Está en la página 1de 56

TEORIA FINANCIERA Y FUNDAMENTOS AVANZADOS

SESION 2. Capital Asset Pricing Model CAPM


Dr. Sergio Bravo Orellana *
* Director Fundador del Instituto de Regulacin y Finanzas
Pas Decano de Posgrado de ESAN - Per
Contenido
1. Metodologa
2. Costo de Capital Mercados Desarrollados
3. Costo de Capital Mercados Emergentes
Mtodo Clsico: Adicin de la Prima por Riesgo Pas (CRP).
Mtodo de Diferenciales de Riesgo sobre la Tasa de Inters.


Conceptos y Fundamentos del Costo de Capital
Teora de Portafolio y CAPM
DIAGRAMA DE RENTABILIDAD Y RIESGO DE PORTAFOLIOS
5%
6%
7%
8%
9%
10%
11%
12%
13%
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12%
Desviacin(p) sobre Rp o Riesgo Asociado
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o

M
e
d
i
o

d
e
l

P
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
R
p
)
En la Teora de Portafolio se puede
construir portafolios conformados por
acciones, que forman una curva y
una frontera eficiente.
PUNTO DE TANGENCIA Y RETORNO DE MERCADO
5%
7%
9%
11%
13%
15%
17%
0% 1% 2% 3% 4% 5% 6% 7% 8% 9% 10% 11% 12%
Desviacin sobre Rp o Riesgo Asociado
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o

M
e
d
i
o

d
e
l

P
o
r
t
a
f
o
l
i
o

(
R
p
)
T
Adems, utilizando el activo libre de
riesgo se conforman nuevos
portafolios, cuya combinacin
riesgo/rentabilidad forma una lnea
recta. A la llinea tangente a la
frontera eficiente desde la Tasa Libre
de Riesgo se le denomina Lnea de
Mercado y el punto tangente T
representa la rentabilidad media del
mercado (retorno de mercado) y el
riesgo ptimo (riesgo de mercado).
Ahorros, Bonos y Acciones
4%
6%
8%
Riesgo
Riesgo
AHORROS BONOS ACCIONES
El cambiar de una posicin relativamente segura (bajo riesgo) a una que
implique mayor riesgo exigir a cambio una mayor rentabilidad.
Costo de Capital y Riesgo Relativo
Rf
5%
0.5(Rm-rf)

3%
M
e
n
o
r

R
i
e
s
g
o

r
e
l
a
t
i
v
o

a
l

M
e
r
c
a
d
o

B

<

1

P
r
i
m
a

R
i
e
s
g
o

M
e
r
c
a
d
o

B
=
1

Empresa X S&P 500 Empresa Y
Modelo CAPM
Rz =rf +B (Rm-rf)
rf
5%

1(Rm-rf)

6%
rf
5%
1.5(Rm-rf)

9%
Rm = 11%
Ry = 14%
M
a
y
o
r

R
i
e
s
g
o

r
e
l
a
t
i
v
o

a
l

M
e
r
c
a
d
o

B

>

1

Rx = 8%
El como medida del riesgo relativo al mercado
= 1
< 1
> 1
INTEL (INTC)
S&P 500 (^GSPC)
DUKE (DUK)
= 1.44
= 0.02
CAPM: Supuestos

Inversionistas son adversos al riesgo

Inversionistas cuidan el balance entre retorno esperado y su varianza asociada para
conformar sus portafolios
No existen fricciones en el mercado

Existe una tasa libre de riesgo a la cual los inversionistas pueden endeudarse o colocar sus
fondos

No existe asimetra de la informacin y los inversionistas son racionales, lo cual implica que
todos los inversionistas tienen las mismas conclusiones acerca de los retornos esperados y
las desviaciones estndar de todos los portafolios factibles.
R
x
: Rendimiento de la accin X
R
m
: Rendimiento del mercado
Cov (R
x
,R
m
) : Covarianza entre el Rendimiento de la accin X y
el Rendimiento de mercado.
Var(R
m
) : Varianza del Rendimiento de mercado
(R
x,
R
m
) : Coeficiente de correlacin de R
x
y R
m
(R
x
) : Desviacin Estndar de R
x
(R
m
) : Desviacin Estndar de R
m
El Parmetro - Desagregacin
)
)
m
2
m x m x,
( R
( R * ) ( R * ) R ( R
=
)
m
x
m x,
( R
) ( R
* ) R ( R =
) Var( R
) R , Cov( R

m
m x
=
Ejemplo:
)
)
m
2
m x m x,
( R
( R * ) ( R * ) R ( R
=
) Var( R
) R , Cov( R

m
m x
=
) (R
) (R
* ) R (R
m
x
m x,
=
% 2
4%
* ) R (R
m x,
=
% 2
4%
* 0.7 =
% 2
0.5%
* 0.7 =
: Riesgo Relativo. Cuantas veces mas riesgoso es la accin X
respecto al mercado
El Parmetro - Desagregacin
)
m
x
(R
) (R
) (R
) (R
* ) R (R
m
x
m x,
=
) R (R
m x,
: Efecto de la diversificacin.
Se presenta una diferencia esencial entre aquellas empresas cuyas acciones flotan en el mercado (cotizan en bolsa)
y aquellas de accionariado cerrado (no cotizan en bolsa).

Un accionista (sin posicin de dominio) exigir un rendimiento mayor a una accin que no cotiza en bolsa respecto
de una que s cotiza, por el riesgo de iliquidez (que no pueda vender las acciones en el momento que desee
deshacerse de ellas)

La diversificacin reduce el riesgo de iliquidez.

En un mercado delgado y poco profundo (Rx, Rm) no tiene mayor significancia. Por lo tanto el parmetro
responder unicamente al segundo factor.
) (R
) (R
m
x
El Costo de Capital: Modelo CAPM
K : Costo de capital
r
f
: Tasa libre de riesgo
R
m
: Riesgo de mercado
: Beta
( )
f m f
r R r K + = |
Prima de Riesgo de Mercado
Capital Market
1,000
400
600
$350
350 Acc
Po Libros =
$1/Accin
350 Acc
Po bolsa=
$3/Accin
Capitalizacin
de Mercado
$1050
Balance General
Costo del Capital y relacin D/C
Ke
D/C
Koa=8.55%
0
Ki(1-T)
CPPC (M&M)
CPPC Real=8.14%
D/C Max
Ev. Ec.
Ev. Fin.
Ev. Fin.
Rendimiento esperado del Accionista
Po =100
P1 =106
d1 =5
K = P1/Po -1 + d1/Po
K = 106/100-1 + 5/100
K = 6% + 5% = 11%
K = g% + d%
Po =100
P1 =100
d1 =11
Po =100
P1 =111
d1 =0
CAPM Parmetros a emplear
Las discusiones para determinar los parmetros que se
emplearn en el CAPM se han centrado en dos aspectos:
En los casos de r
f
y R
m
, se deben emplear promedios
aritmticos o promedios geomtricos?
Cul debe ser la tasa libre de riesgo r
f
los T-Bills(3
meses) los T-Bonds (10 aos)?
Adicionalmente se presenta la siguiente interrogante:
Cul debe ser la periodicidad y el periodo para el
clculo del ?
Diferencia entre promedio geomtrico y promedio aritmtico
Promedio geomtrico: Supone la comercializacin de la accin, por ejemplo,
en un periodo de 10 aos entre inicio y fin. Cunto en estos 10 aos se ha
obtenido en promedio de rentabilidad. Si se utiliza el promedio geomtrico solo
se tiene un dato estadstico de la compra y la venta.
0 10 aos
Los promedios aritmticos toman cortes, esos cortes generalmente son
trimestrales, y en esos trimestres determinan cunto fue la rentabilidad
entre la compra y la venta de cada trimestre.
0 10 aos
TRIM. TRIM. TRIM.
TRIM.
1 3 4 2
Todo el modelo CAPM est construido sobre data de promedios aritmticos
CAPM Parmetros a emplear
Para responder a las interrogantes planteadas, deberamos
hacer algunas preguntas adicionales:
Qu determina el uso de promedios aritmticos
promedios geomtricos?
Qu determina la tasa libre de riesgo r
f
a
emplear?
Cmo afecta la existencia o no existencia de datos
para hacer los clculos?
Cmo afecta la consistencia estadstica que debe
haber entre los parmetros, para la determinacin
de los mismos?
Parmetros del CAPM y Riesgo Pas 19
T Bills T Bonds
1965 - 2005 5.85% 7.36%
1995 - 2005 3.71% 5.23%
datos trimestrales
Promedio Artmetico
Tasa Libre de Riesgo: r
f
Fuentes: Yahoo finance http://finance.yahoo.com
Clculos propios
CAPM La Variacin del Costo de Capital
Antes de entrar en el anlisis de las preguntas planteadas
observemos cuales son los efectos de considerar como
costo de capital aquel que se obtiene con parmetros
promedio histricos.
Se debe tener en cuenta que los parmetros puntuales
involucrados en el CAPM para algn momento en el
tiempo, estn reflejando los movimientos y expectativas del
mercado en cuanto a riesgos y rentabilidades de ese
momento.
Consecuentemente, se debe tener cuidado al emplear
datos promedios en el clculo del Costo de Capital.
Tasa Libre de Riesgo: r
f
T Bills y T Bonds
Datos trimestrales
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
14%
16%
18%
1
T

1
9
6
5
1
T

1
9
6
7
1
T

1
9
6
9
1
T

1
9
7
1
1
T

1
9
7
3
1
T

1
9
7
5
1
T

1
9
7
7
1
T

1
9
7
9
1
T

1
9
8
1
1
T

1
9
8
3
1
T

1
9
8
5
1
T

1
9
8
7
1
T

1
9
8
9
1
T

1
9
9
1
1
T

1
9
9
3
1
T

1
9
9
5
1
T

1
9
9
7
1
T

1
9
9
9
1
T

2
0
0
1
1
T

2
0
0
3
1
T

2
0
0
5
Periodos trimestrales
R
e
n
d
m
i
e
n
t
o
s

%
T Bonds 10 aos
T Bills 3 meses
Fuentes: Yahoo finance htt://finance.yahoo.com
ndice S&P500
ndice S&P 500
0
200
400
600
800
1000
1200
1400
1600
1
T

1
9
6
5
1
T

1
9
6
7
1
T

1
9
6
9
1
T

1
9
7
1
1
T

1
9
7
3
1
T

1
9
7
5
1
T

1
9
7
7
1
T

1
9
7
9
1
T

1
9
8
1
1
T

1
9
8
3
1
T

1
9
8
5
1
T

1
9
8
7
1
T

1
9
8
9
1
T

1
9
9
1
1
T

1
9
9
3
1
T

1
9
9
5
1
T

1
9
9
7
1
T

1
9
9
9
1
T

2
0
0
1
1
T

2
0
0
3
1
T

2
0
0
5
Trimestres
1965 - 2005

n
d
i
c
e
Fuente: Yahoo finance - http://finance.yahoo.com
Rendimiento de Mercado: Rm = %ndice S&P 500
Rendimiento de Mercado
%ndice S&P 500
-40%
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
1
T

1
9
6
5
1
T

1
9
6
7
1
T

1
9
6
9
1
T

1
9
7
1
1
T

1
9
7
3
1
T

1
9
7
5
1
T

1
9
7
7
1
T

1
9
7
9
1
T

1
9
8
1
1
T

1
9
8
3
1
T

1
9
8
5
1
T

1
9
8
7
1
T

1
9
8
9
1
T

1
9
9
1
1
T

1
9
9
3
1
T

1
9
9
5
1
T

1
9
9
7
1
T

1
9
9
9
1
T

2
0
0
1
1
T

2
0
0
3
1
T

2
0
0
5
Trimestres
1965 - 2005
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o

%
Rend. S&P 500 Trim
Rend. S&P 500 Anual
Fuente: Yahoo finance - http://finance.yahoo.com
El Costo de Capital como promedio
8.5%
9.0%
7.6%
6.0%
7.5%
10.0%
11.0%
6.0%
7.11%
6.0%
4.0%
7.0%
10.0%
5.5%
5.0%
4.0%
4.8%
9.0%
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
1974 1976 1978 1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006
Costo de Capital Promedio Costo de Capital
Supngase el siguiente grfico de cmo vara el Costo de Capital en el tiempo (1974 2006) y
sea 7.11% el promedio para ese periodo.
El Costo de Capital como promedio
Con el Costo de Capital (7.11%) calculado se van evaluar los flujos de dos proyectos
cualesquiera a tres aos: A y B.
A
B
Si el proyecto estuviese situado en el ao 2002, el
costo de capital sera 4%. Al evaluarlo con 7.11% se
estara subestimando el VAN y dejando de realizar el
proyecto.
Si el proyecto estuviese situado en el ao 1998, el
costo de capital sera 11%. Al evaluarlo con 7.11%
se estara sobrestimando el VAN.
Los Proyectos y los Parmetros
De lo visto, se concluye que la definicin de los parmetros
para el clculo del costo de capital debe guardar una
estrecha relacin con el horizonte y el momento del
proyecto que se desea evaluar.
El costo de capital va el CAPM debe reflejar los riesgos
percibidos en el mercado, sin sobrestimarlos ni
subestimarlos.
En vista de los efectos de considerar promedios de manera
libre se plantea ubicar los parmetros de acuerdo con la
periodicidad del proyecto. A continuacin se ver ello.
( )
f m f
r R r K + = |
La Tasa Libre de Riesgo - r
f
Teniendo en cuenta la frmula del CAPM:
La Tasa Libre de Riesgo participa en dos momentos en la ecuacin:
A. Como factor independiente: r
f
B. Como factor vinculado, para determinar la prima por riesgo de mercado (R
m
r
f
)
La Tasa Libre de Riesgo r
f ..
(A)
Como factor independiente, r
f
, debe recoger la expectativa
del rendimiento de un instrumento libre de riesgo del
momento y por el periodo que el proyecto va a durar.

Por ejemplo, Que r
f
se considera para calcular el costo de
capital para un proyecto de 10 aos?

Teniendo en cuenta lo mencionado, el r
f
debe ser el T-
Bond de 10 aos, del momento en que se hace el clculo
del costo de capital, por ejemplo hoy.

Como parte de la prima por riesgo esta ligado al periodo
que se tome para calcular el Rendimiento de Mercado.

Modelo CAPM Mercado Desarrollado
r
f
: Tasa libre de riesgo
R
m
: Riesgo de mercado
: Beta

OA
: Beta econmico, del negocio, operativo

E
: Beta patrimonial, apalancado
t : Tasa de impuestos
D/C : Relacin Deuda/Capital de la empresa
( )
f m f
r R r K + = |
( )
(

+
=
C
D
t
E
OA
1 1
|
|
Costo de Capital Apalancado y Desapalancado
Modelo CAPM K
E
y K
OA
Las tasas de descuento estn asociadas al tipo de evaluacin y al origen
de los fondos que se invierten en el proyecto
Balance General
K
OA
K
i
*(1-T)
K
E
Activo Pasivo
Patrimonio
%D
%C
Evaluacin
Econmica
OA
K
ECONMICO FLUJO
E
K
FINANCIERO FLUJO
Evaluacin
Financiera
o
CPPC = %C*K
E
+ %D*K
i
*(1-T)
Retribuye a cada fuente de fondos
su costo de oportunidad de capital
CPPC
ECONMICO FLUJO
Modelo CAPM K
E
y K
OA
K
E
: Costo de capital patrimonial, del accionista (E: Equity)
K
OA
: Costo de capital del negocio, operativo (OA: On Assets)
r
f
: Tasa libre de riesgo
R
m
: Riesgo de mercado
: Beta

OA
: Beta econmico, del negocio, operativo

E
: Beta patrimonial, apalancado, del accionista
T : Tasa de impuestos
D/C : Relacin Deuda/Capital de la empresa
( )
f m E f E
r R r K + = |
( )
(

+
=
C
D
T
E
OA
1 1
|
|
( )
f m OA f OA
r R r K + = |
CAPM
ANEXO 1 EL DESARROLLO DEL MODELO CAPM
CAPM
En equilibrio, el precio de los activos financieros se
ajustar de manera tal que el inversionista, si aplica
la Teora del Portafolio para obtener los beneficios de
la diversificacin, ser capaz de ubicarse en
cualquier punto a lo largo de la Lnea del Mercado de
Capitales.
Derivacin del CAPM Rendimiento de un mercado en
Equilibrio
Si construimos un portafolio entre activos X y el portafolio del mercado M, se tiene
que el cambio de retorno del portafolio en relacin al cambio en el porcentaje de
inversin en el activo X sera:
) ( ) (
) (
m x
p
R E R E
R E
=
c
c
o
= Inversin en activo X
1- = Inversin en el portafolio M
Y la relacin entre la desviacin estndar sera
| | | |
xm xm m m m xm m x
p
R
oo o oo o oo o o o o o o o
o
o
4 2 2 2 2 ) 1 ( 2 ) 1 (
2
1
) (
2 2 2
2
1
2 2 2 2
+ + + + =
c
c
El portafolio M ya contiene una porcin del activo X, como representa el %
invertido en X, entonces, representa la demanda adicional por el activo X,
demanda en exceso. Pero como el mercado est en equilibrio = 0.

( ) ( )
xm m m
p
R
o o o
o
o
+ =
c
c
2
2
1
2
2
2
1
) (
( ) ( )
xm m m
p
R
o o o
o
o
+ =
c
c
2
2
1
2
2
2
1
) (
m
m xm
p
R
o
o o
o
o
2
) (

=
c
c
Derivacin del CAPM Rendimiento de un mercado en
Equilibrio
La lnea del mercado de capitales tambin es una relacin de equilibrio. En
consecuencia la pendiente del portafolio conformado por el activo X y el portafolio
M debera ser la misma:
Despejando el retorno esperado del activo X sera:
Multiplicando y dividiendo E(R
m
) por
2
m
:

m
m xm
m x
m
f m
R E R E
R R E
o
o o o
2
) ( ) (
) (

) ( ) (
) (
2
x m
m
m xm
m
f m
R E R E
R R E
= +

o
o o
o
) (
) (
) (
2
2 2
x
m
m m
m
m xm
m
f m
R E
R E
R R E
= +

o
o
o
o o
o
) (
) ( ) ( ) (
2
2 2 2
x
m
m m m f xm f m m xm m
R E
R E R R R E R E
=
+ +
o
o o o o o
) (
) (
2
2
2 2
x
m
m f
m
xm f
m
xm m
R E
R R
R E
= +
o
o
o
o
o
o

) (
) (
2 2 2
2
x
m
xm f
m
xm m
m
m f
R E
R
R E
R
= +
o
o
o
o
o
o
Derivacin del CAPM Rendimiento de un mercado en
Equilibrio
Luego:
Donde:
) (
) (
2 2
x
m
xm f
m
xm m
f
R E
R
R E
R = +
o
o
o
o
| |
2
) ( ) (
m
xm
f m f x
R R E R R E
o
o
+ =
|
o
o
=
2
m
xm
Finalmente:
( )
f m f E
r R r K + = |
Parmetros del CAPM y Riesgo Pas 37
PARMETROS DEL CAPM
Parmetros del CAPM y Riesgo Pas 38
C
D
t
E
OA
) 1 ( 1 +
=
|
|
K = r
f
+ * (Rm - r
f
)
Modelo CAPM Mercado Desarrollado
r
f
: Tasa libre de riesgo
Rm : Riesgo de mercado
: Beta

OA
: Beta econmico, del negocio, operativo

E
: Beta patrimonial, apalancado
t : Tasa de impuestos
D/C : Relacin Deuda/Capital de la empresa
Parmetros del CAPM y Riesgo Pas 39
Rendimiento Promedio de
Mercado S&P500
Rend.
S&P 500
Trim.
Rend. S&P
500
Anualizado
1.98% 8.15% 1965 - 2005
Promedio Artmetico - Datos trimestrales
Fuente: Yahoo finance - http://finance.yahoo.com
Clculos propios
1965 - 2005
Rend. S&P 500
8.04%
Promedio Artmetico - Datos anuales
Fuente: Yahoo finance - http://finance.yahoo.com
Clculos propios
Parmetros del CAPM y Riesgo Pas
40
Periodo S&P 500 Trim
T Bills
Trim
T Bonds Trim
S&P - T Bills
Trim
S&P - T Bonds
Trim
S&P - T Bills
Anualizada
S&P - T Bonds
Anualizada
1965 - 2005 1.98% 1.43% 1.79% 0.55% 0.19% 2.23% 0.77%
Promedio Artmetico - datos trimestrales
Prima por Riesgo Mercado
Periodo S&P 500 Anual T Bills T Bonds S&P - T Bills S&P - T Bonds
1965 - 2005
8.04% 5.86% 7.24% 2.18% 0.80%
Promedio Artmetico con datos anuales
Prima Riesgo Mercado
Prima por Riesgo de Mercado LP
Fuente: Yahoo finance - http://finance.yahoo.com
Clculos propios
Periodo S&P 500 Trim
S&P 500
Anualizado
T Bills T Bonds
S&P - T Bills
Anual
S&P - T Bonds
Anual
1965 - 2005 1.98% 8.15% 5.85% 7.36% 2.30% 0.79%
Prima por Riesgo Mercado
Promedio Artmetico - datos trimestrales anualizados
Parmetros del CAPM y Riesgo Pas 41
Modelo CAPM M. Desarrollado LP. Datos trimestrales
K = r
f
+ * (Rm - r
f
)
K
Trim
= 1.43% + * (0.55%)
K
OA Trim
= 1.43% + 0.17* (0.55%)
American Waters
OA
= 0.17
K
OA Trim
= 1.52% K
OA Anual
= 6.23%
Parmetros del CAPM y Riesgo Pas 42
Modelo CAPM M. Desarrollado -
CP
Curva de Rendimiento
Bonos del Tesoro Americano
4.85%
4.55%
4.68%
4.0%
4.1%
4.2%
4.3%
4.4%
4.5%
4.6%
4.7%
4.8%
4.9%
2007 2011 2015 2019 2023 2027 2031 2035
Aos
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o
s

%
1. La Curva de Rendimiento
Fuentes: Yahoo Finance http://finance.yahoo.com
Banco de Crdito del Per - http://www.viabcp.com.pe
Fecha de corte: 07/11/2006
AOS MADURACIN
T BONDS
EE.UU.
1 2007 4.85%
2 2008 4.72%
3 2009 4.61%
4 2010 4.58%
5 2011 4.55%
6 2012 4.56%
7 2013 4.57%
8 2014 4.57%
9 2015 4.58%
10 2016 4.59%
11 2017 4.59%
12 2018 4.60%
13 2019 4.60%
14 2020 4.61%
15 2021 4.61%
16 2022 4.62%
17 2023 4.62%
18 2024 4.63%
19 2025 4.63%
20 2026 4.64%
21 2027 4.64%
22 2028 4.64%
23 2029 4.65%
24 2030 4.65%
25 2031 4.66%
26 2032 4.66%
27 2033 4.67%
28 2034 4.67%
29 2035 4.68%
30 2036 4.68%
Parmetros del CAPM y Riesgo Pas 43
Modelo CAPM M. Desarrollado -
CP
1 2007 4.85% 0.55% 0.17 4.95%
2 2008 4.72% 0.55% 0.17 4.81%
3 2009 4.61% 0.55% 0.17 4.70%
4 2010 4.58% 0.55% 0.17 4.67%
5 2011 4.55% 0.55% 0.17 4.64%
6 2012 4.56% 0.55% 0.17 4.65%
7 2013 4.57% 0.55% 0.17 4.66%
8 2014 4.57% 0.55% 0.17 4.67%
9 2015 4.58% 0.55% 0.17 4.68%
10 2016 4.59% 0.55% 0.17 4.68%
11 2017 4.59% 0.55% 0.17 4.69%
12 2018 4.60% 0.55% 0.17 4.69%
13 2019 4.60% 0.55% 0.17 4.70%
14 2020 4.61% 0.55% 0.17 4.70%
15 2021 4.61% 0.55% 0.17 4.71%
16 2022 4.62% 0.55% 0.17 4.71%
17 2023 4.62% 0.55% 0.17 4.72%
18 2024 4.63% 0.55% 0.17 4.72%
19 2025 4.63% 0.55% 0.17 4.72%
20 2026 4.64% 0.55% 0.17 4.73%
21 2027 4.64% 0.55% 0.17 4.73%
22 2028 4.64% 0.55% 0.17 4.74%
23 2029 4.65% 0.55% 0.17 4.74%
24 2030 4.65% 0.55% 0.17 4.75%
25 2031 4.66% 0.55% 0.17 4.75%
26 2032 4.66% 0.55% 0.17 4.76%
27 2033 4.67% 0.55% 0.17 4.76%
28 2034 4.67% 0.55% 0.17 4.77%
29 2035 4.68% 0.55% 0.17 4.77%
30 2036
4.68%
0.55% 0.17 4.77%
MADUR
ACIN
AOS
K
OA
American
Waters M.
Desarr.
B
OA
American
Waters
Prima
Riesgo de
Mercado
T
BONDS
EE.UU.
2. K
OA
American Waters
Fuentes: Yahoo Finance http://finance.yahoo.com
Banco de Crdito del Per - http://www.viabcp.com.pe
Ke American Waters
Prima Riesgo de Mercado
Bonos del Tesoro American
0.0%
0.4%
0.8%
1.2%
1.6%
2.0%
2.4%
2.8%
3.2%
3.6%
4.0%
4.4%
4.8%
5.2%
2007 2011 2015 2019 2023 2027 2031 2035
Aos
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o
s

%
T BONDS EE.UU. Prima Riesgo de Mercado KOA American Waters M. Desarr.
Parmetros del CAPM y Riesgo Pas 44
RIESGO PAS
Parmetros del CAPM y Riesgo Pas 45
C
D
t
E
OA
) 1 ( 1 +
=
|
|
K = r
f
+ * (Rm - r
f
) + RP
Modelo CAPM Mercado Emergente
r
f
: Tasa libre de riesgo
Rm : Riesgo de mercado
: Beta

OA
: Beta econmico, del negocio, operativo

E
: Beta patrimonial, apalancado
t : Tasa de impuestos
D/C : Relacin Deuda/Capital de la empresa
RP : Riesgo Pas
Parmetros del CAPM y Riesgo Pas 46
Riesgo Pas Latinoamrica por el EMBI+ *
Riesgo Pas Latinoamrica
Segn el EMBI
5.01%
2.78%
2.15% 2.13%
1.71% 1.70%
1.44%
1.08%
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
Ecuador Argentina Venezuela Brasil Panam Colombia Per Mxico
Fuentes: Banco de Crdito del Per - http://www.viabcp.com.pe
Fecha de corte: 03/11/2006
* EMBI+: The Emerging Markets Bond Index Plus
Parmetros del CAPM y Riesgo Pas 47
Curva de Rendimiento Bonos Globales Per
Curva de Rendimiento de los
Bonos Globales Peru
4.80%
6.65%
y = 0.0061Ln(x) + 0.0462
4.50%
5.00%
5.50%
6.00%
6.50%
7.00%
2007 2011 2015 2019 2023 2027 2031 2035
Ao de maduracin
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o
s

%
Per
Logartmica (Per)
Parmetros del CAPM y Riesgo Pas 48
Curva de Rendimiento Bonos Globales Colombia
Curva de Rendimiento de los
Bonos Globales Colombia
5.24%
7.20%
y = 0.0064Ln(x) + 0.05
4.50%
5.00%
5.50%
6.00%
6.50%
7.00%
7.50%
2007 2011 2015 2019 2023 2027 2031 2035
Ao de maduracin
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o
s

%
Colombia
Logartmica (Colombia)
Parmetros del CAPM y Riesgo Pas 49
Curva de Rendimiento Bonos Globales Venezuela
Curva de Rendimiento de los
Bonos Globales Venezuela
8.10%
9.35%
y = 0.0047Ln(x) + 0.077
4.50%
5.50%
6.50%
7.50%
8.50%
9.50%
10.50%
2007 2011 2015 2019 2023 2027 2031 2035
Ao de maduracin
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o
s

%
Venezuela
Logartmica (Venezuela)
Parmetros del CAPM y Riesgo Pas 50
Curva de Rendimiento de los Bonos Globales y T-Bonds
Fuentes: Yahoo finance http://finance.yahoo.com
Banco de Crdito del Per - http://www.viabcp.com.pe
Fecha de corte: 07/11/2006
Curva de Rendimiento
Bonos EE.UU., PER, COLOMBIA, VENEZUELA
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
8.0%
9.0%
10.0%
2007 2011 2015 2019 2023 2027 2031 2035
Aos
R
e
n
d
i
m
i
e
n
t
o
s

%
BG VENEZUELA BG COLOMBIA BG PER T BONDS EE.UU.
8.10%
9.35%
7.20%
5.24%
6.67%
4.99%
4.85%
4.68%
Parmetros del CAPM y Riesgo Pas 51
Liquidez del Sistema de Fondo de Pensiones
vs
TIPMEX
0.0%
1.0%
2.0%
3.0%
4.0%
5.0%
6.0%
7.0%
Ago93

Ago94

Ago95

Ago96

Ago97

Ago98

Ago99

Ago00

Ago01

Ago02

Ago03

Ago04

Ago05

Ago06

P
o
r
c
e
n
t
a
j
e
s
-
2,000
4,000
6,000
8,000
10,000
12,000
14,000
U
S
$

M
i
l
l
o
n
e
s
US$ TIPMEX
Fondo de Pensiones Mill US$
5.4%
6.2%
1%
2.14%
$13,288
Liquidez del Sistema de Fondo de Pensiones - TIPMEX
Fuente: Superintendencia de Banca y Seguros SBS http://www.sbs.gob.pe
( )
f m OA f md OA
r R r K + = |
,
CRP K K
md OA me OA
+ =
, ,
Modelo Clsico:
Modelo de Diferenciales:
md i md OA
K K Dif
, ,
=
Dif K K
me i me OA
+ =
, ,
md i me i
K K CRP
, ,
=
md i me i md OA me OA
K K K K
, , , ,
+ =
Dif K K
me i me OA
+ =
, ,
Tamao n Localizaci bM aCRP K
me i
+ + = 1
,
Parmetros del CAPM y Riesgo Pas 53
Riesgo Pas por Diferenciales de los Bonos Globales
Tabla de Riesgo Pas
AOS
MADUR
ACIN
BG
PER
BG
COLOMBIA
BG
VENEZUELA
T BONDS
EE.UU.
RP PER RP COLOMBIA
RP
VENEZUELA
1 2007 4.99% 5.24% 8.10% 4.85% 0.14% 0.38% 3.24%
2 2008 5.15% 5.43% 8.15% 4.72% 0.43% 0.71% 3.43%
3 2009 5.31% 5.63% 8.21% 4.61% 0.70% 1.02% 3.60%
4 2010 5.47% 5.82% 8.27% 4.58% 0.89% 1.24% 3.69%
5 2011 5.63% 5.94% 8.33% 4.55% 1.08% 1.39% 3.78%
6 2012 5.79% 6.05% 8.38% 4.56% 1.23% 1.50% 3.83%
7 2013 5.83% 6.17% 8.44% 4.57% 1.27% 1.60% 3.88%
8 2014 5.88% 6.32% 8.50% 4.57% 1.30% 1.74% 3.93%
9 2015 5.92% 6.37% 8.56% 4.58% 1.34% 1.79% 3.98%
10 2016 6.00% 6.43% 8.62% 4.59% 1.41% 1.84% 4.03%
11 2017 6.06% 6.49% 8.67% 4.59% 1.46% 1.89% 4.08%
12 2018 6.12% 6.55% 8.73% 4.60% 1.52% 1.95% 4.13%
13 2019 6.18% 6.61% 8.79% 4.60% 1.57% 2.00% 4.18%
14 2020 6.24% 6.66% 8.85% 4.61% 1.63% 2.06% 4.24%
15 2021 6.29% 6.72% 8.90% 4.61% 1.68% 2.11% 4.29%
16 2022 6.35% 6.78% 8.96% 4.62% 1.74% 2.16% 4.34%
17 2023 6.41% 6.84% 9.02% 4.62% 1.79% 2.22% 4.40%
18 2024 6.47% 6.90% 9.08% 4.63% 1.85% 2.27% 4.45%
19 2025 6.53% 6.92% 9.13% 4.63% 1.90% 2.29% 4.50%
20 2026 6.54% 6.95% 9.19% 4.64% 1.91% 2.31% 4.56%
21 2027 6.56% 6.97% 9.25% 4.64% 1.92% 2.33% 4.61%
22 2028 6.57% 7.00% 9.26% 4.64% 1.92% 2.35% 4.62%
23 2029 6.58% 7.02% 9.27% 4.65% 1.93% 2.37% 4.62%
24 2030 6.59% 7.05% 9.28% 4.65% 1.94% 2.39% 4.63%
25 2031 6.61% 7.07% 9.29% 4.66% 1.95% 2.41% 4.64%
26 2032 6.62% 7.10% 9.30% 4.66% 1.96% 2.43% 4.64%
27 2033 6.63% 7.12% 9.31% 4.67% 1.96% 2.45% 4.65%
28 2034 6.64% 7.15% 9.33% 4.67% 1.97% 2.47% 4.65%
29 2035 6.66% 7.17% 9.34% 4.68% 1.98% 2.49% 4.66%
30 2036 6.67% 7.20% 9.35%
4.68%
1.99% 2.52% 4.67%
Fuentes: Yahoo finance http://finance.yahoo.com
Banco de Crdito del Per - http://www.viabcp.com.pe
Fecha de corte: 07/11/2006
Parmetros del CAPM y Riesgo Pas 54
Riesgo Pas por Diferenciales de Bonos Globales
0%
1%
2%
3%
4%
5%
6%
7%
8%
9%
10%
2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021 2023 2025 2027 2029 2031 2033 2035
Ao de maduracin
%
BG VENEZUELA BG COLOMBIA BG PER T BONDS EE.UU.
Riesgo Pas por Diferenciales de los Bonos Globales
Fuentes: Yahoo finance http://www.yahoo.com
Fecha de corte: 07/11/2006
Grfico de Diferenciales por Pas
Parmetros del CAPM y Riesgo Pas 55
Modelo CAPM - Mercado Emergente
1. K
OA
American Waters
Fuentes: Yahoo finance http://www.yahoo.com
Fecha de corte: 07/11/2006
Per Colombia Venezuela
1 2007 4.85% 0.55% 0.17 4.95% 5.08% 5.33% 8.19%
2 2008 4.72% 0.55% 0.17 4.81% 5.24% 5.52% 8.25%
3 2009 4.61% 0.55% 0.17 4.70% 5.40% 5.72% 8.31%
4 2010 4.58% 0.55% 0.17 4.67% 5.56% 5.91% 8.36%
5 2011 4.55% 0.55% 0.17 4.64% 5.72% 6.03% 8.42%
6 2012 4.56% 0.55% 0.17 4.65% 5.88% 6.15% 8.48%
7 2013 4.57% 0.55% 0.17 4.66% 5.93% 6.26% 8.54%
8 2014 4.57% 0.55% 0.17 4.67% 5.97% 6.41% 8.59%
9 2015 4.58% 0.55% 0.17 4.68% 6.01% 6.47% 8.65%
10 2016 4.59% 0.55% 0.17 4.68% 6.09% 6.53% 8.71%
11 2017 4.59% 0.55% 0.17 4.69% 6.15% 6.58% 8.77%
12 2018 4.60% 0.55% 0.17 4.69% 6.21% 6.64% 8.82%
13 2019 4.60% 0.55% 0.17 4.70% 6.27% 6.70% 8.88%
14 2020 4.61% 0.55% 0.17 4.70% 6.33% 6.76% 8.94%
15 2021 4.61% 0.55% 0.17 4.71% 6.39% 6.82% 9.00%
16 2022 4.62% 0.55% 0.17 4.71% 6.45% 6.87% 9.06%
17 2023 4.62% 0.55% 0.17 4.72% 6.51% 6.93% 9.11%
18 2024 4.63% 0.55% 0.17 4.72% 6.57% 6.99% 9.17%
19 2025 4.63% 0.55% 0.17 4.72% 6.62% 7.01% 9.23%
20 2026 4.64% 0.55% 0.17 4.73% 6.64% 7.04% 9.29%
21 2027 4.64% 0.55% 0.17 4.73% 6.65% 7.06% 9.34%
22 2028 4.64% 0.55% 0.17 4.74% 6.66% 7.09% 9.35%
23 2029 4.65% 0.55% 0.17 4.74% 6.67% 7.11% 9.37%
24 2030 4.65% 0.55% 0.17 4.75% 6.69% 7.14% 9.38%
25 2031 4.66% 0.55% 0.17 4.75% 6.70% 7.16% 9.39%
26 2032 4.66% 0.55% 0.17 4.76% 6.71% 7.19% 9.40%
27 2033 4.67% 0.55% 0.17 4.76% 6.72% 7.21% 9.41%
28 2034 4.67% 0.55% 0.17 4.77% 6.74% 7.24% 9.42%
29 2035 4.68% 0.55% 0.17 4.77% 6.75% 7.26% 9.43%
30 2036
4.68%
0.55% 0.17 4.77% 6.76% 7.29% 9.44%
MADUR
ACIN
AOS
K
OA
American Waters M. Emergente
K
OA
American
Waters M.
Desarr.
B
OA
American
Waters
Prima
Riesgo de
Mercado
T
BONDS
EE.UU.
Parmetros del CAPM y Riesgo Pas
56
Multilateral Investment Guarantee Agency (MIGA)
World Bank Group
Tipos de Garantia incluidos en el seguro

Restricciones a las transferencias.
Expropiacin
Guerra y disturbios civiles.
Ruptura e incumplimiento de contratos.

Premium
Small Investment Program-SIP: 0.45% a 1.75% por ao.
<$50 mill en activos <$100 mill en ventas

Direccin elctrnica
www.miga.org
www.pri-center.com
Las primas por riesgo de mercado deben cambiar para cada periodo.
Hacerlo con la curva de rendimiento.