COSTO DE CAPITAL - MODELO CAPM

Diversificación , Riesgo y Beta

La diferencia entre la desviación estandar de una acción individual y la desviación

estandar de una cartera o un índice es consecuencia del conocido fenómeno de la
diversificación. Con la diversificación, se pueden combinar las acciones individuales
arriesgadas, de modo tal que una combinación de títulos individuales (es decir una
cartera) casi siempre es menos arriesgada que cualquier título individual. La
diversificación es muy efciente para reducir el riesgo; no obstante la diversificación
no puede eliminar por completo el riesgo de la tenencia de acciones ordinarias.

Si la mayor parte de los inversionistas tienen carteras diversificadas, la desviación

estandar de un título individual no es una buena medida de su riesgo.

Además, un título con una desviación estandar alta no necesita tener un efecto
importante sobre la desviación estandar de una cartera grande. Por el contrario, un
título con una desviación estandar baja en realidad puede tener un efecto importante
sobre la desviación estandar de una cartera grande. De hecho esta paradoja
aparente es la base del famoso modelo para la valoración de activos de capital
denominado CAPM.

MODELO CAPM

El modelo CAPM (Capital Asset Princing Model), denominado Modelo de Precios

de Activos de Capital o Modelo para la Valoración de Activos de Capital.

El CAPM fue creado para explicar el comportamiento de los precios de las acciones
y proporcionar un mecanismo mediante el cual los inversionistas puedan determinar
el efecto de la inversión de un valor propuesto sobre su riesgo y rendimiento de
cartera total.
Supuestos del modelo:

▪ Mercados eficientes: se supone que el mercado en el que los inversionistas

realizan transacciones en valores o activos financieros es altamente
eficiente, lo cual significa que:

- Todos los inversionistas cuentan con la misma información con respecto

a los valores
- No existen restricciones respecto a la inversión, no hay impuestos ni
costos de transacciones
- Ninguno de los inversionistas es lo sufientemente fuerte como para llegar
afectar el precio de mercado de los activos fiancieros en forma
significativa

▪ Preferencias del inversionista:

- Se supone que los invesionistas prefieren obtener mayores rendimientos

y al mismo tiempo prefieren un riesgo menor
- En general preferirían invertir en activos financieros que ofrecieran el
máximo rendimiento para un nivel dado de riesgo o el riesgo mínimo para
un nivel dado de rendimiento.

En cuanto a la aplicación del CAPM, se puede señalar previamente que si una

persona que tiene un título debe usar la rentabilidad esperada como la medida de
la rentabilidad de un título. La desviación estandar y la varianza son las medidas
apropiadas del riesgo del título.

A otra persona que tiene una cartera diversificada, le interesa la contribución de

cada título a la rentabilidad esperada y al riesgo de la cartera. Sucede que la
rentabilidad esperada de un título es la medida adecuada de la contribución del título
a la rentabilidad esperada sobre la cartera; sin embargo, ni la desviación estandar
y la varianza son medidas adecuadas de la contribución de un título al riesgo de una
cartera; por tanto, la contribución de un título al riesgo de la cartera se mide mejor
mediante la Beta.

COEFICIENTE BETA

El coeficiente Beta es un índice del riesgo no diversificable. Por tanto, a fin de

evaluar el riesgo no diversificable de un activo financiero, es preciso determinar su
coeficiente Beta (B).

Beta puede considerarse como un índice o indicador del grado de respuesta o

movimiento del rendimiento del activo financiero relacionado con el rendimiento de
mercado.

Beta del activo financiero puede obtenerse al examinar los rendimientos históricos
de un activo relacionados con los rendimientos para el mercado. Dichos
rendimientos de mercado deben basarse en un amplio índice de todos los activos
riesgosos. Como por ejemplo, el índice compuesto de 500 acciones de Estándar
and Poor, o algún otro índice de acciones suele emplearse para medir el rendimiento
de mercado.

El coeficiente Beta para el mercado es igual a uno (B = 1), por tanto, todos los demás
Betas se consideran en relación con este valor. Los Betas de los activos pueden
asumir valores positivos o negativos; los positivos quedan entre 0.2 y 2, los Betas
negativos no son comunes.

Ejemplo: Betas seleccionados para acciones

 Beta Comentario Interpretación
2 Movimiento Dos veces más riesgoso que el mercado
1 en el mismo Mismo riesgo o respuesta que el mercado
0.5 sentido que La mitad de sensible o riesgoso que el mercado
0 el mercado No afecta el movimiento del mercado

Entonces se tiene: unas acciones que son dos veces más sensibles o riesgosos que
el mercado experimentan un cambio del 2% en su rendimiento por cada cambio de
1% en el rendimiento de la cartera de mercado. El rendimiento de una acción, que
es la mitad de sensible que el mercado cambiará en 0.5 de 1% por cada alteración
de 1% en el rendimiento de la cartera del mercado.

El CAPM demuestra que el riesgo de un título individual está bien representado por
su coeficiente Beta (B).
COV (Ri Rm)
B = ---------------------
VAR (Rm)

Donde:

COV (Ri Rm) = es la covarianza de la rentabilidad de una acción individual (Ri) y

la rentabilidad del mercado (Rm).
VAR (Rm) = es la varianza de la rentabilidad del mercado Rm

Beta indica en términos estadísticos la tendencia de una acción individual a covariar

con el mercado; por ejemplo, el índice compuesto Estándar and Poor.

▪ Una acción con un B = 1 tiende a subir o bajar en el mismo porcentaje que el

mercado
▪ Las acciones con un B < 1 tienden a tener un menor movimiento que el
mercado en términos porcentuales
▪ Una acción con un B > 1 tiende a fluctuar más que el mercado
Relación entre riesgo y rentabilidad de títulos individuales

Es común pensar que la rentabilidad de un título se relaciona positivamente con su

riesgo. Es decir, que los inversores tendrán un título arriesgado sólo si su
rentabilidad esperada compensa su riesgo.

Si suponemos un mundo donde todos los individuos a) tienen expectativas

homogeneas y b) todos pueden solicitar y otorgar préstamos a la tasa sin riesgo;
aquí, todos los individuos tienen la cartera de mercado de títulos arriesgados.

Se ha visto, en este contexto, que la Beta de un título es la medida adecuada de

riesgo. Por lo tanto, la rentabilidad esperada de un título se debería relacionar de
manera positiva con su Beta.

LINEA DEL MERCADO DE TÍTULOS (SECURITY MARKET LINE - SML)

La Línea del Mercado de Títulos (SML) es una representación gráfica del modelo
de valoración de activos financieros (CAPM). En ella se relacionan el riesgo
sistemático y la rentabilidad exigida.

La SML representa cómo se produce la formación de precios en los mercados

financieros. Tiene relación con la teoría de carteras de Markowitz, ya que esta
predice el comportamiento de los inversores. Si los inversores se comportan en la
realidad como predice dicha teoría, los precios de los títulos se formarán tal y como
dice el modelo CAPM.

El riesgo contemplado en esta teoría es aquel conocido como riesgo sistemático o

no diversificable. Es por ello, por lo que se usa beta con el objetivo de cuantificarlo.
El origen de la SML equivale al tipo de interés libre de riesgo. La pendiente de la
SML equivale a la prima de riesgo del mercado y refleja la compensación percibida
por el riesgo en un momento determinado:

Fórmula de la línea del mercado de títulos

La fórmula de la línea del mercado de títulos es la misma que la del modelo de

valoración de activos financieros (CAPM):

SML: E(ri)= rf + β[E (rm) – rf]

Cada una de estas variables se definen de la siguiente forma:

• E(ri): Se trata de la tasa de rentabilidad que se espera de un

determinado activo financiero. Es decir, se espera que la rentabilidad, por
ejemplo, de la empresa Alphabet Inc. sea del 8%.

• rf: Es la rentabilidad que conlleva un activo que tiene un riesgo muy bajo. En
esta caso, podríamos mencionar los títulos de deuda de un país que disfrute
de una buena salud económica.

• β: La beta es la variación que sufre el activo en cuanto a rentabilidad y

respecto al mercado en el que cotiza. De este modo, una beta significa que
cuando su índice de referencia obtiene rentabilidad, dicho activo obtiene una
rentabilidad mayor. Sin embargo, si el índice obtiene una rentabilidad
negativa, el activo en cuestión tendrá un mayor porcentaje de caída.

• E (rm): Representa la tasa de rentabilidad esperada del índice en el que cotiza

el activo financiero.
También la fórmula de la línea del mercado de títulos puede ser detallada de la
forma siguiente:

SML: E (Ri) = Rf + Bi ((E (Rm) – Rf))

donde:

E(Ri): es el retorno esperado de un valor

E(Rm): es el retorno esperado en una cartera de mercado
Bi: es el riesgo sistemático o no diversificable
Rm: es el tipo de interés del mercado
Rf: es el tipo de interés libre de riesgo

Representación gráfica de la línea del mercado de títulos

A continuación, se muestra cuál sería la representación gráfica de la SML:

En el gráfico las ordenadas representen la rentabilidad esperada y las abcisas el

riesgo sistemático del título a estudiar, es la línea que une la tasa de interés libre de
riesgo, con el punto representativo del rendimiento y riesgo sistemático de la cartera
de mercado. Relaciona, por tanto, el rendimiento esperado de un título con su riesgo
sistemático, de acuerdo con el modelo de valoración de activos de capital (Capital
Asset Pricing Model - CAPM), y constituye la representación gráfica fundamental de
este modelo. Su principal diferencia respecto a la línea del mercado de capitales
estriba en contemplar no todo el riesgo de las inversiones, sino solo la parte
sistemática.

Habíamos señalado que la SML es la representación gráfica el modelo de valoración

de activos financieros (CAPM). La línea del mercado de títulos representa cómo se
produce la formación de precios en los mercados financieros. Relaciona la
rentabilidad esperada de un activo con el riesgo que implica su adquisición para el
inversor. Es decir, que en ella se relacionan el riesgo sistemático (β) y la rentabilidad
exigida. Cuando un determinado activo se sitúa por encima de SML, se considera
que está infravalorado y es interesante comprarlo para el inversor. Si por el
contrario, se encuentra por debajo, el activo se encontrará sobrevalorado y lo más
conveniente será vender.

Cuando se emplea en la gestión de carteras de inversiones, la SML representa el

coste de oportunidad de la inversión (invertir en una combinación de la cartera de
mercado y el activo libre de riesgo). Todos los títulos correctamente valorados se
encuentran en la SML. Los valores por encima de la línea se encuentran
sobrevalorados ante un riesgo determinado (beta), pues dan un retorno mayor. Los
valores por debajo de la línea están infravalorados porque ante un riesgo
determinado, ofrecen un retorno menor.

Existe la cuestión relativa a cómo se representaría la SML cuando la beta es

negativa. Un inversor racional aceptará esos títulos aunque ofrezcan retornos
menores que los del activo libre de riesgo, ya que proporcionan un "seguro frente a
recesiones" como parte de una cartera bien diversificada. Por lo tanto, la SML es
una línea recta tanto si beta es positiva como negativa. Una manera diferente de
aproximarse a esta idea es que el valor absoluto de beta representa la cantidad de
riesgo asociada al título, mientras que el signo sirve para explicar cuándo ocurre el
riesgo.
Análisis de la SML: Habíamos considerado que el gráfico de la SML es el siguiente:

Como podemos observar en el gráfico anterior, a mayores niveles de riesgo

sistemático les corresponden mayores niveles de rentabilidad exigida. En
condiciones de equilibrio y cumpliéndose el CAPM, todos los títulos se han de situar
sobre la SML. Pero, ¿podrían existir combinaciones fuera de la SML?: sí, en
situaciones de desequilibrio de mercado, donde los activos no estuvieran
correctamente valorados. Por ejemplo, contemplemos los siguientes pares de
rentabilidad y riesgo sistemático A, B, C y D recogidos en el siguiente gráfico.
El gráfico nos muestra que el activo A está aproximadamente en equilibrio, dado
que se encuentra prácticamente sobre la SML. Por su parte, los activos B y D están
proporcionando una menor rentabilidad esperada que la que les correspondería
según la SML, dados sus riesgos sistemáticos. En este caso, se trata de activos que
están infravalorados en rentabilidad (lo que es lo mismo que sobrevalorados en
precio) y, por ende, no constituirían una opción de compra interesante, sino que
sería aconsejable esperar a que su rentabilidad esperada aumentara (o su precio
descendiera). Justamente lo contrario ocurriría con el activo C, el cual proporciona
una rentabilidad esperada superior a la que teóricamente le correspondería según
la SML para su nivel de riesgo sistemático. Claramente, este activo C constituye
una opción de compra atractiva.