TEMA 3.

GESTIÓN DE CARTERAS
1. Rendimiento y Riesgo de los Activos Financieros.
En una situación de riesgo, un inversor racional intentará maximizar la utilidad esperada de su
riqueza. Aunque hay diferentes actitudes frente al riesgo, lo normal es partir de la hipótesis de
que los individuos tienen aversión al riesgo. Así se supone que los inversores “aman” la
rentabilidad y “odian” el riesgo, con lo cual para un riesgo dado el inversor buscará maximizar
el rendimiento esperado; mientras que si es el rendimiento esperado explicito, los inversores
intentarán minimizar el riesgo.

Los objetivos de la inversión son:

 Rentabilidad
 Riesgo
 Liquidez. Por ejemplo, activos que actúan en mercados organizados tienen más
liquidez que los que actúan en el mercado OTC (over the counter) porque hay muy
poco volumen de negociación por lo que se obtiene poca liquidez.

Rentabilidad de un Activo Financiero.

Con dos parámetros (E, ) y dos instantes de tiempo (hoy y un momento futuro, 1 año), un
inversor estará interesado en colocar parte de sus ahorros comprando hoy acciones de la
empresa i por un precio unitario cierto (Pi0), si tiene la esperanza de que suba su cotización y
las pueda vender dentro de un año por un precio unitario aleatorio ( ̃ ) más elevado. Si
además la empresa reparte dividendo por acción incierto ( ̃ ), la rentabilidad aleatoria que
obtendrá el accionista en el horizonte de planificación t será:

( ̃ ) ̃
̃

 Ex Post: Magnitud conocida pero después de realizar la inversión

 Ex Ante o a priori (en términos de futuro): antes de realizar la inversión, supondremos
que la rentabilidad de un activo financiero es aleatoria (puede tomar diferentes
valores con sus correspondientes probabilidades).

Si nos centramos en el rendimiento Ex Ante, trabajaremos con la Esperanza del Rendimiento o

media que se obtiene sumando todos los posibles valores que puede tomar la rentabilidad del
título previamente ponderados por sus probabilidades de ocurrencia.

Para periodos inferiores al año podemos dejar de lado el rendimiento vía dividendos y
centrarnos en las ganancias de capital
El Rendimiento sigue una distribución normal (aproximación a la realidad):

 Queda especificada con la media y la varianza.

 Distribución muy conocida.
 Varianza finita (Tenemos un riesgo acotado, determinado).

Riesgo de un Activo Financiero.

El riesgo es la incertidumbre asociada a la realización del rendimiento esperado (varianza del

rendimiento). La varianza mide la desviación respecto a la media, es más o menos volátil
dependiendo si se desplaza de 0 hacia la izquierda o la derecha.

Importante saber:

Utilizar la varianza o desviación típica de los rendimientos como medida de riesgo sólo tiene
sentido si la función de distribución de los rendimientos es simétrica como en la distribución
normal, en cuyo caso la probabilidad acumulada a la izquierda y a la derecha del punto medio
es la misma. Si la función de distribución de los rendimientos es asimétrica, la media apropiada
del riesgo sería aquella que únicamente considere las desviaciones por debajo de la media,
esto es la semivarianza.

2. Rendimiento y Riesgo de una Cartera.

Una cartera de valores es una determinada combinación de activos financieros adquiridos por
una persona física o jurídica y que pasan a formar parte de su patrimonio.

CONCEPTOS

Xi (i= 1,2,3,…,N): Fracción de su presupuesto, en tanto por uno, que el inversor destina a
comprar el activo i. La suma de todos los porcentajes = 1.

N: Número de activos que componen la cartera.

Ri: Rendimiento del activo i.

Rp: Rendimiento de la cartera.

Ex Post: Rentabilidad. La rentabilidad de la cartera, al ser resultado de una suma de variables

aleatorias multiplicadas por unas determinadas constantes o ponderaciones.

Rp=X1R1+X2R2+…+XNRN

Ex Ante: Rentabilidad. Aplicando el operador esperanza matemática a la expresión anterior, la

esperanza matemática de una suma de variables aleatorias ponderadas por sus respectivas
constantes es la media ponderada de los rendimientos esperados de los títulos que integran la
cartera.

E[Rp]=X1E[R1]+X2E[R2]+…+XNE[RN]
Ex Ante: Riesgo. Un inversor averso al riesgo se fijará en el rendimiento medio que cabe
esperar de la inversión de una determinada cartera y querrá averiguar el riesgo que asume con
dicha cartera. Para ello aplicará el operador varianza.

(̃) (̃) (̃) (̃) (̃ ̃) (̃ ̃)

(̃ ̃)

3. Diversificación y Reducción del Riesgo.

Varianza de una cartera:

∑ ∑

Expresado en términos medios (Xi = cte) (Lo de arriba es similar a lo de abajo pero no
exactamente).

̅̅̅̅ ̅̅̅̅

Si N tiende a infinito la varianza tiende a 0. Y cuando el numerador que contiene N es más

grande, la covarianza tiende a 1.

Riesgo no Sistemático + Riesgo Sistemático

(Por culpa propia empresa) + (Por culpa de todo el sector o economía)

(Riesgo diversificado/riesgo específico) + (Riesgo no diversificado)

El riesgo no sistemático/diversificado/específico desaparece cuando aumenta el número de

activos.

El riesgo sistemático/no diversificado depende de las covarianzas. Este tipo de riesgo no se

puede controlar.

Ejemplos: Volatilidad por riesgo especifico, lo que le ha pasado en el canal de Panamá a la

empresa Sacyr, cuando se acabaron las negociaciones con el gobierno panameño, las acciones
cayeron un 7%, todo a dependido de la propia empresa. En cambio, un caso de riesgo
sistemático es el ejemplo de las empresas de construcción que debido a la crisis se
derrumbaron todas, crisis debida a la economía en general.
Reducción del riesgo al aumentar el número de activos en la cartera.

El riesgo sistemático no puede

eliminarse, tiende a t0. Puede
El riesgo no que baje teniendo una buena
sistemático diversificación y procurando un
puede sumatorio de la covarianza bajo.
eliminarse
porque
tiende a 0.

4. El Modelo de Markowitz.
Markowitz plantea cuáles son las mejores combinaciones entre un conjunto de activos
financieros y entres estos cuál escoger a la hora de tomar la decisión de invertir.

Así pues Markowitz propone un modelo matemático que pretende maximizar la utilidad
esperada de un inversor racional y adverso al riesgo resolviendo el problema de cómo repartir
su presupuesto de inversión entre los diferentes activos financieros arriesgados que se
negocian en el mercado. Este modelo permite encontrar la mejor cartera para este inversor, es
decir, la composición de la cartera que maximiza su utilidad esperada, función que depende
del rendimiento esperado y de la varianza de la rentabilidad de la cartera.

El modelo recoge el comportamiento racional del inversor con base en el criterio de decisión
media-varianza, que consiste en buscar aquella composición de la cartera que maximice su
rendimiento para un determinado riesgo o que minimice su riesgo para un rendimiento dado.

CONCEPTOS A TENER MUY CLAROS

 El rendimiento de un activo financiero es una variable aleatoria con función de

distribución conocida (esperanza matemática).

 La varianza del rendimiento se acepta como medida del riesgo de dispersión del
rendimiento.

 El inversor prefiere mayor rendimiento y menor riesgo.

SUPUESTOS FUNDAMENTALES

 Respecto al comportamiento y horizonte temporal del inversor.

a) El inversor tiene un comportamiento racional, prefiere más riqueza a menos. Su función de

utilidad definida a partir de la esperanza y deviación típica de la rentabilidad, debe escoger la
preferencia por las carteras de mayor rentabilidad y menor riesgo:

b) El inversor es averso al riesgo por lo que sus curvas de diferencia han de ser crecientes y
convexas.

c) El horizonte temporal de todos los inversores incluye un único período.

 Respecto a las características de los activos y mercados financieros.

a) En el mercado existen N activos financieros arriesgados.

b) Las características relevantes de los activos financieros individuales y de sus combinaciones

son su rentabilidad esperada (esperanza matemática) y su riesgo (varianza o desviación típica
del rendimiento)

c) El rendimiento de los activos para un periodo de tiempo dado es una variable aleatoria cuya
distribución de probabilidad para el período de referencia es conocida por el inversor. Se
pueden estimar los rendimientos esperados y la matriz de varianzas-covarianzas. Además se
supone que el rendimiento de cada título se distribuye según una normal que, al ser simétrica
y estable, implica que estamos aceptando que la variable aleatoria rentabilidad del activo está
perfectamente definida a través de la media y la varianza. Aunque quede plenamente
justificado que los criterios de decisión se establezcan con base en el rendimiento esperado y
varianza del rendimiento de las carteras no es estrictamente necesario que la distribución sea
normal, también se puede justificar la elección sobre la base de estos dos parámetros si
suponemos ciertas características de la función de utilidad del inversor sea una función de
utilidad cuadrática.

d) Los mercados de capitales son perfectos, se supone que toda la información es igualmente
asequible para todos los agentes y carece de coste. Ningún inversor puede influir en la
formación de los precios, se puede prestar y pedir prestado sin limitación al tipo de interés
libre de riesgo, no existen impuestos, no hay inflación, no existen costes de transacción para la
negociación de títulos, se permiten ventas en descubierto y todas las inversiones son divisibles.
Una cartera es eficiente (según Markowitz) cuando se cumplen estas dos condiciones:

a) Para un nivel de rendimiento esperado, no existe otra cartera que tenga un riesgo inferior.

b) Para el riesgo que soporta, no existe otra cartera que ofrezca un rendimiento esperado
mayor.

RECUERDA: Según el modelo de Markowitz, se supone que el inversor es racional y averso al

riesgo y, como consecuencia, únicamente se planteará la elección de carteras eficientes.

Si vemos el ejemplo en el que tenemos las carteras A y B, observamos que la cartera B ofrece
mayor rendimiento esperado, pero también asume mayor riesgo que la cartera A. Ambas son
eficientes por lo que solo se analizarán aquellas carteras que son eficientes. A partir de esta
hipótesis, Markowitz pretende determinar la composición de la cartera que maximiza la
utilidad esperada del inversor, a la que denomina cartera óptima; trata de establecer que
activos y en qué proporciones debe invertir su presupuesto para que su utilidad esperada sea
máxima. La cartera óptima será distinta para cada inversor, ya que cada uno tiene una función
de utilidad diferente y está dispuesto a asumir un riesgo distinto.

Para encontrar la cartera óptima Markowitz sigue el siguiente proceso:

1. Delimitación del conjunto de posibilidades de inversión. Determinación del conjunto de

Carteras Eficientes.

Se analiza el conjunto de activos que se negocian en el mercado. Se estima para cada título su
rentabilidad esperada, su riesgo (medido por varianza o desviación típica), y sus covarianzas
con el resto de títulos y carteras que se puedan formar.

Una vez conocidas la esperanza, la desviación típica de la rentabilidad de los N títulos que se
negocian en el mercado y los pares de covarianzas entre los rendimientos de cualquier par de
títulos y del infinito número de carteras que se pueden formar con dichos títulos, podemos
representar gráficamente todas esas posibles combinaciones de rendimiento esperado y riesgo
de activos individuales y de carteras en los ejes de coordenadas rentabilidad esperada-
desviación típica. Así obtendremos el conjunto de oportunidades de inversión que viene dado
por el mercado tal y como lo aprecia cada inversor.

[ ] ∑

Sujeto a:

∑ ∑
Restricción presupuestaria:

Y la condición de no negatividad

Maximizar la rentabilidad de la cartera con un riesgo determinado. Además hay restricciones

presupuestarias todas las X suman 1, es decir, todo el dinero se ha invertido y la condición de
no negatividad es que la cartera no puede tener una posición negativa, tampoco puede tener
una posición corta (vender para comprar luego), sólo una posición larga (se invierte en activos
para obtener beneficios).

2. Determinación del conjunto eficiente (o frontera eficiente). El inversor debe determinar la

forma de sus curvas de inferencia entre rendimiento esperado y riesgo soportado. Curvas
cóncavas porque la aversión al riesgo es creciente.

Una vez hemos delimitado el conjunto de oportunidades de inversión, ahora el inversor

deberá considerar cuál es la cartera, es decir, la combinación de inversiones arriesgadas de
entre las posibles, que más le satisface y para ello tendrá que buscar aquella combinación
rendimiento-riesgo que maximiza su utilidad esperada.

Dentro de la curva A-CMV-B, el tramo CMV-A forma el conjunto de carteras eficientes en el

sentido media-varianza, que son las carteras que generan el mayor rendimiento esperado,
dada una desviación típica y, simultáneamente, las que tienen una menor desviación típica,
dado un rendimiento esperado. A ese conjunto de carteras eficientes se le llama frontera
eficiente y a la cartera donde empieza la frontera eficiente dentro del conjunto de mínima
varianza representada por el punto CMV (representa la cartera con la menor desviación típica
entre todas las posibles), se le denomina cartera de mínima varianza global. El conjunto de
carteras eficientes comienza con la cartera de mínima varianza global y finaliza con el activo A.

Para generar la cartera eficiente podemos seguir dos caminos:

a) Fijar los niveles de riesgo, medidos por la desviación típica (o varianza) y determinar para
cada uno de ellos la cartera que proporcione la máxima rentabilidad esperada.

b) Especificar los valores que puede alcanzar la rentabilidad esperada y determinar entonces
para cada uno de esos valores la cartera de menor riesgo.
Todo lo que está en la cuerva son las carteras eficientes, en las que estarán interesados los
inversores. Las que están fuera no son eficientes.

3. Especificación de las preferencias del inversor determinando el mapa de curvas de

indiferencia en los ejes media-varianza.

Aunque cada inversor tiene su propia función de utilidad específica y particular, dado que
hemos supuesto que los inversores son adversos al riesgo, sus funciones de utilidad serán
estrictamente crecientes y cóncavas. (Cóncavas porque la aversión del riesgo es creciente).

La utilidad esperada de la riqueza se puede expresar en función de dos parámetros: la media y

la varianza de los rendimientos de los títulos o carteras, bien cuando la función de utilidad es
una función cuadrática o bien cuando la función de distribución de dichos rendimientos sea
normal.

Sin embargo, ya sabemos que el criterio de media-varianza no nos permite establecer

comparaciones entre dos carteras eficientes, pues la cartera más arriesgada a la vez ofrece
más rendimiento esperado que la otra. Así pues, sólo será posible conocer la elección de la
cartera óptima, entre todo el conjunto de carteras eficientes, si sabemos cuál es el grado
concreto de aversión al riesgo que presenta el inversor, es decir, sus preferencias. Por tanto,
tenemos que ser capaces de especificar su función de utilidad y en base a ella, sus curvas de
indiferencia.

Una curva de indiferencia o isoutilidad está representada por el conjunto de combinaciones

rendimiento esperado-riesgo que proporcionan al inversor la misma utilidad esperada. De esta
forma, la pendiente de una curva de indiferencia en uno de sus puntos indica el aumento en el
rendimiento esperado que el individuo exige a la inversión por unidad de riesgo adicional, o
también el incremento de riesgo que está dispuesto a asumir si puede obtener un incremento
unitario en la rentabilidad esperada, de modo que su utilidad esperada se mantenga
constante.

Consideraciones respecto a las curvas de indiferencia:

a) Deben ser crecientes en el espacio media-varianza. Para un inversor racional averso al riesgo
y que toma sus decisiones teniendo en cuenta la media y la varianza de los rendimientos. Si
ama la rentabilidad y odia el riesgo, su utilidad esperada se incrementa al aumentar la
rentabilidad esperada y disminuye al incrementarse el riesgo. Para que la utilidad esperada
asociada a una curva de indiferencia se mantenga constante, ante un aumento del riesgo
deberá también aumentar la rentabilidad esperada y, en consecuencia, esa curva de
indiferencia será creciente.

b) Para un inversor con aversión al riesgo, a medida que el riesgo de una inversión crece, será
necesario un crecimiento más que proporcional en el rendimiento esperado para que su
utilidad esperada se mantenga constante. Esto nos lleva a que sus curvas de indiferencia sean
convexas.
La forma específica de dichas curvas siempre dependerá de la actitud particular del inversor.

Un inversor poco averso al riesgo las curvas serán más alargadas horizontalmente, mientras
que si es muy averso al riesgo serán más convexas.

c) Las curvas de indiferencia no se pueden cortar.

d) Una curva de indiferencia, en su corte con el eje de ordenadas, nos proporciona el

equivalente cierto de cualquier inversión arriesgada contenida en ella, esto es, aquel
rendimiento cierto para el cual el individuo se muestra indiferente entre dicho rendimiento
cierto y aquel otro rendimiento de una inversión arriesgada (con varianza positiva) contenida
en la curva de indiferencia en cuestión.

e) Como suponemos inversores racionales, las curvas de indiferencia no se prolongan por

debajo del eje de abcisas, ya que representarían inversiones con rendimientos esperados
negativos y varianzas positivas que un inversor racional no contempla.

f) Las curvas de indiferencia situadas más hacia arriba y más hacia la izquierda representan
niveles de utilidad esperada superiores, ya que el rendimiento esperado para un mismo riesgo
o varianza es mayor.

4. Determinación de la cartera óptima del inversor a partir del conjunto eficiente y de sus
preferencias particulares.

Una vez determinados la frontera eficiente y el mapa de curvas de indiferencia de un inversor,

se obtiene la cartera óptima, definida como aquella, entre todas las que configuran la frontera
eficiente, correspondiente a la combinación media-desviación típica que maximice su utilidad
esperada, aquella cartera que mejor se ajusta a sus preferencias personales sobre el riesgo.

Superponiendo la frontera eficiente y el mapa de curvas de indiferencia de un inversor

particular se puede determinar cuál es su cartera óptima, es decir, aquella cartera situada
sobre una curva de indiferencia lo más hacia arriba y lo más hacia la izquierda posible que le
proporcionará al decisor la máxima utilidad esperada. La cartera óptima del inversor es la
representada por el punto de tangencia entre la frontera eficiente y la curva de indiferencia
representativa de un mayor nivel de utilidad esperada.

Determinada la cartera óptima de un inversor, si sustituimos V* por la varianza de dicha

cartera en el programa de optimización matemática, nos mostrará la composición de la cartera
óptima, es decir, los valores de X1, X2…, XN, que nos indican la proporción del presupuesto que
el inversor debe invertir en cada uno de los activos financieros arriesgado para maximizar su
utilidad esperada.
5. El Modelo Diagonal de Sharpe.
El modelo de Markowitz tiene una serie de problemas para aplicar el modelo:

 Elevado número de parámetros a estimar. Para obtener los parámetros hay que hacer
una gran cantidad de cálculos.
 Dificultad para optimizar un programa cuadrático paramétrico. Capacidad para
resolver el problema con matrices muy grandes.

Sharpe propone la dependencia entre los rendimientos de los activos financieros no sea
directa, si no derivada de la relación entre dichos rendimientos y la evolución general de la
economía representada por índices (PNB, IPC, renta per cápita, índices bursátiles…)

En ve de fijarnos en que las dos acciones suben juntas (Markowitz), nos fijamos en ¿por qué las
dos acciones suben juntas? (Sharpe). La relación de los dos rendimientos es que están
relacionados con la evolución general de la economía cuantificada por un índice.

Para el caso de un único índice:

i = 1,2,…,N

La rentabilidad de un activo (Ri) representado por una constante más la parte de la

rentabilidad de un activo dependiente de un comportamiento de la economía mas un épsilon
que representa los factores que afectan solamente a ese activo, en el caso de acciones
factores que afectan solamente a esa empresa.

Se puede estimar por Mínimos Cuadrados Ordinarios para cada activo financiero (i).

t=1,2,…,T

Hipótesis sobre la perturbación aleatoria

 E( ) = 0. Se espera que el efecto final de la perturbación aleatoria sea igual a 0.

 Homocedasticidad: ( )
La varianza es constante, finita y un número determinado. Las covarianzas
desaparecen.
 No autocorrelación: No autocorrelación de las covarianzas. No existe
relación entre las perturbación entre periodos de tiempo diferentes.
 Normalidad: sigue una N (0, )
El Modelo Diagonal de Sharpe: Riesgo de Mercado

Formulando el modelo en términos de Rendimiento Esperado de un activo.

es el índice (PNB, IPC…)

Varianza =Riesgo Sistemático + Riesgo no Sistemático

Lo que está
pasando en el
sistema dada la
sensibilidad de
la empresa.
Formulando el modelo en términos de Rendimiento Esperado de una cartera.

∑ ∑

(Media ponderada de los activos que forman la cartera)

donde, bp = x1b1+x2b2+…+xNbN

nos proporciona una medida del riesgo sistemático de la cartera.

El modelo se llama diagonal porque:

Diversificación y Reducción del Riesgo

Varianza de una cartera: Expresada en términos del Modelo Diagonal de Sharpe.

∑
6. Rendimiento de una Cartera Mixta.
Cartera Mixta: una parte de la inversión está invertida en activo con riesgo y la otra parte en
activo libre de riesgo (Con rentabilidad baja. Ejemplo un activo renta fija a CP: Letra del
tesoro).

 Lending Portfolio. Parte del presupuesto se presta al tipo de interés libre de riesgo.
Lending: Prestar dinero. Cartera donde el inversor está prestando una parte de su
dinero.
 Borrowing Portfolio. El inversor pide dinero prestado al tipo de interés libre de riesgo.
Borrowing: pedir dinero prestado. El inversor pide dinero prestado y con ese dinero
más el dinero que ya tiene lo invierte en una cartera con riesgo.

Rentabilidad de una Cartera Mixta.

Rp= X1Rf + X2R

NOMENCLATURA

R: Rentabilidad de una cartera con riesgo.

Rp: Rentabilidad cartera mixta.

Rf: Rentabilidad cartera sin riesgo.

X1: Porcentaje de la riqueza del inversor que está invirtiendo en un activo sin riesgo. Por
ejemplo una letra del tesoro.

X2: Porcentaje de dinero del inversor que invierte en una cartera con riesgo. Cartera porque
cuando invierto con riesgo no solo invierto en un activo, necesito tener una cartera
diversificada.

X1+X2=1. X1 puede ser positivo, si es lending portfolio; o negativo, si es borrowing portfolio. X2

siempre positivo.

E[Rp] = (1-X2) Rf + X2 E[R]

( ) ( )

Sustituyendo X2 en la ecuación del rendimiento esperado de la cartera obtenemos:

[ ] ( )
Arreglando los términos dentro de los paréntesis
El exceso de la rentabilidad
esperada de la cartera con
riesgo y la rentabilidad sin
riesgo.

Está relacionando la
rentabilidad y el riesgo Pero sí decidir el riesgo que quieres
[ ]
de la cartera mixta. asumir en tu cartera mixta.

No puedes
elegir el
riesgo de
la cartera
con riesgo.

7. La Frontera Eficiente con Activo Libre de Riesgo.

La resta RfWF define el conjunto de carteras eficientes en este nuevo contexto.

En Rf se presta todo el presupuesto al tipo de interés libre de riesgo.

En el punto W se invierte todo el presupuesto en una cartera arriesgada eficiente.

En los puntos situados a la izquierda de W el inversor invierte una parte de su presupuesto en

el activo libre de riesgo y el resto en la cartera eficiente W (lending portfolio).

En los puntos situados a la derecha de W el inversor pide dinero prestado para invertir en la
cartera eficiente W una cantidad mayor a su presupuesto, donde el inversor estará apalancado
(borrowing portfolio).
8. Teorema de Separación de Tobin.
Cuando todos los inversores tienen la misma frontera eficiente obtenida como una
combinación del activo libre de riesgo y la misma cartera e activos arriesgados, la cartera W,
pero en función de sus curvas de indiferencia concretas, es decir, de su mayor o menor
aversión al riesgo, cada inversor podrá combinar de forma particular el activo libre de riesgo y
la cartera W.

Esta proposición constituye lo que Tobin denominó Teorema de la Separación, cualquier

inversor maximizará su utilidad esperada con independencia de su grado de aversión al riesgo,
repartiendo su presupuesto entre el activo libre de riesgo y la cartera arriesgada. La
combinación óptima de activos arriesgados para un inversor puede determinarse sin
conocimiento alguno de las preferencias rentabilidad y riesgo del inversor, es decir, sin
necesidad de conocer la forma de sus curvas de indiferencia.

Este teorema simplifica el proceso de selección de la cartera óptima a dos etapas:

1. Identificación de la única cartera de activos arriesgados (cartera óptima W), será la que
cualquier inversor combinará con el activo libre de riesgo. Se trata de determinar qué activos y
en qué proporciones componen la cartera W teniendo en cuenta las oportunidades de
inversión del mercado. No se analiza el grado de aversión al riesgo.

2. Elección por parte de cada inversor particular de su cartera óptima. Cada inversor quiere
maximizar su utilidad esperada, de acuerdo con sus preferencias, así que tendrá que decidir
qué cantidad de su riqueza (X1) invertirá en la cartera arriesgada, y qué cantidad prestará o
pedirá prestada al tipo de interés libre de riesgo. Su decisión dependerá de su grado de
aversión al riesgo.

El modelo de Markowitz de ser un simple modelo de elección de cartera se convirtió con las
modificaciones de Sharpe y Lintner, en un modelo de equilibrio general del mercado de
capitales capaz de proporcionar los precios de equilibrio de los activos financieros en un
contexto de riesgo.

9. Línea del Mercado de Capitales (CML).

CARACTERÍSTICAS

 Todos los inversores se comportan de forma homogénea. Todos hacen lo mismo, por
lo que todos invertirán en la cartera óptima W.
 La cartera óptima W se convierte en la cartera de mercado M. (Cartera de mercado M:
una cartera que tiene de cada acción el mismo porcentaje que el porcentaje de las
acciones de la empresa que representa sobre la capitalización bursátil total).
 La línea RfMF representa la situación de equilibrio en el mercado. Hacer una cartera
que replique exactamente el mercado, hacer una cartera que replique la composición
del Ibex 35, que recoge una parte muy importante de las acciones del mercado.
 Antes teníamos una cartera
con riesgo cualquiera y ahora
es la cartera de Mercado EM.

Unidad adicional de riesgo

( ).

Rentabilidad esperada de la cartera mixta dependiendo del riesgo de la cartera mixta.

En equilibrio, el rendimiento esperado de una cartera mixta es igual al rendimiento del

activo libre de riesgo más una prima por cada unidad adicional de riesgo , la prima por
riesgo es igual a la diferencia entre el rendimiento de la cartera de mercado y el
rendimiento del activo libre de riesgo, normalizada por el riesgo de la cartera de mercado.

10. Capital Asset Pricing Model (CAPM).

La CML es la expresión que representa el conjunto de “carteras eficientes” cuando el
mercado está en equilibrio pero no nos dice nada sobre cómo valorar “activos
individuales” con riesgo específico.

La construcción de modelos generales de equilibrio nos permite determinar cuál es la

medida de riesgo relevante para cualquier activo, así como la relación existente entre
rendimiento esperado y riesgo de un activo cualquiera cuando el mercado está en
equilibrio.

Aunque un activo individual tenga riesgo específico dicho riesgo es susceptible de ser
eliminado por la diversificación y en consecuencia no será valora por los inversores. Los
inversores van a tomar decisiones lógicas para eliminar el riesgo específico. El mercado no
te va a premiar por tener riesgo específico porque no has diversificado bien tu cartera.
Solamente premia por soportar riesgo sistemático. El mercado sabe que el inversor puede
tener una cartera sin riesgo específico. Premiar se refiere a tener una mayor rentabilidad.

Cuando mayor sea el riesgo sistemático de un activo, mayor su contribución al riesgo total
de la cartera, y en consecuencia mayor será la rentabilidad que se le exigirá por parte de
los inversores.

La medida del riesgo sistemático de cada título es la Beta.

Minimizar riesgo

√∑ ∑∑

Riesgo específico varianzas + Riesgo no sistemático covarianzas

Restricción

( ∑ ) ∑
 Activo sin riesgo +Activo con riesgo

Solución: Security Market Line (SML)

Ri: Rendimiento activo; RM: Rendimiento Mercado.

 Beta>1, Activo arriesgado, tiene un riesgo superior al riesgo de mercado.

 Beta<1, Activo defensivo, tiene un riesgo inferior al riesgo de mercado.
 Beta=1, Activo neutro, tiene un riesgo igual al riesgo de mercado.

La SML también puede expresarse como:

Cuando el rendimiento de un activo está perfectamente correlacionado con el rendimiento del

mercado ( =1), la SML y la CML coinciden.

En una situación de equilibrio del mercado, las combinaciones “rendimiento-riesgo”

correspondientes a los diferentes activos individuales se situarán sobre la SML y fuera de la
CML, mientras que las carteras resultantes de dicha situación de equilibrio (carteras eficientes)
se situarán sobre la SML y la CML.