Profesor Alberto Bernat

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Economista (Colegiado nº. 3.685) | Asesor Financiero (EFA nº. 14.672) | Asesor Crédito
Inmobiliario (LCCI nº. 10.560) | Profesor de Finanzas en UEMC

Última actualización el 16 de marzo de 2021

Resumen
Ejercicio de ejemplo

Resumen

R1 + R2 +. . . +Rn
Rt =
n

Donde,

Rt , es la rentabilidad del periodo 1, n.

Rn , es rentabilidad simple del subperiodo n .

n , es el número de subperiodos.

Y a partir de unas estimaciones futuras de rentabilidades se define la rentabilidad esperada:

 Ei = R1 ⋅ p1 + R2 ⋅ p2 ⋅. . . ⋅Rn ⋅ pn

Donde,

Ei , es la rentabilidad esperada del título i.

Rn , es la rentabilidad simple del subperiodo n .

pn , es probabilidad de que ocurra el suceso considerado.

nota: en el caso de no estar anualizada la rentabilidad anual sería,

Eanual = N ⋅ Ei

Donde,

Eanual , es la rentabilidad esperada anual del título i.

N , es el número de sesiones (si es cotizado) o días del año.

Ei , es la rentabilidad esperada del título i.

La varianza y la desviación típica se utilizan en la gestión de carteras para medir el grado de oscilación e
incertidumbre de una serie de rentabilidades (medida de riesgo).

La desviación típica es la raíz cuadrada de la varianza y en el ámbito de la gestión de carteras esta

medida se conoce con el nombre de volatilidad. Sus expresiones según se tomen datos históricos o
futuros son, respectivamente:

−−−−−−− −−−−−−−−−−− −−−−−−−− −−−−−−−− −−

 2 2 2
 ¯
¯¯¯ ¯
¯¯¯ ¯
¯¯¯
(R1 − R ) + (R2 − R ) +. . . . . +(Rn − R )

σi = ⎷
N

Donde,

σi , es la volatilidad (riesgo) histórico del título i.

Rn , es la rentabilidad simple del subperiodo n .

, es rentabilidad media del activo i.

¯
¯¯¯
R

n , es el tamaño de la población.

−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−
2 2 2
σi = √ p1 ⋅ (R1 − Ei ) + p2 ⋅ (R2 − Ei ) +. . . . . +pn ⋅ (Rn − Ei )

Donde,

σi , es la volatilidad (riesgo) del título i.

 pn , es probabilidad de que ocurra el suceso considerado.

Rn , es la rentabilidad simple del subperiodo n .

Ei , es rentabilidad esperada del activo i.

Para conocer en qué medida se relacionan las variaciones de dos conjuntos de datos se definen la
covarianza y el coeficiente de correlación.

Sus e1presiones respectivas son:

¯¯
¯ ¯¯
¯ ¯¯
¯ ¯¯
¯ ¯¯
¯ ¯¯
¯
(x1 − x) ⋅ (y 1 − y ) + (x2 − x) ⋅ (y 2 − y ) +. . . + (xn − x) ⋅ (y n − y )
σx, y =
n

Donde,

σx, y, es la covarianza de las rentabilidades entre los activos x e y (o, y e x, puesto que estas
son simétricas).

xn , es la rentabilidad observada del título x en el momento n .

¯¯
x̄ , es la rentabilidad media del título x.

yn , es la rentabilidad observada del título y en el momento n .

¯¯
¯
y , es la rentabilidad media del título y .

Como el coeficiente de correlación toma valores comprendidos entre -1 y 1, el grado de interrelación

lineal directa, inversa o independiente, entre los dos conjuntos de valores, queda mejor determinado.

σx,y
ρx, y =
σx ⋅ σy

Donde,

ρx, y , es el coeficiente de correlación entre los activos 1 y 2.

σx, y , es la covarianza entre los activos 1 y 2 (o 2 y 1, puesto que estas son simétricas).

σx , es la volatilidad del título x.

σy , es la volatilidad del título y .

Un mercado eficiente es el que ajusta rápida y exactamente los precios en el momento de la aparición de
información nueva. Por lo tanto, el precio de una acción reflejará la totalidad de la información
conocida sobre esa acción.

Existen tres hipótesis de eficiencia del mercado, según asumamos, respectivamente, que el precio de las
acciones refleja toda la información histórica del mercado (eficiencia débil), del mercado y la pública
(eficiencia semifuerte) y del mercado, pública y privada (eficiencia fuerte).
Los mercados financieros están próximos a la eficiencia, pero determinadas imperfecciones y anomalías
puede justificar la gestión activa de carteras y el análisis de valores.

La rentabilidad de una cartera formada por varios activos se define como una ponderación de las
rentabilidades de cada activo por la proporción que les corresponde en la cartera.

La volatilidad de una cartera no es un promedio de las volatilidades de los títulos, porque hay quetener
en cuenta las correlaciones entre las rentabilidades de todos los pares de títulos. Su expresión general
para tres títulos es:

−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−−
2 2 2 2 2 2
σp = √ w ⋅ σ + w ⋅ σ + w ⋅ σ + 2 ⋅ w 1 ⋅ w 2 ⋅ σ1,2 + 2 ⋅ w 1 ⋅ w 3 ⋅ σ1,3 + 2 ⋅ w 2 ⋅ w 3 ⋅ σ2,3
1 1 2 2 3 3

En consecuencia, con la formación de carteras es posible rebajar el riesgo que se obtendría si se

invirtiera en la cartera formada sólo por el activo de menor riesgo.

La supuesta racionalidad en las decisiones de un inversor conlleva que siempre se tenderá a escoger
carteras eficientes, entendidas como aquéllas que, para un cierto nivel de riesgo, proporcionan la
máxima rentabilidad esperada o las que, para un nivel de rentabilidad esperada, permiten tener el
mínimo riesgo. Todas las carteras eficientes que se pueden formar con un conjunto de activos forman la
frontera eficiente.

Entre todas las carteras eficientes el inversor deberá escoger la que más se adecue a sus características,
en función de su grado de aversión al riesgo.

La diversificación en la formación de carteras significa precisamente que si escogemos de forma

adecuada diferentes activos con correlaciones negativas, o al menos cercanas a cero, puede disminuir el
riesgo hasta su valor mínimo.

El modelo de Sharpe simplifica el modelo de Markowitz porque relaciona cada título con un índice
representativo del mercado.

El coeficiente beta mide la fluctuación que, por término medio, experimenta la rentabilidad de un activo
(o de una cartera) con respecto a una variación unitaria en la rentabilidad del índice o mercado
(benchmark). Su expresión general es:

σ (R σi
i ,Rj )
βi,m = = ρi,m ⋅
2
σm σm

En función del valor de la beta, los activos y las carteras se clasifican en: + agresivos,

defensivos o

neutros.

El riesgo de un activo o cartera tiene dos componentes: uno debido al mercado, denominado riesgo
sistemático, y otro independiente del mercado, denominado riesgo no sistemático o específico. Este
último puede reducirse con una adecuada diversificación de los títulos.
El modelo CAPM tiene un doble objetivo: por un lado justificar la gestión pasiva en formación de
carteras y, por el otro, servir como referencia para valorar activos en un mercado.

La frontera eficiente se denomina Capital Market Line (CML), su ecuación es:

Em − Rf
Ep = Rf + ( ) σp
σm

Todas las carteras de la CML son proporcionalmente iguales a la cartera de mercado. La Security Market
Line (SML), cuya ecuación es:

Ei = Rf + (Em − Rf ) ⋅ βi

se utiliza para determinar qué activos del mercado están infravalorados (por encima de la SML) y cuáles
sobrevalorados (por debajo de la SML).

Mientras la gestión pasiva de una cartera pretende obtener unos resultados similares a los de un
benchmark, la gestión activa pretende superarlos utilizando las estrategias de asset allocation, security
selection y market timing.

La forma más adecuada para medir el tipo de gestión llevada a cabo por el gestor es el tracking error,
que cuantifica las desviaciones producidas entre la rentabilidad de la cartera y la del benchmark
seleccionado:

− − −−−−−−− −−
2 2 2
σα, p = √ σ − βp ⋅ σ
Rp RI

Siendo:

αp = RP − βP ⋅ RI

Alfa es la diferencia entre la rentabilidad obtenida y la prevista para el nivel de beta asociado.

En el mercado, el tracking error se suele definir como:

− − −−−−− −
2 2
σα, p = √ σ − σ
R p R I

Siendo:

αp = RP − RI

Definir la política de inversión es la etapa inicial en el proceso de gestión de carteras.

Se deberán determinar los objetivos de rentabilidad y riesgo, las restricciones o preferencias del
inversor y establecer una táctica y/o estrategia general.

Las decisiones de un gestor para construir su cartera de inversión se resumen en:

asignación estricta por tipos de activos,

selección de valores y

market timing.

Los principales modelos de asignación de activos son los llamados:

strategic asset allocation y

tactical asset allocation.

Existen muchas metodologías prácticas de asignación de activos:

Top-Down

Bottom-Up

Value

Growth

diversificación internacional

Trading

Market timing

La rentabilidad simple asume que los dividendos y otros rendimientos se perciben al final del periodo, o
que se reinvierten a una tasa del 0% si se perciben antes, mientras que la TIR los reinvierte a una tasa
igual a ella misma.

La TIR se usa para medir la rentabilidad del inversor. Para calcular la rentabilidad obtenida por el
gestor se usa la tasa geométrica de rentabilidad, TGR.

De la comparación entre la TIR y la TGR se pueden sacar conclusiones sobre el grado de acierto en la
política de movimientos de capitales llevada a cabo.

Las ratios de performance permiten determinar si la rentabilidad obtenida por una cartera de valores es
adecuada al nivel de riesgo asumido.

Entre las ratios de performance más representativas distinguimos:

la ratio de Sharpe (SP ),

la ratio de Treynor (TP ),

la alfa de Jensen (αJP )

y la ratio de información (IP ).

El uso de benchmarks permite evaluar la gestión realizada en un fondo o en una cartera y contrastar sus
resultados en cada período de tiempo.

Deben estar definidos sin ambigüedad, ser reproducibles, calculados con frecuencia, consistentes y
conocidos antes de la evaluación.
La performance attribution es una de las herramientas que el inversor o gestor tiene para cuantificar y
valorar el origen del valor añadido de la rentabilidad, desagregándolo en lo aportado por las diversas
estrategias.

De forma global, la rentabilidad añadida por el gestor puede medirse como:

RP − RI = (RP − RI P + (RI P − RI )

En particular, la rentabilidad añadida por el asset allocation se puede calcular como:

k k k
RI P − RI = ∑(X − X )(R − RI )
P I I

k=1

mientras que la rentabilidad añadida asignada por la security selection se obtiene a través de:

k k k
RP − RI P = ∑ X ⋅ (R − R )
P P I

k=1

Las GIPS (Global Investment Performance Standards) son las normas de presentación de resultados
más extendidas a nivel internacional, cuyo cumplimiento contribuye a garantizar que el cálculo y
presentación de resultados se realice de forma precisa, uniforme y consistente.

Ejercicio de ejemplo
1. Si una cartera tiene una volatilidad del 25% y la covarianza que hay entre ella y su mercado es de
0,022, siendo la volatilidad de éste último de un 20%. Si las rentabilidades de la cartera y del
mercado son 5% y 7% respectivamente, siendo la rentabilidad del activo libre del riesgo un 3%.
Calcular el tracking-error de la cartera.

a. 20,12%.

b. 22,45%.

c. 5,04%.

d. 20,37%

La respuesta correcta es la b.

Datos:

Volatilidad de la cartera p:
σp = 0.25

Varianaza de la cartera p:
2 2
σp = 0.25

Covarianza entre la cartera p y el mercado:

σp m = 0.022

Volatilidad del mercado:

σm = 0.20

Varianaza del mercado:

2 2
σm = 0.20

Rentabilidad de la cartera p:

Ep = 0.05

Rentabilidad del mercado:

Em = 0.07

Rentabilidad del activo libre del riesgo:

Rf = 0.03

En primer lugar, recordamos una de las dos la fórmulas que tenemos para calcular el tracking-error
de una cartera,

−−−−−−−−−−
2 2 2
σα,p = √ σp − βp ⋅ σm

Donde,

σα,p , es la desviación típica (volatilidad o riesgo) del alpha de Jensen respecto de la cartera p .

σp
2
, es la varianza de la cartera p .

βp
2
, es la beta al cuadrado de la cartera p .

σm , es la varianza de la cartera de mercado (o benchmark) m.

Podemos observar, que para poder calcular el tracking error con los datos que hemos extraido del
enunciado, necesitamos conocer primero el valor de la beta de la cartera p. Para hallar la beta, lo
haremos a través del modelo de valoración de activos CAPM, concretamente con la ecuación
Security Market Line (SML):

E m − R f
E p = R f + ( ) σp, m
2m
σ

De forma, que si estas dos eciuaciones son anologas

Ep = Rf + (Em − Rf ) ⋅ βp

es porque beta, es el resultado de dividir la covarianza (entre la cartera p y el mercado) entre la

varianza (del mercado):

σp, m
βp =
2m
σ

donde, al sustituir y calcular

σp, m
βp =
2m
σ

tenemos que la beta de la cartera toma un valor de 0.55:

0.022
βp = = 0.55
2
0.20

Finalmente, bastará sustituir

−−−−−−−−−−
2 2 2
σα, p = √ σp − βp ⋅ σm

y calcular

− −−−− −−−−−−− −−−−

2 2 2
σα, p √ 0.25 − 0.55 ⋅ 0.20

σα, p = 0.22449