Gerencia Financiera

Sesión 9: Costo de Capital en Mercados

Emergentes
Inducción
Profesor: Eduardo Pérez Consejo Directivo
eduardo.perez@iesa.edu.ve

Caracas
Septiembre, 2019
 CONTENIDO

• Costo de Capital

• Aplicación de CAPM en mercados emergentes

Pérez (2019), Garay y González (2015) 2

 CONTENIDO

Esta clase se basa en:

- Urbi Garay y Maximiliano González, Fundamentos en Finanzas con

aplicaciones al mercado venezolano, (3ra Edición, 2015):
• Capítulo 14: Presupuesto de capital y endeudamiento

- Ross, Westerfield y Jaffe, Corporate Finance, (6th Edition, 2002):

• Chapter 12: Risk, Cost of Capital and Capital Budgeting

- Sabal, Jaime (2001): “La Tasa de Descuento en Países Emergentes”

Pérez (2019), Garay y González (2015) 3

Costo de capital

Pérez (2019), Garay y González (2015) 4

 Riesgo, retorno y presupuesto de
capital
SML

E(R)
Retorno requerido

•B
R* • Costo de oportunidad
•A
Rf

Empresa Beta

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 Estructura de capital y costo de
oportunidad
Apalancamiento Financiero:

El financiamiento de proyectos a través de deuda

no afecta el riesgo de los activos (proyectos de
inversión) pero sí afecta el rendimiento requerido
por los accionistas.

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Estructura de capital y costo de
oportunidad
Costo de capital = Rendimiento de los activos

𝐷 𝐶
𝑟𝐴 = 𝑟𝐷 + 𝑟𝐶
𝐷+𝐶 𝐷+𝐶

Noten que al despejar 𝑟𝐶

𝐷
𝑟𝐶 = 𝑟𝐴 + 𝑟𝐴 − 𝑟𝐷 Interpretación
𝐶
𝐷
𝑟𝐶 = 𝑟𝐴 + 𝑟𝐴 − 𝑟𝐷 1 − 𝑇𝐶
𝐶
Nota: D y C representan los valores de mercado de la deuda
(financiera) y el capital (patrimonio) respectivamente.

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 Costo promedio ponderado de capital
(WACC)

D C
rWACC  rD 1  tc   rC
DC DC

Donde:
D es el monto de la deuda a valor de mercado;
rD es el costo de la deuda;
C el el monto del capital propio a valor de mercado;
rC es el rendimiento requerido por los accionistas;
tc es la tasa de impuestos.

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 Costo promedio ponderado de capital
(WACC)

Valoración de un proyecto financiado con una mezcla de Deuda y Capital

n
FC i
VPN   I 0  
i 1 1  rWACC  i

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 La Beta de un proyecto

El rendimiento es una función directa del riesgo, beta. Por lo tanto,

las consideraciones enunciadas acerca del rendimiento también
son válidas para beta

𝐷 𝐶
𝛽𝐴 = 𝛽𝐷 + 𝛽𝐶
𝐷+𝐶 𝐷+𝐶

El Beta de los activos de la empresa no cambia a menos que

exista un cambio en el sector o industria en el que se
desempeña.
El Beta de las acciones aumenta con el apalancamiento.

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 La Beta de un proyecto
• En ocasiones, se necesita calcular la beta para un proyecto específico, con un
riesgo distinto al riesgo promedio que se refleja en la empresa como un todo.
• Para ello es necesario ubicar betas de empresas que tengan un negocio
similar al del proyecto: “pure-plays”.
• La beta no solamente refleja el riesgo de la empresa, sino su estructura
financiera, por ello para utilizar betas de “comparables” es necesario
desapalancar las betas (unlever the beta), para luego re-apalancarlas (lever
the beta).
Para desapalancar: Para re-apalancar:

1 𝐷
𝛽𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇 = 𝛽𝐸𝑄𝑈𝐼𝑇𝑌 𝛽𝑃𝑅𝑂𝑌 = 𝛽𝐴𝑆𝑆𝐸𝑇 1 + 1 − 𝑇𝐶
𝐷 𝐶
1+ 1 − 𝑇𝐶
𝐶
Nota: usar D/C de la empresa comparable Nota: usar D/C del proyecto
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 Ejemplo

 Considere el siguiente proyecto de inversión:

Ingresos: 500.000$ por tiempo

indefinido
Costos: 72% de los ingresos
Inversión: 475.000$ en t=0
Tasa ISLR: 34%
Rend. requerido accionistas
sin deuda o rA: 20%

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 Ejemplo

 Determinación de los flujos de caja:

Ingresos: 500.000
Costos: (360.000)
UAI: 140.000
ISLR: (47.600)
Flujo de Caja: 92.400

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 Ejemplo
 Costo promedio ponderado de capital:
 Paso 1: Cálcular el Rwacc
D C
rWACC  rD 1  tc   rC
DC DC
 Suponiendo que una parte del proyecto puede ser
financiada con una deuda de $126.229,5 al 10% de
interés anual el costo de oportunidad de los accionistas
viene dado por:
𝐷
𝑟𝑐 = 𝑟𝐴 + 𝑟𝐴 − 𝑟𝐷 1 − 𝑇𝐶
𝐶
126.229,5
𝑟𝑐 = 0,20 + 0,20 − 0,10 1 − 0,34 = 22,39%
348.770,5
Pérez (2019), Garay y González (2015) 14
 Ejemplo

 Por lo tanto el Rwacc viene dado por:

126.229,5 348.770,5
𝑟𝑊𝐴𝐶𝐶 = 0,10 1 − 0,34 + 0,224 = 18,19%
475.000 475.000

 Paso 2: Valorar el proyecto

92.400
𝑉𝑃𝑁 = −475.000 + = 32.890
0,1819

Como el VPN del proyecto es mayor a cero éste debe

ser ejecutado

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 Costo de capital en
mercados emergentes

Pérez (2019), Garay y González (2015) 16

 Paridad del poder de compra y paridad
de tasas de interés entre países

• Paridad del Poder de Compra: El bolívar debe devaluarse

en el diferencial entre la tasa de inflación de Venezuela y
la de sus socios comerciales para mantener su equilibrio

• Paridad de Tasas de Interés entre Países: El bolívar debe

devaluarse en el diferencial entre las tasas de interés
ofrecidas en Venezuela y las ofrecidas en el resto del
mundo (típicamente, en los Estados Unidos) para
mantener su equilibrio

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 El Riesgo País

• El riesgo-país consiste en la probabilidad de incumplimiento

de pago de la deuda pública de un país. Esa probabilidad es
mayor en la medida en que la prima de riesgo-país sea
mayor.
• El riesgo-país está compuesto por los siguientes elementos:

1) Variables de tipo económico

2) Variables de tipo político/social

• Diferencia entre el “Deseo” y la “capacidad” de pago de sus

obligaciones de un gobierno

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Calificaciones crediticias
Moody´s S&P Fitch
Investment grade
Highest quality Aaa AAA AAA
High quality Aa1 AA+ AA+
Aa2 AA AA
Aa3 AA- AA-
High payment capacity A1 A+ A+
A2 A A
A3 A- A-
Adequate capacity Baa1 BBB+ BBB+
Baa2 BBB BBB
Baa3 BBB- BBB-
Non-Investment
grade
Likely to fulfill
Ba1 BB+ BB+
obligations
Ba2 BB BB
Ba3 BB- BB-
High risk obligations B1 B+ B+
B2 B B
B3 B- B-
Default or very near
Caa1 CCC+
default
Caa2 CCC CCC
Caa3 CCC- CC
Ca CC C
Selective default C SD DDD
Default D DD
D

Pérez (2019), Garay y González (2015) 19

 ¿Cómo utilizar CAPM en Venezuela?
Procedimiento (ver Sabal, 2001)
1) Seleccionar un grupo de empresas similares a la empresa del ME en algún país de
referencia.

2) Obtener la beta desapalancada de dichas empresas

3) Calcular el promedio de las betas de estas empresas 𝛽𝑒𝑚𝑝−𝑈𝑆

4) Re-apalancar la beta promedio según la estructura de capital del proyecto o empresa

que se va a valorar.

5) Obtener la tasa libre de riesgo de los EEUU, típicamente, el rendimiento

de los Bonos del Tesoro de los EEUU (Rf)

6) Estimar el rendimiento esperado del mercado de valores de los EEUU (Rm)

7) Obtener el rendimiento de los bonos del gobierno (emitidos en dólares) del ME (Rb)

Pérez (2019), Garay y González (2015) 20

 ¿Cómo utilizar CAPM en Venezuela?
Procedimiento (ver Sabal, 2001)

Uno de los modelos más populares es el del CAPM con riesgo-país:

𝑟𝑈𝑆𝐷 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑒𝑚𝑝−𝑈𝑆 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 + 𝑅𝑝
Donde:
𝑟𝑈𝑆𝐷 es el rendimiento esperado en USD en el país emergente
𝑅𝑓 es la tasa libre de riesgo en EEUU
𝑅𝑚 es el rendimiento del mercado de acciones en EEUU
𝛽𝑒𝑚𝑝−𝑈𝑆 es la beta promedio de las empresas del sector en EEUU

𝑅𝑝 es la prima por riesgo país del mercado emergente y se calcula como el

diferencial de rendimiento entre un bono gubernamental a largo plazo en
dólares emitido por el país emergente (Rb) y un bono a largo plazo del tesoro
de los EEUU (Rf).

Pérez (2019), Garay y González (2015) 21

 ¿Cómo utilizar CAPM en Venezuela?
Procedimiento (ver Sabal, 2001)

Al emplear este modelo, se calcula el costo de capital de los

accionistas en dólares. Posteriormente, se calcula el costo de
capital de los accionistas expresado en moneda local, para lo cual
es necesario hacer uso de los teorías de la Paridad del Poder de
Compra y de la Paridad de Tasas de Interés entre países (efecto
Fisher):
1 + 𝜑𝑣𝑧𝑙𝑎
1 + 𝑟𝐵𝑠 = 1 + 𝑟𝑈𝑆𝐷
1 + 𝜑𝑢𝑠𝑎

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 Ejemplo
Tasa de descuento para un proyecto metalmecánico en Venezuela

Información del Value Line (Metal Fabricating Industries) en EEUU:

Amcast Industries Corp.:
Esta empresa vende partes metálicas para equipos
Beta (desapalancada): 0,841
Deuda (V. Mercado): 20,8 MM$
Capital (V. Mercado): 194,4 MM$
Tasa de Impuestos: 34,5%

Trinity Industries Corp.:
Esta empresa fabrica productos de metal para la industria
Beta (desapalancada): 0,857
Deuda (V. Mercado): 466,7 MM$
Capital (V. Mercado): 1.276 MM$
Tasa de Impuestos: 38,5%

Pérez (2019), Garay y González (2015) 23

 Ejemplo

Tasa de descuento para un proyecto metalmecánico en Venezuela

Primero, se calcula el beta promedio de las dos empresas

norteamericanas similares a la empresa metalmecánica:

0,841  0,857
 Prom   0,849
2

Pérez (2019), Garay y González (2015) 24

 Ejemplo

Tasa de descuento para un proyecto metalmecánico en Venezuela

Luego, suponga que (cifras anuales esperadas hipotéticas caso Venezuela):

Rendimiento estimado del mercado de EEUU E(Rm) = 9,5%

Rendimiento de los bonos del Tesoro EEUU Rf = 4%

Rendimiento de los bonos Brady de Venezuela Rb = 12,7%

Tasa de inflación esperada en Venezuela Vzla = 20%

Tasa de inflación esperada en USA USA = 2%

Riesgo sistemático del negocio metalmecánico EEUU emp-us = 0,849

Pérez (2019), Garay y González (2015) 25

 Ejemplo

Tasa de descuento para un proyecto metalmecánico en Venezuela

Costo de capital según el modelo CAPM con riesgo-país calculado en

base a dólares:
𝑟𝑈𝑆𝐷 = 𝑅𝑓 + 𝛽𝑒𝑚𝑝−𝑈𝑆 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 + 𝑅𝑏 − 𝑅𝑓
𝑟𝑈𝑆𝐷 = 0,04 + 0,849 0,095 − 0,04 + 0,127 − 0,04 = 17,37%

Costo de capital según el modelo CAPM con riesgo-país calculado en

base a bolívares:
1 + 𝑟𝑈𝑆𝐷 1 + 𝜑𝑣𝑧𝑙𝑎 1 + 0,1737 1 + 0,20
𝑟𝐵𝑠 = −1= − 1 = 38,08%
1 + 𝜑𝑈𝑆𝐴 1 + 0,02

Pérez (2019), Garay y González (2015) 26

 Críticas a la inclusión del riesgo país en
el cálculo de la tasa de descuento

1) El riesgo-país no es totalmente sistemático y es

inestable
2) El riesgo-país no es el mismo para todos los proyectos
3) El riesgo de crédito de un gobierno no es
necesariamente equivalente al riesgo-país

Pérez (2019), Garay y González (2015) 27