Teoría de Portafolio

Jeferson Carbajal Zapata

Jefe de Análisis Táctico de Inversiones, BCRP
Msc. in Finance, London Business School

1
¿Qué problema derivó la teoría de portafolios?

2
El retorno de los Small – cap es mayor pero tambien lo es su
desviación estándar.

3
Ahora veamos el siguiente portafolio:

Tiene la misma desviación estándar que el portafolio de small – caps pero gana un
17.2%.

La teoría de Portafolio provee un marco para la evaluación y la construcción de

portafolios de inversión

4
 Retorno y riesgo
• La administración de portafolios debe
enfocarse no en cómo obtener retornos, sino
en cómo gestionar y explotar los riesgos para
conseguir retornos

5
Aversión al riesgo y tolerancia al riesgo
• Los inversionistas son adversos al riesgo:
– Frente a dos alternativas con el mismo retorno
esperado, preferirán la que tiene el menor riesgo.
– Por lo tanto buscan una compensación por incurrir
en riesgo adicional.

6
 Definición de riesgo
• ¿Incertidumbre respecto a los resultados
futuros?
• ¿Probabilidad de un resultado adverso?

7
 TEORÍA CLÁSICA DE PORTAFOLIO

8
 Los inicios…
• Harry Markowitz. Premio nobel en
economía 1990
 Teoría de Portafolio de Markowitz
• Utiliza la varianza de los retornos como una
medida significativa del riesgo del portafolio
• La fórmula de la varianza no sólo indica la
importancia de la diversificación para reducir
el riesgo total del portafolio sino también
cómo diversificar.

10
 Supuestos
Cada alternativa de inversión está representada
por una distribución de probabilidad de retornos
esperados.

11
 Supuestos
Los inversionistas maximizan su utilidad
esperada para un único periodo, y sus curvas de
indiferencia experimentan una utilidad marginal
de riqueza decreciente.

12
 Supuestos
Los inversionistas estiman el riesgo del
portafolio a partir de la volatilidad de los
retornos esperados.

13
 Supuestos
Los inversionistas basan sus decisiones sólo en el
retorno esperado y el riesgo, por tanto sus
curvas de utilidad son una función del retorno
esperado y de su varianza.

14
 Supuestos
Para un nivel de riesgo, los inversionistas
prefieren retornos más altos. Similarmente, para
un nivel de retorno dado, los inversionistas
prefieren menos riesgo a más riesgo.

15
Principio de dominancia
• Qué acción preferirían tener?
 Retorno esperado de un activo
Probabilidad Retorno posible Retorno esperado
15% 0.04 0.006
20% 0.06 0.012
30% 0.08 0.024
35% 0.10 0.035
E(R)= 0.077

18
 Retorno esperado de un portafolio
Peso (wi) Retorno esperado Retorno esperado del
(Ri) portafolio (wi*Ri)
0.25 0.12 0.03
0.35 0.08 0.028
0.40 0.07 0.028
E(Rport) = 0.086

19
 Retorno esperado de un portafolio
𝑛

𝐸 𝑅𝑝𝑜𝑟𝑡 = 𝑤𝑖 𝑅𝑖
𝑖=1

20
 Varianza y desviación estándar de un
activo
𝑛

Varianza = 𝜎 2 = 𝑅𝑖 − 𝐸(𝑅𝑖 ) 2 𝑃𝑖
𝑖=1
𝑛

Desv. estándar = 𝜎 = 𝑅𝑖 − 𝐸(𝑅𝑖 ) 2 𝑃𝑖

𝑖=1

21
 Varianza y desviación estándar de un
portafolio
• Covarianza
– Medida del grado en que dos activos se mueven
juntos, respecto a sus varianzas individuales
𝐶𝑜𝑣𝑖𝑗 = 𝐸 𝑅𝑖 − 𝐸(𝑅𝑖 ) 𝑅𝑗 − 𝐸(𝑅𝑗 )
• Correlación
– Resultado de estandarizar la covarianza
𝐶𝑜𝑣𝑖𝑗
𝜌𝑖𝑗 =
𝜎𝑖 𝜎𝑗

22
 Varianza y desviación estándar de un
portafolio
𝑛 𝑛 𝑛
2 2
𝜎𝑝𝑜𝑟𝑡 = 𝑤𝑖 𝜎𝑖 + 𝑤𝑖 𝑤𝑗 𝐶𝑜𝑣𝑖𝑗
𝑖=1 𝑖=1 𝑗=1

23
 Modelando el trade off
Teoría de la utilidad cuantifica el deseo subjetivo de algo:
-Los inversionistas escojen el portafolio que da la mayor utilidad.
-Un modelo de utilidad por media varianza

U (rt) = E(rt)– 0.5xAxVar(rt)

-A mide el nivel de aversión al riesgo:
-A>0 : Averso a riesgo
-A=0 : Neutral al riesgo
-A<0 : Amante al riesgo

24
 No hay preferencia por asimetría

Sólo se considerará optimizadores de media-varianza

25
 Ejemplo de aversión al riesgo
Ejemplo S&P 500:
-E(r) = 8.15% y σ = 14.63%

-¿Que significa el nivel de utilidad?

A U
-Mientras A crece, mas desagrada el riesgo.
0.5 7.6
0.75 7.3
1.0 7.1
2.0 6.0
4.0 3.8
8.0 -1.0

26
 Curvas de indiferencia
• Cualquier punto de la curva debería ser
indiferente, ya que cualquier combinación nos
da el mismo nivel de utilidad.
• Si nos movemos a lo largo de la curva, las
combinaciones de riesgo – retorno esperado
cambian pero el nivel de utilidad se mantiene.

27
 Curvas de utilidad y aversión al riesgo

28
 Curvas de indiferencia y niveles de
utilidad

29
 Comentarios
• 1. Niveles mas altos de aversión al riesgo, significa
que los inversionistas requieren niveles mas altos
de retorno para el mismo nivel de riesgo para
preservar el mismo nivel de utilidad.
• 2. Inversionistas prefieren curvas de indiferencia
mas altas
• 3. ¿Se puede invertir en cualquier parte de la
linea?

30
 La frontera eficiente
• Conjunto de portafolios que representan el
máximo retorno para cada nivel de riesgo, o el
menor riesgo para cada nivel de retorno
• Cualquier portafolio que se encuentre en la
frontera es más «eficiente» que cualquier otro
portafolio debajo de la frontera

31
 La frontera eficiente

R port

σ port

32
Hagamos un ejercicio

Bajo el enfoque de Media-Varianza se necesita solamente DOS inputs claves:

i) Retornos esperados , ii) Desviaciones Estándar

Imaginemos que deseas hallar el portafolio riesgoso óptimo sobre la base de

2 activos.

Si Wa =50 % y (1-Wa) = 50%  E(rp) = 17.50%

Varianza = 0.015625 + 0.1406250 + 2 (0.50) (0.50) pA,B (0.75) (0.25)

El efecto de las correlaciones (Parte I)
Correlación = +1
El efecto de las correlaciones (Parte II)

Correlación = -1
Hallando la frontera eficiente

Uno se puede beneficiar de estos casos extremos !!

Correlación = +1

Es más, se puede vender uno y comprar el otro y

tener un portafolio como si tuviera una
correlación negativa!!

Correlación = 0
Hallando la frontera eficiente

Cuando se tienen más activos es el mismo procedimiento y la misma lógica..

Ahora es conveniente trabajar en MATRICES!

Ahora, ya tienes un conjunto óptimo de portafolios del cual puedes elegir en

función a tu perfil de riesgo y retorno esperado!!
Hallando la frontera eficiente

La frontera eficiente se desplaza a la izquierda cada vez que se incrementa un

activo más; sin embargo, cada incremento es menor que el anterior.

Los activos individuales son dominados por la frontera!

El riesgo de mercado NO se diversifica! (Gráfico)
El Poder de la Diversificación
J.M. Grifin, G.A. Karolyi/Journal of Financial Economics 50 (1998)

43
 TEORÍA DEL MERCADO DE
CAPITALES

44
 Supuestos
• Todos los inversionistas son agentes con
portafolios eficientes ubicados en la frontera
eficiente
• Los inversionistas pueden prestarse y prestar a
la tasa libre de riesgo
• Todos los inversionistas tienen expectativas
homogéneas

45
 Supuestos
• Todos los inversionistas tienen un horizonte
temporal de un solo periodo
• Todas las inversiones son divisibles
• No hay costos de transacción ni impuestos
• No hay inflación ni cambios en las tasas de
interés
• Los mercados de capital están en equilibrio

46
 Desarrollo
• Activo libre de riesgo
– Activo financiero cuya varianza es cero, y por lo
tanto su correlación con cualquier otro activo
también es cero
• Este activo libre de riesgo puede combinarse
con cualquier activo riesgoso

47
Covarianza con el activo libre de riesgo
𝐶𝑜𝑣𝑖,𝑅𝐹 = 𝐸 𝑅𝑖 − 𝐸(𝑅𝑖 ) 𝑅𝑅𝐹 − 𝐸(𝑅𝑅𝐹 )
• Como el retorno del activo libre de riesgo es
cierto, entonces: E(RRF)=RRF
• Por lo tanto:
𝐶𝑜𝑣𝑖,𝑅𝐹 = 𝐸 𝑅𝑖 − 𝐸(𝑅𝑖 ) 0
𝐶𝑜𝑣𝑖,𝑅𝐹 = 0

48
 Combinando el activo libre de riesgo
con un portafolio riesgoso
• Retorno esperado
𝐸 𝑅𝑝𝑜𝑟𝑡 = 𝑤𝑅𝐹 𝑅𝐹𝑅 + 1 − 𝑤𝑅𝐹 𝐸(𝑅𝑖 )
• Desviación estándar
2 2 2 2 2
𝜎𝑝 = 𝑤1 𝜎1 + 𝑤2 𝜎2 + 2𝑤1 𝑤2 𝐶𝑜𝑣1,2
𝜎𝑝 2
2 2 2 2
= 𝑤𝑅𝐹 𝜎𝑅𝐹 + (1 − 𝑤𝑅𝐹 ) 𝜎𝑖 + 2𝑤𝑅𝐹 (1 − 𝑤𝑅𝐹 )𝐶𝑜𝑣𝑅𝐹,𝑖
2 2
2
𝜎𝑝 = (1 − 𝑤𝑅𝐹 ) 𝜎𝑖
𝜎𝑝 = (1 − 𝑤𝑅𝐹 )𝜎𝑖

49
 Portafolios posibles

E(R)
M
C

A
RFR

50
 Capital Market Line
• Ahora contamos con una nueva frontera
eficiente.
• La línea que une la tasa libre de riesgo con el
portafolio de mercado se denomina «línea del
mercado de capitales» (capital market line).

51
 Capital Market Line

CML

E(R)
M
A

RFR

52
Portafolios Posibles con “n” Activos
Línea Mercado
Frontera de presupuesto-> De Capitales
20.0%

18.0%
5
16.0%
Tomar prestado
Retorno Esperado

14.0%
3
12.0%
A
10.0%
Prestar 2
8.0%
4
6.0%

4.0% 1

2.0%

0.0%
0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0% 25.0% 30.0%
Desviación Estandar
• Principio de Separación: La definición del conjunto eficiente de
inversiones, es diferente de la decisión de nivel de riesgo
aceptado.
• Punto Óptimo  Tolerancia al Riesgo.
Formando la Capital Market Line (Capital Allocation Line)

La recta CAL es un conjunto de portafolios que combinan a un portafolio

riesgo optimo con la tasa libre de riesgo.

La recta CML es la CAL que posee como portafolio riesgo optimo al

portafolio de mercado; es decir, el portafolio mas diversificado que
existe.

El retorno del portafolio es:

Tomando expectativas:
Encontrando “El” portafolio tangente

Piensa en cada portafolio sobre la frontera eficiente como un Fondo Mutuo.

Encuentra aquel “Fondo Mutuo” que tiene el mayor ratio Sharpe.

Ese portafolio será el portafolio tangente y te mostrara el mejor “Fondo Mutuo”

 El Portafolio de Mercado
• El portafolio M está en la línea de tangencia,
que es la línea posible más alta
• Por tanto todos querrán invertir en ese
portafolio, combinándolo con el activo libre de
riesgo

56
 El Portafolio de Mercado
• El portafolio M incluye todos los activos
disponibles y es un portafolio completamente
diversificado
• El riesgo específico, o no sistemático, de
cualquier activo en el portafolio es
neutralizado por la variabilidad de los otros
activos
• El portafolio sólo mantiene riesgo sistemático

57
 Riesgo de un activo individual
• El riesgo individual de un activo puede ser
neutralizado totalmente por medio de la
diversificación.
• Por lo tanto sólo debe considerarse su riesgo
sistemático, que se mide a través de la covarianza
con el resto de activos en el portafolio.
• El único portafolio relevante es M, por tanto esta
relación se mide a través de la covarianza con el
portafolio de mercado M.
58
Capital Allocation
 Poniendo todo junto

Portafolios tangentes
con la mas alta utilidad
posible

60
Capital Allocation

Ahora que ya tenemos elegido al portafolio riesgoso óptimo, podemos elegir

el portafolio que maximice la utilidad del inversionista en función a su
tolerancia al riesgo.

El problema esta bien definido porque la utilidad es cuadrática en los pesos del
portafolio.
 Optimal weight!

Capital Allocation
 Con los precios de Microsoft e Intel
i) Construye retornos semanales y computa la media y la desviación
estándar, ii) Anualiza la media y la volatilidad, iii) Computa el coeficiente de
correlación, iv) Computa el ratio Sharpe.
Hagamos un ejercicio sencillo en excel

INTC MSFT

0.04322 0.03509 Weekly Sample Standard Deviation

-0.00060 0.00128 Weekly Sample Mean

-0.03106 0.06654 Annualized Sample Mean

0.31169 0.25303 Annualized Sample Standard Deviation

0.36120 Pearson linear correlation coefficient

0.43318 Spearman Correlation Coefficient (Rank)

-0.16383 0.18393 Sharpe Ratio

0.02000 Annualized Risk Free Rate

 Asume que la tasa libre de riesgo anual es 2% y que el coeficiente de
aversión al riesgo (A) es igual a 4.

i) Como distribuirías el capital entre el activo libre de riesgo e Intel?

ii) Como distribuirías el capital entre el activo libre de riesgo y Microsoft?

Portfolio A Portfolio B Portfolio A Portfolio B

Expected Return 0.02671 0.02846 Intel -13.1% Microsoft 18.17%

Expected Variance 0.00168 0.00211
Risk free 113.1% Risk free 81.83%
Stand. Dev 4.00000

MV Utility Function 0.02336 0.02423

Sharpe 0.16383 0.18393

 VALORACIÓN DE ACTIVOS

65
Modelo de valuación de activos de
capital (CAPM)-1964
• William F. Sharpe. Premio
nobel 1990 (CAPM)
 CAPM
• El retorno requerido de un activo viene
determinado por la tasa libre de riesgo más la
prima de riesgo de mercado ajustada por el
riesgo sistemático del activo (Beta)
• Por lo tanto un activo correctamente valorado
deberá ubicarse sobre la SML.

67
 Capital Asset Pricing Model
• La medida relevante de riesgo de un activo es
su covarianza con el mercado.
• El retorno de un activo está relacionado con
su nivel de riesgo.
• La prima de riesgo del mercado debe ser
ajustada por la medida de riesgo del activo
(beta).

68
 Capital Asset Pricing Model
𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝑓
𝐸 𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝐶𝑜𝑣𝑖,𝑚
𝑉𝑎𝑟𝑀
𝐶𝑜𝑣𝑖,𝑚
𝐸 𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + [𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝑓 ]
𝑉𝑎𝑟𝑀
𝐸 𝑅𝑖 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑖 𝐸(𝑅𝑀 ) − 𝑅𝑓

69
CAPM
Te da un método de relacionar el riesgo con el retorno esperado EN EQUILIBRIO!

En equilibrio, solamente
el riesgo sistemático
debería pagar una prima
por encima de la tasa
libre de riesgo.
CAPM / Definición de Beta
• El CAPM mide cuánto riesgo añade una nueva acción que
va a ser incluida en un portafolio bien diversificado
– Es decir, mide el riesgo sistemático
• El beta es la sensibilidad del retorno de la acción al
retorno del portafolio de mercado.
• Existe muchos problemas al estimar el Beta.
CAPM – Index Model (1)

Para estimarlo, podemos hacer una regresión!!!

Intuición sobre el Beta
CAPM – Index Model (2)
Securities market line (SML)
• ¿Cuál es la pendiente de la línea roja?
• ¿Cuál es la ecuación de la línea?
 USOS
• Evaluación de Performance
• En asset management, un problema mayor es
como jusgar apropiadamente el performance
de un fondo.
– Usualmente con data historica
Otros métodos
1. Retorno promedio mas alto
2. Sharpe ratio
3. CAPM: Jensen’s alpha
 Jensen’s Alpha
• Tipicamente evaluamos los retornos de un
fondo contra un indice (S&P500). Pero que es
lo que realmente queremos de un
administrador de fondos?
– Altos retornos que no estén relacionados con el
mercado
– Por que? Porque podemos obtener exposición de
mercado a través de un ETF
• Como evaluar:
 ¿Que es un buen alfa?
• Para los hedge funds, la
meta es producir retornos
que estén relacionados
con el mercado.
• Hablando de manera
general un administrador
que hace un par de
puntos de alpha, esta
haciendo un buen trabajo
- Cual es el alpha de Warren
Buffet?
Resultados
 Alfa
• El resultado es:

• El portafolio de Buffet obtuvo retornos por

encima de los de equilibrio en un 14.52% por
año mientras su exposición de riesgo es la
mitad de la de mercado.
 Resultados de Black, Jensen y Scholes
• La relación entre la prima de riesgo y los betas, es
aparentemente lineal.
• Betas mas altos tienen retornos mas altos.
• Sin embargo el intercepto es mayor a cero: Inconsistente
con CAPM.
Intuición sobre el Beta
• ¿Porqué instrumentos con alto Beta son más riesgosos?
• Tienen retornos altos cuando el mercado está bull y bajos retornos
cuando el mercado está bear.
• Instrumentos con alto beta dan más dinero cuando la economía va bien,
• Instrumentos con alto beta dan dinero cuando menos lo necesitas,
• Entonces, deben ofrecer mayores retornos para los inversionistas para
mantenerlos en cartera.
Volatilidad del Beta – Soluciones ?
Las pruebas empíricas no respaldan al CAPM (Últimos 30 años)

Algunos dicen que es imposible probarlo porque no se tiene el “verdadero”

Otros lo invalidan porque se han encontrado “alphas” donde el CAPM dice que
es imposible de encontrar.

Todo ello, llevo a pensar que se estaba midiendo mal el riesgo del portafolio. Se
preguntaban : “No será que existen otros riesgos que no estamos evaluando y
que son los generadores del supuesto alpha? En verdad, el alpha que se obtiene
es producto de la mala identificación de TODOS los riesgos.

Nacieron otros modelos que incluyen otros factores de riesgo!

=== APT - Diferente al CAPM, incluso en sus supuestos!

Las pruebas empíricas no respaldan al CAPM.

Si hay “exceso de retorno”, es porque hay imperfecciones (Anomalias) en el

mercado.

Algunas Anomalias
Si estas anomalías son conocidas por todos deberían
Size effect de desaparecer, pero no ocurre!

Value effect Las ignoran porque son costosas o simplemente no

las vieron (No creo)
Momentum
O

Tienen riesgos que el CAPM no capturo!! (Creo)

Multifactor Models . Fama-French Model

La justificación económica = APT

En 1992, FF encontraron una relacion fuerte entre la prima por riesgo de las
acciones y caracteristicas de i) Tamaño , ii) Book to Market.

Construyeron portafolios basados en esas características.

Crearon factores sobre la base de los retornos de esos portafolio.
Estimaron Betas sobre estos factores y los usaron para explicar el exceso de
retorno.
Solución: Multifactor Models . Fama-French Model

Las value stocks ganan altos retornos no porque sean value stocks, si no
porque tienen alta sensibilidad a un factor que es común a las value stocks y
ganan una prima por riesgo.

Prima por riesgo histórica (1927-2007)

Comparando CAPM vs. Fama-French
12 12
Series: DIVERSIFIED Series: GOLDMAN
Sample 2000M01 2004M12 Sample 2000M01 2004M12
10 10
Observations 60 Observations 60

8 Mean 0.620000 8 Mean -0.721667

Median 0.950000 Median -0.150000
6 Maximum 18.30000 Maximum 13.40000
Minimum -15.50000 6
Minimum -17.10000
Std. Dev. 6.499695
4 Std. Dev. 6.157566
Skewness -0.055354 4 Skewness -0.329752
Kurtosis 3.016377
Kurtosis 3.037642
2
Jarque-Bera 0.031311 2
Probability 0.984466 Jarque-Bera 1.090908
0 Probability 0.579579
-10 0 10 20 0
-10 0 10

14 12
Series: T_ROWE_PRICE Series: DFA
Sample 2000M01 2004M12 Sample 2000M01 2004M12
12 10
Observations 60 Observations 60

10 8 Mean 1.401667
Mean -0.130000
Median 1.250000
8 Median 0.800000
6 Maximum 11.60000
Maximum 10.10000
Minimum -16.20000
Minimum -10.70000 Std. Dev. 5.817696
6
Std. Dev. 5.114761 4 Skewness -0.631074
Skewness -0.077979 Kurtosis 3.919181
4
Kurtosis 2.539115
2
Jarque-Bera 6.094771
2 Jarque-Bera 0.591844 Probability 0.047483
Probability 0.743846 0
0 -15 -10 -5 0 5 10
-10 -5 0 5 10
Comparando CAPM vs. Fama-French
Comparando CAPM vs. Fama-French
GOLDMAN DFA DIVERSIFIED T_ROWE_PRICE
(1) Mean -0.72167 1.40167 0.62000 -0.13000
Rank 4 1 2 3

(2) Median -0.15000 1.25000 0.95000 0.80000

Rank 4 1 2 3

(3) Maxim um 13.40000 11.60000 18.30000 10.10000

Rank 2 3 1 4

(4) Minim um -17.10000 -16.20000 -15.50000 -10.70000

Rank (1=Low est) 1 2 3 4

(4) Std. Dev. 6.15757 5.81770 6.49970 5.11476

Rank (1=Highest) 2 3 1 4

(5) Skew ness -0.32975 -0.63107 -0.05535 -0.07798

Rank (1=Highest) 3 4 1 2

(6) Kurtosis 3.03764 3.91918 3.01638 2.53912

Rank (1=Highest) 2 1 3 4

(7) Jarque-Bera 1.09091 6.09477 0.03131 0.59184

Probability 0.57958 0.04748 0.98447 0.74385
Rank (1=More norm al) 3 4 1 2

(8) Sharpe (Rf=[Link]) -0.15331 0.24093 0.09539 -0.02542

Rank 4 1 2 3

(9) Em piric Probabilities

Negative Return 0.50000 0.40000 0.43333 0.48333
Outperform ed Market 0.41667 0.66667 0.55000 0.41667
Comparando CAPM verus Fama-French
Ejercicios para reforzar…
Activos sobrevalorados y subvalorados
• A partir de la fórmula del CAPM se puede
calcular el retorno requerido de un activo, y
compararlo con el retorno estimado para el
mismo activo, y determinar si está
correctamente valorizado
• Un activo que se encuentre sobrevalorado o
subvalorado se encontrará por debajo o por
encima de la SML, respectivamente.

93