de regresión entre el rendimiento contable
ordinario después de intereses e impuestos de la empresa y el rendimiento contable ordinario después de intereses e
impuestos promedio de las empresas del mercado. Utilizando el rendimiento final para tener en consideración el
apalancamiento del resultado y contando con series históricas de datos extensas, la pendiente de la recta de regresión
determinaría el valor del β contable, que podría asimilarse al β de mercado buscado. Obviamente existen los
inconvenientes propios de la confiabilidad en la información contable y de la homogeneización necesaria de los períodos
informados.
2. El método de los β comparables, que para determinarlo busca una organización, cotizante en bolsa y con β
conocido, de similitud significativa con la organización en cuestión, en términos de industria en la que se desempeña,
tamaño, antigüedad, y, sobre todo, riesgo. El coeficiente de la organización se asimila al de la comparable, pero para ello se
debe realizar un ajuste en función de la estructura de financiamiento de ambas organizaciones, para lo cual se
“desapalanca” el β de la comparable (para quitar el efecto del riesgo financiero que pueda tener a raíz de su estructura de
financiamiento) y luego se lo “reapalanca” para considerar la estructura propia de la organización a evaluar.