I​nstituto de Estudios Superiores de Administración (IESA)

Maestría en Finanzas
Materia: Análisis Financiero
Profesor: César Tinoco
Cohorte: octubre de 2020

Caso Helados La Valentina

Integrantes
Fabrizio Gallo CI. 26.601.323
José Guillermo Rojas CI. 15.232.500

Caracas, 02 de marzo de 2021.

 Helados La Valentina es una empresa industrial fundada en Venezuela en el año
1938. A lo largo de toda su historia, la empresa se ha expandido dentro del mundo de
alimentos incursionado en el mercado de jugos, helados, vegetales, yogurt, lácteos entre
otros. En 1990 al adquirir a su principal competidor, empiezan a ser conocidos como
Productos La Valentina. La organización posee 10 líneas de producción relacionadas al
mercado del helado (con diversos modelos y sabores) y una participación de mercado
equivalente al 30%.

¿Vender o no?, es el dilema que se plantea en la mente de Luis Marcano,

profesional del área de finanzas quien debe estimar el valor de mercado de la empresa. Con
sus conocimiento financieros en valoración relativa, traza un camino para haya el EV de la
empresa de la siguiente forma:

Sabiendo que ​EV​ = ​Market Cap​ + ​Market debt​ – ​(Cash & Equivalentes)

Se procedió a buscar cada término de la ecuación. Por un lado, Market Cap = Share Price x
Shares y a su vez, ​Share Price​ = P
​ /E​ x ​Earnings per Share​. Esto resulta en:

​ arnings per Share​ x ​Shares

Market Cap​ =​ P/E​ x E

Sabiendo que la empresa tiene 525.000 acciones y el Earnings per Share equivale a
46.14, es necesario saber que P/E se utilizará.

Adicionalmente, Market of Debt se aproximó usando el valor de la deuda en libro

como si fuese la deuda a valor de mercado, para ello se utilizó la deuda bancaria de 78
Millones de bolívares fuertes.

Para el Cash & Equivalents se utilizó la cuenta “Efectivo, Caja y Banco” y como
equivalente la suma entre “Inversiones temporales” e “Inversiones Negociables” (aunque
esta última sea cero).

El valor del Market of Debt resulta en:

Market of Debt​ = 78.000.000 – (2.371.793 + 15.704.814)

Market of Debt​ = 59.923.393 Bolívares Fuertes

Debido a la falta de información, se utilizó la relación P/E 17 países de referencia

con el fin de aproximar el P/E a utilizar.
 Para mejorar la precisión del promedio del P/E se procedió a eliminar el valor P/E
más alto y más bajo. Se obtuvo el P/E optimizado.

Posteriormente, haciendo uso de la información de las métricas de valor de las

empresas representativas del sector alimento de Estado Unidos, se generó la siguiente
tabla.

Teniendo la información de los betas de dichas empresa, se procedió a aplicar un

promedio con el fin de calcular el costo de capital utilizando el modelo CAPM tomando en
cuenta el riesgo país. Para ello haciendo uso de la tasa libre de riesgo (tasa de 10 años de
USA), rendimiento del mercado (se utilizó 10% que es el histórico del S&P).

Una vez calculado el costo de capital, se procedió a ajustar con el riesgo país,
haciendo uso de la inflación de USA y la inflación de Venezuela. El costo de capital con
riesgo se calculó en 49.99%
 Posteriormente, se busco la tasa de reparto y el crecimiento esperado de los
dividendos, esta última haciendo uso de las proyecciones de la analistas.

Debido al mal rendimiento de la empresa en el 2010 y al atípico reparto de

dividendos del año 2009, se procedió a estimar una tasa promedio de repartos con el fin de
usar una tasa lo más cercana a la “normalidad” de la empresa. Con dicha tasa, haciendo
uso de la estimación de la Utilidad Neta, se calcularon los dividendos del 2011 y
posteriormente su tasa de crecimiento con respecto al último año.

Teniendo el costo de capital con riesgo, la tasa de reparto y la tasa de crecimiento

esperada del dividendo, se buscó calcular el múltiplo P/E mediante el modelo de
Gordon-Shapiro.

Sabiendo que:

El P/E con riesgo obtenido mediante el modelo Gordon-Shapiro fue de 2.37. Ello
será el múltiplo que usaremos para calcular el Market Cap de Helados La Valentina, sin
embargo, a modo de comparación también se usará tanto el P/E de Venezuela como el P/E
promedio optimizado que calculamos previamente.

Por último, haciendo uso de los distintos P/E, se procedió a calcular el Enterprise
Value y posteriormente utilizar el promedio.
 Se concluye que el Enterprise Value de Helados La Valentina equivale a
377.244.930,88 Bolivares Fuertes, sin embargo, se debe de tener en cuenta que la
dispersión del valor es importante, por lo que se necesitan otras herramientas de valoración
para llegar a un número más robusto.

¿Vender o No Vender?

Tomando la premisa de que la alta gerencia sólo considerará quedarse con un

negocio de alta exposición política si y sólo si dicho negocio posee alta generación de caja,
bajas inversiones de capital en los próximos 5 años y no comprometan la capacidad de
endeudamiento del grupo; ello inclina la balanza hacia la venta del negocio.

Con respecto a la generación de caja, se debe de tomar en cuenta el

comportamiento histórico de varios indicadores:

Por el lado de la liquidez, vemos como con el pasar de los años, la rotación de
cobranzas y pagos y la velocidad la cual recibe y rota su efectivo se van deteriorando. Pues
hace 4 años la empresa tenía un ciclo de caja de 24 días, mientras que este año el ciclo de
caja fue de 95 días.
 A su vez estos indicadores nos permiten observar cómo a medida que aumentan los
años, la empresa va deteriorando sus indicadores de liquidez, siendo el año 2010 el año
con más deterioro de la liquidez.

Adicionalmente, el problema de la liquidez se hace más evidente al observar que en

los últimos dos años se tuvo que recurrir al préstamo bancario para oxigenar la operación,
cuando antes no era necesario.

Aunado a esto, al observar el estado del flujo de efectivo, se observa como en el año
2010 la generación de efectivo por actividades operativas fue negativa, a incluso, lo que
evitó que la variación negativa del efectivo fuese aún mayor fue gracias a las actividades de
financiamiento, más específicamente gracias al préstamo bancario valorado en 70.500.000
bolívares fuertes, que la tasa de cambio no oficial representa un préstamo por 5.875.000
dólares apróximadamente.

Esto complementado las inversiones de capital necesarias, hacen aún más factible
la venta de Helados La Valentina. Se sabe que se necesitan 10 millones de dólares para
que la empresa se pueda mantener competitiva a partir del 2012, sin embargo, ya la
empresa posee una deuda bancaria (por la cual se pagan intereses al 24%) de 78.000.000,
la cual equivale a 6.500.000 dólares utilizando la tasa no oficial.

Al ver la evolución de los indicadores, notamos que todos se deterioran con el

tiempo lo cual pone en una situación bastante complicada a Helados La Valentina, pues si
no hace la inversión de 10 millones de dólares, estos indicadores seguirán cayendo, sin
embargo, si se llega a concretar dicha inversión no hay certeza de que la empresa pueda
soportar esa magnitud deuda debido a su baja liquidez y la alta tasa de interés (24%).
 En conclusión, la alta gerencia debería optar por vender la línea de negocio Helados
La Valentina debido a que la línea de negocio está perdiendo la capacidad de generar
efectivo y sumado al latente riesgo político que puede desembocar en regulaciones de
precios o aumentar la distorsión cambiaria, mejorar la liquidez implica incurrir en
importantes inversiones las cuales pueden comprometer la solvencia de la empresa