GESTIÓN FINANCIERA

Profesor: Rodrigo La Fuente

 TEORÍA DE PORTFOLIO
(GESTIÓN DE CARTERAS)

 Conceptos básicos de la teoría de portfolio:

– Qué porcentaje de mi riqueza debiese ser
invertido en cada activo.
– Para comenzar el análisis necesitamos conocer
el concepto de variable aleatoria.
– Variable aleatoria: Variable que toma diferentes
valores en diferentes estados de la naturaleza.
Estas variables pueden ser descritas
enteramente por su distribución de
probabilidad.
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(GESTIÓN DE CARTERAS)

– Retorno de un activo financiero:

Po * (1 + r) = P1 + DIV1
r = (P1 + DIV1 - Po) / Po
– Dado que P1 y DIV1 no son conocidos en el
momento de determinar los retornos esperados,
entonces r, es una variable aleatoria.
– Dado lo complicado complicado que sería
describir la distribución de probabilidades
completa, el análisis financiero considera solo
los principales indicadores (media y varianza).
 TEORÍA DE PORTFOLIO
(GESTIÓN DE CARTERAS)

– Comportamiento de los individuos:

Para introducir aspectos relativos al
comportamiento suponga que les ofrecen
invertir en los siguientes activos:
Activo Retorno esperado DS
A 15% 20%
B 20% 22%
C 18% 20%
D 30% 25%
E 27% 27%
– En cuales de estos fondos no debiese invertir?
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(GESTIÓN DE CARTERAS)

– La teoría de portfolio parte de la base que los

individuos son aversos al riesgo por lo tanto:
» Prefieren más a menos retorno
» Prefieren más a menos riesgo
» Sus decisiones dependen solo del retorno esperado,
varianzas y covarianzas.
– De lo anterior se puede concluir que a mayor
riesgo un inversionista exigirá mayor retorno.
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(GESTIÓN DE CARTERAS)

 Retorno y Riesgo para el caso de un activo

financiero.
– Retorno esperado de un activo se define como:
E(r) = r1 * p1 + r2 * p2 + …..rn * pn

» Donde
» ri = retorno en caso de que ocurra el evento i.
» pi = probabilidad de que ocurra el evento i.
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(GESTIÓN DE CARTERAS)
– Riesgo de un activo: El riesgo de una inversión está
asociado a su variabilidad .
– Una medida standard de definición de riesgos en
finanzas está representada por la desviación standard
de los retornos del activo, la que se puede definir
como:
VAR(r) = (r1-r prom)^2 *p1+..+(rn-rprom)^2*pn
DS (r) = sqrt (VAR(r))
Donde:
» ri = retorno en caso de que ocurra el evento i.
» pi = probabilidad de que ocurra el evento i.
» rprom = retorno promedio esperado
 TEORÍA DE PORTFOLIO
(GESTIÓN DE CARTERAS)
– Ejemplo: Determinación de riesgo y retorno para el
caso de un activo.
– Sea una acción cuyo precio actual es $ 350 y los
precios esperados son los siguientes:
Precio350 385 420 490
Probabilidad 30% 30% 20% 20%
ri 0% 10% 20% 40%

– De acuerdo a lo anterior el retorno esperado es:

E(r) = 15%
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(GESTIÓN DE CARTERAS)

– Mientras que el riesgo está dado por:

VAR (r) = 2,11%
DS (r) = 14,53%

– Como dijimos, la varianza y la desviación

standard pueden ser consideradas como
medidas del riesgo
 TEORÍA DE PORTFOLIO
(GESTIÓN DE CARTERAS)
 Riesgo y retorno de un conjunto de activos
– Realizaremos el análisis con el caso más simple, 2 activos A y
B, para luego generalizar.
– El retorno esperado del portfolio es:
E(rp) = Wa * E(ra) + (1-Wa) * E(rb)
– La varianza del portfolio es igual a:
VAR(rp) = Wa^2*VAR(ra) + Wb^2*VAR(rb)
+2*Wa*Wb*cov(ra,rb)
Donde: cov(ra,rb) = covarianza entre ra y rb
 TEORÍA DE PORTFOLIO
(GESTIÓN DE CARTERAS)
n
– Cov(ra,rb) =  pi * (ria  E (ra ))(rib  E (rb))
– Covarianza indica el igrado
1
en que dos variables aleatorias se
mueven en la misma dirección. Puede ser positiva, cero o negativa.
– Pero además se tiene que el coeficinte de correlación:
a,b = cov(ra,rb)/a*b donde:
-1<
– Por lo tanto la varianza del portfolio se puede escribir como sigue:
 TEORÍA DE PORTFOLIO
(GESTIÓN DE CARTERAS)
VAR(rp) = Wa^2*VAR(ra) + Wb^2*VAR(rb)
+2*Wa*Wb*a,b*a*b
– El coeficiente de correlación es una medida normalizada de
covarianza. Este coeficiente toma valores desde -1 a +1.
Una correlación de cero indica variables independientes.
– De acuerdo a lo anterior se puede concluir lo siguiente:
» En caso de que dos activos estén perfectamente correlacionados la
desviación standard del portfolio corresponderá al promedio
ponderado de la desviación standard de cada uno de los activos.
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(GESTIÓN DE CARTERAS)

» Por el contrario si dos activos se correlacionan en

forma imperfecta la desviación standard del
portfolio es menor que el promedio ponderado de la
desviación de cada uno de los activos y en ese caso
se puede encontrar una combinación de inversión de
mínima varianza.
 TEORÍA DE PORTFOLIO
(GESTIÓN DE CARTERAS)
– Ejemplo: Consideremos dos activos cuyas características
son las siguientes:
E(ra) = 9%, E(rb) = 20%, (ra) = 10%, (rb)= 15%, Wa
= 40%, Wb = 60%
– Retorno esperado
E(rp) = 15,6%
– Riesgo del portfolio:
Coef. Correlación DS(rp)
1 13%
0 10%
-1 5%
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(GESTIÓN DE CARTERAS)
– Como se puede observar en el ejemplo anterior, el
riesgo del portfolio será , en el peor de los casos, igual
al promedio ponderado de los riesgos de cada uno de
los activos que componen dicho portfolio.
– Algunas conclusiones que podemos desprender hasta
ahora:
» La covarianza es fundamental para la determinación del
riesgo de un portfolio de activos.
» El riesgo relevante de un activo, cuando se piensa
introducirlo en un portfolio no es el riesgo individual de ese
activo sino el que viene dado por el cómo ese activo covaría
en el portfolio.
 TEORÍA DE PORTFOLIO
(GESTIÓN DE CARTERAS)
 Aplicación al mercado Chileno
– Coeficientes de correlación (Ene 95 - May 99)

CMPC COPEC ENDESA ENERSIS CTC-A

CMPC 1
COPEC 0,83 1
ENDESA 0,28 0,29 1
ENERSIS 0,33 0,36 0,66 1
CTC-A 0,40 0,36 0,27 0,53 1
 TEORÍA DE PORTFOLIO
(GESTIÓN DE CARTERAS)
– Matriz varianza - covarianza (Ene - May 99)
CMPC COPEC ENDESA ENERSIS CTC-A
CMPC 1,00%
COPEC 0,92% 1,23%
ENDESA 0,30% 0,47% 1,18%
ENERSIS 0,28% 0,34% 0,61% 0,72%
CTC-A 0,40% 0,40% 0,29% 0,45% 1,00%
– La matriz de varianza - covarianza es simétrica
– Cuando el coeficiente de correlación es negativo, el término
correspondiente de la matriz varianza - covarianza también lo es.
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(GESTIÓN DE CARTERAS)
– Retornos totales (Ene 95 - May 99)

CMPC -21,21%
COPEC -37,57%
ENDESA - 5,43%
ENERSIS 39,15%
CTC-A 62,07%
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(GESTIÓN DE CARTERAS)
– Portfolio con 2 activos
Portfolio E(rp) DS
CMPC/COPEC -29,39 10,09
CMPC/ENDESA -13,32 8,35
CMPC/ENERSIS 8,97 7,55
CMPC/CTC-A 20,43 8,39
COPEC/ENDESA -21,50 9,16
COPEC/ENERSIS 0,79 8,11
COPEC/CTC-A 12,25 8,71
ENDESA/ENERSIS 16,86 8,83
ENDESA/CTC-A 28,32 8,32
ENERSIS/CTC-A 50,61 8,10
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(GESTIÓN DE CARTERAS)
– Portfolio con 3 activos y distintas pond.
CTC-A ENERSIS CMPC E(rp) DS
100 0 0 62,07 10,01
0 100 0 39,15 8,49
0 0 100 -21,21 10,02
70 15 15 46,14 8,50
50 25 25 35,52 7,79
33,3 33,3 33,3 26,67 7,45
25 50 25 29,79 7,34
25 25 50 14,70 7,65
15 70 15 33,53 7,55
15 15 70 0,34 8,33
 TEORÍA DE PORTFOLIO
(GESTIÓN DE CARTERAS)
 Diversificación
– El riesgo diversificable tiende a desaparecer cuando tenemos un
portfolio formado por varios activos . El riesgo relevante es el
riesgo proveniente de la asociación de un activo con el portfolio de
activo (riesgo de covarianza).
– Es posible diversificar riesgos pero esa diversificación está acotada
por la existencia de un riesgo sistemático.
– A medida que aumenta el número de activos aumenta la
importancia de los términos de covarianza.
 TEORÍA DE PORTFOLIO
(GESTIÓN DE CARTERAS)
 Riesgo sistemático y Riesgo Diversificable
– Riesgo diversificable: Es aquel propio de una
empresa industria o sector. Tiende a eliminarse
cuando se invierte en distintas empresas,
industrias o sectores económicos.
– Riesgo sistemático: Afecta a la economía como
un todo por lo tanto a todas las empresas. No
puede ser eliminado a través de la
diversificación. Ejemplo Inflación, tasa de
cambio.
– Riesgo Total : Suma de los anteriores.
 TEORÍA DE PORTFOLIO
(GESTIÓN DE CARTERAS)
 Frontera Eficiente
– Se define como aquella combinación de puntos
que minimizan el riesgo (varianza) de un
portfolio sujeto a un determinado retorno o
alternativamente como aquella combinación de
puntos que maximizan el retorno del portfolio
sujeto a un determinado riesgo.
– Los puntos de la frontera eficiente se
determinan utilizando programación cuadrática
donde las variables de decisión son los
porcentajes de inversión en cada activo.
 TEORÍA DE PORTFOLIO
(GESTIÓN DE CARTERAS)
– La función objetivo y restricciones son:
Min Var (rp)
s.a
E(rp) = R
i = 1
– Se puede plantear igual que el anterior, pero
como un problema de maximización de
rentabilidad esperada. El resultado que se
obtiene es exactamente el mismo.
 TEORÍA DE PORTFOLIO
(GESTIÓN DE CARTERAS)
– Como resultado de la optimización anterior se
obtiene la siguientes curva.
E(rp)

Se descarta

p
 TEORÍA DE PORTFOLIO
(GESTIÓN DE CARTERAS)
– Para el caso de dos activos se obtienen los
siguientes resultados en función del coeficiente
de correlación:

E(rp)


p
 TEORÍA DE PORTFOLIO
(GESTIÓN DE CARTERAS)
E(rp)


p

E(rp)


p
 TEORÍA DE PORTFOLIO
(GESTIÓN DE CARTERAS)
– Como puede verse de los gráficos anteriores, en
cada caso donde el coeficiente de correlación es
menor que 1, es posible reducir el riesgo
producto de la diversificación.
– Para cualquier inversionista será óptimo
ubicarse en cualquier punto de la frontera
eficiente, y el dónde se ubique dependerá en
definitiva de su función de utilidad y por lo
tanto de su aversión al riesgo.
 TEORÍA DE PORTFOLIO
(GESTIÓN DE CARTERAS)
 Introducción de activo libre de riesgo
– Hasta ahora hemos trabajado sólo con activos
riesgosos. Supongamos que tenemos la
posibilidad de prestar o pedir prestado a la tasa
libre de riesgo.
– En base a lo visto hasta ahora podemos
determinar el retorno y el riesgo de un portfolio
determinado a partir de un activo libre de riesgo
y un activo (o portfolio) riesgoso.
– La particularidad aquí es que la varianza del
activo libre de riesgo es cero.
 TEORÍA DE PORTFOLIO
(GESTIÓN DE CARTERAS)
– De acuerdo a lo anterior obtendremos la
relación entre el porcentaje invertido en el
activo libre de riesgo y el portfolio riesgoso:

E(rp)
LMC

rf

p
 TEORÍA DE PORTFOLIO
(GESTIÓN DE CARTERAS)
– La LMC combina un activo riesgoso con un
activo libre de riesgo.
– De acuerdo a lo visto anteriormente el portfolio
riesgoso debe ser optimo por lo cual la recta
LMC óptima será aquella que sea tangente con
la frontera eficiente.
– Independiente de las preferencias todos los
individuos se ubicarán cualquier punto de la
recta LMC, aquel que sea más averso al riegso
invertirá en mayor proporción en activo libre de
riesgo.
 Incertidumbre y carteras
-Riesgo y Rentabilidad
Conjunto factible está representado por la curva
1-5

Rentabilidad Conjunto eficiente está representado por la curva

Esperada 2-5
5
4
*
M 
2
6
Rf *

Riesgo
 Riesgo y Rentabilidad

 La diversificación de Markowitz se preocupa del

grado de covarianza entre las rentabilidades de los
activos componentes de un portafolio.

 La idea central es combinar en un portafolio,

activos que no estén perfectamente
correlacionados, con el propósito de disminuir el
riesgo sin sacrificar rentabilidad.
 Riesgo y Rentabilidad
Recordar que la varianza del portafolio es:
N

 i + X
2 2
 p = X i
2
i X j Cov i, j
i=1 i j i

Cov i, j =  ij  i  j

Sea Xi fracción de riqueza invertida en cada alternativa,

Xi  1/N, donde N es el número de inversiones

NOTA: p2 = VAR (rp)

 Riesgo y Rentabilidad
1 1
  Cov
2 2
=>  p = 2
 i + 2 i, j
N N i j i

 2   Cov
i j i
i, j

 2= i
, Cov =
N  N - 1 N

2 1 N  N - 1
=>  p =  2
+ Cov
N N
2

2
lim(N   )  p = Cov
 Riesgo y Rentabilidad

Riesgo

Riesgo diversificable (no sistemático)

Riesgo no diversificable
(sistemático)

Número de Activos
en el Portafolio
 Riesgo y Rentabilidad

 Sabemos que la relación más típica entre riesgo y rentabilidad es

lineal.
 Esto significa que la rentabilidad de un activo se “explica” en
función de la cantidad de riesgo que tiene.
 En términos más formales:

Cov ( Ri , R M )
 
E ( Ri )  R f  E ( R M )  R f 
Var ( R M )

rentabilidad tasa libre premio por riesgo

esperada de riesgo riesgo sistemático
 Riesgo y Rentabilidad
 La expresión anterior formalmente se deriva de imponer que la pendiente de la
LMC es igual a la derivada de la frontera eficiente en el punto M.
 Cov(Ri,RM)/Var(RM) = i representa la cantidad de riesgo y se denomina riesgo
sistemático.
 Por definición sabemos que M = 1 = Cov(RM,RM)/Var(RM) = Var(RM)/ Var(RM) = 1.

i > 1 activo más volátil o sensible que el “mercado”

i < 1 activo menos volátil o sensible que el “mercado”

 Riesgo y Rentabilidad

 ¿Para qué sirve el modelo?

Básicamente, para determinar el costo de capital (empresa, división,
proyecto).
Numerador refleja
riesgo no sistemático
FCt
N
VPN   t
t 0 (1  r )
Denominador refleja
riesgo sistemático

Calculado de
acuerdo a CAPM
 Riesgo y Rentabilidad
 Aplicando el modelo
– Tasa libre de riesgo
» Candidatos: Papeles del Banco Central de Chile (PRC’s van
desde 2 a 20 años)
 Rentabilidad esperada de mercado
– Primer problema: Portafolio de mercado
– ¿Cuál es el portafolio de mercado?
 Teóricamente representa el valor de mercado de todos los activos de la
economía (debidamente ponderados).
 Candidatos para RM : índices bursátiles (IPSA, IGPA), índices
sectoriales, PIB, consumo agregado real.
 Riesgo y Rentabilidad

 El costo de capital promedio ponderado (WACC) asume

que la estructura de capital
Rentabilidad
es replicable
Costo de
.
Tasa de
sobre la deuda impuestos
el capital

E D
R A  RE   R D   1  t 
V V

Rentabilidad Peso Peso

sobre relativo relativo
los activos del capital de la deuda
 Riesgo y Rentabilidad

 Tanto el CAPM como el WACC “aproximan” el costo de capital

para efectos de valoración.
 Una aproximación más exacta consiste en valorar cada
componente del flujo de caja de acuerdo a su propio costo de
capital.
 Esto se conoce como valoración por componentes o valor
presente neto ajustado.

VPN _ Aj  VPN _ Caso _ Base  VPN _ Efectos _ de _ Financiamiento

Emisión de acciones/ADR’s
Valoración con Escudo tributario
recursos propios Emisión de bonos
Créditos bancarios
 Riesgo y Rentabilidad

 Si se usa el WACC, se deben descontar los flujos de la inversión “pura” (sin deuda). Se
obtiene un Valor Presente de los activos
 Si se desea estimar el Valor Presente del Patrimonio, al valor anterior se le resta la
deuda.
 Si existe deuda, se puede aplicar el procedimiento anterior “reversando” los gastos
financieros.
 Es equivalente a descontar los flujos con deuda (“inversión financiada”), con la tasa de
costo del patrimonio Re (ó cost of equity ó rentabilidad patrimonial ó rentabilidad sobre
el capital).
 Valor Económico Agregado
(EVA)
Concepto de moda!, no tan nuevo, proviene del antiguo concepto de
beneficio residual

 Introducido con ese nombre por Bennett Stewart en

1991
 Utilizada con fines de control de gestión, medición
de desempeño de ejecutivos y para análisis bursátil
 Mix de indicadores provenientes del análisis
financiero y de la teoría financiera
 Valor Económico Agregado
(EVA)

 Recordar el Return on Assets (ROA)= Return on

Investment (ROI)

Resultado Operacional. BAIT

RDTO =
ACTIVO TOTAL NETO
 Valor Económico Agregado
(EVA)
 El EVA utiliza considera el importe después de impuestos:

BAIT(1-t) UAIDI
ROI = --------------------- = ---------------
Act. Neto Act. Neto

UAIDI = Utilidad antes de intereses y después de impuestos

La idea es medir la eficiencia del capital invertido luego

de pagar todos los factores productivos y los impuestos
 Valor Económico Agregado
(EVA)
 Factores claves determinantes del EVA
– Intensidad de uso de capital: Existe controversia sobre que considerar y que
no en el capital: intangibles, marcas, know how, etc. Se proponen
numerosos ajustes para superar deficiencias contables ¡mas de 200 ajustes!!
– Costo del capital: si se considera el capital total, debería ser el WACC,
luego se requiere calcular el retorno del patrimonio con el modelo CAPM.
– Eficiencia en el uso del capital empleado
 Valor Económico Agregado
(EVA)

 EVA= UAIDI-WACC*Activos Netos

 EVA= ((UAIDI/Act.Net)-WACC)*Act. Net.
 EVA= (ROI-WACC)*Act. Net.
 EVA > 0 (se crea valor) <=> ROI > WACC
 Algunos textos de Management (como el Hax - Majluf en
Chile), evalúan la bondad de un plan estratégico mediante la
comparación de ROI y costo de capital con y sin plan
 Valor Económico Agregado
(EVA)

 Existe una equivalencia entre EVA y VPN

 Se le criticó al EVA que no toma en cuenta las expectativas de futuro de la
empresa
 La respuesta fué el MVA (Market Value Added): Valor Presente de los
EVA futuros.
 El MVA para una empresa que transa en Bolsa es igual a la diferencia entre
el valor de mercado de la empresa y el valor contable de los activos

.
Valor Económico Agregado
(EVA)

Valor presente de los EVA

futur0s MVA=VPN(WACC, EVAt)

Valor Contable Activos

 Valor Económico Agregado
(EVA)

 El MVA es el Valor Presente de las oportunidades futuras

de crecimiento medidas con el EVA
 Se puede demostrar que el MVA es igual al VPN de los
free cash flow habituales.
 Se demuestra para el caso simplificado de que los Activos
Netos se mantienen constantes en el tiempo (no se
deprecian). Sin el supuesto la demostración es algo más
compleja
 Valor Económico Agregado
(EVA)

 ¿Cuál es la razón de usar EVA y no VPN?

 EVA es una medida de flujo, VPN es una medida de
stock.
 Como medida de flujo es mejor que las tradicionales:
UAIDI, Utilidad después de impuestos, Resultado
Operacional, etc., ya que considera el costo de capital
 Las medidas de desempeño de ejecutivos suelen ser
medidas de flujo
 Valor Económico Agregado
(EVA)

 Ejemplos
Empresa EVA 1998 MVA 1998 MVA 1999 ROI 98 WACC98 Variación
(U$ mill) (U$ mill) (U$ mill) (%) (%) (%) 99/98

Telmex 254,9 7.653,0 16.141,0 15,4 13,9 110,9

YPF -806,5 6.672,6 6.099,9 6,6 13,7 -8,6

Enersis -1.234,6 2.029,8 1.464,6 5,4 14,5 -27,8

Falabella -45,7 290,3 967,6 9,4 14,8 233,3

CCU -80,4 519,0 770,9 6,6 14,8 48,5

Fuente: Stern Stewart