Lectura Clase 5

Portafolio eficiente1

Si utilizamos los datos del documento de trabajo anterior, Riesgo y Rentabilidad,

tenemos que el riesgo esperado de un portafolio era 15,13% para un retorno
esperado de 8,50%, y si el rendimiento de este portafolio se distribuye según una
curva normal, podemos definir intervalos de confianza, lo que nos permitiría afirmar
que con un 95% de probabilidades, el rendimiento del portafolio debería moverse
entre 8,5%±1,96 veces 15,13%.

Esto es que (8,50%-1,96x15,13%)=-21,15% es el piso al que puede llegar el

retorno del portafolio, y (8,50%+1,96x15,13%)=38,15% es el techo de
rentabilidad para el portafolio.

¿Cuál es el efecto de la diversificación en el riesgo?

Si en vez de un portafolio combinado, hacemos dos portafolios independientes,

cada uno compuesto por una sola acción, e invertimos nuestro dinero en las mismas
proporciones que en el portafolio combinado, es decir 60% en A y 40% en B,
obtendremos que el riesgo de los portafolios individuales de cada papel, línea aérea
(A) y pesquera (B) y que eran 17,85% y 20,40% respectivamente, nos entrega un
promedio ponderado:

17,85% x0,60  20,40% x0,40  18,87%

Sin embargo, al calcular la varianza del portafolio combinado en la forma correcta,

se obtuvo que esta era 15,13%, número menor al promedio ponderado de los
portafolios individuales. Ese es el efecto de la diversificación, disminuye el riesgo.
Aquí las dos acciones tienen covarianza negativa, pero se podría demostrar, no es
el objeto de este material las demostraciones, que este efecto de disminuir riesgo
diversificando, tiene que ver con la correlación, por lo tanto, siempre que r < 1, la

1 Autor: Víctor Valenzuela Villagra, Doctor (c) en Economía y Administración de Empresas, Magister en Comercio
Exterior, Ingeniero Comercial, Contador Auditor

1
 Lectura Clase 5
desviación estándar de un portafolio de dos valores, es inferior al promedio
ponderado de las desviaciones estándar de los valores individuales.

¿Qué pasa si cambiamos la diversificación de los dos activos?

Podríamos encontrar muchísimas combinaciones de este portafolio de dos acciones,

90% de A y 10% de B, 15% de A y 85% de B, etcétera, y en algún punto nos
encontraremos con el portafolio que tiene la desviación estándar más baja posible.
Por definición, este portafolio también debe tener la varianza más baja posible. Se
le llama en teoría financiera, portafolio de varianza mínima, pero el dato
relevante es la desviación estándar implícita. El conjunto de combinaciones
posibles, puede ser representado en una curva de portafolios posibles, en ella
aparecerán portafolios con muy poco riesgo y también poca rentabilidad, como
también otros más riesgosos y rentables, Los parámetros considerados como la
rentabilidad individual definen el potencial de esta curva. Las oportunidades
presentadas efectivamente en que tenemos una mayor rentabilidad asociada a un
menor riesgo, componen la llamada frontera eficiente de inversión y dentro de ella,
se encuentra la mejor combinación que podemos hacer de los valores A y B en un
portafolio, para asegurar la mayor rentabilidad con el menor riesgo. El portafolio
de mínima varianza, requiere una combinación específica, de la proporción a
invertir en cada uno de los valores.

¿Qué pasa con la diversificación si hay muchos activos?

Se puede afirmar que mientras las correlaciones entre pares de valores sean
menores a 1, la desviación estándar de un portafolio de muchos activos resultará
inferior, al promedio ponderado de las desviaciones estándar de los valores
individuales. Por lo tanto, un índice accionario en general tendrá menos riesgo
que los valores individuales que lo componen, aunque algunas acciones en
particular podrían tener desviación típica inferior al índice.

¿Qué pasa si cambiamos la diversificación de muchos activos?

También podríamos encontrar muchísimas combinaciones, dependiendo de cuántos

activos incluyamos, podríamos pensar en 40 por ejemplo. Aquí lo que se genera es
un área de combinaciones posibles, en que no es posible situarse fuera de ella
porque no se podría obtener mejor rentabilidad, que las propias de las

2
 Lectura Clase 5
combinaciones de los valores elegidos en el portafolio. Lo mismo corre para la
desviación estándar y varianza mínimas. Si generalizamos y consideramos que el
portafolio es todo el mercado de activos, podemos decir que hay una rentabilidad
límite y una mínima varianza.
Aquí ahora se genera el llamado conjunto eficiente, en el que hay un conjunto de
puntos, que es una curva, en la que se da una combinación óptima de rentabilidad
riesgo, incluido el portafolio de mínima varianza. Puntos por sobre la curva son
imposibles de alcanzar, y puntos por debajo de la curva son ineficientes, porque
para un mismo riesgo se tiene menor rentabilidad. Aquí se puede decir que la
varianza de los rendimientos de un portafolio con muchos valores, depende más
de la covarianza entre cada uno de los valores, que de las varianzas de ellos.
Cuando las condiciones operativas de una empresa van en un sentido, por ejemplo,
cierre de una planta por contaminación de la empresa X, esta se verá perjudicada
económicamente, pero simultáneamente otra de la competencia, la empresa Y, se
puede ver favorecida si no le afecta la misma sanción. Tendríamos hecha una
cobertura de riesgos, si hubiéremos invertido en ambas simultáneamente, pues
tendríamos una correlación negativa entre ambas. Cuando a una le vaya mal, a la
otra le irá bien por el espacio generado. La diversificación entonces, y nuevamente,
debe hacer que disminuya el riesgo de un portafolio con muchos activos, pero no
elimina todo el riesgo.

El riesgo que se puede diversificar en un portafolio, se llama riesgo no

sistemático, no es de todo el sistema económico en el que se mueve la empresa.
Por el contario, si las condiciones que afectan a todo el sistema, por ejemplo: una
recesión, una guerra, conflictos políticos -entre otros-, tienen variaciones, esto
afectará a todo el mercado y a esto le llamamos riesgo sistemático. El riesgo
sistemático no se puede evitar, por tanto, entiéndase, no se puede diversificar,
aunque no afecte a todos los activos del sistema de la misma magnitud, no se
puede evitar el estar afectado en el mismo sentido, a unos afectará más que a
otros, no hay correlación negativa.
El riesgo sistemático, no es posible de eliminar con diversificación. Podemos reducir
el riesgo total al diversificar, pero hay un punto en el que la diversificación no
funciona, su límite es el riesgo no sistemático que es diversificable, por tanto, nos
quedamos con el riesgo sistemático.

Sin perjuicio de los riesgos genéricos mencionados y que afectan a las acciones,
existen algunos activos llamados libre de riesgo, que como se sospechará, son de
valores de baja rentabilidad, pero quien los emite estaría alejado de la posibilidad

3
 Lectura Clase 5
de quiebra y de caer en default (impago de servicios de deuda). El caso estándar
de activos libre de riesgo, es la emisión de bonos que hace un banco central, y a
nivel global, los llamados T-Bonds emitidos por el Tesoro de EE. UU como deuda
de gobierno y el Bund del Banco Central alemán.

¿Qué pasa en un portafolio óptimo con ambos tipos de activos?

Un inversionista puede combinar activos libres de riesgo con activos riesgosos, para
construir un portafolio óptimo. Aquí en la decisión de construcción del portafolio,
hay que entrar a considerar un nuevo concepto, la aversión al riesgo propia del
inversionista. Aparece también en la decisión el llamado principio de separación,
que consiste en que hay que separar la decisión de inversión en dos partes. La
primera, seleccionar los activos considerando sus retornos y riesgos. Segunda,
determinar la combinación que se hará con estos activos para componer un
portafolio.
Cuando ahora actúan muchos o todos los inversionistas, estamos frente a una
decisión del mercado. Pudieran tener todos, una misma idea de las cosas, manejar
misma información y conocimientos, tener más menos uniformidad con sus
expectativas y supuestos. Estamos en este caso frente a lo que se denomina
expectativas homogéneas. En ese caso elegirían los mismos activos y
mantendrían el mismo portafolio de activos riesgosos. A este portafolio se le llama
portafolio de mercado.
En este portafolio, los distintos valores tendrían a su vez, comportamiento distinto
ante los riesgos sistémicos que afectan al portafolio de mercado, -por definición lo
afectan- y algunos activos serían más sensibles que otros. A este comportamiento
o sensibilidad, se le denomina Beta, y en consecuencia, mayores betas, son indicio
de que un activo es más riesgoso.

Matemáticamente Beta se expresa:

Cov ( ri , rm )
i 
 2 ( rm )

En que Cov(ri,rm) es la covarianza del rendimiento del activo i, respecto del

rendimiento del portafolio de mercado. Por su parte, el denominador es la varianza
de retorno del portafolio de mercado.

4
 Lectura Clase 5
Si sacamos beta promedio del mercado, ponderando por la participación de cada
activo en este portafolio, obtenemos que β=1, justamente porque representa el
100% o medida central, contra la que se compara cada activo financiero.

Lo que debiera ocurrir si el mercado está operando eficientemente, es que los

activos más riesgosos tengan mayor beta, que represente esta mayor sensibilidad.

Sitios sugeridos, en que podrá encontrar los índices bursátiles respecto de los que
se calcula Beta y también, información sobre portafolios y acciones con sus
retornos:

http://www.reuters.com/finance/markets/indices
http://finance.yahoo.com/
http://www.bolsamadrid.es/ing/aspx/Portada/Portada.aspx
http://www.bolchile.cl/home