LECTURAS BÁSICAS PARA EL MERCADO DE DERIVADOS

(Selección de los capítulos 8 y 9 de “Guía de mercados financieros” – Marc Levinson / The economist)

Capítulo 8 - Mercados de commodities y de futuros

La gestión de riesgos es una de las funciones necesario. Los mercados de futuros se

esenciales de los mercados financieros. Uno de los desarrollaron para desempeñar este papel.
más grandes de estos riesgos es el tiempo. La
realización de cualquier transacción comercial ¿Por qué la negociación de futuros?
requiere tiempo, pero si los precios cambian
Los contratos de futuros, a diferencia de los bonos
durante este período, un trato potencialmente
y acciones, no representan inversiones a largo
rentable puede resultar ser un error costoso. El
plazo con ingresos potenciales. Por el contrario, un
propósito de los mercados de futuros es ayudar a
contrato de futuros no paga intereses o dividendos,
proteger contra los riesgos inherentes a un mundo
y el dinero invertido en ellos es dinero que no se
donde los precios cambian constantemente.
puede invertir para percibir intereses. Todos los
El mecanismo utilizado para obtener esta inversionistas en el mercado de futuros operan con
protección es un contrato de futuros, un acuerdo uno de dos motivos fundamentales.
para comprar o vender un activo en el futuro a un
Cobertura
precio determinado. Los contratos de futuros se
presentan en dos formas básicas. Este capítulo Esto implica el uso de futuros u otros instrumentos
trata de los contratos estandarizados que se financieros para contrarrestar riesgos específicos.
negocian en las bolsas de futuros. Los contratos a En abril, antes de plantar sus semillas de soja, un
plazo, que no son estandarizados y se negocian de granjero de Iowa podría vender los contratos de
forma privada en vez de ser transados en bolsa, se futuros para entrega en septiembre, lo que le
discuten en el Capítulo 9, así como las opciones y compromete a suministrar soja al precio acordado
otros contratos de derivados que se utilizan, como después de la cosecha. El agricultor, que deberá
los contratos de futuros, para gestionar el riesgo. vender su producto en el mercado de materias
primas físicas después de la cosecha, utiliza los
Los mercados de futuros fueron una consecuencia
futuros para cubrir el riesgo de que el precio de la
de los mercados de commodities, que permiten a
tonelada de soja decline entre abril y septiembre. A
una persona adquirir o vender existencias físicas
la inversa, un procesador que espera comprar soja
de minerales, granos y otros productos duraderos.
en septiembre puede comprar contratos de futuros
Los mercados de materias primas han existido por
de soja en abril para protegerse contra el riesgo de
milenios. Han servido a la importante función de
que el precio de la mercancía física, la soja en
fijación de precios de los productos básicos, y han
bruto, pueda aumentar durante el verano.
ofrecido a los productores de mercancías un medio
Normalmente, los operadores de cobertura toman
para intercambiarlos por otra clase de bienes. Los
la decisión de asumir ciertos tipos de riesgos y
mercados de materias primas, sin embargo, no
evitar otros. Por ejemplo, una empresa petrolera
pueden proteger a los inversionistas cuyos
francesa podría determinar no negociar futuros de
productos almacenados pierden valor con las
petróleo, ya que sus accionistas han elegido
caídas de precios, o al usuario potencial que
deliberadamente incurrir en riesgos relacionados
advierte un aumento del precio de los productos
con el petróleo mediante la inversión en la
básicos antes de que pueda obtener un suministro
empresa, pero podrían comprar futuros de euros Los contratos de futuros se pueden dividir en dos
para evitar que una fluctuación del dólar afecte las categorías básicas:
ganancias que se reportan en euros.
 Futuros de productos básicos
Especulación1 (commodities), en principio se basaron
exclusivamente sobre productos a granel,
Esto implica la negociación con la intención de
conocidos como físicos. Recientemente,
obtener beneficios de los cambios en los precios de
sin embargo, la creciente demanda de
los contratos de futuros, más que por el deseo de
formas de gestionar los riesgos ha llevado
cubrirse de riesgos específicos. Aunque la
también a la negociación de contratos no
especulación es a menudo criticada como una
físicos.
actividad improductiva, es esencial para el buen
 Contratos de futuros financieros, fueron
funcionamiento del mercado. Al comprar y vender
negociados por primera vez en 1972. A
contratos con gran frecuencia, los especuladores
pesar de la controversia inicial sobre su
aumentan enormemente la liquidez: el suministro
conveniencia, se volvieron muy populares
de dinero en los mercados. Sin la liquidez que
como consecuencia del abandono de los
ofrecen los especuladores, los mercados de futuros
tipos de cambio fijos en los principales
serían menos atractivos para los operadores de
países industriales en la década de 1970
cobertura, ya que sería más difícil comprar y vender
y la desregulación de las tasas de interés
contratos a precios favorables. Las empresas que
en los años siguientes. El volumen de
utilizan futuros de cobertura también pueden ser
operaciones de futuros financieros ya
activas como especuladores. En muchos mercados
supera el volumen de operaciones de
un papel destacado también se juega por los
futuros de materias primas por un amplio
corredores locales o de piso, individuos que
margen.
negocian por sí mismos sobre una base de tiempo
completo.

Contratos de futuros ¿Cómo se establecen los precios de

futuros?
Un contrato de futuros representa un acuerdo entre
El método para establecer el precio de un contrato
dos inversionistas que no se conocen entre sí y no
se establece en las especificaciones del contrato.
están al tanto de los motivos que tienen para
En ellas se establece en cual moneda se cotiza el
negociar. Un contrato de futuros es un derivado,
precio y la unidad para la cual se haya fijado el
porque su precio y los términos se derivan de un
precio. Los precios de los futuros agrícolas se
activo subyacente, a veces conocida como el
negocian en los Estados en céntimos y, para
subyacente. (Otros tipos de derivados se discuten
algunos contratos, en fracciones de un centavo.
en el Capítulo 9.) Un nuevo contrato puede ser
Los precios en la mayoría de los otros países y para
creado en cualquier momento por dos
los contratos de futuros financieros de Estados
inversionistas que desean crear uno. Aunque no
Unidos, están expresados en decimales en lugar de
existe un límite para la cantidad de cobre que
fracciones.
puede ser extraído en un año determinado, no hay
límite en el número de contratos de futuros de
El precio de cotización
cobre que pueden ser objeto de negociación.
El precio cotizado no es el precio de un contrato
Tipos de contratos sino el de la unidad especificada. Este debe ser
multiplicado por el número de unidades por

1
Para un ejemplo sobre el uso especulativo de Países Bajos de siglo XVII
contratos de futuros, puede leer la historia de la (https://www.bbva.com/es/tulipomania-primera-
“tulipomania”, el negocio de los tulipanes en burbuja-economica-historia/).
contrato para determinar el precio de un contrato.
Considere el Contrato de crudo Brent de la
International Petroleum Exchange, que tiene un
precio en dólares a pesar de que se mantenga
cotizado en Londres. El precio indicado es para un
solo barril de petróleo (42 galones americanos, o
159 litros). Un contrato prevé la compra o venta
futura de 1.000 barriles de petróleo. Si el contrato
de crudo Brent de un mes dado es negociado a
45,00 dólares, un contrato cuesta $ 45.00 X 1000,
o $ 45.000. Una caída de 10 centavos en el precio
publicado significa una disminución de $ 100
(1000X 0,10 dólares) en el valor
de un contrato.
Los movimientos de precios
Los precios en los mercados cambian
constantemente en respuesta a la oferta y la
demanda, que se ven afectados principalmente por
las noticias del exterior, aunque en una forma
altamente selectiva. Una caída en precios de las
acciones de Nueva York se sentirá inmediatamente
en el piso de la Chicago Mercantile Exchange,
donde se negocian futuros sobre el índice Standard
& Poor 500, pero puede no ser notado en los
puestos cercanos de futuros de ganado. Los
inversionistas en futuros de materias primas
prestan mucha atención a la información que
podría afectar el precio de la materia prima
subyacente. Por ejemplo, los futuros de jugo de
naranja se disparan con informes de las heladas
que podrían dañar la cosecha de naranja de Brasil,
y los futuros de cobre serán sensibles a las
estadísticas sobre la actividad de la construcción.
Los inversores en futuros financieros están
preocupados más con datos económicos que
pueden señalar cambios en los tipos de interés.
Límites en los movimientos de precios
Para algunos contratos, las especificaciones de los
contratos limitan la cantidad en que el precio puede
subir o bajar en un día determinado. Un movimiento
límite significa que el contrato ha fluctuado tanto
como lo permitido en ese día. Un contrato que ha
aumentado la cantidad máxima permisible se dice
que está en el límite superior. Uno que ha caído el
máximo permitido está en el límite inferior. Un
mercado tiene bloqueado ha alcanzado su límite de
precio, y la negociación puede realizarse
únicamente a precios corrientes o precios más
cercanos al precio de liquidación del día anterior.
El precio al contado
El precio de referencia para cualquier contrato de
futuros es el precio de contado, el importe
requerido para salir a comprar esos bienes en el
momento actual. La diferencia entre el precio de
contado de un activo y el precio de un contrato de
futuros para el mes de entrega más próxima es la
base o la tasa swap o de intercambio. En la medida
que un contrato se acerca a la fecha de entrega su
precio normalmente converge con el precio de
contado. El razonamiento es intuitivo. Si el precio
del yen japonés a entregar 30 días a partir de hoy
está muy por encima del precio spot, un comprador
podría comprar el yen ahora en el mercado spot y
los pondría en el banco durante 30 días en lugar de
comprar un contrato de futuros.
El Factor Plazo
La mayoría de las veces el precio de un contrato se
eleva en la medida que el mes de entrega se vuelve
más distante. Esto refleja tanto el mayor riesgo de
cambios de un alto precio durante la vida de un
contrato a largo plazo y el hecho de que el
comprador de ese contrato tiene dinero invertido
por un período más largo. Si estas relaciones de
precio existen, entre la fecha de entrega para un
contrato específico que tiene un precio más alto
que la fecha de entrega anterior, el mercado es
llamado un mercado normal, o se dice que está en
contango. Si los contratos a corto plazo costasen
más que los contratos más lejanos, se dice que el
mercado está invertido o en backwardation.
Obtención de información sobre los precios
El precio actual de un contrato de futuros es
simplemente el precio más reciente en el que se
negoció un contrato. Los corredores activos y los
inversionistas pueden suscribirse a servicios de
información privada. En algunos casos, los
servicios de información son capaces de situar
reporteros en el piso de la bolsa para informar
sobre los precios de las transacciones; en otros
casos, la bolsa suministra los servicios con la
información. Pero a medida que fluctúan los precios
de los contratos más negociados, los miembros de
la bolsa tienen una ventaja. Solo ellos tienen la
información más reciente sobre las negociaciones
y órdenes, ya sea obtenido por estar en el piso de
remates o mediante el monitoreo de las
negociaciones en el sistema de negociación
computarizado.
Los mercados de futuros de
commodities (materias primas o
productos básicos)
Hay cuatro categorías principales de futuros de
productos básicos: productos agrícolas, metales,
energía y transporte.
Futuros agrícolas
Los cereales fueron los primeros productos sobre
los que se negociaron contratos de futuros. Ahora
cientos de diferentes contratos se negocian sobre
productos en bruto y procesados, como: granos y
aceites, animales vivos y sacrificados, azúcar,
zumo de naranja, café y productos agrícolas no
comestibles, como la madera, el caucho y el
algodón.
Futuros de metales
Los metales preciosos, como el oro, y los metales
industriales, como el cobre, se han negociado en
los mercados de futuros a partir de mediados del
siglo XIX. Los precios de los metales pueden ser
extremadamente volátiles. Las empresas mineras
e industriales usuarias normalmente mantienen
grandes cantidades de metales y los mercados de
futuros proporcionan un medio para cubrir el riesgo
de que caiga el valor de estos inventarios. Los
usuarios industriales también pueden emplear
futuros para estabilizar los precios de materias
primas clave.
Futuros de energía
La negociación de futuros relacionados a productos
de la energía se remonta a la crisis del petróleo de
la década de 1970 y, en los Estados Unidos, a la
escasez de la misma época de gas natural inducida
por la regulación. Los contratos de futuros sobre el
petróleo y derivados del petróleo son muy
populares. La cantidad de petróleo comercializado
a diario en los mercados de futuros supera de lejos
la demanda mundial actual de petróleo.
También hay contratos basados en el margen, o
diferencia entre los precios de los diferentes
productos derivados del petróleo. Después de los
huracanes que dañaron refinerías y plantas de
producción de EE.UU. en agosto y septiembre de
2005, los contratos de futuros sobre energía
jugaron un papel importante para ayudar a los
mercados se ajustaran a los muy altos precios del
petróleo y del gas natural.
Futuros financieros
Los mercados de futuros financieros, una
innovación relativamente reciente, se han vuelto
instrumentos extremadamente populares para
cubrir los riesgos de movimientos en las tasas de
interés, los movimientos del tipo de cambio y los
cambios de precios en las acciones. Los primeros
futuros financieros, cotizados en la Chicago
Mercantile Exchange en 1972, permiten a las
empresas controlar los riesgos de cambios de los
tipos de cambio. Cientos de contratos se negocian
ahora en las bolsas de todo el mundo. El volumen
de negocios global se estancó en 1999, pero el
crecimiento se reanudó extremadamente rápido en
el año 2001; el volumen de negocios mundial
aumentó un 162% entre 2000 y 2004. El
crecimiento ha sido especialmente rápido en
Europa, donde los futuros financieros eran más
lentos para desarrollarse que en los Estados
Unidos. El volumen de operaciones de futuros
financieros ahora empequeñece al volumen de
futuros de productos básicos. Todos los contratos
de futuros más negociados del mundo implican
instrumentos financieros.
Futuros de tasas de interés
La categoría más importante de los futuros
financieros permite a las instituciones financieras y
los inversores en bonos la cobertura del riesgo de
que los cambios en las tasas de interés afectará al
valor de sus activos. La negociación de futuros de
tasas de interés representa más del 90% de todo el
comercio de futuros financieros.
Inicialmente, los futuros de tasas de interés se
utilizan principalmente para cubrir los cambios en
las tasas de interés a largo plazo. Más
recientemente, los contratos sobre tasas de corto
plazo se han hecho populares y ahora representan
más de la mitad de todo el comercio de futuros de
tasas de interés. Aunque los coberturistas utilizan
futuros de tasas de interés para limitar sus pérdidas
si cambian las tasas, muchos especuladores han
encontrado a los futuros de tasas de interés una
forma eficiente de apostar por los cambios de tipos
de interés previstos sin poseer bonos.
Para entender cómo se utilizan los futuros de tasas
de interés, considere el contrato de bonos de la
Tesorería en la Chicago Board of Trade. Este
contrato se basa en un bono con un valor nominal
de $ 100,000 y una tasa de interés nominal, o un
cupón, del 8%, y el precio cotizado es por cada $
1,000. A principios de 1999 dicho bono se
negociaba a un precio de alrededor de 125, por lo
que la compra de un bono sencillo habría costado
$ 125,000 (125 X 100,000 dólares). Supongamos
que un inversor espera que a largo plazo las tasas
de interés en septiembre de 1999 sean menores
que en enero de ese año. Podría haber comprado
un bono de 125,000 dólares y mantenerlo hasta
septiembre, o podría haber adquirido un contrato
de futuros de bonos para entrega en septiembre, a
un precio de 125,50, al hacer un pago inicial de $
2,700. Ahora suponga que una caída en las tasas
de interés habría causado que el precio del bono
suba un 1%. El bono valdría $ 126,250, y el futuro
de bonos de septiembre, a su vencimiento, tendría
un precio de 126.25. El propietario del bono tendría:
$ 1,250 en la revalorización del capital (1%
del precio pagado)
(+) 5,333 dólares en intereses (que
representa el pago de 8.000 dólares por año
para un período de ocho meses
= $ 6.583 beneficio total
5,27% de retorno sobre la inversión inicial
Por su parte, el propietario de contratos de futuros
tendría:
$750 en la ganancia de capital [(126.25 - 125.50)
X 1,000]
(-) $144 intereses no percibidos sobre el pago de
$2,700 al 8% por ocho meses
= $606 beneficio total
22.4% de rendimiento sobre la inversión inicial
Por lo tanto, en un mercado alcista el inversionista
en futuros de tasas de interés es capaz de ganar
un mucho mejor rendimiento que un inversionista
en valores sensibles a la tasa de interés
subyacente. Sin embargo, el inversionista de
futuros en este ejemplo podría, por el contrario,
tener una pérdida mucho mayor que el inversionista
de bonos si las tasas de interés fueran a caer.
Futuros de divisas
Aunque los contratos de tipo de cambio son los
futuros financieros más antiguos, su popularidad se
ha mantenido modesto. Hay dos razones para esto.
En primer lugar, la cobertura de moneda se hace
ahora con el uso de contratos de derivados que no
se negocian en las bolsas. Estos contratos se
discuten en el Capítulo 9. En segundo lugar, la
estabilización de los tipos de cambio entre 12
países europeos antes de la creación de una
moneda única, seguidos por el lanzamiento del
euro el 1 de enero de 1999, eliminó la demanda de
contratos en los tipos de cambio entre los países
de la eurozona.
Entrega
Cuando un contrato se acerca a su fecha de
entrega, el tema de la entrega física debe ser
resuelto. Para el comprador de un contrato de
futuros, la entrega física significa tomar posesión
de los activos subyacentes; para el vendedor,
significa proveer dichos activos. Las
especificaciones de algunos contratos, en
particular futuros financieros, no permiten la
entrega física, e incluso es posible que los
inversionistas rara vez lo deseen. Sólo 1.2% de
todos los contratos de futuros llegan a la entrega
física. La mayoría de los inversionistas de futuros
optan por la liquidación en efectivo, ya sea antes o
al vencimiento, y reciben el valor actual del
mercado de los activos subyacentes en lugar de los
propios activos. Si el vendedor de un contrato, que
expira desea entregar el commodity, debe
proporcionar a la bolsa el aviso de intención de
entrega, varios días antes del vencimiento del
contrato. El commodity debe ser transportado y
descargado en un punto de entrega aceptable bajo
las especificaciones del contrato, por cuenta del
vendedor. Las bolsas mantienen almacenes
aprobados para este propósito. Si el comprador de
un contrato de futuros desea recibir la entrega
física, debe notificar a la bolsa en el momento de la
expiración del contrato. Incluso en los raros casos
de que tanto el comprador como el vendedor de un
contrato quieran la entrega física, el comprador no
recibirá los bienes particulares entregados por el
vendedor. En cambio, la bolsa determinará el orden
en que los compradores pueden tomar posesión de
los commodities que han sido entregados a la
misma.
 9 - Mercados de opciones y derivados
El principio simple de la economía de mercado, que de un contrato de opción debe tener en
los precios sirven para traer el equilibrio entre la cuenta la posibilidad de que se haga uso
oferta y la demanda, es familiar para todos. Pero de esta opción.
aunque los mercados funcionan bien para la
Todos los contratos de derivados son o forwards u
mayoría de las cosas la mayor parte del tiempo, en
opciones, o alguna combinación de los dos. Los
algunas ocasiones funcionan bastante mal. Los
derivados han llegado a la atención del público sólo
precios del petróleo pueden elevarse, perjudicando
en los últimos años, en gran parte debido a una
a las compañías aéreas que ya han vendido
serie de espectaculares pérdidas por la
boletos y ahora tiene que pagar mucho más de lo
negociación de derivados. Bajo diversas etiquetas,
esperado para operar sus aviones. El dólar
sin embargo, los contratos de derivados han sido
australiano podría caer repentinamente frente al
empleados durante miles de años. El más antiguo
yen, dejando desconcertado a un importador en
uso conocido fue el de un filósofo griego, Thales,
Melbourne con un cargamento de equipos
que llegó a acuerdos individuales con los
electrónicos japonés que será prohibitivamente
propietarios de almazaras por el que, a cambio del
costoso vender. Un banco alemán puede informar
retorno de un pago, obtuvo el derecho al primer uso
de forma inesperada que un gran prestatario ha
de la prensa de cada propietario después de la
incumplido, y la caída del precio de su acción
cosecha. Estas opciones sobre toda la capacidad
podría causar una pérdida dolorosa para un fondo
de prensas de su región, informa Aristóteles, dieron
de inversión que había favorecido sus acciones. El
el control de Thales sobre la cosecha de oliva. Los
nombre para este tipo de movimientos de precios
derivados se negocian de forma privada desde
es volatilidad.
entonces, y se han comprado y vendido en las
Para un principiante, la volatilidad parece aleatoria bolsas por lo menos desde la década de 1600. La
e impredecible. En verdad, los movimientos de siguiente sección se ocupa de los contratos de
precios individuales generalmente son aleatorios e opciones negociados en bolsa.
impredecibles. Sin embargo, con el tiempo la
Los derivados over the counter, cuyo uso ahora
volatilidad promedio puede ser medida, la
empequeñece a los derivados negociados en
probabilidad de los movimientos de precios se
bolsa, se discutirán más adelante.
puede estimar, y los inversionistas pueden
determinar cuánto están dispuestos a pagar para Opciones negociadas en bolsa
reducir la cantidad de volatilidad que se enfrentan. Hasta la década de 1970 no había mercados de
El mercado de derivados es donde esto ocurre. Los opciones. Aunque algunos especuladores
derivados a plazo se refieren a un gran número de acordaban la negociación de opciones en forma
instrumentos financieros, cuyo valor se basa en, o privada, los reguladores consideraban la
se deriva de, los precios de valores, materias negociación de opciones como una actividad
primas, dinero u otras variables externas. Vienen dudosa e incluso peligrosa, destinada
en cientos de variantes. A pesar de su diversidad, principalmente a defraudar a los inversionistas
sin embargo, se dividen en dos categorías básicas: inocentes. Esta caracterización no estaba lejos de
este distintivo, ya que la negociación de opciones
 Forwards (contratos adelantados) son
estaba completamente desregulada. La era de la
contratos que establecen un precio por
negociación de opciones de comercio vino hasta en
algo que se entregará en el futuro.
1973, cuando los funcionarios de los Estados
 Opciones son contratos que permiten,
Unidos aprobaron un plan por la Chicago Board of
pero no obligan, a una o ambas partes
Trade, un mercado de futuros de Chicago, para
para obtener ciertos beneficios bajo
poner en marcha una bolsa de opciones. La
ciertas condiciones. El cálculo del valor
Chicago Board Options Exchange (CBOE)
comenzó ofreciendo opciones sobre acciones de
16 empresas. Desde entonces, ya que los
inversionistas han recurrido cada vez más a los
mercados financieros para ayudar a gestionar el
riesgo, la negociación de opciones ha llegado a ser
muy popular. El valor nominal de los contratos
negociados en mercados de opciones en todo el
mundo aumentó de $ 52 trillones en 1996 a $ 71
trillones en 1998, retrocediendo a $ 62 trillones en
1999, y luego se disparó a 312 trillones de dólares
en 2004.
Muchas de las bolsas de opciones en el mundo
compiten para ofrecer contratos que serán
atractivos para los inversionistas. Cada opción se
basa en el precio de algún instrumento que no se
negocia en el mercado de opciones. Este
instrumento se conoce como el subyacente. Cada
contrato tiene un subyacente definido con
precisión, un tamaño estándar y una variedad de
fechas de caducidad, por lo general mensuales o
trimestrales.
Puts, calls – posición larga y corta
Aunque la bolsa establece las normas básicas para
cada contrato, una opción se crea sólo cuando las
dos partes, un comprador y un emisor, llegan a un
acuerdo. El comprador paga una prima al emisor,
determinada por las fuerzas del mercado, a cambio
de los derechos inherentes a la opción. Estos
derechos tienen una de dos formas básicas. Una
opción de venta da el derecho al comprador para
vender el activo subyacente a un precio acordado,
conocido como el precio de ejercicio, por un
período específico de tiempo. Una opción de
compra da al comprador el derecho de comprar el
activo subyacente al precio de ejercicio. En otras
palabras, el comprador de una opción de venta, de
quien se dice está en largo respecto de la opción
de venta, espera que caiga el precio del
subyacente por una cantidad dada, y el emisor, que
está en corto respecto de la opción de venta,
piensa que el precio del subyacente caerá menos
o nada en absoluto. Por el contrario, el comprador
de una opción de compra anticipa que el precio del
subyacente se elevará por encima del precio de
ejercicio y el emisor piensa que no lo hará.
Ganadores y perdedores
Si el precio del subyacente cambia como el
comprador espera - es decir, si el precio cae por
debajo del precio de ejercicio (en el caso de una
opción de venta) o se eleva por encima del precio
de ejercicio (en el caso de una opción de compra) -
se dice que la opción está en posición dinero. De lo
contrario, la opción está fuera del de la posición
dinero. Si el petróleo se cotiza a 45 dólares por
barril, por ejemplo, una opción de compra a los 46
está fuera de la posición dinero y no vale la pena
ejercer el derecho, ya que es menos costoso
comprar el petróleo en el mercado abierto que
comprarlo al precio de ejercicio; si el precio del
petróleo sube a 47 dólares por barril, sin embargo,
la opción estará en posición dinero y es casi seguro
que se ejercerá su derecho. Se tendrá en cuenta,
sin embargo, que una opción en-la-posición-dinero
no es necesariamente rentable para el comprador
o de pérdida para el emisor. El comprador ha
pagado una prima para el emisor, y a menos que la
diferencia entre el precio de ejercicio y el precio de
mercado del subyacente sea superior a la prima, es
el emisor, no el comprador, quien lleva ventaja.
Tipos de opciones
El subyacente puede ser casi cualquier cosa que
se comercializa de forma activa en un mercado
donde el precio actual está continuamente
disponible y es indiscutible. Por esta razón, los
mercados de opciones a menudo operan en el
mismo horario que los mercados donde se
negocian los instrumentos subyacentes, y se
cierran cuando concluye la negociación del
subyacente. Los tipos más ampliamente
negociados de opciones son las siguientes.
Opciones sobre patrimonios
Una opción de renta variable da derecho al
propietario para comprar o vender un determinado
número de acciones ordinarias (100 es el estándar
en la mayoría de los países) de una firma en
particular. Una opción de patrimonio no es una
garantía respecto de la firma sobre cuyas acciones
se negocian las opciones; la propia firma no emite
las opciones y no recibe dinero por ellas, tampoco
el propietario de las opciones recibe dividendos o
vota sobre negocios de la compañía. Si una opción
finalmente se ejerce, el dueño va a concluir con la
adquisición o venta de las acciones subyacentes.
Las opciones de renta variable ofrecen una forma
mucho más económica para especular sobre
precios de las acciones que la compra de las
acciones subyacentes. También pueden ser
utilizadas para cubrir posiciones, como cuando un
inversionista posee acciones y compra una opción
de venta a fin de tener la seguridad de un precio al
que las acciones podrán ser vendidas.
Opciones sobre índices
Una opción índice se basa en un índice de precios
en algún mercado distinto al de opciones. Los
índices sobre precios de acciones son los más
populares, pero cualquier índice será adecuado,
siempre y cuando su valor se determine de forma
continua en un mercado.
Ganancias y pérdidas
En un balance neto, un contrato de opción no
produce ninguna ganancia o pérdida. Más bien, la
ganancia de una parte es necesariamente igual a
la pérdida de la otra parte. La prima representa la
pérdida máxima para el comprador y la máxima
ganancia para el emisor. La ganancia máxima del
propietario de una opción de venta - y la pérdida
máxima del emisor - se produce cuando el
subyacente pierde todo valor. Teóricamente no hay
límite al beneficio potencial del dueño de una
opción de compra o la pérdida de un emisor de la
opción de compra, ya que el precio del subyacente
puede aumentar sin límite. Para limitar sus
pérdidas, algunos inversionistas prefieren emitir las
opciones de compra sólo cuando ya poseen el
activo financiero subyacente - llamadas opciones
de compra cubiertas - en lugar de las más
riesgosas opciones de compra al descubierto o
llamadas descubiertas.
Para ver cómo funciona esto, considere las
opciones de Pfizer, un fabricante de medicamentos
cuyas acciones cotizan en la New York Stock
Exchange. Cierto día de 1999, cuando las acciones
Pfizer cotizan a $ 140, la opción de venta Pfizer 135
de septiembre 1999 cotiza en la American Stock
Exchange en $ 9,50. Es decir, en retorno de una
prima de $ 950 ($ 9.50 por acción por 100 veces o
acciones) el comprador obtuvo el derecho a vender
100 acciones de Pfizer a $ 135 en o antes el tercer
viernes de septiembre, la fecha de expiración, y el
emisor se comprometió a comprar acciones a ese
precio. Tendría que fallar en caer las acciones de
Pfizer por debajo de $ 135 durante el período, para
que la opción de venta haya expirado sin valor,
dejando al emisor con una ganancia de $ 950.
Cuando las acciones hubiesen caído a $ 130, el
comprador de la opción de venta ganaría 500
dólares mediante la compra de 100 acciones de
Pfizer en el mercado de acciones y vendiendolas,
o comprándolas por $ 135.Tomando en cuenta la
prima inicial de $ 950, sin embargo, el comprador
habría sufrido una pérdida neta de $ 450. El punto
de equilibrio, en el que ni el comprador ni el emisor
obtienen ganancia es $ 135 - $ 9.50 = $ 125.50.
A cualquier precio de la acción por debajo de $
125.50, la opción de venta habría devuelto un
beneficio para el comprador de la opción. El
máximo beneficio para el comprador se produciría
cuando las acciones de Pfizer perdieran todo valor.
Las acciones serían obtenidas entonces por $ 0 y
la opción de venta en $ 135, lo que le valió un
beneficio de
[100 ($ 135) - 100 ($ 0)] - 100 ($ 9,50) = $ 12,550
y el emisor habría perdido la cantidad idéntica.
Estilos
Las opciones se negocian en tres estilos básicos:
 Opciones al estilo americano pueden
ejercerse en cualquier momento antes de
su fecha de caducidad. El propietario de
una opción de compra a la americana, por
ejemplo, puede ejercer la opción siempre
que el precio de las acciones subyacentes
excede el precio de ejercicio.
 Opciones al estilo europeo sólo pueden,
en cambio, ejercerse en o cerca de la
fecha de caducidad. Si el precio de una
acción subiera brevemente por encima del
precio de ejercicio, pero luego volviera a
caer antes de la fecha de vencimiento, el
propietario de una opción de compra al
estilo americano podría ejercerla con un
 beneficio, pero el dueño de una opción de
compra al estilo europeo, no puede. La
bolsa determina si sus contratos de
opciones serán al estilo americano o
europeo, aunque algunas bolsas
negocian ambas simultáneamente.
 Opciones Cap (límite) tienen un precio
máximo predeterminado, que está por
encima del precio de ejercicio de una
opción de compra y por debajo del precio
de ejercicio de una opción de venta. La
opción se ejerce de forma automática
cuando el subyacente cierra en o por
encima (para una opción de compra) o en
o por debajo (para una opción de venta)
del precio límite.
Fechas de vencimiento
El día en que un contrato de opción expira es fijado
por la bolsa. La mayoría de los contratos tienen una
de cuatro fechas de vencimiento dentro de un año,
el número se limita para crear el mayor volumen de
operaciones como sea posible en cada contrato.
Las bolsas suelen escalonar las fechas de
vencimiento de las diversas opciones fina de
mantener el volumen de negociación en general
bastante constante a través del año. Algunos
contratos con una fuerte negociación tienen fechas
de vencimiento mensual.
Derivados over-the-counter
La parte de más rápido crecimiento de los
mercados financieros en los últimos años ha sido el
mercado de derivados over-the-counter. Los
derivados over-the-counter son transacciones que
ocurren entre dos partes, conocidas como las
contrapartes, sin la intermediación de una bolsa. En
general, una de las partes en una transacción de
derivados es un agente financiero (dealer), como
un banco, o banco de inversión, y la otra es un
usuario, tal como una corporación no financiera, un
fondo de inversión, una agencia gubernamental o
una compañía de seguros.
En principio, los derivados son similares a las
opciones negociadas en bolsa. La mayoría de los
derivados implican algún elemento de
opcionalidad, de forma que el precio depende en
gran medida del valor que se asigna a la opción.
Muchos de los mismos procedimientos
matemáticos utilizados para determinar el valor de
las opciones, por lo tanto, se emplean también en
el mercado de derivados. Sin embargo, a diferencia
de los derivados negociados en bolsa, los
derivados over-the-counter se pueden personalizar
para satisfacer las necesidades de los
inversionistas. Tan recientemente como en la
década de 1980, el mercado de derivados over-the-
counter apenas existía. El negocio floreció en la
década de 1990 ya que los inversionistas
descubrieron que los derivados podrían ser
utilizados para gestionar el riesgo o, si se desea,
para aumentar el riesgo con la esperanza de
obtener un rendimiento superior.
La negociación de derivados ha sido también
motivo de controversia, tanto por la dificultad de
explicar cómo funciona y por el hecho de que
algunos usuarios han sufrido grandes y muy
publicitadas pérdidas. Algunos observadores se
han alarmado por el gran tamaño del mercado. El
principal nocional o valor nominal, de los derivados
de divisas y tipos de interés vigentes aumentaron
de apenas 3,5 trillones de dólares en 1990 a 217
trillones de dólares en 2004.
Aunque el mercado es grande, estas cifras
exageran seriamente su tamaño. Un derivado de
moneda con cobertura de un valor de $ 1m de
euros, tiene un principal nocional de US $ 1 millón,
pero la ganancia o pérdida potencial de las
entidades de contrapartida dependerá de la
cantidad de fluctuación del euro frente al dólar, no
el valor nocional. Los bancos que son los jugadores
más importantes en el mercado de derivados tienen
posiciones cuyo valor nocional es muchas veces su
capital, pero como muchos de estas posiciones se
cancelan unas a otras, la cantidad que un banco
podría potencialmente perder con la negociación
de derivados es mucho menor que el valor nocional
de sus derivados. En promedio, de acuerdo con
estimaciones de la Swaps and Derivatives
Asociación Internacional, un grupo de agentes
financieros, la posible pérdida originada en
posiciones en derivados es de aproximadamente
1.2% respecto del valor nocional de las posiciones.
El valor de mercado bruto de derivados over-the-
counter en circulación al cierre de 2004 fue de sólo
$ 9 trillones de dólares, y su valor neto - la cantidad
que habría tenido que cambiar de manos por haber
liquidado todos los contratos - era cerca de $ 2
trillones de dólares.
Los riesgos de los derivados Over-the-counter
Los derivados OTC plantean ciertos riesgos que
son significativamente menores a los de mercados
de opciones negociadas en bolsa.
Riesgo de contraparte
Para todas las opciones cotizadas en bolsa, la
propia bolsa se convierte en la contraparte de cada
transacción una vez que la operación inicial se ha
completado, y garantiza el pago de todas las
obligaciones. Esto no es así en el mercado over-
the-counter, donde los derivados normalmente se
negocian entre dos empresas. Si el vendedor de un
derivado se declara insolvente, el comprador
puede no ser capaz de cobrar el dinero que se le
debe. Por esta razón, los participantes en el
mercado de derivados ponen muy especial
atención a la calidad de crédito de sus
contrapartes, y pueden negarse a hacer negocios
con entidades cuya calidad de crédito vigente sea
menor que la de primera clase. Una parte
importante y creciente de las transacciones de
derivados está asegurado por un colateral que
ofrece protección a una contraparte en el caso que
la otra incumpla.
Riesgo de precio
Un agente financiero de derivados a menudo
personaliza su producto para satisfacer las
necesidades de un usuario específico. Esto es muy
diferente de las opciones negociadas en bolsa,
cuyo tamaño, subyacentes y la fecha de caducidad
son todos estandarizados. La personalización tiene
ventajas; por ejemplo, una firma que espera recibir
un pago en moneda extranjera podría buscar un
derivado de moneda que expira el día exacto de
vencimiento del pago, en lugar de comprar una
opción que expira varios días antes. Pero los
derivados personalizados también tienen
desventajas. En particular, un usuario que desee
vender su posición puede estar inhabilitado de
obtener un buen precio, ya que puede haber pocas
personas interesadas en ese derivado particular.
Riesgo legal
Donde se negocian opciones en bolsa, es probable
que existan leyes que establezcan claramente los
derechos y obligaciones de las distintas partes. La
situación legal es a menudo más oscuro con
respecto a derivados over-the-counter. En los
últimos años, por ejemplo, varios inversionistas
corporativos sofisticados han presentado
demandas con argumentos que fueron inducidos a
comprar derivados tan complejos que ni siquiera
ellos podían comprenderlos plenamente. En otros
casos, operaciones realizadas por entidades
gubernamentales han sido anuladas por los
tribunales fundamentados en que la entidad no
estaba facultada para llevar a cabo dicha
operación.
El riesgo de liquidación
La bolsa se asegura de que las partes en una
transacción de opción cumplan estrictamente con
sus obligaciones dentro de los plazos estipulados.
Este no es el caso en el mercado over-the-counter.
Los bancos centrales de las economías más
grandes han estado tratando de acelerar el proceso
de liquidación de los derechos y el pago de las
transacciones de derivados, pero los participantes
todavía están expuestos al riesgo de que las
transacciones no se completen con prontitud. Una
preocupación particular es el neteo, el proceso por
el cual todas las posiciones entre dos contrapartes
se pueden liquidar unas contra otras.
Sin el neteo, es posible que la parte A tendría que
hacer valer sus obligaciones con la Parte B, a pesar
de que la parte B no sea capaz de hacer valer sus
propias obligaciones a la parte A. No es claro si la
compensación se puede hacer cumplir legalmente
en todos los países, dejando la posibilidad de que
un participante en el mercado sufrirá pérdidas a
pesar de tener posiciones de ganancia.
Tipos de derivados
Forwards
Los forwards son la variedad más simple de un
contrato de derivados. Un contrato a plazo es un
acuerdo para establecer un precio ahora de algo
que se entregará en el futuro. Un tipo de forward, el
contrato de futuros, se negocia en forma
estandarizada en las bolsas (como se expuso en el
capítulo 8). Un contrato forward over-the-counter
es similar a los futuros, pero puede ser diseñado
con el tamaño específico y fecha de vencimiento
deseados por los usuarios. Una ventaja particular
de los forwards es el largo plazo. La mayoría de los
contratos de futuros son muy líquidos para sólo
unos meses de plazo, por lo que no son útiles para
un cliente preocupado por los tipos de cambio o los
precios de los commodities para dos o tres años,
mientras que un contrato a plazo se puede
establecer plazos mayores en el futuro. Un contrato
forward no tiene porqué implicar características de
las opciones.
Swaps de tipos de interés
Un swap de tasas de interés es un contrato entre
dos partes para intercambiar obligaciones de pago
de intereses. Muy a menudo, se trata de un
intercambio de obligaciones de tasa fija por tipo
flotante. Por ejemplo, la firma A, que obtuvo un
préstamo bancario a tasa flotante, porque los
préstamos a tasas fijas eran poco atractivas, puede
preferir un pago fijo que puede ser cubierto por una
corriente fija de ingresos, pero la firma B podría
preferir intercambiar su obligación de tasa fija por
una tasa flotante para beneficiarse de un descenso
previsto en las tasas de interés. En un intercambio
sencillo, la firma A podría pagar $ 30,000 para
permutar su obligación de hacer pagos durante dos
años sobre un monto nocional de $ 1 millón a 1%
por encima de la London Inter-Bank Offer Rate
(LIBOR) por la obligación de la firma B de pagar
intereses de US $ 1 millón a una tasa fi ja del 7%.
El importe nocional de las firmas no cambia de
manos, por lo que ninguna de las partes es
responsable de pagar el préstamo del otro.
El valor de un swap de tasa de interés depende,
obviamente, del comportamiento de las tasas de
mercado. Si las tasas estuvieran disminuyendo, la
posición del swap que mantiene la firma B
aumentaría de valor, ya que necesitaría hacer
pagos más pequeños durante los próximos dos
años; y la posición de tasa fija de la firma A
perdería valor porque la tasa está ahora muy por
encima de lo que dicta el mercado. Sin embargo, si
las tasas están aumentando, el lado del swap de la
firma A tendría mayor valor que el de la firma B.
Alrededor de la mitad del valor nocional de los
swaps de tasas de interés es propiedad de los
bancos, y la mitad de otros usuarios. Las
instituciones financieras son los principales
usuarios finales, para fines tales como cobertura de
carteras hipotecarias y las tenencias de bonos.
Swaps de monedas
Los swaps de monedas suponen el intercambio de
flujos de pagos de intereses en dos divisas
diferentes. Si las tasas de interés están más bajas
en la zona del euro que en el Reino Unido, por
ejemplo, una empresa que necesite libras
esterlinas podría hallar más barato pedir prestado
en euros y luego intercambiar por libras esterlinas.
El valor de esta posición dependerá de lo que
ocurre con el tipo de cambio entre las dos monedas
en cuestión durante la vida del derivado. En la
mayoría de los casos, las contrapartes de un swap
de divisas también se comprometen a intercambiar
su principal, a un tipo de cambio predeterminado,
cuando el derivado haya vencido.
El mercado de los swaps de divisas es mucho más
pequeño y más diverso que el de los swaps de
tasas de interés. El valor nocional de los swaps de
moneda utilizados por las instituciones financieras,
por ejemplo, es apenas el 5% del valor nocional de
los swaps de tasas de interés de dichas
instituciones. El mercado en general ha crecido
mucho más lentamente que la de los swaps de
tasas de interés. En vista de que cada swap implica
dos monedas diferentes, el valor total de los swaps
pendientes es sólo la mitad de la suma del valor de
los swaps en cada moneda. El tamaño promedio de
un swap de divisas supera los 30 millones de
dólares.
Opciones sobre tipos de interés
Esta categoría abarca una gran variedad de
derivados con diferentes tipos de opcionalidad.
Una cap es un contrato de opción en la que el
comprador paga una comisión para fijar una tasa
de interés máxima de un préstamo de tasa flotante.
Una floor es lo contrario, que implica una tasa de
interés mínima. Un cliente puede comprar tanto una
cap y una floor para organizar un collar, que
permite la fluctuación de la tasa de interés
efectivamente sólo dentro de un rango
predeterminado. También es posible organizar
opciones sobre caps y floors. Una swaption es una
opción que le da al propietario el derecho a entrar
en un swap de tasas de interés, ya sea como
pagador de tasa fija o pagador de tasa flotante, a
una tasa de interés predeterminada. La opción de
margen se basa en la diferencia entre dos tipos de
interés en la misma moneda y no en el nivel
absoluto de las tasas; tal opción podría ser utilizado
para proteger un inversionista en bonos a largo
plazo, por ejemplo, contra el riesgo de que la curva
de rendimiento se eleve y los bonos pierdan valor
con relación a los bonos a corto plazo. Una opción
de diferencia o "diff" se basa en las diferencias en
tasas de interés sobre instrumentos comparables
en diferentes monedas.
Las opciones sobre tipos de interés también
pueden ser organizados en productos de ingresos
fijos, haciendo que respondan a los cambios de
tipos de interés de manera diferente que los activos
financieros normales. Los flotantes inversos
(también llamados flotantes en reversa) son notas
que devengan intereses cuya tasa de interés se
determina restándole un índice a una tasa fija,
dando una fórmula como 10% - LIBOR a seis
meses; por tanto, el inversionista recibe menos
interés (y el valor de su posición disminuye) cuando
las tasas de interés suben, a diferencia de la
mayoría de los títulos de tasa flotante. Los flotantes
de índice múltiple tienen tasas de interés que se
basan en la diferencia entre dos tasas, y las notas
con cupones escalonados, tienen tasas de interés
que aumentan si el activo no ha sido redimido a una
fecha determinada.
Derivados sobre commodities
Los derivados de productos básicos funcionan
mucho como opciones sobre materias primas, lo
que permite al comprador fijar un precio de la
materia prima a cambio del pago de una prima. Las
opciones de materias primas también se pueden
combinar con otros tipos de opciones en las
opciones multi-activos. Por ejemplo, una compañía
aérea puede sentir que puede soportar mayores
costos de combustible en la mayoría de veces, pero
no en un momento de desaceleración económica,
que deprime los viajes aéreos. La aerolínea podría,
por tanto, comprar un derivado que le da derecho a
la compra de combustible de aviación a un precio
especificado cada vez que una tasa de interés
clave está por encima de 7% (momento en el que
la economía se está desacelerando,
presumiblemente), pero no en otros momentos. La
negociación de derivados de materias primas es
pequeño en relación con la negociación de las
tasas de interés y derivados de divisas. A finales de
2004, el valor nocional de todos los derivados de
materias primas vigentes era $ 1.4 trillón. El oro
representaba una quinta parte de esta cantidad;
"otros productos" no revelados, presumiblemente
más de petróleo, componían casi todo el resto.
Derivados sobre acciones
Los derivados de acciones over-the-counter se
negocian en muchas maneras diferentes. La acción
sintética es un derivado diseñado para imitar los
riesgos y beneficios de una inversión en acciones
o en un índice de acciones. Por ejemplo, una firma
estadounidense que desee especular sobre
acciones de compañías telefónicas de Europa
podría organizar una opción de compra sobre una
cesta sintética cuyo valor está determinado por los
precios de las acciones de las compañías
telefónicas individuales. La acción sintética se
puede utilizar, entre otros fines, para permitir que
un inversionista como un fondo de pensiones tome
una posición que no podría tomar mediante la
compra de las acciones, debido a las restricciones
legales sobre sus participaciones en acciones. Las
opciones de disminuciones sobre acciones o
índices de renta variable prevén que el precio de
ejercicio será ajustado a la baja, ya sea en una
fecha específica o si el precio del subyacente caerá
a un nivel predeterminado. Los swaps de retorno
total son swaps de tipos de interés en el que el lado
de la tasa no flotante se basa en el retorno total de
un índice de acciones.
Derivados de crédito
Los derivados de crédito son un desarrollo
relativamente nuevo, que proporcionan una forma
de transferir el riesgo de crédito, el riesgo de que
un deudor no pueda hacer pagos en la fecha
prevista. Un tipo de derivado de crédito, un swap
de incumplimiento, prevé que el vendedor pague
al tenedor el importe de los pagos no percibidos en
el caso de ciertos eventos de crédito, tales como la
quiebra, el repudio o la reestructuración, que
causan un préstamo o un bono en particular que no
es honrado a tiempo. Otra forma de lograr el mismo
fin, que se refiere a la deuda que cotiza en bolsa,
es un swap basado en la diferencia entre el precio
de un bono especial y un punto de referencia
adecuado. Si un bono corporativo dado a diez años
pierde valor sustancial con relación a un grupo de
los bonos corporativos a diez años de mayor
prestigio, se presume que su situación crediticia se
ha deteriorado de alguna manera y el swap cubriría
una parte o la totalidad de la pérdida del propietario,
incluso si la empresa no incumpliera sus deudas.
Determinación de precios de los
derivados
Así como las opciones negociadas en bolsa, los
precios de los derivados over-the-counter están
determinados principalmente por modelos
matemáticos. Los factores que afectan los precios
son muy similares: el nivel de las tasas de interés
libre de riesgo; la volatilidad del subyacente;
cambios esperados en el precio del subyacente; y
el tiempo de expiración. Imagine un swap sencillo
de tasas de interés, en el que una empresa de
fabricación desea intercambiar pagos de US $ 1
millón de deuda flotante a LIBOR + 3% por un pago
fijo, y una compañía de seguros desea intercambiar
un pago de tasa fija al 7% en 1 millón de dólares de
capital por una tasa flotante. Antes de involucrarse
cada participante en tal transacción, ya sea por sí
mismos o con la ayuda de asesores externos,
deben desarrollar una visión del curso probable de
los tipos de interés durante el período relevante. Si
ambos juzgan que las tasas son propensas a
disminuir de forma significativa, podrán acordar
que con el tiempo el titular de la posición de tasa
flotante probablemente pagará menos que el titular
de la posición de tasa fija, por lo que la aseguradora
pagaría una prima al fabricante con el fin de
obtener la posición que espera sea menos costosa.
Si ambos piensan que las tasas de interés van a
subir, podrán acordar que el fabricante debe pagar
una prima al asegurador por la oportunidad de fijar
una tasa fija. La cantidad precisa de prima que un
participante demande, y el otro se comprometa a
pagar, dependerá de sus estimaciones de las
probables retornos que se produzcan hasta que
expire el derivado.
Para los derivados "plain vanilla", como un swap
simple, hay un mercado grande y líquido, y poco
desacuerdo acerca del precio. Para derivados más
complicados las primas pueden ser más difíciles de
calcular. En algunos casos, la prima se puede
determinar mediante la desagregación de un
producto derivado en varios otros más simples y
sumando los precios. Muchos clientes, incluso las
empresas sofisticadas, tienen dificultades en
calcular un precio justo para los derivados de alta
complejidad. A menudo se basan en los modelos
de fijación de precios de sus banqueros, que
pueden conducir a contrariedades si, como sucede
a menudo, el derivado no se comporta,
precisamente, como el modelo lo esperaba. A la
mayoría de los usuarios se les obliga a contabilizar
sus posiciones en derivados a valor actual de
mercado al final de cada trimestre, registrando en
sus libros una ganancia o una pérdida si el
instrumento ha cambiado de valor. Los valores, que
se describen mejor por el precio al que el
instrumento podría ser vendido, se proporcionan a
menudo por los bancos, y la caída de los precios
no anticipados pueden obligar a los propietarios a
reservar las pérdidas.