Primera aportacin

Harry Markowitz

1952

Teora de portafolio de
Markowitz

William
Sharpe

Merton
Miller

llevaron a cabo trabajos innovadores que

fortalecieron el campo de la economa financiera y la
financiacin empresarial, gracias a sus grandes
aportaciones en el anlisis de los mercados.

Introduccin
Propuestas anteriores

los inversores solamente

prestaban atencin en
maximizar el nivel esperado
de rentabilidad

un inversor calculara
simplemente el grado
esperado de rendimientos
de un conjunto de activos
invertira todo su dinero en
aquel activo que
proporcione la mayor
rentabilidad esperada

La Teoria de Portafolio de
Markowitz

la primera formacin
matemtica

diversificacin de
inversiones

el riesgo puede
reducirse

sin cambiar el
rendimiento esperado
de la cartera

las ventajas que tiene el

empresario al diversificar
sus inversiones para
reducir el riesgo

existe un rango de
resultados posibles
para el rendimiento

toda inversin tiene

un determinado nivel
de riesgo

la combinacin de
instrumentos de inversin que
tengan poca relacin entre s

tiempos de gran volatilidad

en los mercados financieros

se reduzca a lo mnimo
el nivel de riesgo sin
alterar el rendimiento
que el inversionista
espera

Diversificacin

Es decir, si se invierte en
la combinacin de dos
o ms activos
financieros diferentes,
se puede reducir el
riesgo de inversin

El rendimiento de cualquier cartera es descrito por una

variable aleatoria subjetiva, cuya distribucin de
probabilidad para el perodo de referencia es conocida por
el inversor

El riesgo de una cartera, viene medido por la varianza (o

desviacin tpica) de la variable aleatoria representativa
de su rendimiento.

El inversor preferir aquellos activos financieros que tengan

un mayor rendimiento para un riesgo dado, o un menor
riesgo para un rendimiento conocido. A esta regla de
decisin se la denomina conducta racional del inversor

La teora de la cartera de Markowitz se basa el supuesto terico en el que el comportamiento de un

inversor se caracteriza por el grado de aversin al riesgo que tenga y el grado de maximizacin de
utilidades que espera.

Aversin al
riesgo

inversin con el menor

grado de riesgo

Neutralidad
al riesgo

la inversin con el mayor

grado de riesgo

Propensin
al riesgo

En esta situacin, el inversor se

mantendra indiferente si tuviera que
elegir entre dos alternativas con el
mismo nivel de rentabilidad esperada.

Objetivo:
Demostrar cmo a partir de expectativas que se
crean sobre las rentabilidades esperadas de los
activos financieros individuales, se puede realizar
una correcta eleccin de la cartera ptima.

Modelo Markowitz:
La especificacin matemtica de Markowitz
es:

ambas sujetas a:

y considerando las siguientes restricciones:

Donde:

2 : Es la varianza de la cartera p
: Es la rentabilidad esperada de la
cartera p
: Es la proporcin del presupuesto
del inversor destinado al activo
financiero i
: Es la covarianza entre los
rendimientos de los activos i y j
, Son los parmetros a estimar,
lo que implica que los resultados de
los valores de ambas variables
determinaran cual es la mejor
cartera para cada valor de ambas
variables.

Las Curvas De Indiferencia:

Son funciones geomtricas que describen todas las combinaciones
posibles de las cantidades de dos bienes, en este caso dos activos,
que le proporcionan al consumidor el mismo nivel de utilidad o
satisfaccin.

 Si calculamos e incorporamos los parmetros y, obtendremos los valores

de las proporciones en las que tenemos que distribuir el presupuesto de
inversin para obtener la cartera ptima del inversor al que hemos hecho
referencia anteriormente. La frontera eficiente ser igual para todos los
inversores, en cambio la cartera ptima ser distinta para cada inversor.

Principales Aportaciones:
Markowitz logra sintetizar la distribucin de probabilidad de cada activo que
conforma la cartera en dos estadsticos descriptivos: la media y la varianza.

El modelo de Markowitz permite identificar la mejor relacin rentabilidad-riesgo de

dos o ms activos de una cartera.

Markowitz demostr que no es el riesgo de un ttulo lo que debe importar al

inversor sino la contribucin que dicho ttulo hace al riesgo de la cartera.

El riesgo de una cartera depende de la covarianza de los activos que la

componen y no del riesgo promedio de los mismos.

MODELO DE VALORACIN DE ACTIVOS

FINANCIEROS CAPM
Concepto

El CAPM se utiliza para determinar la tasa de retorno esperada de

un activo.
En el equilibrio, si est agregado a una Cartera de inversiones
adecuadamente diversificada, ser capaz de ubicarse en
cualquier punto a lo largo de la lnea roja, conocida como la lnea
del Mercado de Capitales.
Al igual que en el modelo de Markowitz, a medida que el
inversionista corre mayor riesgo (desplazamiento hacia la derecha)
obtiene un mayor retorno esperado.
El CAPM toma en cuenta la sensibilidad del activo al riesgo nodiversificable, conocido como riesgo de mercado o riesgo
sistmico, representado por el smbolo de Beta (), as como
tambin el retorno esperado del mercado y el retorno esperado de
un activo tericamente libre de riesgo.

Para la construccin del Modelo CAPM

se asumen los siguientes supuestos:
1. los inversionistas son personas adversas al riesgo
2. los inversionistas cuidan el equilibrio entre el retorno
esperado y la variabilidad asociada para conformar
sus portafolio
3. No existen fricciones o fallas en el mercado
4. Existe una tasa libre de riesgo a las cuales los
inversionistas pueden endeudarse o colocar fondos
5. No existe asimetra de la informacin y los inversionistas
son racionales, lo cual no implica que todos los
inversionistas tienen las mismas conclusiones acerca de
los retornos esperados y de las desviaciones estndar
de los portafolios factibles.

ese riesgo es la suma de dos componentes: el riesgo nico o no

sistemtico y el riesgo de mercado o sistemtico

El grfico siguiente lo presenta de manera esquemtica:

La rentabilidad est ligada slo al riesgo de mercado del activo financiero.

El modelo determina que el riesgo de mercado de un activo viene dado

por el famossimo beta.

Donde la prima por riesgo del activo es proporcional a su beta,

el riesgo de mercado del activo

Aprovechando el Modelo de Mercado, Sharp logra descomponer el riesgo

total de Markowitz (2 = X(j) . X(k) . [R(j) ; R(k)] ) por medio de la
siguiente formula:

Entonces, el modelo CAPM predice que la rentabilidad de cualquier activo

con riesgo viene dada por esta ecuacin

E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital

sobre el activo i.
im es el Beta (cantidad de riesgo con respecto al
Portafolio de Mercado)
E(rm rf) es el exceso de rentabilidad del
portafolio de mercado.
(rm) Rendimiento del mercado.
(rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo.

GRAFICA CAPM
IMPORTANCIA DEL FACTOR
- Beta se mide a lo largo del eje
horizontal, es el
riesgo no
diversificable y que depende del
riesgo de ese mercado.
- Si el Beta es cero, nuestro retorno
esperado ser solamente Rf, el
valor del activo libre de riesgo,
que sera su mnimo valor
- A medida que el Beta comienza
a
aumentar
(desplazamiento
hacia la derecha por la curva
horizontal), aumenta tambin el
retorno esperado. Cuando Beta es
igual
a 1, nuestro
retorno
esperado ser igual al retorno del
mercado.
- Un Beta elevado amplifica la
tendencia, mientras que un Beta
menor a 1 la amortigua

 Inconvenientes del CAPM

El modelo no explica adecuadamente la variacin en los rentabilidades

de los ttulos valores. Estudios empricos muestran que activos con bajos
betas pueden ofrecer rentabilidades ms altos de los que el modelo
sugiere.
El modelo asume que, dada una cierta tasa de rentabilidad esperado,
los inversionistas prefieren el menor riesgo, y dado un cierto nivel de
riesgo, preferirn los mayores rentabilidades asociados a ese riesgo. No
contempla que hay algunos inversionistas que estn dispuestos a aceptar
menores rentabilidades por mayores riesgos, es decir, inversionistas que
pagan por asumir riesgo.

El modelo asume que todos los inversionistas tienen acceso a la misma

informacin, y se ponen de acuerdo sobre el riesgo y el rentabilidad
esperado para todos los activos.
El portafolio del mercado consiste de todos los activos en todos los
mercados, donde cada activo es ponderado por su capitalizacin de
mercado. Esto asume que los inversionistas no tienen preferencias entre
mercados y activos, y que escogen activos solamente en funcin de su
perfil de riesgo-rentabilidad.

Problemas del mtodo

Problemas Empricos del CAPM

Pese a haber transcurrido ms de tres dcadas desde su introduccin en la sociedad,

las investigaciones empricas realizadas sobre el CAPM para testear su funcionamiento
han resultados inconsistentes y poco concluyentes.
Problemas Analticos del CAPM
Roll y Ross demostraron que la relacin positiva entre beta y retorno que predice el
modelo depende de que el ndice de mercado que se utilice para calcular el beta
este exactamente sobre la frontera eficiente. Si el Proxy de mercado estuviera en
cambio arbitrariamente prximo pero no exactamente sobre dicha frontera, no se
verificara correlacin alguna entre beta y retorno, lo que podra explicar la
inconsistencia de los resultados empricos mencionados en la seccin anterior.

Problemas metodolgicos del CAPM

En particular, la determinacin de cada uno de los componentes o primas de riesgo
del modelo es un proceso altamente subjetivo y especulativo, producen tremendas
diferencias en el costo del capital propio, y por ende, en la valuacin de una
empresa.

Dificultad Conceptual de la Aplicacin del

CAPM en Mercados Emergentes

Oferta pequea, importancia baja, altamente concentrados, escasa

informacin y muy pocas compaas comparables

Adaptaciones del CAPM para su

Aplicacin a Mercados Emergentes

CRx, que es la prima por riesgo pas del pas x

El mtodo CAPM esta sujeto a errores,

por esto existen distintos mtodos que
intentan acercarse ms a la realidad,
pero NINGUNO ES UN METODO IDEAL.

Cmo decidir que mtodo usar?

1er paso: el analista deber decidir si utilizara un modelo basado en
el CAPM o no
2do paso: si un modelo basado en el CAPM es elegido, la decisin de
cual variante elegir depender de 2 decisiones:
La determinacin del grado de integracin del mercado
financiero
local y del mercado global;.
La evaluacin sobre la confiabilidad y utilidad de la
informacin disponible para el mercado local en cuestin.
3er paso: si el analista es reacio a usar un modelo basado en el CAPM
porque tiene grandes dudas sobre beta como medida del riesgo,
podra utilizar el modelo EHV o el D-CAPM. Estrada (2000) ha
argumentado que el modelo EHV tiene dos problemas principales:
Estima un costo del capital para un pas y no puede ser usado a
nivel de empresas;
Las calificaciones crediticias de pases usadas en este modelo
son percepciones del riesgo altamente subjetivas.

Conclusiones CAPM
Los CAPM ayudan al anlisis del riesgo que involucra una inversin,
ayuda a pronosticar la rentabilidad de un activo,
Existe informacin en las entidades financieras que ayudan a
viabilizar el mtodo CAPM de esta manera el anlisis CAPM resulta
ms sencillo.
El mtodo de CAPM tiene muchos inconvenientes al momento de
ser ejecutado de manera emprica, por este motivo surgen distintas
variaciones del mtodo que lo ajustan a otras perspectivas.
El mtodo tiene mayor margen de error al ser utilizado lejos de
ideales, es por esto que en los pases en desarrollo es difcil utilizar el
mtodo.
En los pases en desarrollo existe mayor riesgo, este riesgo es
agregado a la metodologa CAPM para poder mejorar la fidelidad
del mtodo.
Es imposible tener un mtodo ideal, se debe analizar el entorno y a
partir de un anlisis elegir un mtodo que nos ayude a adecuarnos
mejor.