Estructuración y Gestión de Fusiones y

Adquisiciones
Valoración y Estrategia de Negociación

Germán Boza Pró.

Septiembre 2018
Valoración de empresa por FCD
 Descuento por Flujos de Caja Libre (FCL)

FCL1 FCL 2 FCL3 FCLn  VR

V    .... 
(1  WACC )1 (1  WACC )2 (1  WACC )3 (1  WACC )n

WACC costo de oportunidad del capital

CF: Flujo de Caja Libre de la empresa
V: Valor de La Empresa = Valor Presente de los Flujos de Caja
Libres descontados
Tasas de Descuento

E, es el valor de mercado de las acciones (Capital o Equity).

D, es el valor de mercado de la Deuda.
E D
WACC  * Ke  * Kd * (1  T )
E/V, es el valor del capital accionario entre el valor del total del capital
de la empresa (capital accionario y deuda).
V V D/V, es el valor de la deuda entre el total del capital de la empresa
(capital accionario y deuda)
V, es el valor de mercado del capital expresado como la suma de E+D.
Ke, es la rentabilidad mínima exigida a las acciones.
Kd, es el costo de la deuda
T, es la tasa de impuesto a la renta

Rf = Tasa libre de riesgo USA.

β = Beta estimado de la empresa
Ke  Rf    Rm  Rf )  PRP (Rm – Rf) = Prima de riesgo de mercado de EEUU
PRP = Prima por Riesgo País ( Spread EMBI JP Morgan)
Valor Residual

VR: : Valor Residual, Terminal o de Continuidad

FCL n (1  g ) FCLn: Flujo de Cala Libre en el año n ,
VR  g.: tasa de crecimiento previsible.
WACC  g WACC: Costo de Capital Medio Ponderado
Costo de Capital

Es el costo de los recursos usados por la empresa. Desde el punto

de vista de los proveedores de fondos y accionistas, es un
rendimiento.

E D
WACC  * Ke  * Kd * (1  T )
V V
E, es el valor de mercado de las acciones (Capital o Equity).
D, es el valor de mercado de la Deuda.
E/V, es el valor del capital accionario entre el valor del total del capital de la empresa (capital accionario y deuda).
D/V, es el valor de la deuda entre el total del capital de la empresa (capital accionario y deuda)
V, es el valor de mercado del capital expresado como la suma de E+D.
Ke, es la rentabilidad mínima exigida a las acciones.
Kd, es el costo de la deuda
T, es la tasa de impuesto a la renta
Costo de la Deuda
El costo de la deuda esta determinado por los intereses que demanden los que
aportan capital por esta vía. A este costo se le deducen los ahorros tributarios
asociados con la deuda.

Intereses * (1  t )
Kd * (1  t ) 
Deuda

Para empresas que cotizan en Bolsa: Yield to Maturity del Bono

Interés1 Interés 2 Interés 3 ValorNo min al

Po     ....... 
1  kd (1  kd )2 (1  kd )3 (1  kd )n
 Costo de las Acciones Preferentes

Las acciones preferentes son títulos que otorgan un derecho mayor sobre las
utilidades que las acciones comunes. Sus tenedores reciben dividendos antes que
los accionistas comunes y tienen prioridad si la empresa entra en bancarrota y
liquidación. Usualmente, no dan derecho a voto.

El costo de las acciones preferentes es:

DIVp Kp es el costo de las acciones preferentes

Kp  g DIV es el dividendo preferente por acción
P es el precio actual de mercado de la acción preferente
P “g” es la tasa de crecimiento de la empresa.
Costo de las Acciones Comunes
El Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM) relaciona el riesgo
con el rendimiento de un activo. Lo usamos para estimar el costo del
capital accionario, Es decir cual es la tasa mínima de retorno necesaria para
convencer a los inversionistas a comprar y mantener las acciones de una
empresa.

Ke  R f  ( Rm  R f )  Ke: es la rentabilidad esperada del activo financiero i-ésimo.

Rf: es la tasa de retorno del activo libre de riesgo.
Rm: es el retorno esperado sobre el portafolio de mercado
formado por todos los activos riesgosos (Risk Premium).
Modelo CAPM
Donde el Beta(i) es igual a: rA, es el rendimiento de la acción.
rM, es el rendimiento del mercado.
Cov(rA , rM )
i  Cov(rA , rM ) es la covariancia entre los rendimientos de la acción y
del portafolio de mercado.
Var (rM )
Var (rM ) es la variancia de los rendimientos del portafolio de mercado.

Como se observa, el beta es la pendiente de los rendimientos históricos. Se

pueden presentar tres casos respecto a los valores que puede tomar el coeficiente
beta:
Si es cercano a 1, la rentabilidad ajustada al riesgo de la empresa
es similar a la del mercado.
Si es mayor a 1, la rentabilidad esperada de la empresa va a variar
proporcionalmente mas que la rentabilidad esperada del mercado.
Si es menor a 1, la rentabilidad esperada de la empresa va a ser menor que
la del mercado.
Si la empresa no cotiza...

 D
 L  u * 1  (1  t ) 
 E

 L es el beta de los recursos propios de la empresa apalancada

 u es la beta de los recursos propios de la empresa sin apalancar

t: es la tasa de impuesto corporativa

D/E: es el ratio Deuda/Capital (palanca)

Rendimiento de Mercado “Rm”

El Rendimiento de Mercado (Rm) se calcula como el promedio de los

rendimientos históricos calculados sobre un índice bursátil, como es el caso del
índice de Standard & Poors 500 u otro como el Índice General de la Bolsa de
Valores.
Rendimiento Diario  Ln ( IGBVt )  Ln( IGBVt 1 )

Ln (IGBVt) es el logaritmo neperiano del Índice General de la Bolsa de Valores (IGBV) en el período “t”.

La Prima de Riesgo de mercado (Rm-Rf) puede calcularse a través de

indicadores históricos

( Rm  R f ) : Data...Histórica
Prima por Riesgo
Al calcular la prima por riesgo país de un país emergente, se toma como referencia un mercado
maduro.

Las metodologías para calcularla son:

1. Identificar la diferencia entre los retornos de bonos de vencimientos similares.
2. Hallar la diferencia entre retornos de las acciones de mercados emergentes y
maduros.
3. Identificar la diferencia entre retornos de bonos por el riesgo relativo del mercado de
acciones respecto al de bonos.

Respecto a la segunda metodología, se calcula el riesgo relativo de las acciones de un

mercado emergente respecto a uno maduro. Luego:

Desviación estandar de acciones de mercado emergente

Riesgo relativo de acciones  ( )
Desviación estandar de acciones de mercado maduro
Cálculo de Ke según CONASEV

Ke Rf Rs x E ( Rm Rf ) x
*

• Donde
– Rf = Tasa libre de riesgo USA.
– Rs = Spread de los bonos en dólares locales.
– β = Beta estimado de la industria.
– E (Rm – Rf) = Prima de riesgo de mercado de EEUU
– δ = Desviación estándar de los rendimientos mensuales de la bolsa de valores local.
– δ* = Desviación estándar de los rendimientos mensuales del mercado EEUU.
– E (Rm – Rf) x δ / δ* = Prima de riesgo de mercado Perú
 Cálculo de Valor Mediante Flujo de Caja Libre
Descontado

Flujo de Caja Libre Proyectado Valor Continuo o Residual

(1ro. - 7to año) (8o.al año “n”)

Descuento al WACC

Valor presente de los Valor presente

Flujos de Caja Libres
+ del Valor Continuo

Activos No Productivos

La Valorización de las
acciones como
-
empresa en marcha
se hace,
descontando a la Deuda Financiera Neta
tasa WACC los flujos (Deuda-Caja)
de caja libre y valor
terminal proyectados
por la empresa y
restándole el valor de
la deuda financiera. Valor del Patrimonio
y la Acción
WACC:16
Weight Averaged Cost of Capital

16
Cálculo del FCL
Valor de la Empresa y Valor de las Acciones
Flujos Relevantes
Flujos Relevantes
Flujos de Caja Libre Proyectados_Metodología

1. Determinación del Modelo de Ingresos

2. Determinación de la Estructura de GyP

3. Previsión de Inversiones (CAPEX)

4. Incremento en Necesidades Operativas de Fondos (NOF)

5. Determinación del Valor Residual

6. Proyección del Flujo de Caja Libre

7. Proyección del Flujo de Disponible para el Accionista

 22
Química Farmacéutica: Crecimiento y Ventas del Sector
Mercado Farm acéutico
(en S/.)

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017
Tamaño de mercado (en S/.m)
Genéricos 97 0 1 .245 1 .47 5 1 .665 1 .87 4 2.1 02 2.337 2.597 2.81 3 2.982
OTC 691 7 87 895 982 1 .082 1 .21 2 1 .347 1 .497 1 .624 1 .7 26
Analgésicos 321 363 41 5 455 502 561 624 693 7 52 7 99
Antigripales 87 99 114 1 26 1 39 1 54 17 2 1 91 208 221
Digestiv os 76 87 1 00 1 09 1 20 1 35 1 49 1 65 17 9 1 91
Cuidado de la piel 47 54 59 65 73 81 91 1 02 110 117
Vitamínas y minerales 1 28 1 44 1 65 1 82 201 224 248 27 6 299 31 8
Otros 32 39 42 45 47 57 63 70 76 80
Éticos 1 .1 1 3 1 .068 1 .1 26 1 .1 59 1 .206 1 .31 1 1 .41 6 1 .534 1 .623 1 .686
T otal 2.7 7 4 3.100 3.496 3.806 4.162 4.625 5.100 5.628 6.060 6.394

Participación de mercado (en %)

Genéricos 35,0% 40,2% 42,2% 43,7 % 45,0% 45,4% 45,8% 46,1 % 46,4% 46,6%
OTC 24,9% 25,4% 25,6% 25,8% 26,0% 26,2% 26,4% 26,6% 26,8% 27 ,0%
Analgésicos (% OTC) 46,4% 46,2% 46,4% 46,3% 46,4% 46,3% 46,3% 46,3% 46,3% 46,3%
Antigripales (% OTC) 1 2,7 % 1 2,6% 1 2,8% 1 2,9% 1 2,9% 1 2,7 % 1 2,8% 1 2,8% 1 2,8% 1 2,8%
Digestiv os (% OTC) 1 1 ,0% 1 1 ,1 % 1 1 ,2% 1 1 ,1 % 1 1 ,1 % 1 1 ,1 % 1 1 ,0% 1 1 ,0% 1 1 ,0% 1 1 ,0%
Cuidado de la piel (% OTC) 6,8% 6,9% 6,5% 6,6% 6,7 % 6,7 % 6,8% 6,8% 6,8% 6,8%
Vitamínas y minerales (% OTC) 1 8,6% 1 8,3% 1 8,4% 1 8,6% 1 8,6% 1 8,5% 1 8,4% 1 8,4% 1 8,4% 1 8,4%
Otros (% OTC) 4,6% 5,0% 4,7 % 4,6% 4,4% 4,7 % 4,7 % 4,7 % 4,7 % 4,7 %
Éticos 40,1 % 34,5% 32,2% 30,5% 29,0% 28,3% 27 ,8% 27 ,3% 26,8% 26,4%
T otal 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0% 100,0%

Crecimiento de mercado (en %)

Genéricos 1 4,1 % 28,4% 1 8,5% 1 2,9% 1 2,6% 1 2,2% 1 1 ,2% 1 1 ,1 % 8,3% 6,0%
OTC 1 0,7 % 1 3,9% 1 3,7 % 9,7 % 1 0,2% 1 2,0% 1 1 ,1 % 1 1 ,1 % 8,5% 6,3%
Analgésicos 1 1 ,2% 1 3,3% 1 4,3% 9,4% 1 0,4% 1 1 ,9% 1 1 ,1 % 1 1 ,1 % 8,5% 6,3%
Antigripales 7 ,3% 1 3,3% 1 5,3% 1 0,4% 1 0,4% 1 0,3% 1 2,0% 1 1 ,1 % 8,5% 6,3%
Digestiv os 9,9% 1 4,9% 1 5,2% 9,0% 9,6% 1 2,6% 1 0,2% 1 1 ,1 % 8,5% 6,3%
Cuidado de la piel 1 4,4% 1 5,9% 8,3% 1 0,2% 1 2,4% 1 1 ,7 % 1 2,8% 1 1 ,1 % 8,5% 6,3%
Vitamínas y minerales 1 0,6% 1 2,4% 1 4,1 % 1 0,9% 1 0,1 % 1 1 ,6% 1 0,7 % 1 1 ,1 % 8,5% 6,3%
Otros 1 3,6% 21 ,8% 7 ,1 % 7 ,3% 5,6% 1 9,6% 1 0,5% 1 1 ,1 % 8,5% 6,3%
Éticos 2,7 % -4,0% 5,4% 2,9% 4,1 % 8,7 % 8,0% 8,3% 5,8% 3,9%
T otal 8,4% 11,8% 12,8% 8,9% 9,4% 11,1% 10,3% 10,4% 7 ,7 % 5,5%

Crecimiento ponderado - OTC 8,0% 1 0,9% 1 0,7 % 7 ,2% 7 ,6% 9,4% 8,5% 8,5% 6,5% 4,8%
Crecimiento - Éticos 2,7 % -4,0% 5,4% 2,9% 4,1 % 8,7 % 8,0% 8,3% 5,8% 3,9%
Crecimiento ponderado - OTC y Éticos 4,7 % 2,3% 7 ,8% 4,9% 5,7 % 9,1 % 8,2% 8,4% 6,1 % 4,3%
 23

Laboratorio Clínico: Crecimiento del Sector

Se proyecta que la Salud Privada (Ventas Clínicas Privadas) seguirá creciendo al menos al 8%
anual, como en los últimos 11 años, cuyas ventas dependen del números Primas de los Seguros
Privados de Salud y la Siniestralidad en el sector.

Crecimiento #
Año Primas Siniestralidad ∆P x S
Atenciones

2012 (Mar.) 10,00% 52,00% 185,44 12,16%

2011 8,50% 51,00% 165,34 6,62%
2010 7,80% 51,90% 155,08 -1,15%
2009 18,50% 56,60% 156,89 3,51%
2008 9,70% 64,80% 151,57 2,57%
2007 0,90% 69,30% 147,77 4,90%
2006 9,60% 66,70% 140,87 12,81%
2005 12,10% 64,80% 124,87 6,20%
2004 1,10% 68,40% 117,58 9,07%
2003 24,80% 63,40% 107,8 35,96%
2002 30,50% 58,20% 79,29 1,14%
2001 4,40% 75,10% 78,4 -
Fuente: Superintendencia de Banca, Seguros y AFP,
Reportes anuales de AFPs. Promedio aritmético 8,53%
Elaboración consultores. Promedio geométrico 8,14%
Sector Minero: Previsión Precios del Cobre

24
Sector Minero: Características del Cobre

25
Sector Comunicaciones (Media): Tarifas y Rating

26
Flujos de Caja Libre Proyectados_Metodología

1. Determinación del Modelo de Ingresos

2. Determinación de la Estructura de GyP

3. Previsión de Inversiones (CAPEX)

4. Incremento en Necesidades Operativas de Fondos (NOF)

5. Determinación del Valor Residual

6. Proyección del Flujo de Caja Libre

7. Proyección del Flujo de Disponible para el Accionista

Metodologías Diversas de Valoración
Descuento de Dividendos

DIV1 DIV 2 DIV 3 DIVn

Po     ....... 
1  ke (1  ke)2 (1  ke)3 (1  ke)n

DIV (1) DIV (1)

Po  Ke  g
Ke  g Ke
Descuento de Dividendos
Ratio PER

Pr ecio Pr ecio
PER   Pr ecio  PER * BPA
Beneficio / Acción BPA
Ratio_PER

DIV (1) BPA * (1  b) (1  b)

Po   PER 
Ke  g Ke  g Ke  g

El PER indica las expectativas de crecimiento de los inversionistas tienen de una

empresa determinada

PER ALTO Expectativa de gran crecimiento

Precio de Mercado alto
Bueno para los directivos
PER BAJO Crecimiento lento, tendiente a la estabilidad
 Ratio PER
Cada inversionista tiene su PER, según la fórmula vista o su experiencia

Beneficios
PER=2

PER=5

PER=10 Tendencia de crecimiento de los beneficios

tiempo
Valoración en F&A
Metodologías de Valoración

Para obtener un valor

de empresa que
responda no solo a la
realidad particular de
Múltiplos de Empresas Rango
la misma, sino
también la valoración Comparables conjunto:
implícita del Valor
mercado , se Aproximado
complementa el
análisis de Flujo de Múltiplos de Transacciones
Caja Descontado Pasadas
con el análisis de
Múltiplos de
Transacciones y
Empresas Flujo de Caja Descontado
comparables.
 Valoración con Transacciones/ Empresas
Comparables

Las transacciones o
empresas Transacciones o empresas
comparables nos Compañía
permiten entender el
comparables
valor de las
compañías
observadas en Múltiplo de Múltiplo de
función de sus Ventas Ventas
propios ratios Valor de
financieros, es decir, Rango de
Transaccióno Múltiplo de Múltiplo de
sus múltiplos. Valor de una
Cotización de EBITDA EBITDA posible
Empresa
Transacción
Comparable
Se utilizaráun Múltiplo de Múltiplo de
promedio de dichos Utilidad Utilidad
múltiplos para
encontrar un posible
rango de valor para
la compañía
Relación entre el valor de la
transacción o cotización de la
empresa comparable y varios
Indicadores Claves de la
Performance Múltiplos

35
 Ejemplo: Valoración Línea Aérea
Múltiplos de Transacciones Comparables: Ventas y EBITDA (I)

Valor de la Valor de la
Fecha de País del País del Ventas (en US$ EBITDA (en US$ Múltiplo de
Fecha de anuncio Vendedor Comprador empresa (en US$ Múltiplo EBITDA transacción (en
compleción vendedor comprador millones) millones) ventas
millones) US$ millones)

19/01/2011 TAM S.A. Brasil LAN Airlines S.A. Chile 7,188.5 6,852.2 1,031.8 1.0 7.0 7,189
AirTran Holdings, Southwest
27/09/2010 02/05/2011 USA USA 1,503.0 2,341.4 247.5 0.6 6.1 1,560
Inc Airlines Co.
ExpressJet Atlantic
04/08/2010 15/11/2010 USA USA 22.5 688.3 63.2 0.0 0.4 23
Holdings Inc Southeast
Pantanal Linhas
21/12/2009 31/03/2010 Brasil TAM S.A. Brasil 17.4 39.3 0.4 17
Aereas SA
Expresso
28/04/2009 31/05/2009 Brasil POSTNL N.V. Países Bajos 71.0 131.6 6.8 0.5 10.4 71
Aracatuba
Bristow Group Rotorcraft
06/08/2008 17/11/2008 USA USA 65.0 42.6 1.5 65
(assets serving Leasing Co LLC
Frontier Airlines
25/07/2008 USA Perseus LLC USA 761.8 1,398.0 9.6 0.5 737
Inc (79.9% Stake)
Northwest
14/04/2008 29/10/2008 USA Delta Air Lines Inc USA 6,509.2 12,528.0 1,599.0 0.5 4.1 6,509
Airlines
AirNet Systems Bayside Capital
31/03/2008 10/06/2008 USA USA 29.5 161.0 11.8 0.2 2.5 30
Inc Partners, Inc
CHC Helicopter First Reserve
22/02/2008 16/09/2008 Canadá USA 2,370.5 1,154.8 165.9 2.1 14.3 2,370
Corporation Corporation
JetBlue Airways
13/12/2007 24/01/2008 USA Lufthansa AG Alemania 4,389.1 2,363.0 281.0 1.9 15.6 305
Corporation (19%
Aeromexico SA de Grupo Mexicano
03/10/2007 México México 198.6 1,950.9 -19.0 0.1 199
CV de Desarrollo S.
Aeromexico SA de Banco Nacional
14/09/2007 17/10/2007 México México 249.1 1,950.9 -19.0 0.1 249
CV de Mexico SA;
Aeromexico SA de Alberto Saba
22/08/2007 México México 219.6 1,950.9 -19.0 0.1 220
CV Raffoul and
Midwest Air TPG Capital, L.P.;
17/08/2007 31/01/2008 USA USA 292.6 664.5 15.8 0.4 18.6 293
Group Inc Northwest
Profile Aviation River Hawk
Fuentes: 25/05/2007
Base de datos de28/08/2007
Mergermarket.. Services
USA
Aviation Inc
USA 5.5 8.3 0.7 6
*Elaboración propia.
 Ejemplo: Valoración de Línea Aérea
Múltiplos de Transacciones Comparables: Ventas y EBITDA (II)

Valor de la Valor de la
Fecha de País del País del Ventas (en US$ EBITDA (en US$ Múltiplo de
Fecha de anuncio Vendedor Comprador empresa (en US$ Múltiplo EBITDA transacción (en
compleción vendedor comprador millones) millones) ventas
millones) US$ millones)

World Air Global Aviation

05/04/2007 14/08/2007 USA USA 267.6 825.7 10.4 0.3 25.8 268
Holdings Inc Holdings
VIH Aviation
30/01/2007 Canadá Discovery Air Inc Canadá 123.0 107.2 22.3 1.1 5.5 123
Group
Midwest Air AirTran Holdings,
13/12/2006 USA USA 499.6 523.0 -49.2 1.0 500
Group Inc Inc
Aires (84.5% Akemi
15/11/2006 06/12/2006 Colombia Colombia 8.9 54.0 0.2 8
Stake) Trusteeship;
Ardent
03/10/2006 22/02/2007 Avantair, Inc. USA USA 71.0 48.4 -18.1 1.5 71
Acquisition
Great Slave
21/06/2006 21/06/2006 Canadá Discovery Air Inc Canadá 105.1 34.1 3.1 105
Helicopters Ltd
Global Aviation MatlinPatterson
30/11/2005 28/02/2006 USA USA 162.2 1,532.6 -40.3 0.1 120
Holdings Global
Grupo Mexicano Grupo Posadas
29/11/2005 31/12/2005 México México 459.5 26.7 17.2 460
de Desarrollo S. S.A de C.V
US Airways Group Wellington
19/05/2005 27/09/2005 USA USA 1,020.4 7,117.0 -130.0 0.1 500
Inc (49% Stake) Management
US Airways Group America West
19/05/2005 27/09/2005 USA USA 507.4 7,117.0 -130.0 0.1 507
Inc Holdings
North American World Air
27/04/2005 27/04/2005 USA USA 35.0 200.0 0.2 35
Airlines, Inc. Holdings Inc
Promedio TOTAL 1,005.6 1,991.7 146.1 0.7 10.6 834.8
Promedio empresas con menos de US$ 100 millones en ventas 45.5 37.8 - 1.2 - 45.3
Promedio empresas con menos de US$ 200 millones en ventas 53.1 82.6 5.7 0.9 6.1 53.1

Fuentes: Promedio empresas con menos de US$ 500 millones en ventas

Base de datos de Mergermarket. 53.1 82.6 5.7 0.9 6.1 53.1
*Elaboración propia. Promedio empresas con menos de US$ 1,000 millones en ventas 115.3 252.0 7.9 0.8 10.5 115.4
Ejemplo: Valoración de Línea Aérea
Múltiplos de empresas Comparables: Ventas y EBITDA
Múltiplo de Ventas de empresas aeronáuticas Mútliplo de EBITDA de empresas aeronáuticas
seleccionadas, 2010, en niveles seleccionadas, 2010, en niveles

Lan 3.02 Pakistan Int. 11.90

Jazzera 2.72 Avianca-Taca 11.50
Copa 1.77
Lan 10.84
Avianca-Taca 1.34
Croatia 1.28 Gol 8.72
Gol 1.22 Pinnacle 7.38
Pakistan Int. 1.15 Copa 7.11
Tam 1.02
Tam 6.97
Pinnacle 0.77
Air Partner 4.71
El Al 0.42
Cyprus 0.25 El Al Israel 3.99
Royal Jordanian 0.22 Royal Jordanian 3.63
Air Partners 0.09
ALL 7.68
ALL 1.17
Non LATAN 6.32
Non LATAN 0.86
LATAM 1.67 LATAM 9.03

0 1 2 3 4 0 5 10 15

Fuentes: Base de datos de Bloomberg.

*Elaboración propia.
Ejemplo: Valoración de Línea Aérea
Caso:
Clínica Oncológica Miraflores
Instituto
Oncológico
Miraflores S.A.
Informe de Valorización de
Acciones

Lima, 15 de Mayo de 2012

 42

Lima, 15 de mayo de 2012

El presente informe de valorización ha sido preparado sobre la base de cierta información

proporcionada por IOMSA, por sus representantes, funcionarios, empleados y/o asesores de
manera limitada respecto de IOMSA, y sobre información pública revelada por éstos y disponible de
manera razonable a los Consultores.

El presente informe refleja la opinión de los Consultores sobre el valor de las acciones de IOMSA a
la fecha de presentación del presente Informe de Valorización. A pesar de no tener ninguna
obligación al respecto, los Consultores se reservan el derecho de modificarlo o actualizarlo con
posterioridad en caso que ello le fuese solicitado.

Al elaborar el presente Informe de Valorización, los Consultores no han llevado a cabo directa o
indirectamente un proceso específico de verificación o auditoria de la Información, por lo que los
Consultores, sus accionistas, representantes, funcionarios, empleados y asesores no garantizan
expresa o implícitamente la validez, veracidad, integridad, suficiencia y exactitud de la Información
contenida en el presente Informe o en cualquier otra comunicación oral o escrita, ni se
responsabilizan por dicha Información, sus errores u omisiones, así como por las opiniones,
estimados, proyecciones y conclusiones contenidas en el Informe que hayan sido elaboradas sobre
la base de la Información o por no haber considerado información relacionada con eventuales
proyectos futuros en base a la limitada información proporcionada a los Consultores por IOMSA,
porque no existía de manera pública o porque en caso de existir los Consultores no han tenido
conocimiento y/o acceso a la misma de manera razonable.
 43

Los firmantes declaran haber realizado la investigación y análisis que los lleva a considerar que el
presente Informe de Valorización de las acciones comunes con derecho a voto de Instituto
Oncológico Miraflores S.A. ha sido preparado de acuerdo con la propuesta técnica y requisitos
detallados en el presente documento, teniendo como base la información brindada por la
empresa. Asimismo, Ios Consultores, en su calidad de valorizadores, se hacen responsables por
los daños que se puedan generar causados por la expedición de un informe con un inadecuado
sustento técnico o insuficiencia en su contenido, dentro del ámbito de su competencia, de acuerdo
con la responsabilidad establecida en el Código Civil.

------------------------------ ------------------------------
Héctor Chang Li Germán Boza Pró
 44

Contenido
• Análisis externo
• Análisis interno
• Valorización
• Conclusiones y Recomendaciones
 45

Análisis externo
 46

IMPORTANCIA DEL CÁNCER

El cáncer es una de las principales causas de muerte en todo el
mundo; en 2008 causó 7,6 millones de defunciones
(aproximadamente un 13% del total).

Fuente: World Health Organization - WHO, en Fact Sheet N°297, Febrero 2012
 47

LA DEMANDA: LOS ENFERMOS DE CÁNCER

Fuente: Globocan, WHO, 2008

47
 48

LA DEMANDA: LOS ENFERMOS TERMINALES

• A nivel mundial, los tipos de cáncer que causan más muertes cada
año, considerando ambos sexos, son los de pulmón, estómago,
mama, colorrectal, esófago, próstata e hígado.

Fuente: Globocan, WHO, 2008 (última cifra global disponible a la fecha)

 49
LA DEMANDA EN EL PERÚ

• Las mujeres del segmento A-B, al que se orienta IOMSA, no suelen contraer
cáncer de cuello uterino (mejor higiene).
Fuente: Globocan, WHO, 2008
49
 50

LA DEMANDA: LOS ENFERMOS TERMINALES EN EL PERÚ

• A nivel local, los tipos de cáncer que causan más muertes cada
año, considerando ambos sexos, son los de estómago, cuello
uterino, hígado, y próstata.

• Muertes por cáncer estimadas por la OMS en el Perú en 2008 =

24,828.
Fuente: Globocan, WHO, 2008 (última cifra local disponible a la fecha)
 51

ESTIMACIÓN DE LA DEMANDA PERUANA ACTUAL

• La Organización Mundial de la Salud (WHO) estimaba que, en el año 2008,
existían en el Perú alrededor de 92,200 casos de enfermos de cáncer. De
ellos, Hombres = 37.5% ; Mujeres = 62.5%

• Asumiendo una proporcionalidad entre el número de enfermos y la

población en general se ha mantenido, en 2011 existirían en el Perú
alrededor de 97,650 casos de cáncer: Hombres = 36,600 ; Mujeres = 61,050.
 52

ESTIMACIÓN DE LA DEMANDA FUTURA

• En el medio, se asume que el número de casos de cáncer se
mantendrá proporcional a la población, la cual se estima
crecerá a una tasa media de 1.3% anual en el periodo 2010-
2015 y al 1.1% anual en el periodo 2015-2020.

Fuente: INEI

• Ello nos da un estimado de 102,000 casos de cáncer el 2015.

 53

ESTIMACIÓN DE LA DEMANDA RELEVANTE

• Los clientes de IOMSA pertenecen en general a los niveles
socioeconómicos A y B, los cuales representan a nivel nacional un
16% de la población.

• El universo relevante para IOMSA se estimaría en 15,625 pacientes

para 2011, y de 16,300 pacientes para 2015 (Hombres = 37.5% ;
Mujeres = 62.5%).
 54

LA DEMANDA: EL PACIENTE PERUANO

• La idiosincracia del paciente peruano del segmento A-B, que valora

mucho su privacidad y la discreción sobre una enfermedad como
el cáncer, favorece su preferencia por tratarse en una clínica
oncológica especializada, en lugar de hacerlo en una clínica
general. Confía más en su médico que en el establecimiento.

• Los pacientes A-B demandan una atención inmediata (menos de 3

días para operación).

• Quienes cuentan con un seguro médico integral de alta cobertura

y optan por operarse en el extranjero, suelen hacerlo bajo la
modalidad del reembolso. Las aseguradoras peruanas están más
dispuestas a trabajar así, antes que a pagar honorarios altos
localmente.

• La percepción de los pacientes con respecto a la denominación

del centro hospitalario prima a “clínica” por delante de “instituto”,
aunque a nivel oficial –e internacional – sea lo contrario .
 55

LA DEMANDA : POSICIONAMIENTO DE LAS CLÍNICAS EN EL PÚBLICO

Sólo las clínicas de atención general están posicionadas a nivel del

público. Muchas de ellas ofrecen la especialidad de Oncología. Las
clínicas oncológicas sólo estarían posicionadas entre quienes han
tenido contacto, directo o indirecto con el cáncer.

Fuente: Diario Gestión, 28.02.2012

 56

LA OFERTA - EL SERVICIO
Los servicios médicos son básicamente de tres tipos:
• Atención Ambulatoria (consultorios, recuperación ambulatoria)
• Atención Hospitalaria (quirófanos, unidades de cuidados
intensivos, unidades de cuidados intermedios y camas para
internamiento y recuperación)
• Emergencia

• La Farmacia es un servicio colateral necesario, así

como los Laboratorios.
 57

LA OFERTA – LOS CANALES

Los pacientes acceden a los servicios médicos a través de:
• Compañías de seguros
• Empresas Prestadoras de Salud (EPSs) asociadas a las anteriores
• Seguros oncológicos privados de las clínicas generales (Ricardo
Palma, Javier Prado, Angloamericana, San Pablo (San Pedro),
San Felipe.
• La seguridad social (EsSalud)
• Directamente (Paciente  Médico Tratante)

• En general, los seguros representan el 70% - 80% de la facturación

de los centros de atención médica.
 58

LA OFERTA – LOS CENTROS DE ATENCIÓN

• El INEN y IOMSA son las únicas organizaciones que cuentan con
atención hospitalaria especializada

CLINICA DELGADO (con

ONCOSALUD, 2013)
 59

POSICIONAMIENTO DE LOS CENTROS POR FUNCIÓN MEDICA

PREVENCIÓN DIAGNÓSTICO TRATAMIENTO REHABILITACIÓN

INEN INEN INEN INEN

ONCOSALUD Radioncología IOMSA (hospitalario) IOMSA
ONCOGYN SAC Radioncología SAC
Instituto Instituto de ONCOCARE (Pacifico)
Oncológico Oncología y ONCOMEDICAL (en
de Lima Radioterapia Clínica San Felipe)
(Grupo (en Clínica Centro de
Oncomédica) Ricardo Radioterapia de Lima
Liga Peruana Palma) Centro de
de Lucha Radioterapia Vasalio
contra el Instituto Oncológico
Cáncer de Lima (Grupo
Oncomédica)
Instituto de Oncología
y Radioterapia (en
Clínica Ricardo Palma)
 60
LA OFERTA – CAPACIDAD (I)

Instituto Nacional de Enfermedades Neoplásicas – INEN (372 camas,

185 médicos), tratamiento integral oncológico, que por razones
propias representa la mayor concentración de atenciones
relacionadas al diagnóstico del cáncer por ser la institución de
referencia.

ONCOSALUD S.A.C. (ambulatorio, clínicas y médicos afiliados), seguro

oncológico con prestaciones ambulatorias, sin hospitalización, para lo
cual tiene contratado estos servicios con diferentes clínicas, incluida
IOMSA. Se tiene previsto que el año 2013, entre en funcionamiento la
nueva Clínica Delgado, en la cual Oncosalud tiene participación
accionaria.

Instituto Oncológico Miraflores S.A. – IOMSA (17 camas, 40 médicos),

única clínica privada con atención hospitalaria. A falta de quirófanos
y camas se recurre a la Clínica Los Andes.

Instituto de Oncología y Radioterapia (6 médicos), de la Clínica

Ricardo Palma
 61

LA OFERTA – CAPACIDAD (II)

ONCOCARE S.R.L., tratamiento ambulatorio de Oncología clínica y

quimioterapia, del Dr. Carlos Fernando Carracedo Gonzáles, que en mes
de Agosto del 2011, Pacífico Salud adquirió el 80% de su accionariado.

Radioncología S.A.C., Dr. Luis Pinillos Ashton.

Centro de Radioterapia de Lima S.A., ofrece el servicio médico

especializado de radioterapia con un Acelerador Lineal computarizado.

Centro de Radioterapia Vesalio, del Dr. Wuilbert Rodríguez

Oncomedical S.R.L. , de la Clínica San Felipe, Dra. Ximena Vallejos

Fernández.

Instituto Oncológico de Lima S.A. ( Grupo Oncomédica - 30 médicos), sólo

ambulatorio.

Clínica Delgado, proyecto de próxima inauguración (2013), que tiene

entre sus accionistas a Oncosalud S.A.C.
 62

BALANCE OFERTA-DEMANDA: LOS PRECIOS

• Los principales clientes de los centros oncológicos en el Perú son las

compañías de seguros, Pacífico y Rímac, así como Oncosalud. Ellos suelen
representar ente el 70% y el 80% de la facturación de los centros médicos.

• Los precios con estas instituciones se definen en función de un coeficiente

o multiplicador, que se aplica a un tarifario general pactado. Para el caso
de IOMSA, los valores de este multiplicador son de 4.4 para Pacífico, 7.0
para Rímac, y 5.0 para Oncosalud.

• Los precios para los pacientes particulares se definen directamente. A

efecto de poderlos comparar con los anteriores, es posible estimar un
multiplicador equivalente, similar a los anteriores. Para el caso de IOMSA, el
valor de este multiplicador para 2011 habría sido de 10.0.

• En resumen, la facturación de cualesquiera centro oncológico se puede

proyectar estimando la cantidad de atenciones Ambulatorias y
Hospitalarias a prestar, y aplicarles luego una tarifa promedio por el
multiplicador correspondiente.
 63
CONCLUSIONES
 La demanda de hospitalización oncológica inmediata (hasta 2
días) –la que exige el segmento A-B – supera la oferta disponible
de camas.

 El posible crecimiento de la facturación de una clínica depende

tanto de la capacidad de sus instalaciones como del staff médico
que consiga reunir. Como el inductor de la demanda hospitalaria
privada es el médico tratante, es su prestigio profesional el que
trae y atrae pacientes a su centro asistencial. Al ser los pacientes
quienes escogen al médico, lo anterior es válido tanto para los
pacientes particulares como para los asegurados.

 A efectos de planificación y control, se podría afirmar que IOMSA

tiene 4 clientes: Pacífico, Rímac, Oncosalud y Pacientes
Particulares (tomados éstos últimos como grupo).

 A una clínica privada le resulta más rentable promover la consulta

y la hospitalización particulares por poder aplicar una mejor tarifa
que la que tiene con los pacientes asegurados.
 64

Análisis interno
 65

La clínica
 El Instituto Oncológico Miraflores (IOMSA) es la primera y única
institución privada a nivel nacional de especialidad oncológica
con capacidad clínico ambulatoria y clínico hospitalaria.

 Fundada en 2001 por

algunos de los
oncólogos peruanos
de mayor prestigio, la
clínica lleva una
década brindando a
sus pacientes una
atención de alta
calidad y
profesionalismo
 66

Los servicios
 IOMSA presta servicios de salud médica en la especialidad
de oncología a pacientes que poseen una dolencia
vinculada, sean éstos particulares o provenientes de
convenios (seguro privado,
EPS o autoseguro) Emergencias

Recuperación

Operaciones

Quimioterapia

Farmacia

Servicios Análisis clínico y b. de sangre

IOMSA Patología

Radiología, mamografía y
ecografía
 67

Misión y objetivos
 Misión
“El Instituto Oncológico Miraflores S.A.” - Clínica Oncológica
Miraflores, es una institución prestadora de servicios de salud
privada, única en su género, cuyo propósito es brindar con
eficiencia un tratamiento integral al paciente portador de
cáncer y de otras enfermedades asociadas de alto riesgo,
permitiendo la cura y/o mejora del pronóstico de la
enfermedad y su calidad de vida”

 Objetivos empresariales de IOMSA

1 Mejorar procesos administrativos y asistenciales
2 Lograr certificación de calidad en el corto plazo
3 Expandir infraestructura actual para incrementar
capacidad hospitalaria
4 Extrapolar infraestructura a otros distritos
 68

Los clientes (I)

 Los médicos del IOMSA también trabajan en el Instituto
Nacional de Enfermedades Neoplásicas (INEN), el principal
hospital especializado en dolencias oncológicas del país.
Los pacientes son atraídos por la capacidad y
especialización de los doctores, procurando continuar
recibiendo sus servicios.

 Las aseguradoras y demás clientes corporativos conocen el

prestigio académico y profesional de la plana médica del
IOMSA, por lo que optan por contratar sus servicios tanto en
evaluación como en tratamiento.

 Los clientes de la clínica pertenecen a los estratos

económicos A y B, o cuentan con seguro médico (privado,
EPS o autoseguro).
 69

Los clientes (II)

Distribución de clientes, 2010 Distribución de clientes, 2011

Pacífico Seguros y EPS Mapfre S y EPS

Particu-
lares
Rimac Seguros y EPS Oncosalud
 70

Las facilidades
 IOMSA cuenta con tres locales:
 Local Independencia N. 1055 (principal) de 1,000 m2
 Local Independencia N. 1029 /Miraflores) de 357 m2
 Local Las Morenas N. 175 (Miraflores) de 350 m2

 Capacidad instalada:
 4 pisos construidos (sótano + 3 pisos)
 12 consultorios
 3 salas de operaciones (2 principales y 1 de cirugía menor)
 1 Unidad de recuperación (2 camas)
 13 habitaciones con 17 camas (2 en recuperación y 2 en
emergencia)
71
 72

Estrategias de crecimiento
 El Directorio no cuenta con un plan de crecimiento
detallado y cuantificado.

 Consenso en el deseo por crecer en:

 Alcance geográfico (a nivel Lima)
 Complejidad de operaciones
 Provisión de servicios en la cadena de tratamiento

 Interés concreto por:

 Adquirir terrenos aledaños a local principal
 Ampliar 4to piso de local principal: DISA V del MINSA exige
que las instalaciones de IOMSA pasen de II-1 a II-2 para
permitirle realizar operaciones de mayor complejidad (se
requiere una Unidad de Cuidados Intensivos)
 73

Ventas netas

 Entre 2007 y 2011, las Ventas netas de IOMSA crecieron a

una Tasa Anual Compuesta (TAC) de 14,5%; sin embargo,
percibieron una contracción de 4,2% durante el último año.
 En el año 2010, el 56 % de las ventas estaba constituido por
medicinas, mientras que el restante 44% por servicios y otros.
Aún no se cuenta con información desagregada de 2011.
 74

Costo de ventas

 Durante los últimos 5 años, el Costo de Ventas (CV) de la

clínica se expandió a una TAC de 20,9%.
 En 2007 el CV representaba el 62% de las Ventas Netas (VN);
hacia 2011, esta relación se elevó a 77%.
 La proporción CV/VN tiene una tendencia creciente.
 75

Utilidad bruta
 La Utilidad bruta se
mantiene en el rango
de S/. 2.6 millones
pero ha caído de 38%
(2007) a 23% (2011)
como proporción de
las Ventas Netas.
 El mayor crecimiento
de los CV (TAC 2007-
11: 20.9%) en relación
a las VN (TAC 2007-11:
14,5%) ha producido
el deterioro del
Margen bruto.
 76

Gastos operativos y EBIT

EBIT: Earnings Before Interest and Taxes

 Entre 2007 y 2011, los Gastos operativos (GO) tuvieron un crecimiento

aritmético promedio anual de 0,9%. La proporción de los GO sobre las
VN se contrajo 14 puntos porcentuales (pp) entre esos años.
 En niveles, el EBIT no ha alcanzado estabilidad en los últimos años
debido principalmente a las fluctuaciones de la Utilidad bruta.
 El EBIT 2011 es el más bajo de los últimos 4 años; el Margen EBIT es el
más bajo de los últimos 5 años.
 77

EBITDA y Utilidad neta

EBIT: Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization

 La fluctuación del EBITDA (Earnings Before Interests, Taxes,

Depreciation & Amortization) tambien es significativa y resultado
directo de las variaciones interanuales del EBIT; así, el EBITDA 2011
estuvo cercano a la mitad del EBITDA 2010. El Margen EBITDA fue el
más bajo de los últimos 5 años.
 Los reducidos niveles de Gastos financieros netos y Otros gastos han
hecho que la dinámica de la Utilidad neta (UN) sea igual de
fluctuante que las del EBIT y el EBITDA. En términos relativos (Margen
neto), la UN se encuentra en su nivel más bajo del último quinquenio.
 78

Activos y pasivos
Los Activos del IOMSA se
han expandido
rápidamente debido a las
inversiones anuales en
activos no corrientes. Estos
últimos tuvieron una TAC
2007-11 de 20,7% liderada
por las inversiones en
activo fijo,
especificamente
inmuebles.

Los Pasivos se han

duplicado entre 2007 y
2011 debido al rápido
crecimiento de las cuentas
por pagar comerciales y
las obligaciones
financieras. En 2009 se
tomó un préstamo
hipotecario con el BBVA
por S/. 1 M para adquirir
terreno de calle La Morena
 79

Patrimonio neto

 El Patrimonio neto del IOMSA se ha expandido 100% entre el

año 2007 y el 2011, alcanzando los S/. 4 M para el último
año.
 Esto ha sido posible por los continuos aportes de los
accionistas, los cuales pasaron de sumar S/. 2 M en 2007, a
S/. 3.5 M en 2011.
 80

Estructura de capital
La toma de nueva deuda
(corto y largo plazo) y el
incremento de las cuentas
por pagar comerciales han
elevado los indicadores de
estructura de capital. Sería
adecuado incrementar en
cierta medida el Patrimonio
neto del IOMSA.
 81

Análisis de ciclos

 La rotación de los inventarios promedia 45 días.

 No hay una marcada diferencia histórica entre los días de
cobro a clientes y los de pago a proveedores del IOMSA.
 El objetivo de la gerencia debe ser que sus políticas de
cobros, pagos e inventarios permitan a la empresa
financiarse a través de sus proveedores.
 82

Análisis de liquidez

El Ratio corriente indica que la

capacidad de la empresa para cubrir
sus pasivos de corto plazo está en
niveles adecuados; adicionalmente,
el ratio ha ido mejorando con los
años.
La Prueba ácida indica que su
relación activos liquidos/pasivos
corrientes es adecuada. La relación
ha mejorado con los años.
El capital de trabajo ha crecido
sostenidamente.
 83

CONCLUSIONES
 Perspectiva Financiera: IOMSA presenta un bajo desempeño
económico durante los últimos cinco años. Si bien muestra cierta
solvencia y mejor liquidez durante este periodo, el progresivo
sinceramiento de las cuentas de gastos, ha deteriorado sus
márgenes de rentabilidad, tanto frente a sí misma como frente a
otras instituciones del sector (Golf, San Pablo, San Borja, Ricardo
Palma, entre otras).

BAIT: Beneficio Antes de Intereses e Impuestos (Taxes)

 84

CONCLUSIONES

 Perspectiva del Cliente: El servicio especializado y el enfoque

centrado en el paciente es el mejor baluarte de IOMSA. Los altos
niveles de satisfacción de los pacientes (provistos por la plana
médica), se deberían a que IOMSA cuenta con el mejor staff
médico del medio, una pronta respuesta (lista de espera de cinco
días, máximo) y un ambiente que respeta la preferencia del
paciente por mantener su privacidad. Con respecto a las
compañías de seguros, que son sus “distribuidores” (facilitan la
llegada de los clientes), sus negociaciones de precios han sido
exitosas, lográndose pactar multiplicadores diferenciados (de 4.4
para Pacífico a 7.0 para Rímac), favoreciendo así su posible
facturación.
 85

CONCLUSIONES
 Perspectiva de Procesos: IOMSA muestra debilidad en sus
procesos internos. Aún los procesos operativos existentes no se
encuentran documentados, constituyendo un eventual freno para
la expansión a otras sedes. La falta de implementación de
procesos para prevención y diagnóstico, la hace dependiente de
otras instituciones. Por otro lado, el sistema informático en uso es
muy básico y no permite generar informes de gestión de manera
ágil.

 Perspectiva de Desarrollo de Personas y Aprendizaje: El staff de 88

personas, incluyendo los 40 médicos, constituye un equipo dotado
con los mismos valores y sensibilidad especial hacia los pacientes
de IOMSA. Sin embargo, el equipo médico no es suficientemente
multidisciplinario, ni existe un plan de Desarrollo de Carrera para
ellos, lo que debilita las perspectivas de desarrollo personal futuro.
Administrativamente, falta formalizar contratos de trabajo con los
médicos y cubrir puestos clave: Director Médico y Auditor Médico.
 86

CONCLUSIONES
 Perspectiva de la Estrategia: IOMSA necesita formalizar sus
procesos de Planeamiento Estratégico y de Medición & Control
del Desempeño. Ello podría requerir la incorporación de personal
ad-hoc. Hoy, el crecimiento se plantea básicamente en términos
de volumen, no necesariamente en términos de mayor eficiencia
y rentabilidad.

 Perspectiva del Gobierno Corporativo: Resulta imprescindible

establecer principios de Gobierno Corporativo, máxime si se está
considerando a corto plazo la entrada en el accionariado de
tanto nuevos médicos como de empresas, lo cual traería consigo
cambios en la composición del Directorio. Más que representar el
accionariado, el Directorio debería también contribuir
efectivamente a la mejor gestión de la institución, en todos sus
aspectos.
 87

Opciones estratégicas
 88

Análisis FODA
OPORTUNIDADES
Mercado desatendido en Hospitalario. Lista de espera de más de
3 días.
Aseguradoras quieren integrarse hacia atrás para captar más
facturación de sus clientes, reducir costos, y organizar servicios
Nuevos médicos dispuestos a incorporarse a la clínica.

AMENAZAS
Ingreso de Clínica Delgado (2013) – Oncosalud
 Compañías de seguros dispuestas a potenciar a competidores
 Aseguradoras pueden excluir a IOMSA tanto de sus programas
como por la creación de clínicas.
MINSA puede no otorgar la categoría necesaria para operar las
UCIs.
 89

Análisis FODA
FORTALEZAS
Médicos con excelente reputación. El paciente escoge al médico.
Infraestructura hospitalaria especializada, única a nivel de Clínicas
privadas: 17 camas a ampliarse a 25 en breve
Farmacia oncológica especializada
Acceso al crédito

DEBILIDADES
Falta de equipos propios
Horario de atención limitado / Subutilización capacidad instalada
Insuficiente servicio de Prevención y Diagnóstico
Falta de sofisticación administrativa
75% de facturación proviene de pacientes asegurados
Dependencia del INEN, como cantera de oncólogos y como
proveedor de servicio de imágenes
 90

Escenario conservador
La infraestructura del 4°piso entra en funcionamiento en el mes
de septiembre, con una inversión de US$ 300,000.
La nueva clínica Delgado (2013) se consolida como
competencia en el A-B.
Los multiplicadores para el 2013 y 2014 bajan hasta 3.2

Opción Estratégica: Defensiva, los médicos de IOMSA se afiliarían

como independientes a diversos seguros, buscando llevar
pacientes a la clínica cuando falten camas en los otros centros.
 91

Escenario optimista
Los médicos pueden independizarse del INEN y dedicarle 8-10
horas diarias a IOMSA. Ello permitiría al menos duplicar la
facturación actual de Ambulatorio.
La infraestructura del 4°piso (en 3-4 meses) y del 5°piso (en 2
años) permiten ampliar la capacidad actual (camas), duplicando
la facturación de Hospitalario.
Se mantiene la relación con los demás seguros.
Se completa la infraestructura de Equipos de Imágenes para
permitir la autosuficiencia en Diagnóstico, generando facturación
por dicho concepto.
Se abren otras sedes.
 92

Escenario moderado
 Las compañías de seguros continúan con IOMSA como hasta
ahora.
 Entra en funcionamiento la nueva infraestructura del 4°piso
(en 3-4 meses) y del 5°piso (en 2 años); entretanto, se formaliza
un acuerdo con la Clínica Los Andes, o similar, para cubrir el
déficit de habitaciones. Esto permite ampliar la capacidad
actual (camas), duplicando la facturación de Hospitalario.
 El tiempo promedio de dedicación de los médicos a la clínica
se eleva en 20%.
 Se invierte en los equipos de sala de operaciones (cialítica,
mesas de operaciones, etc.).
 Se logra un acuerdo con un Proveedor de Imágenes para que
instale una sede en IOMSA.
 Se trasladan las oficinas administrativas a la casa de la Calle
Independencia, liberando espacio para Hospitalario y/o
Laboratorio.
 93

Valorización
 94

Metodologías de Valoración

Para obtener un valor

de empresa que
responda no solo a la
realidad particular de
Múltiplos de Empresas Rango
la misma, sino
también la valoración Comparables conjunto:
implícita del Valor
mercado , se Aproximado
complementa el
análisis de Flujo de Múltiplos de Transacciones
Caja Descontado Pasadas
con el análisis de
Múltiplos de
Transacciones y
Empresas Flujo de Caja Descontado
comparables.
 95

Cálculo de Valor Mediante FCD

Flujo de Caja Libre Proyectado Valor Continuo o Residual

(1ro. - 7to año) (8o.al año “n”)

Descuento al WACC

Valor presente de los Valor presente

Flujos de Caja Libres
+ del Valor Continuo

Activos No Productivos

La Valorización de las
acciones como
-
empresa en marcha
se hace,
descontando a la Deuda Financiera Neta
tasa WACC los flujos (Deuda-Caja)
de caja libre y valor
terminal proyectados
por la empresa y
restándole el valor de
la deuda financiera. Valor del Patrimonio
y la Acción
WACC:95
Weight Averaged Cost of Capital
 96

Valoración con Transacciones/ Empresas

Comparables

Las transacciones o
empresas Transacciones o empresas
comparables nos Compañía
permiten entender el
comparables
valor de las
compañías
observadas en Múltiplo de Múltiplo de
función de sus Ventas Ventas
propios ratios
financieros, es decir, Rango de
sus múltiplos. Valor de Múltiplo de Múltiplo de Valor de una
Transacción EBITDA EBITDA posible
Transacción
Se utilizaráun Múltiplo de Múltiplo de
promedio de dichos Utilidad Utilidad
múltiplos para
encontrar un posible
rango de valor para
la compañía
Relación entre el valor de la
transacción y varios Indicadores
Claves de la Performance
Múltiplos
 97

Escenarios

4to piso inicia operaciones en Septiembre 2012 y requiere una inversión de US$ 300,000 en "Edificios y otras construcciones", US$ 50,000 en
Escenario I: conservador "Muebles y enseres", US$ 25,000 en "Maquinaria y equipo" y US$ 75,000 en "Equipos diversos médicos". // Multiplicadores se reducen. // 2012, 2013
y 2014: Inversión en sistemas informáticos de US$ 100,000 por año (en "Equipos de computo").

4to piso inicia operaciones en Septiembre 2012 y requiere una inversión de US$ 300,000 en "Edificios y otras construcciones", US$ 50,000 en
"Muebles y enseres", US$ 25,000 en "Maquinaria y equipo" y US$ 75,000 en "Equipos diversos médicos".// 2012, 2013 y 2014: Inversión en sistemas
informáticos de US$ 100,000 por año (en "Equipos de computo"). // 5to piso inicia opeaciones en 2014 y requiere una inversión de US$ 350,000 en
Escenario II: moderado
"Edificios y otras construcciones", US$ 50,000 en "Muebles y enseres", US$ 25,000 en "Maquinaria y equipo" y US$ 75,000 en "Equipos diversos
médicos". // 2012: se invierten US$ 25,000 en una cialítica y US$ 8,000 en una mesa de operaciones (i.e., "Equipos diversos médicos"). // 2013: se
invierten US$ 40,000 en mesas de operaciones (i.e., "Equipos diversos médicos"). // Incremento de horas diarias por consultorio de 20%.

4to piso inicia operaciones en Septiembre 2012 y requiere una inversión de US$ 300,000 en "Edificios y otras construcciones", US$ 50,000 en
"Muebles y enseres", US$ 25,000 en "Maquinaria y equipo" y US$ 75,000 en "Equipos diversos médicos". // 2012, 2013 y 2014: Inversión en
sistemas informáticos de US$ 100,000 por año (en "Equipos de computo"). // 5to piso inicia opeaciones en 2014 y requiere una inversión de US$
350,000 en "Edificios y otras construcciones", US$ 50,000 en "Muebles y enseres", US$ 25,000 en "Maquinaria y equipo" y US$ 75,000 en "Equipos
Escenario III: optimista diversos médicos". // 2012: se invierten US$ 25,000 en una cialítica y US$ 8,000 en una mesa de operaciones (i.e., "Equipos diversos médicos"). //
2013: se invierten US$ 40,000 en mesas de operaciones (i.e., "Equipos diversos médicos"). // Incremento de horas diarias por consultorio de 20%. //
De 6 a 12 horas diarias por consultorio (duplicación de consultorio). Multiplicador de Pacífico sube a 7. // Apertura de cede en Cono Norte (2015); se
require una inversión de US$ 275,000 en "Edificios y otras construcciones", US$ 25,000 en "Maquinaria y Equipo", US$ 25,000 en "Muebles y
enseres" y US$ 75,000 en "Equipos diversos médicos".
 98

FCD: Ocupabilidad y multiplicadores

Ocupabilidad de consultorios crece progresivamente hasta alcanzar el 70% en
7 años. Ocupabilidad de camas se mantiene en 90%.
Proyecciones consideran crecimiento mínimo de tarifas hospitalarias y
ambulatorias de 1% por año e inmobilidad de multiplicadores.

Elaboración: Consultores
Fuente: IOMSA
 99

FCD: Costo de Ventas

Proyecciones de mediano plazo contemplan incorporación de personal
médico fijo según apertura de nuevos pisos y evolución de los costos de
servicios médicos tercerizados y de insumos según su relación con el número
de atenciones ambulatorias y hospitalarias involucradas.

Fuente: IOMSA / Elaboración: Consultores

 100

FCD: Otros supuestos

Otros supuestos considerados para la valoración son los siguientes:

CAPEX: Capital Expenditures: Inversiones en Activos Fijos

 101

FCD: Costo de Ventas y Gastos Operativos

El Costo de Ventas decrece de 76% a 70% durante los 3 primeros años de proyección ( mayor
eficiencia) estabilzándose en 71%-72% a partir del 2015.
Los Gastos Operativos de la empresa se estiman en 17% de las ventas en promedio para los 7
años de proyección , alcanzando una mayor eficiencia en el 2015 ( 15.%), cuando se estabilizan
los costos fijos luego de llevar a cabo de todas las inversiones previstas.

Elaboración: Consultores
Fuente: IOMSA
 102

FCD: Flujo de Caja Libre

Flujo de Caja Libre se estima en S/. - 1.2 millones para el 2012. Esto se debe a
los poco eficientes màrgenes operativos heredados de 2011 y a las fuertes
invesiones en CAPEX para la construcción del cuarto piso. El FCE de 2014 es
positivo pero bajo debido a las fuertes inversiones en el quinto piso. El FCE de
los próximos años mejora notoriamiente debido a las menores necesidades
en CAPEX y a las mayores eficiencias de la empresa traducidas en sus
márgenes (véase tabla anterior).

Fuente: IOMSA
Elaboración: Consultores
 103

FCD: Costo del Capital

El Costo de Capital Promedio Ponderado (WACC) es utilizado
como tasa de descuento para calcular el valor presente de los
FCEs proyectados de la empresa. Este refleja los costos de
oportunidad de todos los proveedores de capital ponderados por
su contribución relativa al capital total de la compañía

Deuda Equity
Costo % de deuda en la Costo % de equity en la
WACC de x estructura del de x estructura del
Deuda capital Equity capital

Equity: Patrimonio Neto

 104

FCD: Costo del Equity

Tasa de descuento (re o Ke) se estima mediante el modelo CAPM
El Capital Asset Pricing Model (CAPM) es un modelo utilizado para
calcular el rendimiento esperado de un activo riesgoso. El CAPM
asume que los inversionistas deben ser compensados por asumir el
riesgo sistemático mediante una «prima de riesgo».

Costo de Tasa Libre de Riesgo + Beta Apalancado x (Prima de

Equity Riesgo de Mercado + Riesgo País)

Costo de equity (ke) = rf +βl * (rm - rf) + RP

Tasa libre de riesgo (rf) - Yield rate on a 10-year US Treasury Bond (30.12.2011)

Beta apalancada (BL) con Bu US (Damodaran Online, NYU)

rm-rf: Prima de riesgo de mercado (S&P 500 vs. T. Bonds) - promedios aritméticos
Equity: Patrimonio Neto
RP: Prima por riesgo país - Diciembre 2011 Spread EMBI + Perú
 105

La Tasa Libre de Riesgo (Rf) se estima en 1.89% a diciembre de 2011

• Teóricamente, la tasa libre de riesgo es la tasa de un activo financiero (bono/acción) que no

cuenta con riesgo (falta de cobro del rendimiento pactado ni pérdida de valor por inflación). Los
activos recomendados por la literatura financiera y generalmente usados para este efecto son los
bonos del Tesoro Norteamericano.
• Para la presente valorización, se optó por utilizar la rentabilidad de los T- Bonds a 10 años del
Tesoro Norteamericano, de modo que la tasa libre de riesgo tenga un horizonte temporal similar a
la proyección de los flujos de caja (hasta el año 2018). A esta tasa se le agregó el riesgo del
mercado local. Para ello se utilizó el spread EMBI + Perú calculado por JP Morgan.

Fuente: Banco Central de Reserva del Perù (BCRP).

US Department of Treasury
 106

Prima por riesgo de mercado se estima en 5.79%

• La prima por riesgo de mercado es el rendimiento adicional que exige un inversionista por invertir
en el mercado accionario frente a invertir en un activo libre de riesgo (required market risk
premium).
• El Perú no cuenta con información histórica relevante suficiente, para poder desarrollar este
análisis debido a la inexistencia de un mercado profundo y accesible de deuda pública. Por ese
motivo, es de usanza común en la industria emplear el Prima de los Estados Unidos.

Fuente: Damodaran Online, New York University (NYU).

 107

El Beta (β) desapalancado y apalancado se estiman en 0.8 y 1.1,

respectivamente, para el año 2011
• El Beta es la correlación existente entre el retorno histórico que presenta una acción y el retorno
del mercado en la cual se negocia la misma.
• Se utilizó el Beta desapalancado propuesto por Aswath Damodaran del sector de servicio de
salud para el mercado norteamericano; ajustado por la estructura deuda/patrimonio de la
empresa y la estructura tributaria peruana.

IOMSA: estructura de deuda/ patrimonio, Beta y tasa de impuestos, 2012 - 2018

Estructura Deuda/Patrimonio 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Patrimonio ( E), en S/. 3.829.121 4.329.278 6.149.516 7.926.020 9.738.060 11.658.752 13.825.774
Deuda (D), en S/. 3.882.039 3.193.636 2.573.892 1.515.095 820.457 331.808 82.952
Deuda / Patrimonio 1,0 0,7 0,4 0,2 0,1 0,0 0,0

Tasa de impuestos 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Participación de los trabajadores 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3% 5.3%
IR 30% 30% 30% 30% 30% 30% 30%
Tasa = (1-(1-Part. Trab.)*(1+IR) 33.7% 33.7% 33.7% 33.7% 33.7% 33.7% 33.7%

Beta 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018

Beta desapalancada de servicios de salud (US: 122) 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8
D/E 1,0 0,7 0,4 0,2 0,1 0,0 0,0
Beta apalancada 1,3 1,2 1,0 0,9 0,8 0,8 0,8
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El Ke para el año 2011 se estima en 10.6%

• De acuerdo a la estructura deuda/capital de la empresa conocida para cada periodo para
cada periodo (en función de la devolución de la Deuda), se ha determinado un Ke para cada
año a lo largo del horizonte de evaluación
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El de IOMSA como empresa en marcha al 31.12.2011, se estima en US$ 7.8

millones en escenario Moderado (más probable), llegando hasta US$ 10.2
millones el mejor escenario (Optimista)
 110

Valoración por Múltiplos

El valor de IOMSA como aplicándole múltiplos de EBITDA y Ventas de
transacciones comparables, está en el orden de lo US$ 7,5 millones y
US$ 6,9 millones, respectivamente.
 111

Conclusiones y
Recomendaciones
 112

CONCLUSIONES
 Metodologías de Valoración
Consideraremos como la mejor metodología aplicable a la presente
valorización, el valor como empresa en marcha, es decir, los valores
calculados por Flujo de Caja Descontado(FCD) a la fecha de
valorización.

En opinión de los Consultores, el valor como empresa en marcha es

el más adecuado para valorizar una empresa:
• Refleja la verdadera generación de valor, es decir, el flujo de
caja de la empresa
• Incorpora la perspectiva del mercado y la empresa, lo que no
se refleja en los métodos según múltiplos
• Toma en cuenta el riesgo inherente a la empresa, reflejado por
el ke (rentabilidad exigida a las acciones de la empresa).
 113

CONCLUSIONES
 Valores comparables

El valor de Valor de IOMSA como empresa en marcha por DFC al

31.12.2011 para el escenario más probable (Moderado) es de US$
7.8 millones.

A este valor le restamos el valor de la Deuda Neta de la empresa

(Deuda Financiera de Corto y Largo Plazo – Caja y Equivalente de
Efectivo) igual a = 0.9 millones y obtenemos el Valor Patrimonial de
IOMSA (valor de las Acciones) de US$ 6.9 millones al 31.12.2011.

Este valor ha sido llevado al 15.05.2012 al costo de capital de la

empresa (ke = rentabilidad exigida a las acciones = 10.6% anual,
0,84% mensual), alcanzando las acciones, a esa fecha, un valor US$
7.2 de millones.
 114

RECOMENDACIONES
 Precio de las Acciones

De acuerdo a Metodología de Flujo de Caja Descontado, se

recomienda, para el escenario más Moderado (más probable) un
precio de US$7.2 millones para las acciones de IOMSA, a la fecha
de presentación del Informe de Valorización.

Para los escenarios Conservador y Optimista, se recomienda un

precio de US$ 4.1 millones y US$ 9.7 millones, respectivamente.

IOMSA: Valor de las acciones en millones de US$

Conservador Moderado Optimista

Valor Empresa 4.8 7.8 10.2

Deuda Neta 0.9 0.9 0.9
Valor Acciones (31.12.2011) 3.9 6.9 9.3
factor de actualización 1,0473 1,0473 1,0473
Valor Acciones (15.05.2012) 4.1 7.2 9.7
Instituto
Oncológico
Miraflores S.A.
Informe de Valorización de
Acciones

Lima, 15 de Mayo de 2012