ECONOMÍA

FINANCIERA
Tema 10: El modelo de selección de carteras
Vídeos Sesiones 11 y 12

Profesor: Javier Gómez Biscarri

ÍNDICE
1. Hablaremos de la medición del retorno y riesgo de carteras de
activos.
2. Presentaremos la diferencia entre riesgo idiosincrático y
sistemático en el contexto de la construcción de una cartera
diversificada.
3. Presentaremos y desarrollaremos el modelo de selección de
carteras.
4. Presentaremos la Capital Market Line como frontera eficiente de
posibilidades de inversión.
5. Presentaremos las preferencias de inversión de un inversor
individual y hablaremos de las decisiones finales de inversión de
un inversor individual
El retorno de una cartera de activos

Los inversores tienen disponibles muchos activos en los que poder invertir su
dinero.
Es, de hecho, común que los inversores no centren todo su dinero en un
activo, sino que combinen varios activos en una cartera de inversión.
Poder formar carteras de activos expande las posibilidades de inversión y da
mucha flexibilidad a los inversores.
El retorno de una cartera de activos

En los gráficos que utilizamos en la anterior sesión ya utilizamos

indirectamente carteras de activos, al representar los retornos y
-

El análisis del retorno (y volatilidad) de una cartera de activos es tan

importante que dio lugar al principal modelo de decisiones de inversión (el
modelo de elección de carteras de Markovitz) y, con ciertos supuestos
añadidos, al principal modelo de valoración de activos (el CAPM).
El retorno de una cartera de activos

En esta sesión analizaremos el retorno y volatilidad de una cartera de activos

y construiremos el modelo de decisión de carteras.
A su vez, aparecerán por primera vez conceptos clave como la diversificación
de una cartera y los distintos tipos de riesgo del retorno de una cartera, que
formarán la base de la parte final de nuestro análisis: el cálculo de la
rentabilidad exigida a un activo (o cartera) con riesgo.
El retorno de una cartera de activos

Comenzaremos suponiendo que un inversor tiene una cantidad de dinero

para invertir (la cantidad es irrelevante, ya que nuestro concepto de retorno
es independiente de cuánto se invierta).
El inversor se enfrenta a la posibilidad de invertir en muchos activos
financieros indiciaremos
El retorno realizado de un activo i lo denotaremos Ri, el retorno esperado
será Rie y su volatilidad o varianza i o i2, respectivamente.
El retorno de una cartera de activos

Vamos a suponer que el inversor decide colocar una fracción de su dinero en

invierte todo su dinero en los activos 1-N. Por supuesto, alguno de los

activo i.
El retorno de una cartera de activos

Comenzamos con el retorno de una cartera compuesta solamente de dos

activos (1 y 2).
-

debe ser:

los retornos de los activos.

El retorno de una cartera de activos

Recordamos ahora dos conceptos estadísticos que miden la intensidad con

que dos variables (los retornos) se mueven de forma conjunta.

Covarianza: una medida de variación común entre los retornos de dos

activos:
Si es positiva (negativa), los retornos tienden a moverse en la misma
(distinta) dirección.
Cuanto mayor es su valor, mayor es la tendencia de los retornos a
moverse de forma conjunta.

Formalmente, la covarianza se calcula como:

El retorno de una cartera de activos

En una muestra de N datos de retornos realizados de dos activos, la

covarianza se estima como:

El valor de la covarianza (como el de la varianza) suele ser difícil de

interpretar y, por ello, calculamos una medida relativa de co-movimiento
entre los retornos que llamamos correlación:
El retorno de una cartera de activos

La correlación tiene las ventajas de que, por construcción, su valor está siempre
entre 0 y 1.

Como la covarianza puede ser positiva (los retornos se mueven en la misma

dirección) o negativa (los retornos se mueven en direcciones opuestas) la
correlación puede tomar valores desde -1 a +1:

Si la correlación es -

Si es 0, no hay relación en los movimientos de los retornos.

Cuanto más cercano el valor a +1 o -1, más fuerte es la relación entre los
movimientos de los retornos.
El retorno de una cartera de activos

Una vez tenemos la fórmula del retorno de la cartera, hallar su valor

esperado y su varianza/volatilidad es sencillo (recordando nuestros
conocimientos de estadística):
El retorno de una cartera de activos

Nótese que en la fórmula de la varianza/volatilidad de la cartera aparecen la

covarianza (primera forma) o correlación (segunda forma) entre los retornos
de los dos activos.

Este término de covarianza/correlación que aparece en la volatilidad de una

cartera es especialmente importante: el hecho de que los retornos de los
activos se mueven a la vez (esto es, tienen covarianza) tendrá consecuencias
claves para entender el efecto de la diversificación de una cartera y los tipos
de riesgo.
El retorno de una cartera de activos

Practiquemos. Un inversor coloca el 60% de su dinero en el activo A y el

resto en el activo B. Al cabo de un periodo, el activo A ha tenido un retorno
realizado del 8% y el B un retorno realizado del -2%. ¿Cuál es el retorno
realizado de la cartera?
El retorno de una cartera de activos

Practiquemos. Un inversor coloca el 50% de su dinero en cada uno de dos

activos. Estos activos tienen los siguientes retornos esperados y
volatilidades:
Retorno
Activo Volatilidad
esperado
1 10% 6%
2 13% 12%
¿Cuál es el retorno esperado de la cartera? Si la correlación entre los retornos
es de 0.8, ¿cuál es la volatilidad de la cartera? ¿Y si la correlación fuera -0.8?
El retorno de una cartera de activos

Practiquemos.
El retorno esperado de la cartera no depende de la correlación entre
retornos, con lo que:

Si la correlación es de 0.8 (esto es, los retornos de los dos activos tienden a
moverse de forma muy parecida y en la misma dirección) la volatilidad de la
cartera es:
El retorno de una cartera de activos

Practiquemos.
Si la correlación fuera de -0.8 (esto es, los retornos de los dos activos tienden
a moverse de forma muy parecida pero en la dirección opuesta) la volatilidad
de la cartera sería:

Nótese que la volatilidad es menor si la correlación es negativa. Esto es

intuitivo: si los retornos se mueven en direcciones opuestas, sus
El retorno de una cartera de activos

Generalizando, si el inversor puede invertir en N activos y decide colocar

-N, el retorno realizado
de esta cartera será:

Y el retorno esperado de esta cartera es:

El retorno de una cartera de activos

La fórmula de la varianza/volatilidad es ahora bastante más compleja, ya

que al haber N activos tenemos que contabilizar el efecto de sus N varianzas
y de las N(N-1) covarianzas entre esos activos.

no fuera porque nos da la clave para entender el efecto de la diversificación,

esto es, de tener una cartera que invierte proporciones pequeñas de su valor
en muchos activos distintos.
El retorno de una cartera de activos

-
varianza del retorno de esta cartera es:

Como se ve, en la fórmula hay una suma ponderada de N varianzas (una por
cada activo de la cartera) y de N(N-1) covarianzas (una por cada pareja de
activos distintos).
El retorno de una cartera de activos

nueva y con N covarianzas: intuitivamente, parece que el efecto en la

varianza de la cartera de las covarianzas es más grande que el de las
varianzas.

En las siguientes slides formalizaremos (con algunas simplificaciones) este

análisis y veremos las importantes implicaciones que tiene este efecto de
covarianzas.
El retorno de una cartera de activos

Antes de hacerlo, vamos a reescribir la fórmula de la varianza del retorno de

una cartera de una manera que, ahora, puede parecer que aporta poco, pero
que será muy importante en la siguiente sesión.
Una propiedad estadística de las covarianzas dice que, dados números
constantes a, b y c y tres variables X, Y, Z:

También usaremos el hecho de que Cov(X,X)=Var(X).

El retorno de una cartera de activos

Dadas las dos propiedades anteriores, podemos expresar la varianza y la

volatilidad del retorno de una cartera con N activos como:

contribución de cada activo i: o

Diversificación y la volatilidad de una cartera de activos

La fórmula general de la varianza de la cartera nos permite ver qué sucede

con la varianza/volatilidad de una cartera cuando el inversor comienza a
diversificar su inversión esto nos ayudará a distinguir dos tipos de riesgo y
a comenzar a construir el modelo de selección de carteras.

Diversificación es el proceso de invertir la riqueza en muchos activos

distintos y, por lo tanto, invirtiendo proporciones relativamente pequeñas
del dinero en cada activo.
Diversificación y la volatilidad de una cartera de activos

Imaginemos un inversor que ha diversificado su cartera y ha invertido en N

activos (N es un número grande) por simplicidad y para facilitar el análisis,
pensemos que ha invertido la misma proporción de su dinero en cada activo.
Esto es, i=(1/N).

Definamos ahora la varianza media y la covarianza media de N activos.

Diversificación y la volatilidad de una cartera de activos

Varianza media de los activos (recordando que hay N varianzas):

Covarianza media (recordando que hay N(N-1) covarianzas):

Y sustituiremos estas medias en la expresión de la varianza de la cartera.

Diversificación y la volatilidad de una cartera de activos

Obtenemos la siguiente expresión:

En esta expresión, es interesante ver que, conforme N aumenta, el efecto de

las varianzas individuales (a través de la varianza media) se va diluyendo
mientras que el efecto de las covarianzas no.
En el límite, si N tiende a 0, por lo que , y la varianza de
la cartera se debe sólo a la covarianza media entre activos.
Diversificación y la volatilidad de una cartera de activos

Volatilidad
de la cartera

Número de activos
Diversificación y la volatilidad de una cartera de activos

Intuitivamente, al combinar acciones en una cartera sus fluctuaciones

sujeta a riesgos propios que hacen que parte de su riesgo sea independiente
del de otras acciones.
Pero hay fuentes de riesgo que hacen que los activos tiendan a moverse en la
misma dirección (covarianza): por ejemplo, la mayor parte de las empresas
están sujetas a fluctuaciones macroeconómicas o de mercado:
Unas empresas pueden estar más afectadas por la evolución general de
la economía que otras, pero todas tienen cierta dependencia del
contexto macroeconómico.
Diversificación y la volatilidad de una cartera de activos

Estas fuentes o factores de riesgo (macroeconómico o de mercado) generan

que las fluctuaciones de las acciones de una cartera tiendan a tener un parte
común y generen un riesgo de la cartera que llamamos sistemático, común o
de mercado.
Las fluctuaciones individuales (idiosincráticas) de las acciones sí se pueden
eliminar

Cuánto se reduzca el riesgo total de la cartera dependerá del grado en que

los activos tienen riesgos comunes y sus precios, por lo tanto, se mueven
juntos.
Diversificación y la volatilidad de una cartera de activos

Riesgo común (sistemático):

Riesgo que afecta a todos los activos y que se manifiesta en las
covarianzas entre los retornos de los activos
Riesgo individual o específico (diversificable):
Riesgo que afecta a un activo en particular

Diversificación, por lo tanto, podemos definirla ya más concretamente

como:
La eliminación de riesgo diversificable en una cartera con un número
suficientemente grande de activos
 Diversificación y la volatilidad de una cartera de activos

Volatilidad de
la cartera

Riesgo individual /
idiosincrático

Riesgo sistemático / de mercado

Número de activos
Diversificación y la volatilidad de una cartera de activos

Riesgo común (sistemático):

Tiene que ser consecuencia de factores de riesgo que afectan a todos los

Las fuentes de riesgo sistemático tienen siempre, por tanto, un matiz

macroeconómico.
Riesgo individual o específico (diversificable):
Es consecuencia de los factores que sólo afectan a ese activo en
particular: problemas con el producto de la empresa, buenas o malas
Diversificación y la volatilidad de una cartera de activos

Si se combinan muchas acciones en una cartera grande, los riesgos

El riesgo sistemático, sin embargo, afecta a todas las empresas y por lo

tanto no puede eliminarse.

Esto tiene una implicación clara para el cálculo del retorno que se le debe
Diversificación y la volatilidad de una cartera de activos

cero; los inversores no deberían esperar compensación por asumir un riesgo

que pueden eliminar:
Si hubiera prima por riesgo diversificable, los inversores podrían comprar
las acciones, ganar esa prima y, además, eliminar el riesgo diversificando
la cartera.
Estos inversores ganarían retornos extraordinarios sin asumir ningún
riesgo: esta oportunidad debería ser rápidamente eliminada.
Diversificación y la volatilidad de una cartera de activos

La prima de riesgo de un activo, por lo tanto, tiene que venir determinada

por su riesgo sistemático.
Esto implica que la volatilidad del retorno de ese activo, que es una
medida de riesgo total (sistemático + diversificable) no es muy útil a la
hora de ver la prima de riesgo que los inversores van a conseguir / exigir.
Por lo tanto, no debería haber una relación clara entre volatilidad (riesgo
total) y retornos medios para activos individuales.
Tendremos que encontrar una medida de riesgo sistemático, para hallar
la prima de riesgo exigida a los activos con riesgo.
Diversificación y la volatilidad de una cartera de activos

Para medir el riesgo sistemático de un activo, tendremos que analizar qué

parte de su volatilidad se debe a factores sistemáticos y qué parte se debe a
factores específicos / individuales.
A lo largo de estas sesiones conseguiremos medir el riesgo sistemático
de una acción con alguna medida de la relación del retorno de la acción
con el retorno de una cartera que sólo tenga riesgo sistemático.
El modelo de selección de carteras

Comenzamos ahora el desarrollo del modelo de selección de carteras, que es

el primer paso para poder llegar a hallar la prima de riesgo de un activo.
Este modelo se atribuye a Markovitz, que fue el primero en ofrecerlo
formalmente.
El modelo es un modelo de elección del inversor individual; por ello, para
desarrollarlo tenemos que describir:

las preferencias del inversor.

El modelo de selección de carteras

Para construir el modelo, comenzamos con unos supuestos de análisis:

Los inversores deciden sus inversiones teniendo en cuenta sólo el retorno
esperado y el riesgo (volatilidad) de su inversión esta simplificación
nos permite examinar la elección del inversor en el plano
retorno/volatilidad.
Los inversores invierten en activos que cotizan en mercados
competitivos sin costes de transacción.
Posteriormente haremos supuestos adicionales sobre la existencia de un
activo libre de riesgo.
El modelo de selección de carteras

Desarrollaremos nuestro análisis a partir de una representación gráfica,

aunque la representación matemática sería muy similar al problema de
decisión básico de un consumidor de microeconomía.
Estudiaremos la decisión de inversión de un inversor que quiere obtener alto
retorno (esperado) y bajo riesgo. Por ello, representaremos los activos como
puntos en un gráfico retorno esperado / volatilidad.
El modelo de selección de carteras

Caracterizamos cada activo con un retorno esperado y una volatilidad

(riesgo total), que describen (bajo ciertas simplificaciones ya vistas) el
comportamiento de su retorno.
Podemos representar esos activos en un plano:
El modelo de selección de carteras

Retorno
esperado

RAe Activo A

R Be Activo B

B A Volatilidad
El modelo de selección de carteras

Vemos que un inversor podría elegir el activo A o el activo B, pero no hay una

riesgo suponemos que un inversor nunca invertirá en un activo que

está dominado por otro (salvo que el inversor no sea averso al riesgo).
Cuando los activos no están dominados, algunos inversores pueden elegir el
activo B (probablemente inversores más aversos al riesgo) y otros pueden
elegir el activo A (probablemente inversores menos aversos al riesgo).
El modelo de selección de carteras

Si el inversor tiene estos dos activos disponibles para invertir, también debe
poder invertir en carteras que combinen los dos activos.
Cada una de estas carteras es un punto en el plano, y podemos
representarlas, ya que nos comienzan a describir las posibilidades de
inversión que se le presentan al inversor.
El retorno esperado de estas carteras, en función del peso de cada uno de los
activos, es una combinación lineal de los retornos esperados:
El modelo de selección de carteras

La fórmula de la volatilidad es:

Si la correlación es perfecta y positiva (+1), entonces:

El modelo de selección de carteras

Retorno
esperado

RAe

Carteras posibles si la
correlación es +1

R Be

B A Volatilidad
El modelo de selección de carteras

Si la correlación es +1, no hay ningún efecto de diversificación y lo único que

conseguimos es combinar tanto los retornos como las volatilidades.
Pero si la correlación es menor que +1 (o negativa), el efecto de

perfectamente sincronizados, se da cierta cancelación de las fluctuaciones

(del riesgo).
El siguiente gráfico muestra estas combinaciones para un valor de la
correlación de 0.
El modelo de selección de carteras

Retorno
esperado

RAe = 1, =0
A B

A = 0.7, B = 0.3

A = 0.3, B = 0.7

R Be = 0, =1
A B

B A Volatilidad
El modelo de selección de carteras

Aparecen entonces combinaciones de los activos que pueden ser atractivas

e, incluso, dominar a alguno de los activos.

Cuanto menor es la correlación, este efecto es más marcado: en el siguiente

gráfico representamos las posibilidades de inversión para correlaciones 0.5,
0, -0.5.
El modelo de selección de carteras

Retorno
esperado

RAe

Carteras posibles si la correlación es +0.5

Carteras posibles si la correlación es 0
Carteras posibles si la correlación es -0.5
R Be

B A Volatilidad
El modelo de selección de carteras
Si la correlación es perfecta y negativa (-1), entonces

Representamos esto en el gráfico siguiente, pero fijémonos que también es una

función lineal de las volatilidades y, más importante, que hay una combinación
(un valor de 1) que da lugar a una cartera sin riesgo.
El modelo de selección de carteras

Retorno
esperado

RAe

Carteras posibles si la
Cartera sin riesgo correlación es -1

RBe

B A Volatilidad
El modelo de selección de carteras

En el modelo podemos permitir posiciones cortas en algun activo, aunque

por simplicidad no las consideraremos en los análisis.

Posición corta (short position):

En una venta a corto, vendes la acción (que no tienes) y la compras en el

futuro.
Vender a corto será una estrategia adecuada si crees que el precio de la
acción caerá en el futuro
En una cartera, esto implicaría un peso negativo en la acción.
El modelo de selección de carteras
Retorno
esperado
A = 1.3, B = -0.3
RAe

R Be
A = -0.2, B = 1.2

B A Volatilidad
El modelo de selección de carteras

Una vez que tenemos la serie de carteras que combinan los distintos activos,

Una cartera es eficiente si no podemos encontrar otra con menor riesgo

y mayor retorno esperado.
Una cartera es ineficiente si es posible encontrar otra cartera que es
mejor en términos de retorno esperado y volatilidad (esto es, una cartera
con mayor retorno esperado y menor volatilidad).
El modelo de selección de carteras

El concepto es muy importante ya que los inversores racionales invertirán en

carteras eficientes, esto es, en carteras con el mayor retorno esperado para
un nivel de volatilidad o la menor volatilidad para un retorno esperado.
Así, el análisis de las decisiones de inversión puede reducirse al análisis de
carteras eficientes.
Por ejemplo, en el caso de carteras que combinan dos activos aparecen ya, si
la correlación no es +1, algunas carteras ineficientes y otras eficientes.
El modelo de selección de carteras
Retorno
esperado

Carteras eficientes Activo A

Carteras ineficientes

Activo B

Volatilidad
El modelo de selección de carteras

Si en lugar de dos activos tenemos tres (activos A, B y C, p.e.), las

posibilidades de inversión se expanden mucho:
Podemos combinar los activos A y B;
o los activos A y C;
o los activos B y C;
o los tres activos.
El modelo de selección de carteras
Retorno
esperado Carteras que combinan C y Activo A
una cartera de A y B

cv Carteras que combinan A y B

Carteras que combinan A y C
cv

Activo B

cv
Carteras que combinan B y C

Activo C

Volatilidad
El modelo de selección de carteras

La construcción de las carteras eficientes es más compleja, ya que hay que

buscar las combinaciones de los tres activos que ofrecen el mayor retorno
esperado para un nivel de volatilidad o la menor volatilidad para un nivel de
retorno.
Necesitaríamos usar técnicas de maximización para hallar la frontera,
pero vamos a suponer que la podemos calcular: gráficamente es sencillo

las carteras posibles que se pueden construir con los tres activos.
El modelo de selección de carteras

Frontera eficiente de los tres

Retorno activos
esperado Activo A

cvcv

cvcv
cv

Activo B

cv
Frontera de combinaciones de los
tres activos Activo C

Volatilidad
El modelo de selección de carteras

Si en lugar de tres activos, tenemos muchos como suele ser el caso en la

práctica- la frontera de posibilidades de inversión se va desplazando hacia la

esto es, invertir en carteras de mayor retorno esperado y menor riesgo.

El modelo de selección de carteras

Frontera de posibilidades de inversión con 10

Retorno activos
esperado

Frontera de posibilidades
de inversión con 5 activos

Volatilidad
El modelo de selección de carteras

Si en lugar de tres activos, tenemos muchos como suele ser el caso en la

práctica- la frontera de posibilidades de inversión se va desplazando hacia la

Una vez que hemos realizado este proceso incluyendo TODOS los activos

inversión en activos con riesgo.

Un inversor que invirtiera en activos arriesgados debería invertir en alguna
cartera de esta frontera eficiente.
El modelo de selección de carteras

Aunque lo formalizaremos cuando hablemos del CAPM (sesiones 11-12), es

claro que estas carteras eficientes serán carteras altamente diversificadas,
con muchos activos y, por lo tanto, cuyos retornos tendrán solo riesgo
sistemático

ni exigir una prima por asumir ese tipo de riesgo.

El modelo de selección de carteras
Retorno
esperado

Frontera eficiente de posibilidades de

inversión: conjunto de carteras eficientes
de activos arriesgados

Volatilidad
El modelo de selección de carteras
Retorno
esperado
Bajo riesgo Alto riesgo
Alto retorno Alto retorno

Bajo riesgo Alto riesgo

Bajo retorno Bajo retorno

Volatilidad
El modelo de selección de carteras

Antes de poder estudiar las decisiones de los inversores, necesitamos ver

qué sucede con la frontera de posibilidades de inversión si existe un activo
sin riesgo en la economía: intuitivamente, el activo sin riesgo debe aumentar
las posibilidades de inversión.
Una vez incorporemos el activo sin riesgo, analizaremos las preferencias de
los inversores (sobre riesgo/retorno) y podremos estudiar sus decisiones de
inversión.
El modelo de selección de carteras

mayor retorno esperado para cada nivel de volatilidad o menor volatilidad

para cada nivel de retorno esperado.
Sin embargo, puede ser que haya un activo que ofrezca un retorno libre de
riesgo:
Un bono emitido por una entidad sin ningún riesgo de bancarrota (¿el
Estado?)
O una combinación de dos activos con retornos que tengan una
correlación de -1
El modelo de selección de carteras

Vamos a ver cómo afecta a la frontera de posibilidades de inversión disponer

de un activo libre de riesgo.

-
retorno esperado y su retorno realizado son iguales (en realidad, trataremos
su retorno como una constante).

Por ello, el retorno sin riesgo no tiene varianza/volatilidad y su covarianza

con el retorno de cualquier otro activo es cero.
El modelo de selección de carteras

Imaginemos que el inversor combina el activo libre de riesgo y un activo

arriesgado (con retorno esperado y volatilidad ) en las fracciones 1 y
1- 1.
El retorno esperado de esta nueva cartera sera:
El modelo de selección de carteras

Y, como se ve, tanto el retorno esperado como la volatilidad son lineales en

Gráficamente, las carteras que combinan esos dos activos se pueden

representar en el mismo plano que la frontera de posibilidades de inversión.
 El modelo de selección de carteras
Retorno
esperado

Activo libre de riesgo

Activo arriesgado

rf Combinaciones de activo arriesgado y activo

libre de riesgo

Volatilidad
El modelo de selección de carteras

Un inversor más agresivo podría, incluso, buscar retornos esperados altos

pidiendo prestado (al tipo sin riesgo, si esto es posible) para invertir en
activos arriesgados.
Esta cartera tendría un peso negativo en el activo libre de riesgo y un peso
mayor que uno en activos arriesgados (invertir en el margen buying stocks
on margin).
Si esto es posible (y rf es igual para invertir o para pedir prestado) las
combinaciones posibles se expanden.
 El modelo de selección de carteras

Retorno
esperado

Activo libre de riesgo

Combinaciones en las que se
pide prestado a rf y se
Activo arriesgado invierte en el activo
arriesgado

Volatilidad
La Línea del Mercado de Capitales

Una vez tenemos disponible el activo libre de riesgo, las posibilidades de

inversión aumentan: podemos combinar el activo libre de riesgo con
cualquier cartera de la frontera eficiente y generar nuevas posibilidades de
inversión.
Dado cómo se comportan las carteras que combinan el activo libre de riesgo
con una cartera eficiente, parece razonable que el inversor busque la cartera
que genera la línea con mayor pendiente al combinarla con el activo sin
riesgo.
La Línea del Mercado de Capitales
Retorno
esperado

Volatilidad
La Línea del Mercado de Capitales

Ratio de Sharpe: el ratio de Sharpe mide el premio (en términos de retorno

extra sobre el tipo libre de riesgo) por unidad de volatilidad que ofrece una
cartera.

Gráficamente, el Ratio de Sharpe es la pendiente de la recta que une el

activo libre de riesgo con cada cartera eficiente.
La Línea del Mercado de Capitales

Retorno
esperado

R pe
rf Rpe rf

eff Volatilidad
La Línea del Mercado de Capitales

La cartera con el ratio de Sharpe más alto es aquella en la que la línea desde
el tipo sin riesgo es tangente a la frontera eficiente de activos arriesgados.

Por ello, esta cartera se llama cartera tangente.

Como es la cartera que da un mayor retorno por unidad de volatilidad,

La Línea del Mercado de Capitales
Retorno
esperado C

Reffe

Reffe rf

eff

eff Volatilidad
La Línea del Mercado de Capitales

Combinaciones del activo sin riesgo y la cartera tangente ofrecen el mejor

trade-off entre retorno y volatilidad a los inversores.
Esto implica que la cartera tangente es eficiente y que todas las carteras
eficientes deberían ser combinaciones del activo sin riesgo y la cartera
tangente: cualquier inversor debería invertir en la cartera tangente
independientemente de sus preferencias por el riesgo.
Esta recta recibe el nombre de Capital Market Line (Línea del Mercado de
Capitales) por reflejar precisamente que los inversores del mercado se
deberían situar sobre carteras en esa línea.
La Línea del Mercado de Capitales

La ecuacion de la Capital Market Line es sencilla. El retorno esperado y

volatilidad de cualquier cartera i que esté sobre la CML deben responder a:
La Línea del Mercado de Capitales

Retorno
Capital Market Line / Línea del
esperado Mercado de capitales

Volatilidad
La Línea del Mercado de Capitales

Las preferencias del inversor sólo determinarán cuánto invierte en la cartera

tangente y en el activo sin riesgo:
Inversores más conservadores (más aversos al riesgo) invertirán poco en
la cartera tangente, mientras que inversores más agresivos invertirán una

(eficiente).
Vamos a describir ahora las preferencias del inversor y a estudiar las
decisiones finales de inversores individuales.
Preferencias y la decisión final

Utilizaremos un análisis similar al que se utiliza en microeconomía para

estudiar las decisiones de consumo de los consumidores individuales.
Describiremos las preferencias del inversor sobre las dos características de
los retornos de carteras que son relevantes: retorno esperado y volatilidad.
Preferencias y la decisión final

Vamos a suponer que los inversores quieren obtener un retorno esperado

alto y que son aversos al riesgo: dadas dos inversiones con el mismo retorno
esperado, aquella con menor riesgo es preferida.

indiferencia: las curvas de indiferencia muestran las combinaciones de

c
Preferencias y la decisión final

Retorno
esperado

A y B son dos activos con distintas

B
características (retorno esperado /
volatilidad) pero que para este inversor
A

Volatilidad
Preferencias y la decisión final

Matemáticamente, podemos entender las curvas de indiferencia como

curvas de nivel de una función de utilidad del inversor definida sobre retorno
esperado / volatilidad.
Así, podríamos representar muchas curvas de indiferencia (mapa de
indiferencia) que corresponderían a niveles distintos de utilidad.
Tal y como hemos definido las preferencias del inversor, mayores niveles de
Preferencias y la decisión final

Retorno
esperado

Según el inversor se mueve en la dirección

de la flecha, la curva de indiferencia
representa un mayor nivel de utilidad

Volatilidad
Preferencias y la decisión final

La forma de las curvas de indiferencia es importante:

Su pendiente es positiva reflejando que a mayor volatilidad, el inversor

De hecho, la pendiente es exactamente la compensación, en términos de

retorno esperado, por una mayor volatilidad.
La pendiente crece reflejando que, cuanto mayor volatilidad tiene el
activo, mayor retorno esperado el inversor necesita para estar
indiferente.
Al final de la sesión veremos el caso de inversores que sean neutrales o
amantes del riesgo.
Preferencias y la decisión final

Retorno
esperado

Re
0
0
0
0

Volatilidad
Preferencias y la decisión final

Aunque asumimos que todos los inversores son aversos al riesgo, no todos
los inversores tienen las mismas preferencias: no todos exigen la misma
compensación por unidad de riesgo.
Un inversor MUY averso al riesgo tendrá curvas de indiferencia con
pendiente muy grande requiere mucho retorno esperado para
compensarle por más riesgo.
Un inversor POCO averso al riesgo tendrá curvas de indiferencia con poca
pendiente requiere poco retorno esperado como compensación por
asumir más riesgo.
 Preferencias y la decisión final

Curvas de indiferencia de
Curvas de indiferencia de
inversor MUY averso al riesgo
inversor POCO averso al riesgo

Retorno Retorno
esperado esperado

Volatilidad Volatilidad
Preferencias y la decisión final

Ya estamos en condiciones de analizar las decisiones de inversión de los

inversores.
Dada la forma de las curvas de indiferencia, los inversores buscarán situarse

La CML marca esas posibilidades de inversión, con lo que todos los

inversores estarán sobre un punto de la CML: el punto en concreto
dependerá de la aversión al riesgo.
Preferencias y la decisión final

Un inversor muy averso al riesgo se situará en carteras sobre la CML que

combinan una proporción alta del activo libre de riesgo y una proporción
baja (o cero) de la cartera eficiente.

Un inversor poco averso al riesgo se situará en carteras sobre la CML que

combinan una proporción baja (o cero) del activo libre de riesgo y una
proporción alta de la cartera eficiente.
Preferencias y la decisión final

Retorno
esperado

Elección de un inversor muy averso

al riesgo

Volatilidad
Preferencias y la decisión final

Retorno Elección de un inversor poco averso

esperado al riesgo

Volatilidad
Preferencias y la decisión final

Pero TODOS los inversores se situarán sobre la CML y, por lo tanto,

combinarán en sus carteras el activo libre de riesgo y la cartera eficiente.

especialmente importante: nos permitirá equiparar la cartera eficiente con la

cartera de mercado y llegar a la ecuación del CAPM.
Antes de pasar al análisis del CAPM vamos a ver, por completar, qué pasaría
si nuestros inversores NO fueran aversos al riesgo.
Preferencias y la decisión final

Un inversor neutral al riesgo sólo se preocupa del retorno esperado no

exige ninguna compensación por riesgo.
Sus curvas de indiferencia en el espacio retorno esperado / volatilidad son
líneas horizontales paralelas al eje X.
Si el inversor no puede pedir prestado al tipo libre de riesgo para invertir, su

decisión sería endeudarse lo más posible para invertir en la cartera eficiente.

Preferencias y la decisión final

Retorno Curvas de indiferencia de

esperado inversor NEUTRAL al riesgo

Volatilidad
Preferencias y la decisión final
Elección de un inversor NEUTRAL al riesgo
Retorno
si puede endeudarse
esperado

Elección de un inversor NEUTRAL al

riesgo si no puede endeudarse

Volatilidad
Preferencias y la decisión final

Un inversor AMANTE del riesgo trata la volatilidad como un bien sus

curvas de indiferencia en el espacio retorno esperado / volatilidad tienen
pendiente negativa (un mayor riesgo le compensa un menor retorno
esperado).

Si el inversor no puede pedir prestado al tipo libre de riesgo para invertir, su

decisión sería endeudarse lo más posible para invertir en la cartera eficiente.

Preferencias y la decisión final

Curvas de indiferencia de
Retorno
inversor AMANTE del riesgo
esperado

Volatilidad
Preferencias y la decisión final
Elección de un inversor AMANTE del
Retorno
riesgo si puede endeudarse
esperado

Elección de un inversor AMANTE del

riesgo si no puede endeudarse

Volatilidad
Preferencias y la decisión final

En la práctica, no se observa frecuentemente que los inversores se endeuden

para poder invertir en activos arriesgados.
De hecho, observamos que lo normal es que activos arriesgados ofrezcan un
mayor retorno como compensación la mayor parte de los inversores son
aversos al riesgo (en mayor o menor medida).
A partir de ahora consideraremos que los inversores se comportan como
aversos al riesgo.
Preferencias y la decisión final

Con este modelo de elección de carteras hemos tomado el punto de vista de

decisores individuales.
En la siguiente sesión tomaremos un punto de vista global y extenderemos
el modelo para que nos hable del equilibrio general en el mercado de
capitales.

proporcionará el elemento final de nuestro análisis: la forma de la prima de

riesgo necesaria para calcular el retorno exigido a un activo arriesgado.