Costo de Capital

Modelo CAPM

Profesor
Andrés Valenzuela Keller, Ph.D.
Prof. Sr. Andrés Valenzuela Keller COSTO DE CAPITAL: MODELO CAPM

EL MODELO CAPM: The Capital Asset Pricing Model

Desarrollado inicialmente por el premio Nobel William Sharpe, parte de la base de que la tasa de rendimiento
requerida de un inversor es igual a la tasa de rendimiento sin riesgo más una prima de riesgo, dónde el único
riesgo importante es el riesgo sistemático. Éste nos indica cómo responde el rendimiento de la acción ante
las variaciones sufridas en el rendimiento del mercado de valores, dicho riesgo se mide a través del
coeficiente de volatilidad conocido como beta (ß).

De esta forma ß es representativo del riesgo de mercado. Sharpe hace su aporte sobre la base de tratar de
medir el riesgo de mercado en la Teoría de Portfolio (Modelo de Markowitz). El modelo de Markovitz trata de
reducir al máximo el riesgo único vía diversificación sin preocuparse del riesgo de mercado pues lo considera
incontrolable.

Los supuestos principales del modelo CAPM son los siguientes:

- Todos los inversionistas tienen el mismo horizonte temporal de un período.

- Las distribuciones de probabilidades futuras de los retornos de los distintos títulos para el período de
referencia son iguales para todos los inversionistas. Es decir, existen expectativas homogéneas.

- Todas las inversiones o activos individuales son infinitamente fraccionables.

- No existen impuestos a las ganancias de capital ni dividendos. No hay costos de transacción en las
compras y ventas de títulos.

- Todos los inversionistas son diversificadores eficientes, es decir, se ubican en la frontera eficiente de la
región de carteras posibles, definidas en el modelo media-varianza.

- Se puede prestar y pedir prestado la cantidad de dinero que se necesite, a una tasa libre de riesgo R

- No existe inflación.
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Supuestos básicos del CAPM (2)

El CAPM se basa en una serie de supuestos básicos, que permiten a los inversores diversificar eficientemente
sus carteras sin incurrir en un coste adicional. Dichos supuestos son:

a) No existen costos de transacción

b) Todos los activos pueden ser negociados
c) Cualquier activo es infinitamente divisible
d) Todos los inversores tienen acceso a la misma información
e) Es imposible encontrar activos infra o sobrevalorados en el mercado

El beta mide la variación del rendimiento de un título con respecto a la variación del rendimiento del
mercado, de tal manera que si ß toma un valor igual a uno estará variando en la misma sintonía que el
mercado bursátil, pero si dicho valor fuese más pequeño sus oscilaciones serían de menor tamaño que las
del rendimiento del mercado (posición defensiva) ocurriendo lo contrario si ß fuese mayor que uno (posición
agresiva). La expresión general de dicho modelo viene dada por la siguiente ecuación:

k s = R f + (Rm − R f )β

Donde: Rf es el rendimiento del activo sin riesgo

Rm indica el rendimiento esperado del mercado durante el período de tiempo considerado
Rm-Rf indica el valor de la prima de riesgo que rige en el mercado (en el mercado norteamericano está alrededor
del 5,5%).

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El Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM), nos proporciona una forma de estimar el costo de
capital de una empresa. Para lograr esto es necesario seguir al menos 3 pasos:

1. Estimar los parámetros de mercado (E[Rm], Rf)

2. Determinar el nivel de riesgo sistemático de la empresa en cuestión, es decir, el Beta de la empresa.
3. Usar estas estimaciones para determinar el costo de capital de la empresa.

El cociente beta es una medida del riesgo inherente a un valor, tomando como referencia un indicador
representativo del mercado; es decir, el coeficiente beta determina la volatilidad de una acción.

BETA es directamente proporcional a la variación del mercado

En cuanto a la determinación del rendimiento del activo sin riesgo (Rf) se recomienda utilizar el de las
Obligaciones del Estado (bonos) coherentes con la duración de los flujos de caja de la empresa a valorar.
(tope 30 años en caso de perpetuidad).

Ejemplo: Si la tasa libre de riesgo es igual al 6%, la prima por riesgo a largo plazo del mercado la
suponemos del 5,5% y ßeta de la empresa es 0,98 podremos calcular el valor del rendimiento esperado por
los inversionistas: kp (ks) = 0,06 + (0,055 x 0,98) = 0,1139 = 11,39%.

Nota: A este valor habrá que añadirle el costo de emisión de las acciones ordinarias en el caso de que
hubiese que ampliar el Capital social de la compañía.

Ejemplo 2: Si la tasa libre de riesgo es igual al 4,5% (bonos del Gobierno), el rendimiento esperado del
mercado es de 14% y ßeta de la empresa es 1,4 calcule el valor del rendimiento esperado por los
inversionistas.

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CÁLCULO DEL BETA

Utilizando regresión simple es posible determinar Beta, en este caso es 0,788. Por cada 1% de variación del
Mercado (IPSA) la rentabilidad de la acción variará 0,788. (Defensiva)

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Estas son las rentabilidades trimestrales de la empresa DELL Computer y las de S&P 500 para el mismo
período.

Determinar el valor el Beta. (Rta. Beta = 1,56)

Nota: En términos generales se recomienda considerar un período aproximado de 60 meses.

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La estimación de beta

El proceso para obtener la línea característica ex-post se compone de los siguientes pasos:

1. Se determinan los rendimientos periódicos del activo y del índice. El rendimiento se calcula dividiendo el
valor del activo, o del índice, entre su valor la fecha inmediata anterior (el día antes, el mes antes, etcétera)
y al resultado se le extrae su logaritmo natural: Ln(Precio t / Precio (t-1)). Donde Precio t se incluye no sólo
su valor de mercado sino los dividendos repartidos en esa fecha. Así, por ejemplo, Ln(19/17) = 0,111

2. Se determina el rendimiento medio del activo y del índice.

3. Se calcula el valor de la varianza de los rendimientos del activo y del índice, así como la covarianza entre
ambos.

4. El coeficiente beta se obtiene dividiendo la covarianza entre la varianza del rendimiento del mercado.

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BETA CONTABLE

Existen sectores en los cuales no hay cotización en bolsa. Sharpe plantea que en la medida que los
coeficientes Beta varía dentro de un sector y entre sectores económicos, es de esperar que estas diferencias
sean captadas por indicadores contables, financieros y operacionales. En consecuencia, se podría trabajar
con un Beta contable.

MODELO ROBERT HAMADA

Como sabemos el valor del coeficiente de volatilidad beta depende de tres variables:

a) El tipo de negocio: Cuanto más sensible sea el negocio (o negocios) de la empresa a la situación
general del mercado, mayor será beta. Por otra parte, una empresa que tenga varios negocios
diferentes tendrá un beta igual a la media ponderada de las de sus negocios ponderadas por el valor
de mercado de cada uno.

b) El apalancamiento operativo de la empresa: Éste se define como la relación existente entre los
costos fijos y los costos totales. Cuanto mayor sea el nivel de los costos fijos en relación a los totales,
mayor será la variabilidad de los beneficios antes de intereses e impuestos (BAIT) y mayor será beta.

c) El apalancamiento financiero: Cuanto mayor sea el grado de endeudamiento de la empresa mayor

será el riesgo financiero y, por tanto, mayor será el beta de las acciones.

La proposición de Hamada es una ampliación del modelo de Sharpe y tiene como objetivo analizar la
situación de una empresa que desea invertir en un sector, usando el Beta específico de una firma
representativa de éste, pero cuya estructura de financiamiento es distinta. También puede ser utilizada en el
caso de una empresa que cambia su estructura de endeudamiento y se desea calcular el nuevo costo del
patrimonio (Rendimiento esperado de los Accionistas).

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Se pueden utilizar betas referenciales en las siguientes situaciones:

a) Cuando se desea evaluar el riesgo de un nuevo proyecto en una empresa.

b) Cuando la empresa no existe aún y se desea calcular previamente cual debiera ser el costo del capital a
un determinado nivel de endeudamiento.
c) Cuando la empresa que se desea evaluar no cotiza en bolsa.

En los 3 casos anteriores es posible utilizar betas referenciales

Se tiene que: Riesgo Total = Riesgo Unico (no sistemático) + Riesgo de Mercado (sistemático)

Además Riesgo Unico = Riesgo Negocio (Operacional) + Riesgo Financiero

A su vez, para Hamada es la suma de la tasa libre de riesgo más una prima por riesgo

Kp HAMADA = Tasa Libre de Riesgo + Prima por Riesgo

= Tasa Libre de Riesgo + Prima por Riesgo Negocio (Operacional) + Prima por Riesgo Financiero.

En el Modelo CAPM el Riesgo Sistemático (de Mercado) es el único relevante en establecer precios a los
activos financieros y determinar su retorno esperado. El riesgo sistemático es medido por Beta.

Así, podemos hacer la siguiente relación entre el beta de una empresa apalancada (o con deuda) “ßL” y el
beta de una empresa no apalancada (o sin deudas) “ßu”:

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Donde: B/S es el ratio deuda/patrimonio calculado a valor de mercado (en su defecto a valor contable)
T es la tasa de impuestos corporativos que grava los beneficios de la empresa.

O bien:

Ejemplo: Una empresa abierta (cotiza en bolsa) parecida a una sociedad cerrada en cuanto a negocio y
operaciones tiene un beta de 1,4 y una relación deuda a patrimonio de 0,25 (aproximadamente). La sociedad
cerrada tiene una relación deuda a patrimonio de 0,40. ¿Cuál sería el beta estimado de la sociedad cerrada si
la tasa de impuestos es del 15%?

Pasos a seguir: 1. Tomar el beta de la empresa que cotiza en bolsa (BL) y desapalancarlo encontrando BU
2. Estimar el BL de la empresa que no cotiza.

Solución:

Sociedad Abierta:

1,4 = BU ( 1 + 0,25(1 – 15%))

BU = 1,1546

Sociedad Cerrada: BL = 1,1546 ( 1 + 0,40(1 – 15%))

BL = 1,5472

Nota: A este procedimiento se le llama “Ajuste por Leverage”. Además, es posible apreciar que a mayor
leverage mayor es el beta.
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Beta del Capital: Cada vez que se calcula el beta con apalancamiento estamos determinando el beta de las
acciones o beta del patrimonio (beta del capital). Luego considera el efecto apalancamiento financiero BL.
Beta del Activo: Es el beta sin apalancamiento BU
Ambas betas serían iguales si la empresa estuviera 100% financiada con patrimonio. Adicionalmente el beta
de la cartera corresponde al promedio ponderado de los betas de los componentes individuales que la
conforman.
La forma de determinar la Beta apalancada cuando
la beta de la deuda no es cero es:

Normalmente el beta de la deuda se considera cero

(no relevante) en cuyo caso (el general) se puede
utilizar la siguientes relación:

Ejemplo 2: Empresas ALFA ha estado operando en el mercado por muchos años. Su beta de mercado es de
1,8; su estructura de capital o financiamiento a valores de mercado tiene un 60% de deuda. La tasa de
impuestos es del 15%, la tasa libre de riesgo es del 9% y la tasa requerida por el mercado es del 18%.
a) Calcule el beta sin apalancamiento
b) ¿Cuál es la Prima por Riesgo Negocio (operacional)?
c) ¿Cuál es la Prima por Riesgo Financiero?
d) ¿Cuál es la tasa exigida por los inversionistas de ALFA?

Solución:
a) Beta sin apalancamiento (Unleverage)

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b)
PRN = (0,18 – 0,09) x 0,79 = 7,11%

La Prima por Riesgo Negocio (operacional) no considera la deuda.

c)

La Prima por Riesgo Financiero considera la deuda

PRF = (0,18 – 0,09) x 0,79 x 0,6 (1 – 0,15)/0,4 = 0,907%

d) Tasa exigida por los Inversionistas

- Según Modelo Hamada:

= 0,09 + (0,18 – 0,09) x 0,79 + (0,18 – 0,09) x 0,79 x 0,60 (1- 0,15)/0,4

= 9% + 7,11% + 9,075

Kp HAMADA = 25,2%

- Según Modelo de Sharpe:

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Kp = 0,09 + (0,18 – 0,09) x 1,8

Kp SHARPE = 25,2%

Ejemplo 3: Suponga que Emeris S.A. pertenece a la misma industria que Empresas ALFA, pero no cotiza en
bolsa (sociedad anónima cerrada) y se desea calcular el rendimiento esperado por los accionistas. Si se sabe
que la deuda de Emeris S.A. es del 35%. ¿Cuál es la tasa exigida por los inversionistas de Emeris S.A.?

Ejemplo 4: El equipo directivo de Plástico S.A está procediendo a calcular el costo medio ponderado de la
empresa. Para ello ha calculado el valor del beta de sus acciones ordinarias y ha obtenido un valor de 1,3.
Además sabe que el valor de mercado de sus fondos propios es de 18 millones euros (2 millones de acciones
emitidas con un valor de mercado unitario de 9 euros). El valor de sus deudas a medio-largo plazo es de 6
millones de euros. Sabiendo que el tipo impositivo de Plasticosa es igual al 35%, el equipo directivo llega a la
conclusión de que el beta de sus activos es igual a:

ßL = ßU [1 + (B/S)(1-t)], o bien, ßU = 1,3 / [1 + (6 / 18) (1-0,35)] = 1,0685

Los directivos estiman que el tipo de rendimiento de los activos libres de riesgo se sitúa en el 5% mientras
que la prima de riesgo media del mercado es un 4%, lo que les permite calcular el costo de oportunidad del
capital (patrimonio) de Plasticosa:

kp = Rf + [Rm - Rf] ßL = 0,05 + [0,04] 1,0685 = 9,274% (Si se financiara 100% patrimonio)
kp = Rf + [Rm - Rf] ßL = 0,05 + [0,04] 1,3 = 10,2% (en caso de financiarse con deuda).

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Ejemplo 5: Teleglobal es un conglomerado internacional cuyas actividades se centran en diversos campos

que van desde las telecomunicaciones hasta la fabricación de cables de fibra óptica pasando por la
electrónica. Precisamente, la división de cables de fibra óptica desea saber cuál es su costo de patrimonio de
cara a realizar un proyecto de inversión determinado.
Las acciones y obligaciones emitidas por Teleglobal se negocian en los principales mercados de valores, a
partir de ello se puede utilizar esta información para calcular su costo del patrimonio. Pero, en este caso, ello
no nos sería de mucha utilidad porque se supone que el riesgo económico de la división de cables es superior
al promedio de la empresa.
Así que los pasos para determinar el costo de oportunidad de los inversionistas de dicha división son los
siguientes:
Primero, se estiman las betas de las acciones ordinarias (o se obtienen de alguna empresa especializada en
su cálculo) de una serie de empresas cuyo negocio principal sea la fabricación de cable (especialmente de
fibra óptica) para telecomunicaciones.
Segundo, se calculan las betas de los activos de dichas empresas
Tercero, se calcula la media de las betas de los activos anteriores, que se utilizará como valor del costo
del patrimonio de la división de cables.
Se tiene entonces que:
BU (Promedio) = 1,42
Tasa libre de riesgo es del 4,5%
Prima por riesgo de mercado es del 7%
Costo del Patrimonio de dicha división es
igual a:
kp = Rf + [Rm - Rf] BU
= 0,045 + [0,07] 1,42
= 0,1444
= 14,44%

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EL MODELO CAPM CONSUMO CCAPM

El modelo CAPM explicado anteriormente establece exclusivamente una relación entre la rentabilidad de los
activos financieros y por lo tanto al no incorporar variables reales de la economía, puede resultar ineficaz
para explicar la formación de los precios del capital.

Frente a esta crítica algunos autores como Breeden en 1979, Rubinstein en 1976, Hansen y Singleton en
1983, desarrollaron un modelo en el cual la rentabilidad de un título depende linealmente de la tasa de
crecimiento del consumo agregado de la economía, es decir el modelo reemplaza la tasa de retorno esperada
por la tasa de crecimiento per cápita.

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EL MODELO APT (Arbitrage Pricing Model)

El modelo de la valoración por arbitraje

Al igual que el CAPM, el modelo de valoración por arbitraje es un modelo de equilibrio respecto a cómo se
determinan los precios de los activos financieros. Esta teoría desarrollada originalmente por Stephen Ross se
basa en la idea de que en un mercado financiero competitivo el arbitraje asegurará que los activos sin riesgo
proporcionen el mismo rendimiento esperado. El modelo se basa en la idea de que los precios de los títulos
se ajustan conforme los inversores construyen carteras de valores que persiguen conseguir beneficios de
arbitraje. Cuando ya no existan dichas oportunidades se alcanzará el equilibrio en los precios de los activos
financieros.

Según esta teoría la rentabilidad de cada acción depende por un lado de las influencias exógenas de una
serie de factores macroeconómicos y, por otro, de una serie de perturbaciones específicas de cada compañía
en particular. Así, para cada acción hay dos fuentes de riesgo. La primera es la que proviene de los efectos
del mercado que no pueden ser eliminados mediante la diversificación. La segunda es que el riesgo proviene
de posibles sucesos que son específicos de cada empresa; éste tipo de riesgo es eliminable a través de la
diversificación. De esta manera, la prima por el riesgo esperado de una acción es afectada por el riesgo de
mercado y no por el riesgo específico.

El modelo no dice cuáles son esos factores de mercado (macroeconómicos) o por qué son económicamente
relevantes, sino que sólo señala que hay una relación entre ellos y los rendimientos de los activos
financieros. En todo caso los cinco factores más comúnmente utilizados son:

a) El nivel de actividad industrial

b) La tasa de interés real a corto plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento de los activos libres
de riesgo y el Índice de Precios al Consumo (IPC).
c) La tasa de inflación a corto plazo, medida por las variaciones en el IPC.
d) La tasa de inflación a largo plazo, medida por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento
entre la Deuda Pública a largo y a corto plazo.
e) El riesgo de insolvencia medido por la diferencia entre el rendimiento hasta el vencimiento de los bonos
empresariales a largo plazo.
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El APT manifiesta que la prima por el riesgo esperado (Rm - Rf) de una acción debe depender de la prima
por el riesgo asociada con cada factor macroeconómico en particular y la sensibilidad de la rentabilidad del
activo en relación a cada factor. O expresado de otra manera, el rendimiento esperado de un título
cualquiera es igual a:

kp = Rf +ß1λ1 + ß2λ2 + ... + ßnλn

Donde:

- Rf es el rendimiento del activo sin riesgo

- λi muestran las primas de riesgo asociadas con cada factor en particular (λi = Emi - Rf).

El APT tendrá una utilidad para el inversor siempre que éste pueda:

a) Identificar un número razonable de factores macroeconómicos

b) Medir la prima de riesgo esperada en cada factor
c) Medir la sensibilidad del rendimiento del activo con relación a cada factor.

Una vez definidos los factores se procede a calcular un modelo de regresión multivariante a través del que se
obtendrían las betas de cada factor.

Calculadas éstas se podría obtener el valor del rendimiento esperado de cada acción, es decir, su costo de
oportunidad del capital (al que habría que añadir si fuese necesario los costos de emisión de dichas
acciones).

Ejemplo: Supongamos que los parámetros del modelo APT para una empresa determinada son:

λ1 = 2,75%, beta 1 = 1,20

λ2 = 0,75%, beta 2 = 0,90
λ3 = 3,05%, beta 3 = 1,15
Rf = 3,5%.
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Por tanto, el costo de las acciones comunes es igual a:

kp = 3,5% + (1,20 x 2,75%) + (0,9 x 0,75%) + (1,15 x 3,05%) = 10,98%

Las betas del APT dependen de las mismas variables que el CAPM: tipo de negocio y apalancamientos
operativo y financiero (incluso, en éste caso, la fórmula para las betas factoriales apalancadas es la misma).

Nota: Cuando los métodos anteriores no se pueden aplicar una posible solución es utilizar el método de la
prima de riesgo, que consiste en obtener el valor del costo del capital propio (kp) sumándole al costo de las
deudas antes de impuestos (kd) una prima de riesgo. Su valor se puede obtener utilizando datos históricos o
a través de un descuento de flujos de caja (comparando el rendimiento de un índice bursátil con el
rendimiento de los bonos a largo plazo). La experiencia señala que su valor oscila entre un 3-6%. De tal
manera que cuando los tipos de interés son altos, la prima suele ser baja y en los años en que descienden la
prima suele ser mayor.

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