1.

Introduccin:
Originada y desarrollada por Harry Markowitz, autor de un artculo sobre seleccin de
cartera publicado en 1952, la teora moderna de la seleccin de cartera (modern portfolio
theory) propone que el inversionista debe abordar la cartera como un todo, estudiando las
caractersticas de riesgo y retorno global, en lugar de escoger valores individuales en virtud
del retorno esperado de cada valor en particular
En su modelo, Markowitz, dice que los inversionistas tienen una conducta racional a la hora
de seleccionar su cartera de inversin y por lo tanto siempre buscan obtener la mxima
rentabilidad sin tener que asumir un nivel de riesgo ms alto que el estrictamente necesario.
Nos muestra tambin, como hacer una cartera optima disminuyendo el riesgo de manera
que el rendimiento no se vea afectado.

2. Inversin en un activo libre de riesgo y un activo riesgoso
El proceso de inversin del capital que disponemos se realiza en dos fases:
Conocer la proporcin de los fondos disponibles que debo colocar en la inversin
riesgosa y en la inversin libre de riesgo
Cmo distribuir lo invertido en cada parte en los diferentes ttulos disponibles en el
mercado

El trmino activo puede referirse tanto a un ttulo o a una cartera compuesta por varios
ttulos o a una cartera compuesta por otras carteras.

1.1. Capital Allocation Linea (Lnea de distribucin del capital)
Es una grfica creada por inversionistas para medir el activo riesgoso y el activo libre de
riesgo. La grafica representa la ubicacin, en cuanto a retorno esperado y riesgo.

Si el inversor es averso al riesgo, invertir todo su capital en el activo libre de riesgo. En
cambio, el que desea ms rendimiento podra invertir todo en el portafolio riesgoso
asumiendo el riesgo correspondiente.
El CAL se puede probar que es una lnea recta y que tiene la siguiente ecuacin:

(

)[(

]
En esta frmula P es el portafolio riesgoso, F es el portafolio libre de riesgo y C es la
combinacin de los portafolios P y F.
La pendiente de la recta es la prima por riesgo, dividida entre la desviacin estndar del
portafolio riesgoso y representa el aumento en el retorno esperado por cada unidad de
aumento en el riesgo. A dicha pendiente se le conoce como ratio de recompensa por
variabilidad
1.2. Aversin al riesgo e inversin entre activos
Ahora nos falta determinar en qu punto de la CAL nos queremos ubicar y eso depender
del grado de aversin al riesgo que tengamos, representado por A.

()

Siendo U el grado de satisfaccin que obtenemos, el cual aumenta al incrementar el retorno
esperado y disminuir con el aumento del riesgo.
Con las formulas anteriores:
()

[(

Las reemplazamos en la ecuacin de la funcin de utilidad:

[(

2. Portafolio de dos activos riesgosos.

Ahora veremos la combinacin de dos activos riesgosos para poder analizar las carteras o
portafolios que podemos obtener variando las proporciendos de dichos activos.
Bonos (D) Acciones (E)
% Riqueza invertida W
D
W
E


Retorno esperado del portafolio:
(

)
Varianza del retorno esperado:

La cartera de bonos tiene un menor retorno esperado y una menor desviacin estndar,
puesto que tiene menor riesgo.
La forma y la ubicacin de la curva dependern del coeficiente de correlacin que exista
entre ambos activos, en nuestro caso el coeficiente de correlacin que exista entre la cartera
de bonos y la cartera de acciones. Este coeficiente puede variar entre p=+1 y p=-1
Si p=+1, la expresin de la desviacin estndar del portafolio se convierte en:

Y luego:

3. Portafolio riesgoso ptimo
Es el nico portafolio que comprende a todos los activos riesgosos que puede ser mantenido
simultneamente por todos y cada uno de los inversionistas en cierta proporcin dada por la
capitalizacin de mercado.
La justificacin del porque todos los activos riesgosos deben estar incluidos en el portafolio
de mercado se entender si se analiza lo que sucedera de no incluirse a alguno de ellos. En
tal caso, el precio de ese activo bajar tanto y su rendimiento subir, de manera tal que los
inversores se interesaran en dicho activo y lo llevaran nuevamente a un precio de equilibrio.
De esta forma se garantiza que todos los activos riesgosos tienen que estar incluidos en el
portafolio de mercado. A su vez, dado que el portafolio de mercado es independiente de las
preferencias de los inversores individuales, todos tendrn el mismo portafolio riesgoso y su
cantidad variar segn lo que se preste o se tome prestado.



Este portafolio optimo puede determinarse analitcamente y su resultado se muestra a
continuacin.
Lo que deseamos es encontrar las proporciones W
D
y W
E
que maximicen la pendiente S
p
de
la CAL, cuya expresin es:

Se trata, entonces, de maximizar dicha expresin como funcin objetivo, con la arestriccin
de que W
D
+ W
E
= 1. Para este caso de dos portafolios riesgosos el resultado de la
maximizacin es:

[(

[(

](

)
[(

[(

[(

](

)


Y W
E
= 1-W
D


4. Cartera total ptima

La generacin de una cartera ptima de inversin supone ms que una combinacin
deseable entre el riesgo y la ganancia de los activos que la pueden componer, lo ms
importante es realizar un anlisis meticuloso de la relacin entre ellos. La teora explora
adems cmo los inversionistas construyen carteras para optimizar el riesgo contra los
rendimientos esperados, es decir, mide cmo la cartera de un inversionista puede
beneficiarse por medio de la diversificacin.

Obtenida la CAL ptima, formada por el activo libre de riesgo y el portafolio riesgoso
ptimo P, procedeos a determinar en que punto de la CAL
p
nos queremos ubicar, lo que
depender de nuestra aversin al riesgo. Este punto, que corresponde a nuestra cartera
completa C, se determina por la tangencia de nuestra curva de indiferencia, correspondiente
a nuestro grado de aversin al riesgo, con la CAL ptima CAL
p
.

5. Modelo de Markowitz: frontera eficiente

Si tuviramos ms de dos activos riesgosos tendramos que realizar un procedimiento
similar a los ya realizados antes, consta de tres pasos:
1) Identificar las combinaciones posibles que se pueden formar con el conjunto de
activos riesgosos y disponibles y seleccionar, para cada nivel de riesgo, la
combinacin de activos (portafolio) que tenga el mayor retorno esperado posible.
2) Determinar el portafolio ptimo de activos riesgosos, los que logramos trazando
desde el activo libre de riesgo una CAL que sea tangente a la frontera eficiente (la
CAL ms empinada o de mayor pendiente)
3) Escoger el portafolio completo que se obtiene mediante la mezcla de portafolio
riesgoso ptimo y el activo libre de riesgo, teniendo en cuenta la aversin al riesgo
de la inversionista representada por sus curvas de indiferencia. La curva de
indiferencia que sea tangente a la CAL representa la mxima satisfaccin que el
inversionista podr obtener y el punto de tangencia define al portafolio completo.
En la frontera eficiente, no se encuentra ningn titulo individual. Esto es as cuando no
existen restricciones para realizar short sales. Si hubiese un titulo individual X en la
frontera eficiente, podramos hacer short sale con un ttulo o cartera que tenga la misma
desviacin estndar que el titulo X e invertir ms del 100% de nuestro capital en l; la
cartera as formada tendra la misma desviacin que el ttulo X.
Para ilustrar, supongamos que tenemos un horizonte de analiss de un ao y un conjunto de
n ttulos. Aplicamos la siguiente formula:
(

)
(

) (

Que calcula el retorno esperado de cada titulo i en funcin del dividendo D y el preio P
(el superndice 0 indica el precio al comienzo y el superndice 1 indica el precio al final del
periodo)
La formula:
(

Calcula el retorno esperado del portafolio en funcin de los retornos esperados de los ttulos
individuales, que componen la cartera, y de la proporcin w con que participan.
6. Cartera optima cuando existen restricciones en el activo libre de riesgo
Al no existir tasa libre de riesgo, no existir ninguna CAL y slo se tendr la frontera
eficiente. Los inversionistas tendrn que escoger su cartera completa de la frontera eficiente
y lo harn de acuerdo con su grado de aversin al riesgo, expresado por el set de curvas de
indiferencia que corresponde. Trataran de maximizar su satisfaccin escogiendo la curva
ms alta posible lo cual corresponder al punto de tangencia de la curva de indiferencia con
la frontera eficiente.
7. Teora del portafolio en el Per
Esta teora es aplicable en el Per usando las oportunidades que ofrecen los fondos mutuos.
Para esto, necesitamos los elementos que se presentan el esta teora que son: las carteras de
bonos, la cartera de acciones y el activo libre de riesgo, y saber que aversin tenemos al
riesgo.
Como activo libre de riesgo podramos tomar los certificados de depsitos del BCR, como
cartera de acciones podemos tomar uno de los fondos de renta variable que invierten en
acciones, como Credibolsa Renta Variable del BCP y como cartera de bonos podemos
considerar un fondo de renta fija de largo plazo, como el Credibolsa Renta Fija del BCP