CHAPTER 5

A USER-FRIENDLY GUIDE
TO THE THEORY OF
RISK AND RETURN
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Si bien la gestión de riesgos es una actividad práctica,

no puede
entenderse independientemente de un cuerpo de
investigación académica en rápido desarrollo sobre el
riesgo y la recompensa.

Por ejemplo, el problema de cómo los inversionistas perciben el riesgo de

una empresa individual no puede separarse de las teorías modernas
sobre la interacción de valores riesgosos en una gran cartera de
inversiones.
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▸ También es difícil calcular la compensación entre retener y evitar el

riesgo sin alguna referencia a la teoría de la valoración del riesgo: la
gestión del riesgo no significa la eliminación completa del riesgo.

▸ El papel de los modelos es resaltar los factores más importantes y

las relaciones entre estos factores. Un “buen” modelo financiero es
aquel que ayuda al analista a separar el trigo de la paja, es decir, las
principales variables explicativas de un fondo ruidoso.
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Como Milton Friedman dejó en claro en su

artículo seminal de 1953 "La metodología de la
economía positiva", un modelo debe evaluarse
solo en términos de su poder predictivo.
Puede ser simple y, sin embargo, considerarse
exitoso si ayuda a predecir el futuro y mejora la
eficiencia del proceso de toma de decisiones.
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Harry Markowitz and Portfolio

Selection
▸ Los fundamentos del análisis de riesgo moderno se
encuentran en un artículo seminal de Harry Markowitz
escrito en 1952, basado en su Ph.D. disertación en la
Universidad de Chicago, sobre los principios de la
selección de carpetas.

▸ Markowitz demostró que los inversores racionales

seleccionan su cartera de inversiones utilizando dos
parámetros básicos: el beneficio esperado y el riesgo.
Mientras que el “beneficio” se mide en términos de la tasa
de rendimiento promedio (media), el “riesgo” se mide en
términos de cuánto varían los rendimientos en torno a
esta tasa de rendimiento promedio.
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Harry Markowitz and Portfolio

Selection
▸ Cuanto mayor es la varianza de los rendimientos, más riesgosa es la
cartera.

▸ Al crear una cartera, a los inversores les gusta reducir la varianza tanto
como sea posible diversificando sus inversiones. En pocas palabras, evitan
poner todos sus huevos en una canasta.

▸ A través del poder de la diversificación de la cartera, los inversores pueden

diluir (es decir, reducir) el riesgo específico de una acción individual
prácticamente sin costo alguno. Si bien es cierto que la mitigación del riesgo
también puede conducir a la reducción de las ganancias esperadas, si los
activos se seleccionan cuidadosamente, la diversificación puede permitir a los
inversores lograr una mayor tasa de rendimiento para un nivel de riesgo dado.
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Harry Markowitz and Portfolio

Selection
▸ En la medida en que los inversores
logren alcanzar este estado,
llegarán a la frontera eficiente,
representada por la línea continua
curva en la Figura 5-1.▸ Expresado
formalmente, esta frontera
eficiente contiene todas las
carteras de activos, de modo que
no hay otras carteras (o activos)
que, para una determinada
cantidad de riesgo (en términos de
desviación estándar de las tasas de
rendimiento), ofrezcan una tasa de
rendimiento esperada más alta.
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Harry Markowitz and Portfolio

Selection ▸ Una vez que una cartera contiene
solo activos que se encuentran en
la frontera eficiente, se puede ver
que solo se puede lograr una tasa
de rendimiento esperada más alta
aumentando el riesgo de la
cartera.

▸ A la inversa, solo se puede lograr

una cartera menos riesgosa
reduciendo el rendimiento
esperado de la cartera. La parte
inferior de la frontera, que
contiene todos los activos y
carteras ineficientes, está
representada por una línea de
puntos.
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The Capital Asset Pricing Model

(CAPM)
▸ A mediados de la década de 1960, William Sharpe y
John Lintner llevaron el enfoque de cartera a la
gestión de riesgos un paso más allá al introducir
un modelo basado en el equilibrio general del
mercado de capitales.

▸ Sobre la base de Markowitz, los dos profesores

demostraron que el riesgo de un activo individual
se puede descomponer en dos partes:
• Riesgo que de hecho puede ser neutralizado a
través de
• diversificación (llamado riesgo diversificable o
específico)
• Riesgo que no se puede eliminar mediante
• diversificación (llamado riesgo sistemático)
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The Capital Asset Pricing Model

(CAPM)
▸ Para construir su CAPM, Sharpe y Lintner asumieron que los inversores pueden
elegir invertir en cualquier combinación de un activo libre de riesgo y una
"cartera de mercado" que incluya todos los activos de riesgo en una economía.

▸ Por lo tanto, los inversores ponderan sus carteras personales como una
combinación de estos dos vehículos de inversión, en diversas proporciones en
función de su "apetito de riesgo".

▸ Esta concepción permitió a Sharpe y Lintner definir la prima que exigen los
inversores por asumir el riesgo de la cartera de mercado, frente a invertir en el
activo libre de riesgo. Esta “prima de riesgo de mercado” es simplemente la
diferencia entre la tasa de rendimiento esperada de la cartera de mercado
riesgosa y la tasa libre de riesgo.
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The Capital Asset Pricing Model

(CAPM)
▸ ¿Cómo podemos estimar el riesgo y la prima de riesgo de un activo individual?
Según el CAPM, si el mercado está en equilibrio, el precio (y, por tanto, el
rendimiento esperado) de un activo dado reflejará la contribución relativa de
ese activo al riesgo total de la cartera de mercado. En el CAPM, esta
contribución se contabiliza mediante un factor denominado beta (β).

▸ Más formalmente, la beta de un activo es una medida de la covarianza entre el

rendimiento de ese activo y el rendimiento del índice de mercado, dividido por
la varianza del mercado.

▸ Desde la perspectiva de un inversionista, cuanto más riesgo beta asuma un

administrador de cartera al invertir en valores de beta más alta, mayor será el
riesgo y también mayor será la tasa de rendimiento futura esperada de la
cartera.
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The Capital Asset Pricing Model

(CAPM)
▸ Podemos pensar que este rendimiento esperado consiste en el interés
sobre el activo sin riesgo (invertido durante el mismo período que el
período de tenencia del activo), más la prima de riesgo de mercado
ajustada por beta:
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The Capital Asset Pricing Model

(CAPM)
▸ La figura 5-2 se basa en el trabajo de Sharpe. Muestra la línea de mercado, que
representa la relación lineal entre la tasa de rendimiento esperada de cualquier
activo y su riesgo sistemático medido en relación con los activos que son beta-
eficientes.
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The Capital Asset Pricing Model

(CAPM)
▸ La intersección con el eje vertical produce la tasa de
interés libre de riesgo, RF. Esta tasa de rendimiento
refleja el rendimiento de un activo con beta cero.
Los activos B y C son beta-eficientes, ya que se
encuentran en la línea del mercado; C es más
riesgoso que B y, por lo tanto, se espera que
produzca un mayor rendimiento. M, la cartera de
mercado, también es beta-eficiente, y su beta es 1,
por definición. El activo A es inferior, ya que se
encuentra debajo de la línea, lo que significa que se
puede encontrar otro activo (o una cartera de
activos) con la misma cantidad de riesgo beta pero
con una tasa de rendimiento esperada más alta. El
activo D es un “ganador”, ya que se espera que
rinda más en relación con su riesgo que los activos
en la línea de mercado.
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The Capital Asset Pricing Model

(CAPM)
▸ El CAPM se ha convertido en una herramienta clave de los economistas
financieros para entender el comportamiento que se observa en los
mercados de capitales día a día. Pero la beta de una acción no es
simplemente una preocupación de los inversores; es importante para los
gerentes de cualquier empresa que esté preocupada por el precio de las
acciones y la creación de valor para los accionistas. Beta tiene numerosas
implicaciones cotidianas para los gerentes.

▸ Por ejemplo, muchas empresas emplean una tasa crítica de rendimiento para
evaluar si una nueva inversión vale la pena en términos de creación de valor
para los accionistas.
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The Arbitrage Pricing
Theory
The CAPM is a one-factor model:
the market index is the only
variable used to explain the
expected return for any security.
The APT is a multifactor model,
whereby a number of different
indices can be used to explain the
variation in expected rates of
return.
It only suggests that there may be
factors, such as macroeconomic
factors or some stock, bond, or
commodity indices, that add to the
explanatory power of the
relationship.
The model is referred to as a
multifactor or a multi-index
pricing model.
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The Arbitrage Pricing

Theory
▸ The CAPM is a one-factor model: the market index is the only
variable used to explain the expected return for any security. The
APT is a multifactor model, whereby a number of different indices
can be used to explain the variation in expected rates of return.

▸ Therefore, the APT is often used to decompose the factors’

contributions to the expected return of stocks so that we can see
the contribution of any fundamental index used to explain the
stock’s expected rate of return.
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How to price an
Option
▸ The next important development in the analysis of risk arrived in
1973 with the publication of two papers on the pricing of options
by Fischer Black and Myron Scholes and by Robert Merton.

▸ Options are financial assets that entitle their holders to purchase

or sell another asset by or on a predetermined day, at a
predetermined price called the striking price. An option to buy the
asset is referred to as a call, while an option to sell the asset is
called a put.

▸ One advantage of purchasing a call option is the ability to buy an

asset on credit.
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How to price an
Option
Figure 5-4 describes the cash flow from a call
option at maturity (i.e., when it expires). The
option has zero cash flow at maturity so long
as the price of the underlying instrument is
below the striking price (exercise price) K.
For prices above the striking price, the owner
of the call is entitled to the difference
between the price of the underlying
instrument and the striking price. This latter
cash flow is described by the sloping line,
increasing from point K to the right as the
price of the underlying asset rises
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How to price an
Option
For a put option, the reverse is true. The buyer
pays for the right to sell a stock in the future
at a preset price. That exercise price
constitutes a guaranteed minimum price. On
the other hand, if the market price of the
asset is higher than the price the put
purchaser would receive from exercising the
put, he or she can choose to ignore the option
contract and opt instead to sell the asset on
the open market for its full price. Figure 5-4b
shows the payoff of a put option at maturity,
which is positive when the underlying asset
price falls below the exercise price.
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How to price an
Option
▸ In their publications in 1973, Black and Scholes (frequently
referred to as B&S in the literature) developed a classic model for
pricing options. Merton, who collaborated with B&S, also published
an important paper in 1973, offering an alternative way to prove
the valuation model and many additional extensions.

▸ Moreover, in addition to calculating equilibrium market prices for

publicly traded options, this model specified the various
components of an option and their interrelationships.
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How to price an
Option
▸ The detailed mathematics that lie behind the B&S model is
somewhat complex and is not readily calculated without the aid of
computer technology. But the functions that govern an option’s
price are quite intuitive. Simply stated, the price of an option is a
function of:
▹ The price of the underlying asset
▹ The exercise (or striking) price set in the contract
▹ The prevailing risk-free rate of interest
▹ The volatility of the underlying asset (most crucial to the
valuation and risk management of an option)
▹ The time remaining until the predetermined exercise date
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How to price an
Option
▸ Of all these factors, the most crucial to the valuation and risk
management of an option is the volatility of the underlying asset. It’s
often said that options are “risk-friendly”: an increase in the volatility
(i.e., an increase in the risk) of the underlying asset, assuming that all
other parameters remain constant, leads to an increase in the price of
the option, both for calls and for puts.

▸ In applying historical data to the calculation of future volatilities, we

are making a problematic assumption: that volatility remains constant
over time. Where there are liquid options markets, however, the B&S
model offers one way of working around this problem. Remember that
the B&S model offers a way to price options provided that we have
access to the inputs, listed earlier.
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How to price an
Option
▸ On the other hand, if we already have the price of an option from a
liquid options market, then we can use this “output” as one of the
inputs. The formula can then be used to calculate a missing input,
such as volatility. In effect, using the B&S formula in this way is
computing the volatilities implied by the prices of options in the
market. That’s why this number is often simply called “implied
volatility.”

▸ Implied volatilities are of tremendous practical importance to those

who regularly trade options in the market, and they are often re-input
into the B&S model to calculate the price of a slightly different option
series with different exercise prices or maturities.
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How to price an
Option
▸ Since 1993, the Chicago Board Options Exchange (CBOE) has
calculated an implied volatility index for the S&P 500 Index. Known
as the VIX, this volatility index is calculated using the prices of
synthetic 30-day, at-the-money traded options on the stock index, an
approach initially proposed in 1986 by Professors Menachem
Brenner and Dan Galai of the Hebrew University. Futures on the VIX
started trading in 2004, and options started trading in 2006.

▸ The VIX is often referred to as a fear indicator because it spikes

during crises and market crashes and, more generally, in reaction to
unanticipated events.
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Modigliani and Miller

(M&M)
▸ In order to complete
this brief introduction to the
theoretical basis of modern risk
management, we must turn to the
work publishedby Franco
Modigliani and Merton Miller in 1958.

▸ Modigliani and Miller showed that in a

perfect capital market, with no corporate
or income taxes, the capital structure of
a firm (i.e., the relative balance between
equity and debt capital) has no effect on
the value of the firm.
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Modigliani and Miller

(M&M)
▸ The implication of their work is that a corporation cannot increase
its value by assuming greater debt, even though the expected cost
of debt is lower than the expected cost of equity. Increasing the
leverage of a firm (i.e., taking on more debt relative to equity)
means increasing the financial risk of the firm.

▸ Modigliani and Miller’s work also has important implications for

discussions about capital adequacy in banks and for approaches
to performance measurement such as RAROC.
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Behavioral
Finance
▸ One recent trend in the financial literature is to investigate the
subjective attitude of investors to risk and return and how they
react to different situations in the financial markets.

▸ The initial breakthrough came from the work of two psychologists,

Amos Tversky and Daniel Kahneman. In 1979, Kahneman and
Tversky wrote Prospect Theory: An Analysis of Decision Under
Risk, a paper that used cognitive psychology to explain various
divergences of economic decision making from neoclassical
theory. They showed that investors misjudge opportunities with
very high or very low probabilities.
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Behavioral
Finance
▸ The different cognitive biases have become known by nicknames such
as “herding behavior,” describing the tendency to mimic
the investment behavior of large groups, and “mental
accounting,” which explains how investors tend to divide their
investments into separate mental accounts based on criteria such as
the source of the funds or the use of the funds. The “ostrich effect,”
meanwhile, describes how many investors do not seem to want to see
risky situations and are willing to accept a lower return for an identical
risk if the risky situation is not presented to them.

▸ The major issue with behavioral finance is whether it can help in

pricing securities and, especially, in pricing risks.
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Conclusio
n
▸ The key theoretical models help us to define risk in a consistent way and
indicate which measures of risk are relevant to specific situations,
pointing up the importance of:
▹ Elimination of arbitrage opportunities when valuing financial
instruments and positions
▹ The critical difference between idiosyncratic (specific) risk and
systematic risk
▹ The dependence of financial modeling on key parameters and inputs

▸ Above all, perhaps, they help us forge a rational link between the risk
management perspective of the corporation and the desires of its
shareholders—something that’s difficult to do in any rigorous way without
reference to the CAPM and related theories.
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THANKS
!