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El Modelo de Valoración del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset Pricing
Model (conocido como modelo CAPM) es una de las herramientas más utilizadas en el
LA

área financiera para determinar la tasa de retorno requerida para un cierto activo. En la
concepción de este modelo trabajaron en forma simultánea, pero separadamente, tres
economistas principales: William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin, cuyas
investigaciones fueron publicadas en diferentes revistas especializadas entre 1964 y 1966.
La inquietud que los atrajo por este tema fue el desarrollo de modelos explicativos y
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predictivos para el comportamiento de los activos financieros. Todos habían sido


influenciados por la Teoría del Portafolio de Harry Markowitz, publicada en 1952 y
reformulada en 1959. En ella, Markowitz plantea las ventajas de diversificar inversiones
para de esta manera reducir el riesgo.


La idea de diversificar inversiones implica distribuir los recursos en diversas áreas, como
por ejemplo: industria, construcción, tecnologías, recursos naturales, I+D, salud, etc. A esto
Markowitz lo llamó cartera o portafolio, y la tesis era que mientras mejor diversificado
estuviera ese portafolio, estaría mejor preparado para enfrentar los riesgos. El CAPM dio
un paso más adelante al buscar la maximización del retorno de cada acción y obtener con
ello un portafolio aún más rentable. Sobre el Modelo CAPM hablamos hoy en nuestros
Conceptos de Economía.

El modelo de portafolio de Markowitz fue profundizado y enriquecido por los trabajos de


Sharpe: Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Condition of Risk,
1964; Lintner: The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock

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Portfolios and Capital Budgets, 1965; y Security Prices, Risk and Maximal Gains from
Diversification, 1965; y Mossin: Equiibrium in a Capital Asset Market, 1966. Cabe
destacar que Jack Treynor escribió en 1961 un trabajo bastante pionero: Toward a Theory
of the Market Value of Risky Assets, pero que no alcanzó a publicar. Sharpe, sin embargo,
reconoce en su obra que tomó conocimiento del trabajo de Treynor. Por este importante
aporte para el desarrollo de la economía financiera, William Sharpe recibió el Premio
Nobel de Economía (en conjunto con Harry Markowitz y Merton Miller) el año 1990.

El modelo CAPM ofrece de manera amena e intuitiva una forma sencilla para predecir el

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riesgo de un activo separándolos en riesgo sistemático y riesgo no sistemático. El riesgo
sistematico se refiere a la incertidumbre económica general, al entorno, a lo exógeno, a
aquello que no podemos controlar. El riesgo no sistemático, en cambio, es un riesgo
específico de la empresa o de nuestro sector económico. Es decir es nuestro propio riesgo.

La Teoría del Portafolio (o Teoría de Cartera) de Markowitz, estableció los beneficios de la


diversificación y formuló la linea del Mercado de Capitales. Esta linea tiene pendiente

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positiva por la relación directa entre el riesgo y el rendimiento (a mayor riesgo, mayor
rendimiento). El punto donde se ubican el riesgo y el rendimiento de un activo individual
está siempre por debajo de la linea del mercado de capitales (área sombreada de la gráfica).
Invertir en un solo activo es ineficiente. Y la diversificación de Cartera propuesta por
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Markowitz se hace cargo de esta falencia, aunque el retorno de portafolio, en conjunto, no
alcanza el nivel óptimo.

Ese es el vacío que busca llenar la propuesta de Sharpe: maximizar cada uno de los activos
en forma separada para obtener de este modo el portafolio más rentable. Es decir, el CAPM
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se ubica en la frontera del área de Markowitz (linea azul) y maximiza en la tangente a la


línea del mercado de capitales (linea roja). Por eso que el CAPM permite construir el
portafolio más óptimo al determinar el porcentaje exacto de inversión en cada uno de
los activos. Para determinar la fórmula precisa, debe encontrar la relación lineal entre los
retornos de la acción A y el retorno que se habría obtenido si se hubiese invertido en el
portafolio óptimo de mercado. Para ello introduce el parámetro Beta (β), un índice de
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componente de riesgo de mercado, que es el protagonista central de este modelo.

Para la construcción del Modelo CAPM se asumen los siguientes supuestos:




* los inversionistas son personas aversas al riesgo

* los inversionistas cuidan el equilibrio entre el retorno esperado y la variabilidad asociada


para conformar sus portafolio

* No existen fricciones o fallas en el mercado

* Existe una tasa libre de riesgo a las cuales los inversionistas pueden endeudarse o colocar
fondos

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* No existe asimetría de la información y los inversionistas son racionales, lo cual no
implica que todos los inversionistas tienen la mismas conclusiones acerca de los retornos
esperados y de las desviaciones estándar de los portafolios factibles.

Estos supuestos estaban presentes en los tres autores desde que elaboraron el modelo en los
años 60. Con el tiempo, algunos de estos supuestos (3 y 5, especialmente) se consideraron
irrelevantes.

El CAPM se utiliza para determinar la tasa de retorno esperada de un activo. En el

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equilibrio, si está agregado a una Cartera de inversiones adecuadamente diversificada, será
capaz de ubicarse en cualquier punto a lo largo de la linea roja, conocida como la Linea del
Mercado de Capitales. Al igual que en el modelo de Markowitz, a medida que el
inversionista corre mayor riesgo (desplazamiento hacia la derecha) obtiene un mayor
retorno esperado. El CAPM toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo no-
diversificable, conocido como riesgo de mercado o riesgo sistémico, representado por el
símbolo de Beta (β), así como también el retorno esperado del mercado y el retorno

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esperado de un activo teóricamente libre de riesgo.

De acuerdo a la gráfica:
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• E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i.

• βim es el Beta (cantidad de riesgo con respecto al Portafolio de Mercado)

• E(rm − rf) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado.


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• (rm) Rendimiento del mercado.

• (rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo.


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Debemos tener presente que se trata de un Beta no apalancado, que supone que la empresa
no tiene deuda en su estructura de capital, por lo tanto no se incorpora el riesgo financiero,
y en caso de querer incorporarlo, debemos determinar un Beta apalancado; por lo tanto el
rendimiento esperado será más alto. En este caso el Beta apalancado permite calcular el
costo del capital.


Es importante destacar la importancia de Beta (que se mide a lo largo del eje horizontal).
Beta es el riesgo no diversificable y que depende del riesgo de ese mercado. Los mercados
de empresas similares tienen riesgos similares, como las aerolíneas, ferrocarriles o
empresas petroleras. Este Beta se calcula con un análisis de varianzas y covarianzas de
cálculo matricial y econométrico. Si el Beta es cero, nuestro retorno esperado será
solamente Rf, el valor del activo libre de riesgo, que sería su mínimo valor: por ejemplo, el
valor de los Bonos del Tesoro de Estados Unidos. A medida que el Beta comienza a
aumentar (desplazamiento hacia la derecha por la curva horizontal), aumenta también el
retorno esperado. Cuando Beta es igual a 1, nuestro retorno esperado será igual al retorno
del mercado. Esta es la razón por la cual un Beta muy alto tiende a amplificar la

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respuesta del sistema. Si el Beta es 2, el retorno del portafolio aumentará mucho más
rápidamente si el mercado sube, por ejemplo, un 10%; pero también caerá más rápido si el
mercado sufre una baja. Un Beta elevado amplifica la tendencia, mientras que un Beta
menor a 1 la amortigua. En los períodos de bonanza económica es normal que los
inversionistas operen con un Beta elevado. En los de turbulencia buscan un Beta pequeño.

Esto es así porque los Beta mayores a 1 indican que el activo tiene un riesgo mayor al
promedio de todo el mercado; mientras que un Beta por debajo de 1 indica un riesgo
menor. Además, un activo con un Beta alto debe ser descontado a una mayor tasa, como

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medio para recompensar al inversionista por asumir el riesgo que el activo acarrea. Esto se
basa en el principio que dice que los inversionistas, entre más riesgosa sea la inversión,
requieren mayores retornos.

Dado que el Beta refleja la sensibilidad específica al riesgo no diversificable del mercado,
el mercado, como un todo, tiene un Beta de 1. Y dado que es imposible calcular el retorno
esperado de todo el mercado, usualmente se utilizan índices, tales como el S&P 500 o el

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Dow Jones.

El riesgo dentro de un portafolio de CAPM incluye el riesgo sistémico o riesgo no


diversificable. Este riesgo se refiere al riesgo al que están expuestos todos los activos en un
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mercado. Por el contrario, el riesgo diversificable es aquel intrínseco a cada activo
individual. El riesgo diversificable se puede disminuir agregando activos al portafolio que
se mitiguen unos a otros (es poco frecuente que en períodos normales bajen todos los
sectores al unísono). Sin embargo, el riesgo sistémico no puede ser disminuido.
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En el alcance de este modelo, un inversionista racional no debería tomar ningún riesgo que
sea diversificable, pues solamente el riesgo no diversificable es recompensado con un
retorno mayor. En el CAPM la tasa de retorno requerida para un determinado activo, está
vinculada a la contribución que hace ese activo al riesgo general de un determinado
portafolio. Como vemos, este es uno de los tópicos de investigación más relevantes de la
teoría económica financiera, sujeta, por cierto, a los vaivenes de los siempre cambiantes
FI

factores de riesgo sistémico. En circunstancias normales, este modelo permite hacer


impecables análisis para estimar los retornos de la inversión. Pero repito: en circunstancias
normales. En otro artículo intentaré profundizar en la determinación del parámetro Beta y
en por qué puede convertirse en un epicentro de inestabilidad sistémica.


Más información | Teoría del Portafolio

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Tags: inversión, rentabilidad, riesgo, Precios, finanzas
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miri |

¡Qué nivé, payo!, pa que luego venga un cisne negro y te lo esbarate tó.

Muy buen post pero no para una sobremesa. ;))

Responder

19 may 2010 22:57

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↑ ↓ Karma 33 (1 voto) | normal

! Editar

OM
fromm | mentor66.wordpress.com/

Bueno, una vez visto los supuestos del modelo........para qué seguir con esta
pantomima? Habrase visto el tiempo que perdí en estudiar estas chorradas, y lo peor
es que hasta me las creía. Un saludo.

Responder

.C
20 may 2010 03:20

↑ ↓ Karma 5 (0 votos) | normal


DD

3
LA

! Editar

José Miguel Carrasco Campillo |


FI

Marco Anotonio:

Buenos tus Post son un aporte y muy claros, solo me gustaria tener la posibilidad de
bajarlos o que tambien los envies en formato pdf.


Saludos

José Miguel

Responder

31 ago 2010 01:33

↑ ↓ Karma 5 (0 votos) | normal

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4

! Editar

Finha Cooper Mosby |

Muy buen post, pero me gustaría que se tuviese más cuidado con las traducciones,

OM
que sean menos literales y más comprensibles, porque hablar de portafolios o de
returns...

Responder

8 ene 2011 13:07

.C
↑ ↓ Karma 5 (0 votos) | normal

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¡Qué nivé, payo!, pa que luego venga un cisne negro y te lo esbarate...

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