TEST EMPÍRICOS DEL CAPM

Las pruebas empíricas del CAPM pueden dividirse en dos grandes períodos de tiempo, los 70`s y
las pruebas más recientes.

LAS PRIMERAS PRUEBAS

Estas se desarrollaban mediante una regresión de dos etapas:

Etapa I.

Para el periodo muestral y cada acción se calcula su beta mediante el modelo de

mercado, o sea:

(1)

Donde Rmt es la variación de algún índice accionario, el cual es utilizado como proxy de la
verdadera cartera de mercado. En total hay N regresiones, una para cada acción.

ETAPA II

En esta etapa se efectúa la siguiente regresión:

= + (2)

Donde:

= Es el retorno promedio de cada acción para el período maestral

= Betas de cada activo, determinados en la etapa I

Al comprara la ecuación (2) con la del CAPM:

E(Ri)= Rf +(E(Rm)-Rf)*

SE puede notar que es un estimador de RF y es un estimador para E(Rm)-RF, por lo tanto si

el CAPM es válido se debiera esperar que:

=Rf y =E(Rm)-Rf
Consistentemente las pruebas arrojaron los siguientes resultados:

>Rf y <E(Rm)-Rf

LA CRITICA DE ROLL A LAS PRIMERAS PRUEBAS

Richard Roll analiza las primeras pruebas y concluye que testear el CAPM es equivalente a testear
la eficiencia en media-varianza de la cartera tangente (o proxy). Lo anterior significa que si las
pruebas del modelo son inconsistentes las explicaciones son dos:

a) El modelo es falso.

b) El proxy de la cartera de mercado no es media varianza eficiente.

De acuerdo a Roll, la cartera de mercado debiera incluir todos los activos que son depósitos de
valor tales como acciones, bienes raíces, metales preciosos, obras de arte, capital humano etc.
Para algunos de estos activos no existen mercados secundarios o su comercio es ilegal como
ocurre con el capital humano, por lo que la verdadera cartera de mercado no es observable. La
implicancia de esta afirmación es que el CAPM no sería nunca contrastable porque no se puede
conocer la verdadera cartera tangente.

PRUEBAS MAS RECIENTES

Tres anomalías detectaron las pruebas más recientes:

 EL EFECTO TAMAÑO. Las empresas grandes mostraban menores retornos que las
empresas pequeñas.

 EFECTO BOOK TO MARKET. Empresas con ratios altos (Valor Libros del Patrimonio /Valor
de Mercado del Patrimonio) tienden a tener mayores rentabilidades que aquellas firmas
donde este indicador es bajo. Una posible explicación es el comportamiento de los
inversores ya que se consideran a las empresas con alto BOOK TO MARKET como
poseedoras de perspectivas mediocres, por ello estas acciones pueden demandar mayores
tasas de rendimiento si los inversores las rechazan por el motivo expuesto con
anterioridad.

 MOMENTUM. Las acciones que han tenido un buen comportamiento en los seis meses
pasados tienden a tener rentabilidad esperadas altas en los siguientes seis meses
En resumen existen las siguientes explicaciones a las inconsistencias del CAPM:

1. Los sustitutos de la cartera de mercado no capturan en su totalidad todos los factores de riesgo
de la economía, o sea habrían variables omitidas y características como el tamaño y el Valor
Libro/Valor de Mercado estarían altamente correlacionados con las sensibilidades de las acciones
a factores de riesgo no capturadas por el sustituto del mercado.

2. La teoría es falsa.

3. Los sustitutos de la cartera de mercado no son media-varianza eficientes.