VII.

Evidencia empírica
del CAPM y modelos
alternativos de riesgo
sistemático

McGraw Hill/Irwin 2002 y Apuntes del

Profesor
 Primeras Pruebas

Estas se desarrollaban mediante una regresión

de dos etapas: Etapa I. Para el periodo muestral
y cada acción se calcula su beta mediante el
modelo de mercado, o sea:
(1)

Donde Rmt es la variación de algún índice

accionario, el cual es utilizado como proxy de la
verdadera cartera de mercado. En total hay N
regresiones, una para cada acción.
 Primeras Pruebas
Etapa II.
En esta etapa se efectúa la siguiente regresión:
=+ (2)
Donde:

= Es el retorno promedio de cada acción para el

período maestral

= Beta de cada activo, determinados en la etapa I

 Primeras Pruebas
Etapa II.
Al comparar la ecuación con CAPM
=+ y )=

Se puede notar que es un estimador de y es

un estimador para , por lo tanto si el CAPM es
válido se debiera esperar que:
= y =
 Primeras Pruebas

Sin embargo encontrarse una relación

significativa lineal y positiva entre el rendimiento
medio y el riesgo medido a través de beta, los
resultados invariablemente mostraron que:

y
 Primeras Pruebas

CAPM teórico
E(Ri)

CAPM empirico

βi
 La critica de Roll

Richard Roll analiza las primeras pruebas y

concluye que testear el CAPM es equivalente a
testear la eficiencia en media-varianza de la
cartera tangente (o proxy). Lo anterior significa
que si las pruebas del modelo son inconsistentes
las explicaciones son dos: a) El modelo es falso.
b) El proxy de la cartera de mercado no es media
varianza eficiente.
 Anomalías recientes

A la crítica realizada por Roll ( 1977) al modelo

de valoración de activos financieros CAPM, sobre
su posibilidad práctica de contrastación, se
añaden diversas dudas sobre la suficiencia de la
beta para explicar los rendimientos esperados, es
así como se han analizado otros factores que
pudieran explicar los retornos esperados de los
activos riesgosos.
 Anomalías recientes

1. Efecto tamaño. Banz ( 1981) analizó la

rentabilidad mensual de la acciones de la Bolsa
de Nueva York, agrupando las acciones en
función de su capitalización bursátil y luego por
su beta, resultando significativa y negativa la
variable tamaño (o sea a mayor tamaño de la
empresa menor beta y rentabilidad).
 Anomalías recientes

2. Efecto book to market (valor libro del

patrimonio/valor de mercado del patrimonio).
Stattman (1980 ) y Rosenberg et al. (1985)
detectan para el mercado estadounidense que
las empresas con un ratio book-to-market más
elevado obtienen rentabilidades medias
superiores.
 Anomalías recientes

2. Efecto book to market (valor libro del

patrimonio/valor de mercado del patrimonio).
Una posible explicación es el comportamiento de
los inversores ya que se consideran a las
empresas con alto BOOK TO MARKET como
poseedoras de perspectivas mediocres, por ello
estas acciones pueden demandar mayores tasas
de rendimiento si los inversores las rechazan por
el motivo expuesto con anterioridad.
 Anomalías recientes

3. Efecto momentum. Las acciones que han

tenido un buen comportamiento en los seis
meses pasados tienden a tener rentabilidad
esperadas altas en los siguientes seis meses.
Note que esto contradice la hipótesis de
eficiencia de mercado.
 Modelos alternativos
1. Modelo de cuatro factores de Fama y French.
)=

GMP = Diferencia de retorno entre empresas

grandes vs pequeñas
AMB= Diferencia de retorno entre empresas con
alto book to market vs empresas con bajo book to
market
MAP= Diferencia de retorno entre empresas con
buen desempeño el año anterior vs empresas con
bajo desempeño el año anterior
 Modelos alternativos
2. Modelo de precios por arbitraje (APT). Este
modelo supone que el retorno de un activo es
exolicado por un conjunto de factores
macroeconómicos
) = + +……+

En esta ecuación, representa el beta del valor con

respecto al primer factor, representa el beta del
valor con respecto al segundo factor, y así
sucesivamente. Por ejemplo, si el primer factor es
el PIB, es la beta del PIB de ese valor.
 Modelos alternativos
2. Modelo de precios por arbitraje (APT).
Desafortunadamente este modelo no especifica
cuales serían estos factores macroeconómicos,
Chen, Roll and Ross señalan que hay dos tipos de
variables:
a) Aquellas que afectan al flujo de caja
esperado.
b) Aquellas que afectan la tasa de descuento.
 Modelos alternativos
2. Modelo de precios por arbitraje (APT). Elton y
Gruber identificaron los siguientes factores en la
industria de distribución de electricidad.
Identificaron 6 factores como clave:
Spread de tasas de interés: Retornos de largo
plazo menos retornos de corto plazo de bonos
del tesoro americano.
Tasa de interés: Cambio en el retorno de
bonos del tesoro americano de corto plazo
 Modelos alternativos
2. Modelo de precios por arbitraje (APT).
PIB real: Cambio en las proyección de crecimiento
del producto geográfico bruto real de EE.UU.
Tipo de Cambio: Cambio en el valor del US$
relativo a una canasta de monedas.
Inflación: Cambio en el pronóstico de la inflación de
EE.UU
Mercado residual: Variación del retorno de
mercado no explicada por los cinco factores
anteriores.