INFORME “DETERMINACION DEL COSTO DEL

PATRIMONIO DE TELEFÓNICA DEL PERU”

Informe No.1: Planteamiento del Marco Conceptual y

Metodología

Jaime Sabal

Marzo 2004
 1) Antecedentes

OSIPTEL ha previsto implementar un modelo para la estimación del Factor de

Productividad para Telefónica del Perú (TdP), el cual requiere utilizar una medida de la
tasa costo de oportunidad del capital para dicha empresa. El costo de oportunidad del
capital es aproximado por la denominada tasa WACC (Weighted Average Cost of
Capital) que pondera la tasa de descuento de la deuda de la empresa y el costo del
patrimonio de la misma considerando su estructura de financiamiento y la carga fiscal.

En este informe se comenta el marco conceptual y la metodología a seguir por OSIPTEL.

Este informe sustenta la posición de Osiptel, que puede resumirse así: “Se pretende
estimar el costo patrimonial de TdP para el período 2001-2003. Este costo patrimonial
será luego utilizado con fines regulatorios para la estimación del factor de productividad
de TdP”.

2) Marco Conceptual

Los comentarios sobre el marco conceptual son divididos en dos secciones, dedicadas a
los modelos a ser empleados.

2.1) Implicaciones del CAPM

OSIPTEL ha optado por utilizar el modelo CAPM para la estimación del costo del
patrimonio kE , por lo que resulta conveniente recordar los supuestos que respaldan dicho
modelo. A saber:
• Todos los individuos son aversos al riesgo y maximizan el valor esperado de su
utilidad
• Todos los individuos tienen el mismo horizonte de un período
• Existe un activo libre de riesgo
• No hay costos de transacción. Esto significa que,
o No hay impuestos
o Cualquiera puede pedir prestado y prestar dinero a la tasa libre de riesgo
o Todos los inversionistas están igualmente informados
o Todos los activos son vendibles y perfectamente divisibles
• Todos los inversionistas tienen las mismas expectativas sobre los activos
(expectativas homogéneas)
• Todos los retornos están normalmente distribuidos

1
En países emergentes como el Perú, el empleo del modelo CAPM es razonable dado que,
por una parte, muchos estudios empíricos respaldan su utilidad, y por otra parte, el
CAPM es el modelo más utilizado y mejor conocido por los analistas para la estimación
de la tasa costo del patrimonio. Esta última ventaja facilita enormemente el intercambio
de ideas.
En el caso específico de la tasa de descuento aplicable al patrimonio kE , la fórmula del
CAPM a ser utilizada por OSIPTEL es:
kE = rf +β [ E(rm ) – rf ] (1)
Donde:

k E es el costo del patrimonio

rf es la tasa libre de riesgo

E(rm ) es la rentabilidad esperada del portafolio de mercado

β es la medida del riesgo sistémico del patrimonio de la empresa

2.2) Implicaciones del WACC

Lo primero que se desprende de la ecuación (1) es que el cálculo del costo de l patrimonio
directamente en esta forma supone la aceptación implícita de otro modelo, el WACC, que
viene dado por la siguiente expresión:

D E
WACC = .(1 − Tc ).k D + .k E (2)
V V
Donde:

D es el valor de mercado de la deuda financiera

E es el valor de mercado del patrimonio

V es el valor de mercado de la empresa como un todo (deuda más patrimonio)

TC es la tasa de impuesto sobre la renta

k D es la tasa de descuento de la deuda

Adicionalmente, conviene recordar que la adopción del WACC conlleva la aceptación de

supuestos adicionales, a saber:
• Mercados financieros perfectamente competitivos
• No hay costos de agencia
• No hay impuestos personales

2
 • Todos los flujos de caja son perpetuidades

En caso no se pudiera conseguir información de mercado de la deuda de TdP, es

razonable utilizar la información contable de la deuda como proxy. Si el riesgo crediticio
de TdP es bastante estable, como es de esperar, entonces el valor nominal de la deuda no
debe diferir significativamente de su valor de mercado, por lo que trabajar con el valor
nominal de la deuda es aceptable.

No obstante, la situación no es la misma con el cálculo del valor del patrimonio de TdP,
donde es muy posible que haya una diferencia significativa entre el valor contable y el
valor de mercado. Ello se debe a que las convenciones contables se fundamentan en
valores históricos y no suelen tener en cuenta adecuadamente el valor del dinero en el
tiempo y el riesgo. Al respecto, existen dos posibles enfoques para estimar el valor
patrimonial:

1) Simplemente, multiplicar el precio de bolsa promedio de las acciones de TdP por

el número de acciones en circulación para el período considerado. Si el mercado
accionario es suficientemente confiable, esto generaría la mejor estimación del
verdadero valor patrimonial de la empresa.
2) Si hubiese que descartar el enfoque anterior, se debería al menos ajustar el valor
contable de los activos más importantes de la empresa, actualizándolos en la
medida de lo posible a sus valores actuales de mercado.

3) Metodología

En esta sección se discute sobre la estimación de los parámetros, a saber: la tasa libre de
riesgo, el premio por riesgo de mercado, y beta. Igualmente se comenta sobre los plazos
recomendables para la estimación, mientras que el tema del riesgo país se trata en la
sección 4.

3.1) Plazos de Estimación

Se entiende que el propósito del cálculo es determinar el costo patrimonial
retroactivamente para el lapso 2001-2003, con el objeto de utilizarlo de base para la
estimación del factor de productividad de TdP para un período subsiguiente, es decir,
con fines regulatorios.

Dado que la estimación del factor de productividad se repetirá regularmente, lo más

conveniente es estimar los parámetros con base en el referido lapso de tres años (2001-
2003). Este corto lapso tiene ade más la ventaja que la beta desapalancada recoge el
efecto de los cambios más recientes y significativos en la industria de la telefonía,
reflejándose así más fielmente la realidad actual del negocio telefónico.

3
Es cierto que al utilizar un lapso reducido las estimaciones podrían ser menos estables.
No obstante, si la intención es reestimar los cálculos y actualizar las tarifas cada tres
años, los ajustes trianuales se reflejarán en los factores de productividad futuros y a la
larga, en promedio, se obtendrían resultados razonables.

Por otra parte, de producirse cambios importantes en algunos de los parámetros entre
sucesivos períodos de tres años, el costo patrimonial resultante podría variar
significativamente de período a período. Como se verá mas adelante esto podría ocurrir
con el premio de mercado. Es por ello que en lo que respecta a este parámetro es
necesario hacer una excepción y utilizar un período de referencia más extenso como se
discutirá en la sección 3.3.

3.2) Tasa Libre de Riesgo

Lo más ade cuado es utilizar el rendimiento histórico de los bonos del tesoro de los
EEUU para el período considerado 2001-2003. Se selecciona este instrumento debido a
que su altísima liquidez permite una estimación confiable. En particular, el bono del
tesoro de los EEUU con un plazo de 10 años es un instrumento ampliamente aceptado
para estimar la tasa libre de riesgo.

Las tasa anual rf se puede obtener como un promedio de la información diaria o semanal
de la tasa rf , la cual Bloomberg proporciona anualizada.

En todo caso el efecto de rf sobre el costo del patrimonio depende en definitiva del valor
de la beta, por lo que la precisión a que haya lugar en la estimación de la tasa libre de
riesgo será menos importante en la medida en que la beta se acerque más a la unidad. En
el extremo, si beta fuese la unidad, el valor de rf sería irrelevante.

3.3) Premio por Riesgo de Mercado

Es recomendable utilizar el índice S&P 500 de la bolsa de Nueva York como base para el
cálculo del rendimiento histórico de la cartera de mercado. Se considera que este índice
es más apropiado que otros (como el Dow Jones), por incluir muchos más instrumentos y
ser más representativo de la economía de los EEUU. Además, el S&P 500 es el índice
generalmente utilizado por los analistas para la estimación del rendimiento de la cartera
de mercado.

En este sentido, se puede estimar el rendimiento de la cartera de mercado con base en los
rendimientos diarios anualizados del período 2001-2003. No obstante, cabe considerar
que una estimación exclusiv amente durante este lapso no es realmente representativa,
dado que seguramente se obtendría un premio muy pequeño (o incluso negativo) como
resultado de la fuerte caída de la bolsa en ese período. Esto se reflejaría en un costo de
capital posiblemente muy bajo.

4
Por otra parte, estudios recientes muestran que el premio por riesgo de mercado no se ha
mantenido estable sino que ha venido descendiendo lenta y gradualmente desde niveles
del orden del 10% durante los años 1920s hasta cerca de cero recientemente.

La inestabilidad presente en el premio de mercado no tiene mayores consecuencias

puesto que las caídas de unos períodos se compensarán con las alzas de otros. No
obstante, como se apuntó anteriormente (sección 3.1), fluctuaciones muy marcadas en el
costo patrimonial podrían hacer parecer que el resultado no es confiable. Es por todo esto
que, lo más razonable y práctico es hacer una excepción con el premio de mercado y
utilizar una referencia de tiempo más larga y estable, que permita una estimación más
confiable.

Se puede recurrir a las estimaciones más recientes del premio de mercado a futuro de
bancos de inversión reputados (Ej. Merrill Lynch, CS First Boston), o alternativamente
hacer uso de trabajos académicos como el recientemente realizado por Dimson, Marsh &
Staunton (2003) 1 .

En todo caso, es necesario hacer uso de una única tasa libre de riesgo para el cómputo de
k E a través del CAPM. Es por ello que una vez definido el premio de mercado se debe
sumar a éste la tasa libre de riesgo implícita en su cálculo para obtener el rendimiento
esperado de la cartera de mercado. Luego se estima el premio de mercado aplicable a
nuestro caso restando la tasa libre de riesgo seleccionada del rendimiento esperado de la
cartera de mercado.

3.4) Beta
Para la estimación de la beta desapalancada, es razonable considerar que debido a su
poca liquidez durante los años 2001 a 2003 resulta mejor no utilizar los ADRs de TdP.
Este argumento es aun más fuerte si en el futuro no se contará con esta referencia, en
virtud del conocimiento público sobre el deslistado previsto por TdP para estos títulos.

Por lo tanto, el análisis que nos ocupa en esta oportunidad será más consistente con los
que se realicen en el futuro si en lugar de los ADRs se utiliza como referencia la beta de
otras empresas o del sector.

En este sentido, beta debe ser estimada con base en los rendimientos semanales históricos
de empresas del sector que coticen en la bolsa de Nueva York para el período de interés
(2001-2003).

En cuanto al interrogante de qué empresas seleccionar, es necesario hacer un balance

entre la necesidad de contar con una muestra suficientemente grande que permita obtener

1
Dimson E., Marsh P., Staunton M. 2003, “Global Evidence on the Equity Risk Premium”, Journal Of Applied
Corporate Finance, Otoño.

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resultados robustos, y el riesgo de incluir compañías con características operativas
demasiado disímiles a TdP.

Dados los cambios a que está sujeto el sector de telecomunicaciones se considera que un
período de tres años es adecuado para la estimación de la beta desapalancada. Por una
parte, ese lapso debe garantizar una confiabilidad estadística aceptable y, por el otro,
remontarse más atrás puede contaminar los resultados con rendimientos poco
representativos de la realidad actual del negocio.

La beta desapalancada correspondería al promedio ponderado de las betas

desapalancadas de las empresas escogidas para la muestra, pudiendo evaluarse dar mayor
ponderación a aquellas betas que más se parezcan a TdP.

4) Riesgo País

La práctica metodológica entre algunos analistas de sumar una prima por riesgo país,
calculada como la diferencia entre la rentabilidad de los bonos soberanos de un país y los
bonos del tesoro de los EE.UU, a la tasa de descuento no es completamente adecuada
por los siguientes motivos:

a) El riesgo país no es totalmente sistémico y es inestable

Al sumar la prima por riesgo país a la tasa de libre de riesgo, y por tanto a la tasa de
descuento, se está suponiendo que el riesgo país es sistémico o no diversificable. No
obstante, el riesgo país, al menos en el caso de los países menos desarrollados como
Perú, no suele tener una correlación muy importante con el rendimiento del resto de la
economía mundial por lo que es posible diversificarlo, al menos en cierta medida.

Como norma general, de ser totalmente sistémico, sería correcto sumar la prima por
riesgo país a la tasa de descuento. De ser parcialmente sistémico, una porción debería ser
incluida en la tasa de descuento y la otra no. En caso de ser totalmente no sistémico, es
incorrecto incluir la prima por riesgo país en la tasa de descuento. En el caso del costo
del patrimonio para TdP, el riesgo país estimado debe ser considerado como
parcialmente sistémico.

b) El riesgo país no es el mismo para todas las empresas

No todas las inversiones en un país estarían necesariamente sujetas al mismo premio por
riesgo. Si la reputación de un país en el ámbito de cierto tipo de actividades es mejor que
para el resto de la economía, se debería reducir la prima por riesgo correspondiente.
Igualmente, pudiesen haber actividades para las que el riesgo país fuese más elevado.

6
Por otra parte, también es factible reducir el riesgo país para ciertas inversiones a través
de la estructura de contratación, como por ejemplo, asociándose con el gobierno en
desarrollos mineros en aquellos casos en que estos recursos están bajo control estatal. Es
de esperarse que esta clase de asociación reduzca la eventualidad de interferencias
gubernamentales desfavorables al negocio puesto que las mismas perjudicarían, no
solamente al inversionista particular, sino al propio gobierno.

Por último, en sectores regulados como el que es objeto de este informe, surge un tipo
especial de riesgo país: el riesgo regulatorio. Este tipo de riesgo está mas relacionado con
consideraciones técnicas y políticas del sector, por lo que se esperaría que este riesgo sea
eminentemente diversificable y que, por ende, no afecte significativamente a la tasa de
descuento sino sobre todo a los flujos de caja proyectados.

c) El riesgo crediticio no es riesgo país

El precio de los bonos emitidos por los gobiernos en los mercados financieros
internacionales depende fundamentalmente de las expectativas de los inversionistas sobre
la eventualidad de incumplimiento en los pagos por parte de dichos gobiernos. Al
incorporar la prima por riesgo país en la tasa de descuento para una inversión particular
se está suponiendo que el riesgo de incumplimiento del gobierno en cuestión es la
medida correcta del riesgo país propio de dicha inversión. Esto seguramente no es cierto
en la mayoría de los casos.

Por otra parte, hay estudios empíricos donde se muestra que efectivamente los
inversionistas descuentan las acciones de países emergentes teniendo en cuenta sus
riesgos particulares aunque éstos sean en parte diversificables. Entre estos estudios cabe
destacar el de Estrada (2000) 2 , en el que se nota una relación entre rendimientos y
desviaciones negativas de los rendimientos.

No obstante, aun en el caso de aceptar las conclusiones de Estrada no se podría

incorporarlas en el costo de capital por la simple vía de añadir una prima por riesgo país
sino que debería hacerse en la forma que el autor propone.

Contrariamente, resultados mas recientes (McKinsey 2003) 3 parecen indicar que las
empresas multinacionales no obtienen en el largo plazo rendimientos significativamente
superiores de sus inversiones en países emergentes vis-a-vis las realizadas en países
industrializados.

En definitiva, no queda claro si los inversionistas incorporan o no una prima por riesgo
país por la vía de la tasa de descuento a la hora de valorar las inversiones en países
emergentes.

2
Estrada J. 2000, “The Cost of Equity in Emerging Markets: A Downside Risk Approach”, IESE Papel de Trabajo,
Noviembre.
3
Mc Kinsey Quarterly Special Edition. 2003.

7
En suma la decisión en cuanto a si se debe o no incorporar una prima por riesgo país en
la tasa de descuento debe considerarse a la luz de los siguientes hechos:

• La prima por riesgo país es la práctica tradicional y también la que se utiliza más
frecuentemente

• Algunos estudios empíricos parecen indicar que los retornos históricos en países
emergentes están relacionados con la prima por riesgo país. Esto significaría que
ceteris-paribus los inversionistas estarían demandando un retorno adicional en
países emergentes.

• La incorporación de una prima por riesgo país es inconsistente con los supuestos
del CAPM. Cualquier cómputo con base en el CAPM obliga a que los riesgos
asociados con el país sean incorporados en su totalidad en las proyecciones de
caja y sólo su componente sistémico afecte la tasa de descuento.

• Parece haber evidencia de que empresas multinacionales no obtienen en el largo

plazo rendimientos superiores de sus inversiones en países en desarrollo cuando
se compara estos rendimientos a los obtenidos por sus filiales en países
desarrollados

Dado todo lo anterior, se puede concluir que:

1. Es incuestionable que sumar una prima por riesgo país a la tasa de descuento es
inconsistente con el CAPM , un modelo que está fundamentado en que sólo al
riesgo no diversificable de be exigírsele un retorno. De modo que si se desea
utilizar el CAPM no se debe sumar una prima por riesgo país. Y si se quiere
considerar una prima por riesgo país no se debe utilizar el CAPM.

2. Únicamente se justificaría la adición de una prima por riesgo país a la tasa de

descuento determinada a través del CAPM como una concesión a la costumbre y
hasta cierto punto a la evidencia empírica.

En este sentido, si bien la forma tradicional de consultores y banqueros de inversión de

ajustar el CAPM por riesgo pa ís es añadir el diferencial entre el rendimiento de los bonos
soberanos de un país y los bonos del tesoro de EEUU, se ha señalado en líneas arriba las
deficiencias de este procedimiento. Es por ello que se recomienda el siguiente modelo
para incorporar el riesgo país, considerando solo la porción no diversificable.

[
k E = rf + β * E ( rm ) − r f ] (3)

donde:

8
 λRPAÍS
β * = βT +
[
E (rm ) − rf ] (4)

• rf y E(Rm) – rf se calculan como se discutió en las secciones anteriores.

• BetaT (βT ) es un promedio ponderado de los betas des-apalancados de un grupo de
empresas de telecomunicaciones de Estados Unidos, y luego re-apalancado con la
estructura de capital de TdP.
• Lambda (λ) es un parámetro que refleja el porcentaje de riesgo sistémico del índice
accionario de la bolsa de Lima
• RPAÍS se calcula como el spread entre el rendimiento de los bonos del Gobierno del
Perú y los bonos del tesoro de EEUU

Este modelo busca ajustar el impacto de la prima por riesgo país para tener en cuenta su
componente diversificable. El beta en esta oportunidad tiene que ser ajustado, porque no
corresponde a los ADRs de TdP sino a un promedio de empresas de telecomunicaciones
de EEUU.

El parámetro λ se calcula de la siguiente forma:

1. Se hace una regresión entre el índice de la bolsa de Lima y el índice de la bolsa de

Nueva York para determinar la beta de aquella con respecto a ésta.

2. A partir de esta beta se obtiene lambda como porcentaje del riesgo sistémico
mediante la siguiente expresión:

Beta estimado
al cuadrado
2
σ 
λ = βˆ 2 . M  (5)
 σi 
Desviación estándar del
rendimiento del índice de
Desviación estándar del la bolsa de NY
rendimiento del índice de
la bolsa de Lima

La ecuación (5) está basada en el modelo de mercado:

R i =α i + β i R M + ~
ei (6)

9
donde:
Ri = Rendimiento del índice de la bolsa de Lima
RM = Rendimiento del índice de la bolsa de NY

Si se plantea en términos de varianza:

σ i2 = βi2σ M2 + σ e2i (7)

σ2i = Varianza del rendimiento del índice de la bolsa de Lima

σ2M = Varianza del rendimiento del índice de la bolsa de NY

Reordenando:

 β σ   σe   σ σ   σe 
2 2 2 2

1 =  i M  +  i  =  iM2 M  +  i  (8)
 σi   σi   σMσi   σi 

σe 
2

1= r +  i 
2

 σi 
(9)

Porcentaje de Porcentaje de riesgo

riesgo sistémico diversificable

En conclusión, el porcentaje de riesgo sistémico r2 que aparece en la fórmula (9) es igual

a lambda (λ) que se desea calcular.

Jaime Sabal

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