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PARTE I.
Comente las siguientes afirmaciones, pueden ser verdaderas, falsas o inciertas. Debe
justificar en cualquier caso.
b) En un mercado perfecto, formado por “n” activos, todos los agentes del mercado
elegirán un portafolio óptimo, el cual es el portafolio de mercado.
R: Verdadero. Si existe un mercado perfecto, con “n” activos riesgosos, se genera un área
que representa todas las posibilidades de portafolios posibles de inversión dados los “n”
activos. Sin embargo, el inversionista racional se ubicará en la frontera eficiente riesgosa
superior. Ahora, al enfrentar un activo libre de riesgo, todos los inversionistas,
independiente de su grado de aversión al riesgo, elegirán un portafolio óptimo, el cual
será el portafolio de mercado representativo (punto de tangencia entre el activo libre de
riesgo y la frontera eficiente riesgosa).
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d) En un portafolio de muchos activos individuales, los términos de varianza son
diversificados efectivamente, pero no los términos de covarianza.
R: Verdadero, ya que en un portafolio conformado por muchos activos riesgosos, sólo se
pueden diversificar los términos de varianza de los activos del portafolio, pero no los
términos de la covarianza entre los activos (que representan el grado de relación entre los
activos que conforman el portafolio). El grado de diversificación va a depender
exclusivamente del tipo de activos que se elijan o incorporen al portafolio, es decir, como
covarían los pares activos individuales del portafolio.
Supongamos que un portafolio contiene 100 acciones riesgosas y se incorpora una acción
riesgosa al portafolio. Se agregará 1 varianza al portafolio, pero se incluirán 100
covarianzas. Con este ejemplo queda en evidencia que la componente del riesgo que pesa
más corresponde al riesgo generado por las covarianzas entre los activos. Sin embargo, el
riesgo aportado por las varianzas de los activos pesa menos y es éste el que se puede
diversificar a medida que agregamos más activos riesgosos al portafolio.
e) El modelo CAPM representa y nos entrega el retorno esperado por el mercado de los
activos de la economía. Comente.
R: Falso, porque el CAPM (Modelo de Valoración de Activos de Capital), que opera bajo
los supuestos de mercado perfecto, es decir, existe una única e igual tasa de interés para
prestar y pedir prestado, supone eficiencia semi-fuerte o fuerte del mercado, no existen
costos de transacción, no existen impuestos, no existen asimetrías de información, etc.;
representa y nos entrega los retornos de equilibrio de los activos de la economía para cada
nivel de riesgo sistemático (beta de los activos). Por lo tanto, el CAPM nos entrega el
retorno justo que debería exigírsele a cada activo. Los retornos de equilibrio obtenidos por
este modelo simple se deben comparar con los esperados por el mercado, para determinar
si los activos se encuentran sobrevaluados o subvaluados. Los retornos de equilibrio, a su
vez nos sirven para determinar el precio justo o de equilibrio de estos activos, bajo ciertos
supuestos de los flujos de dividendos futuros de éstos.
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riesgo del sector en el cual está inserto el proyecto y/o por una relación de financiamiento
deuda a patrimonio objetivo distinto al de la empresa) se terminarían rechazando porque
dan VAN<0. También se puede dar que se rechazan proyectos, que evaluados a la tasa
correcta se deberían aceptar porque dan VAN>0.
La única excepción posible es el caso de una empresa que no posee deuda y el proyecto
enfrenta el mismo riesgo de la empresa (proyecto inserto en el mismo negocio al que se
dedica la industria a la que pertenece la empresa). En este caso WACC = Costo
Patrimonial = Rho, y el proyecto debe financiarse con patrimonio a la misma tasa de costo
de capital de la empresa.
h) Según el Modelo de Modigliani y Miller (con impuestos) la rentabilidad exigida por los
accionistas, al aumentar el nivel de endeudamiento de una empresa, no debería cambiar, ya
que como en este caso la deuda es considerada libre de riesgo, no se alteraría el riesgo para
ellos. Comente.
R: Es falso, ya que de acuerdo al segundo postulado de Modigliani y Miller, si aumenta el
riesgo financiero (relación Deuda a Patrimonio) los accionistas exigen mayor retorno,
pero si disminuye el riesgo financiero, al enfrentar un menor riesgo exigen un menor
retorno, el cual disminuirá.
Sin embargo, en la vida real no es así debido a los costos de reorganización financiera y
de quiebra que enfrentan las empresas cuando adquieren demasiada deuda.
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j) La tasa de costo de capital promedio ponderado disminuye a medida que aumenta el
nivel de endeudamiento puesto que se incorpora a un activo (ahorro tributario de la
deuda) cuyo costo alternativo es la tasa de costo de deuda que es menor a la tasa de
costo patrimonial.
R: Si no existen impuestos, la tasa de costo de capital promedio ponderado de la empresa
permanece constante (WACC=), independiente de la estructura de capital de la empresa.
El enunciado es Verdadero, siempre y cuando existan impuestos y no se tomen en cuenta
los costos de quiebra. Modigliani y Miller dicen que en la medida que la empresa aumente
su nivel de endeudadamiento, está logrando un mayor beneficio tributario (dado que ante
una deuda perpetua, la empresa sólo paga intereses en cada periodo, se disminuye la base
afecta a impuestos, y por tanto se pagan menos impuestos); lo cual impacta en un mayor
valor de la empresa.
Es decir, V c / d V s / d B t c Beneficio tributario
Por otra parte la tasa de costo de capital promedio ponderado (WACC) es igual a :
S B
WACC k p c / d k b (1 t c ) c / d , donde k p k b . Esto es así, ya que si la empresa se
V V
endeuda a una tasa mayor que el costo exigido por los dueños del patrimonio a los
proyectos, entonces la empresa no sería capaz de pagar los intereses sobre la deuda, y
caería en quiebra. En la medida que el porcentaje de deuda con respecto al valor de la
empresa es mayor, la tasa WACC tiende a disminuir, hasta el punto en que si ala empresa es
100% deuda, la tasa WACC es igual a k b (1 t c ) .
En el extremo, M&M sugieren que el leverage financiero no importa, o implican que los
impuestos causan que la estructura de capital óptima sea de 100% deuda (valor máximo de
la empresa).
Costo de capital: r (%)
B
rP r0 (1 TC ) ( r0 rB )
PC / D
B PC / D
rWACC rB (1 TC ) rP
B PC/D B PC / D
rB
En el mundo real, a la mayoría de los ejecutivos no les gusta una estructura de capital de
100% deuda, porque ese es un estado conocido como “quiebra”. Habrá un límite al uso de
deuda: los costos de reorganización financiera. Luego, existirá una relación óptima de
leverage tal que maximice el valor de la empresa, tomando en consideración los costos de
quiebra y reorganización financiera.
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k) La información que entregan las empresas, a través de la política de dividendos, es
irrelevante para el mercado.
R: Falso. A la luz de la Teoría de las Señales, entre los factores que se analizan a la hora
de explicar la política de dividendos, uno de los más importantes son los proyectos que
tiene la empresa, su nivel de deuda y también sus proyecciones futuras. Estos factores han
sido explicados empíricamente a través de investigaciones y estudios en empresas chilenas,
las cuales muestran que las empresas en proceso de crecimiento ha través de la
incorporación de nuevos proyectos, repartirán pocos dividendos los primeros años, ya que
parte de las utilidades se retendrán para financiar los nuevos proyectos que les permitirán
crecer en el futuro. Una vez que los proyectos aumenten los flujos futuros de la empresa, se
podrán aumentar los flujos futuros de dividendos.
Si la empresa posee mucha deuda, sobre todo de corto plazo, la empresa no repartirá
mucha cantidad de dividendos, ya que estará preocupada de pagar esta deuda de corto
plazo. Por otro lado, si la empresa está conformada con más patrimonio que deuda, la
empresa repartirá mayor cantidad de dividendos.
Respecto a las proyecciones futuras de una empresa, a mayores proyecciones de sus flujos
futuros, mayores dividendos podrá repartir, mejorando el desempeño futuro de la acción. A
menores proyecciones futuras de sus flujos generará una disminución de sus dividendos, y
por ende un menor precio futuro de la acción, lo que será poco atractivo para los
inversionistas.
Resumiendo, las mejores proyecciones futuras de los flujos de la empresa, y el llevar a
cabo buenos proyectos, aumentarán el flujo de dividendos en el futuro, lo que aumentará el
precio de las acciones. Disminuirán el flujo de dividendos el financiar con parte de las
utilidades los nuevos proyectos y el hecho de tener mucha deuda, sobre todo de corto
plazo; lo que será poco atractivo para los inversionistas porque hará bajar el precio de las
acciones.
En consecuencia, estos factores son determinantes para entender la política de dividendos
de las empresas y da señales de que tan atractiva es una empresa para invertir.
l) La venta corta de acciones, solo es útil cuando hay expectativa de que el precio futuro de
las acciones suba.
R: Verdadero.
Venta Corta: Generalmente la venta corta de un título (acción o bono) del cual el
vendedor no es poseedor. Así, el inversionista pide prestado el título para venderlo,
pagando una comisión y comprometiéndose a devolverlo en un plazo determinado. El
inversionista que suscribe un contrato de venta corta espera que el precio del título baje.
Si esto ocurre, puede comprar el título al menor precio y generar una ganancia. Si el
precio del título sube y se compra al mayor precio, se genera una pérdida.
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PARTE II (40 %)
EJERCICIOS MATEMÁTICOS.
1. Teoría de Portafolio
Suponga las siguientes características para las acciones A y B:
E° de la Economía Probabilidad Retorno A Retorno B
baja 0,15 -2,6% 8,0%
normal 0,6 6,8% 26,5%
alza 0,25 12% -3,0%
Solución:
a) Determine el retorno esperado de cada acción.
E ( R A ) 0,15 2,6% 0,6 6,8% 0,25 12% 6,69% E ( R A ) 6,69% 0,75
puntos.
E ( R B ) 0,15 8% 0,6 26,5% 0,25 3% 16,35%% E ( R B ) 16,35% 0,75
puntos.
Var ( R A ) ( 0,026 0,0669) 2 0,15 (0,068 0,0669) 2 0,6 (0,12 0,0669) 2 0,25
Var ( R A ) 0,002 A 0,0447 4,47% 1 punto.
3
Var ( RB ) [ R B ,i E ( RB )] 2 Pi
1
Var ( RB ) ( 0,08 0,1635) 2 0,15 (0,265 0,1635) 2 0,6 ( 0,03 0,1635) 2 0,25
Var ( R B ) 0,0166 b 0,1288 12,88% 1 puntos.
0,0166 ( 0,263)
X A 0,838 83,8% X A 83,8% 1,5 puntos.
0,002 0,0166 2 ( 0,263)
X B 1 0,838 0,162 16,2% X B 16,2%
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d) ¿Cuál es el retorno esperado del portafolio de mínima varianza?
E ( R p ) X A* E ( R A ) X B* E ( RB ) 0,838 6,69% 0,162 16,35% 8,26% 1 punto.
2. Suponga que usted posee la siguiente información de cuatro acciones que conforman su
cartera de inversión:
Título Cantidad Invertida Beta Rentabilidad Esperada
Acciones A $5.000 0,75 12,25%
Acciones B $10.000 1,10 ?
Acciones C $8.000 1,36 ?
Acciones D $7.000 1,88 24,68%
Asuma válido el CAPM. Determine:
a) ¿Cuál será la tasa de libre riesgo y el premio por riesgo de mercado? 1,5 puntos.
Aplicando CAPM:
12,25% R f 0,75 ( Rm R f ) / 1,88
0,75
24,68% R f 1,88 ( Rm R f )
Resolviendo este sistema de ecuaciones, se debe llegar a:
R f 4% , R m R f 11 % , R m 15%
b) ¿Cuál será el retorno esperado de las Acciones B y de las Acciones C? 1,5 puntos.
R B R f B ( R m R f ) 4% 1,1 11 % 16,1% R B 16,1%
RC R f C ( R m R f ) 4% 1,36 11 % 18,96% RC 18,96%
d) ¿Qué estrategia de inversión realizaría usted si desea obtener un retorno meta de 20%,
si invierte en la cartera de mercado y en el activo libre de riesgo? 1,5 puntos
E ( R p ) 20% X f R f X m E ( Rm ) con X f X m 1
20% 4% X f 15% (1 X f )
(15% 4%) X f (15% 20%) 11 % X f 5%
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5%
X f 0,4545 45,45% X f 45,45%
11 %
X m 145,45%
Estrategia: Se debe realizar una venta corta sobre el activo libre de riesgo, para poder
sobreinvertir en el portafolio de mercado. Se realiza venta corta, siempre que exista
expectativa de que el precio del activo libre de riesgo baje.
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996 300
WACC 0,135 0,06 (1 0,17) 0,1153 11,53%
1.296 1.296
WACC 11,53%
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