Finanzas Corporativas

Magíster en Finanzas
Julio Riutort
Finanzas Corporativas
Magíster en Finanzas
Julio Riutort

VALORACIÓN, COSTO DE CAPITAL E

IMPUESTOS
Efectos de los Impuestos en Valoración
1. Efectos de Impuestos Corporativos en Presupuesto
de Capital
2. Costo de Capital Promedio Ponderado (CCPP)
3. Método del Valor Presente Ajustado (APV)
Finanzas Corporativas
Magíster en Finanzas
Julio Riutort

VALORACIÓN, COSTO DE CAPITAL E

IMPUESTOS
EFECTOS DE IMPUESTOS CORPORATIVOS EN
EL PRESUPUESTO DE CAPITAL
 Efectos de Impuestos Corporativos en
Presupuesto de Capital
(a) Efectos en Flujos de Caja
• El valor de un proyecto depende en sus flujos de caja totales (que se
reparten entre acreedores y accionistas)
• Impuestos reducen los flujos de caja totales del proyecto
• Dado que los pagos de interés son tratados como gasto, el
financiamiento con deuda reduce los impuestos pagados e incrementa
los flujos de caja después de impuestos (escudo de impuestos de la
deuda)
• Una útil descomposición del flujo de caja:
FC después de impuestos = FC sin deuda + Subsidio tributario de la
deuda

Donde el FC sin deuda es el flujo de caja que generaría el proyecto si se

financiara únicamente con patrimonio.
¿Cómo calcular el FC sin deuda (FCFF)?
• Si el punto de partida es el resultado del ejercicio:
−𝑈𝐴𝐼𝐼 × 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝐼𝑚𝑝𝑢𝑒𝑠𝑡𝑜𝑠
+𝐷𝑒𝑝𝑟𝑒𝑐𝑖𝑎𝑐𝑖ó𝑛 𝑦 𝐴𝑚𝑜𝑟𝑡𝑖𝑧𝑎𝑐𝑖ó𝑛
−𝐶𝑎𝑚𝑏𝑖𝑜 𝑒𝑛 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑑𝑒 𝑇𝑟𝑎𝑏𝑎𝑗𝑜
𝐹𝐶 sin 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 = 𝑈𝐴𝐼𝐼 + −𝐺𝑎𝑠𝑡𝑜𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙
+𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠
−𝐺𝑎𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑅𝑒𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑎𝑠
+𝑃é𝑟𝑑𝑖𝑑𝑎𝑠 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙 𝑅𝑒𝑎𝑙𝑖𝑧𝑎𝑑𝑎𝑠

O equivalentemente,

FC sin deuda = FC antes de Imp. - Resultado x Tasa de Imp.

 Flujos de Caja del Proyecto o “Activo”, FCFF
Flujos de Caja del “Proyecto” o “Activo”: Método Indirecto t=0 t=N
(Simplificado y Tomando como Base el “Resultado Operacional”) (I.I.) (Fin)
= Resultado Operacional Afecto a Impuestos
- Impuesto (generado por el Resultado Operacional)
= Resultado Operacional Después de Impuestos (NOPAT)

+ Gasto por Depreciación del Ejercicio

+ Gasto por Amortización de Intangibles

- Inversiones
Activos Fijos (CAPEX)
Inversión en Capital de Trabajo Operacional

+ Caja Recibida por Venta de Activos Fijos (neta de impuestos)

+ Valor Terminal Recuperación de la Inversión Inicial

= Flujo de Caja Generado por el Proyecto (Activo)

Flujos de Caja del Accionista o “Patrimonio”, FCFE
Flujos de Caja para el “Dueño” o “Patrimonio”: Método Indirecto t=0 t=N
(Simplificado y Tomando como Base el “Resultado del Ejercicio”) (I.I.) (Fin)
= Resultado Operacional
- Gastos Financieros
= Utilidad Afecta a Impuestos
- Impuesto (sobre Utilidad Afecta a Impuesto)
= Resultado del Ejercicio o Utilidad Neta

+ Gasto por Depreciación del Ejercicio

+ Gasto por Amortización de Intangibles

- Inversiones
Activos Fijos (CAPEX)
Inversión en Capital de Trabajo Operacional

- Amortizaciones de Deuda

+ Caja Recibida por Venta de Activos Fijos (neta de impuestos)

+ Valor Terminal Recuperación de la Inversión Inicial

= Flujo de Caja Disponible para los Dueños (Dividendo Potencial)

Finanzas Corporativas
Magíster en Finanzas
Julio Riutort

COSTO DE CAPITAL E IMPUESTOS:

COMPARABLES Y AJUSTE POR
LEVERAGE
RELACIÓN ENTRE 𝜷E Y 𝜷𝑼
(b) Efectos en riesgos
• Comenzar con descomposición del FC:

FC después de Imp. = FC sin deuda + Subsidio Trib.

• Riesgo del subsidio tributario de la deuda es diferente del riesgo del
FC sin deuda, por lo que tenemos que descontarlos a distintas tasas
o FC sin deuda reflejan el “riesgo del negocio”
o El Subsidio tributario es libre de riesgo si UAII no caen nunca bajo
el gasto por interés. En otro caso es también riesgoso, pero éste
riesgo difiere del riesgo del negocio.

• ¿Cuales son las tasas de descuento apropiadas para estos dos

componentes?
 Tasas de Descuento y Beneficio Tributario
Veamos el balance económico de una empresa
Activos Pasivos
Activos sin deuda = VEU D
Ahorro-Trib = VTS E

Sabemos que:
𝛽𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑅𝑒𝑎𝑙𝑒𝑠 = 𝛽𝐴𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝐹𝑖𝑛𝑎𝑛𝑐𝑖𝑒𝑟𝑜𝑠

𝑉𝐸𝑈 𝑉𝑇𝑆 𝐷 𝐸
𝛽𝐴 = 𝛽𝑈 + 𝛽𝑇𝑆 = 𝛽𝐷 + 𝛽
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸 𝐷+𝐸 𝐷+𝐸

𝑉𝐸𝑈 𝑉𝑇𝑆 𝐷 𝐸
𝑟𝐴ҧ = 𝑘 + 𝑘 = 𝑘 + 𝑘
𝐷+𝐸 𝑈 𝐷 + 𝐸 𝑇𝑆 𝐷+𝐸 𝑑 𝐷+𝐸 𝑒
 Costo del Patrimonio sin Deuda
TS tienen el mismo riesgo que los TS tienen el mismo riesgo que la deuda
activos operacionales 𝑘 𝑇𝑆 = 𝑘𝑑
𝑘 𝑇𝑆 = 𝑘𝑈

Nivel de deuda 𝐷 𝐸 𝐷 − 𝑉𝑇𝑆 𝐸

𝑘𝑈 = 𝑘𝑑 + 𝑘 𝑘𝑈 = 𝑘𝑑 + 𝑘
fluctúa 𝐷+𝐸 𝐷+𝐸 𝑒 𝐷 − 𝑉𝑇𝑆 + 𝐸 𝐷 − 𝑉𝑇𝑆 + 𝐸 𝑒

Nivel de deuda 𝐷 𝐸 𝐷 1−𝑡 𝐸

𝑘𝑈 = 𝑘𝑑 + 𝑘 𝑘𝑈 = 𝑘𝑑 + 𝑘
constante 𝐷+𝐸 𝐷+𝐸 𝑒 𝐷 1−𝑡 +𝐸 𝐷 1−𝑡 +𝐸 𝑒
 Costo del Patrimonio con Deuda
TS tienen el mismo riesgo que los activos
TS tienen el mismo riesgo que la deuda
operacionales
𝑘 𝑇𝑆 = 𝑘𝑑
𝑘 𝑇𝑆 = 𝑘𝑈

Nivel de deuda 𝐷 𝐷 − 𝑉𝑇𝑆

𝑘𝑒 = 𝑘𝑈 + 𝑘 − 𝑘𝑑 𝑘𝑒 = 𝑘𝑈 + 𝑘𝑈 − 𝑘𝑑
fluctúa 𝐸 𝑈 𝐸

Nivel de deuda 𝐷 𝐷
𝑘𝑒 = 𝑘𝑈 + 𝑘 − 𝑘𝑑 𝑘𝑒 = 𝑘𝑈 + 1 − 𝑡 𝑘 − 𝑘𝑑
constante 𝐸 𝑈 𝐸 𝑈
 Beta del Patrimonio sin Deuda
TS tienen el mismo riesgo que los
TS tienen el mismo riesgo que la deuda
activos operacionales
𝛽𝑇𝑆 = 𝛽𝑑
𝛽𝑇𝑆 = 𝛽𝑈

Nivel de 𝐸 𝐷 𝐸 𝐷 − 𝑉𝑇𝑆
𝛽𝑈 = 𝛽𝑒 + 𝛽 𝛽𝑈 = 𝛽𝑒 + 𝛽
deuda fluctúa 𝐷+𝐸 𝐷+𝐸 𝑑 𝐷 − 𝑉𝑇𝑆 + 𝐸 𝐷 − 𝑉𝑇𝑆 + 𝐸 𝑑

Nivel de 𝐸 𝐷 𝐸 𝐷 1−𝑡
deuda 𝛽𝑈 = 𝛽𝑒 + 𝛽 𝛽𝑈 = 𝛽𝑒 + 𝛽
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸 𝑑 𝐷 1−𝑡 +𝐸 𝐷 1−𝑡 +𝐸 𝑑
constante
𝐸
Deuda sin 𝛽𝑈 = 𝛽 𝐸
𝐷+𝐸 𝑒 𝛽𝑈 = 𝛽
riesgo 𝛽𝑑 = 0 𝐷 1−𝑡 +𝐸 𝑒
 Beta del Patrimonio con Deuda
TS tienen el mismo riesgo que los
TS tienen el mismo riesgo que la deuda
activos operacionales
𝛽𝑇𝑆 = 𝛽𝑑
𝛽𝑇𝑆 = 𝛽𝑈

Nivel de 𝐷 𝐷 − 𝑉𝑇𝑆
𝛽𝑒 = 𝛽𝑈 + 𝛽 − 𝛽𝑑 𝛽𝑒 = 𝛽𝑈 + 𝛽𝑈 − 𝛽𝑑
deuda fluctúa 𝐸 𝑈 𝐸

Nivel de 𝐷
𝛽𝑒 = 𝛽𝑈 + 𝛽 − 𝛽𝑑 𝐷
deuda 𝐸 𝑈 𝛽𝑒 = 𝛽𝑈 + 1 − 𝑡 𝛽 − 𝛽𝑑
constante 𝐸 𝑈

Deuda sin 𝐷 𝐷
𝛽𝑒 = 1 + 𝛽 𝛽𝑒 = 1 + 1 − 𝑡 𝛽
riesgo 𝛽𝑑 = 0 𝐸 𝑈 𝐸 𝑈
Ejemplo: Costo de Capital sin Deuda
Empresas Comparables 𝛽𝐸 D E

ABC 0,75 40 960

DEF 1,00 2.300 7.700
GHI 1,08 210 790

• 𝑘𝑑 = 𝑟𝐹 = 4% y el premio por riesgo de mercado es 5%

• Tasa de impuesto corporativo = 25%
• Deuda de empresas comparables es libre de riesgo y D/E constante en
el tiempo
• Suponga que se cumple el CAPM

¿Cuál es el costo de capital sin deuda estimado con los datos de las
empresas comparables?
Respuesta
Ejemplo
• El beta desapalancado de una empresa comparable a la
empresa X es 1,08. La empresa X tiene 20% deuda y 80%
patrimonio. La tasa de impuestos es 25%.
• ¿Cuál es el beta apropiado para el patrimonio de X si:
a) El monto de deuda es constante en el tiempo?
b) La razón deuda a patrimonio se mantiene constante (la
deuda crece con los activos desapalancados)?
Respuesta
 Ejercicio - Comparable para estimar el beta y retorno esperado
de los activos con impuestos
• Aerolíneas Sudamericanas identificó a LATAM Airlines Group S.A. como
una empresa comparable. LATAM tiene los siguientes estimadores:

Comparable 𝜷𝑬 D (US$MM) E (US$MM)

LATAM 1,6 7.090 4.920

• Estime el costo de capital desapalancado de AEROSUR. La tasa de

impuestos corporativos que enfrenta LATAM es de un 25%. Utilice el CAPM
y asuma una tasa de interés libre de riesgo del 4% y un premio por riesgo
de mercado de 5%.
• Suponga ahora que la deuda de AEROSUR tiene un valor igual al 100% del
valor de su patrimonio y que enfrenta una tasa de impuestos corporativos
del 30%. Estime el costo de capital de AEROSUR
Respuesta
(supone: deudas estáticas, perpetuas y libres de riesgo)
Continuación respuesta
Continuación respuesta
Alternativamente podríamos haber estimado el costo de capital en base al
promedio ponderado de los retornos esperados de las fuentes de
financiamiento (CCPP o WACC)…pero esto funciona bien solamente si la
deuda es proporcional al patrimonio:
Valoración, Costo de Capital e Impuestos

EL CCPP O WACC
 Costo de Capital Promedio Ponderado
(CCPP o WACC)
• Método para incorporar los impuestos en la valoración.
• Muy usado en la práctica.
• Apropiado si los proyectos evaluados tienen los mismos
riesgos y misma deuda que la empresa como un todo.
• CCPP es más fácil de calcular para la empresa como un todo
que para un proyecto individual.
• Procedimiento:
1. Estimar los FC esperados sin deuda.
2. Descontar los FC sin deuda a una tasa única (el CCPP).
¿Qué es el CCPP o WACC?
• WACC después de impuestos:
𝐷 𝐸
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 1 − 𝑡 𝑘𝑑 + 𝑘𝑒
𝐷+𝐸 𝐷+𝐸

• WACC antes de impuestos:

𝐷 𝐸
𝑊𝐴𝐶𝐶𝐵𝑇 = 𝑘 + 𝑘
𝐷+𝐸 𝑑 𝐷+𝐸 𝑒

¿Por qué usar el método del CCPP puede ser “razonable?

Rentabilidad Generada por la Empresa
v/s Exigencia de Inversionistas

¿Cuánto exigen los

Deuda inversionistas a la
empresa?
(𝑘𝐷 )
• Acreedores → 𝒌𝑫
• Accionistas → 𝒌𝑬
Activos
¿Cuánto tienen que
Patrimonio
generar los activos de la
(𝑘𝐸 ) empresa para cumplir con
esa exigencia?

27
Rentabilidad Generada por la Empresa
v/s Exigencia de Inversionistas
Supongamos el capital de una empresa está financiado en un
30% por deuda y en un 70% por patrimonio.
 Intuición
• Consideremos un proyecto que requiere invertir I0 para producir FC
perpetuamente

• Deuda y Patrimonio para financiar el proyecto:

𝐷 𝐸
𝐼0 × y 𝐼0 × , donde 𝑉 =𝐷+𝐸
𝑉 𝑉
• Un buen proyecto debe producir FC que cubran los cargos de intereses
y provean la compensación requerida por los accionistas:
𝐷 𝐷 𝐸
𝐹𝐶 sin 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 + 𝑇𝐶 𝑟𝐷ҧ 𝐼0 > 𝑟𝐷ҧ 𝐼0 + 𝑟𝐸ҧ 𝐼0
𝑉 𝑉 𝑉
𝐴ℎ𝑜𝑟𝑟𝑜 𝑇𝑟𝑖𝑏𝑢𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜

• Por lo que el proyecto crea valor si y sólo si:

𝐷 𝐸
𝐹𝐶 sin 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 > 𝑟𝐷ҧ 1 − 𝑇𝐶 𝐼0 + 𝑟𝐸ҧ 𝐼0 = 𝐶𝐶𝑃𝑃 × 𝐼0
𝑉 𝑉
𝐹𝐶 sin 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎
> 𝐼0
𝐶𝐶𝑃𝑃
 ¿Cómo calcular el CCPP?
1. Costo de Financiamiento con Patrimonio, 𝒌𝑬

• Usar CAPM, modelo de factores, retornos accionarios

históricos, retornos implícitos.
• Si se usa el método de los comparables, primero hay que
“desapalancar” y “reapalancar” según sea necesario.
• Si se usa la propia historia de la empresa y el
apalancamiento ha sido estable, entonces no es necesario
ajustar por apalancamiento.
 ¿Cómo calcular el CCPP?
2. Costo de Financiamiento con Deuda, 𝒌𝑫

a) Deuda sin Riesgo de Incumplimiento de Pagos

• Usar su TIR o YTM (Yield-To-Maturity)
• Buena estimación si la deuda tiene una alta clasificación y no es ni
prepagable ni convertible (no tiene opciones)

b) Deuda con Riesgo de Incumplimiento de Pagos

• YTM sobre-estima el costo
• Dos alternativas
1. Descontar las pérdidas esperadas por default y recalcular retornos
(usar spread de riesgo de crédito)
2. Usar los betas de la deuda (y luego CAPM o factores)
o Betas de deuda “basura” típicamente entre 0,3 y 0,5
 Global Corporate Average Cumulative Default Rates
Standard & Poor’s (1981- 2014) (%)
Rating 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15
AAA 0.0 0.0 0.1 0.2 0.4 0.5 0.5 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 0.8 0.9 1.0
AA 0.0 0.1 0.1 0.2 0.4 0.5 0.6 0.7 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.1 1.2
A 0.1 0.2 0.3 0.4 0.6 0.8 1.0 1.1 1.3 1.5 1.7 1.8 2.0 2.2 2.3
BBB 0.2 0.6 1.0 1.5 2.0 2.4 2.8 3.3 3.7 4.1 4.5 4.8 5.2 5.5 5.8
BB 0.8 2.4 4.2 6.1 7.7 9.3 10.6 11.8 12.8 13.7 14.5 15.2 15.8 16.2 16.8
B 3.9 8.8 13.0 16.2 18.7 20.7 22.4 23.7 24.8 25.9 26.8 27.6 28.3 28.9 29.5
CCC/C 26.4 35.6 40.7 43.8 46.3 47.2 48.3 49.1 50.0 50.7 51.3 51.9 52.7 53.4 53.4
Investment grade 0.1 0.3 0.5 0.8 1.0 1.3 1.5 1.8 2.0 2.2 2.5 2.7 2.8 3.0 3.2
Speculative grade 3.9 7.6 10.8 13.4 15.5 17.2 18.7 19.9 21.0 22.0 22.8 23.5 24.1 24.7 25.2
All rated 1.5 3.0 4.2 5.3 6.2 7.0 7.6 8.2 8.7 9.2 9.6 9.9 10.2 10.5 10.8
 Corporate Debt Recovery Rates
Moody’s (1987- 2010) (%)

Emergence Year Default Year

Lien Position 2010 2009 1987-2010 2010 2009 1987-2010
Loans 78.6 77.1 80.3 80.2 78.9 80.3
Bonds
Sr. Secured 64.4 59.0 63.5 56.3 65.6 63.5
Sr. Unsecured 51.0 48.3 49.2 26.5 54.6 49.2
Sr. Subordinated 20.5 26.2 29.4 21.7 28.0 28.4
Subordinated 53.4 34.3 29.3 0.0 58.3 29.3
Jr. Subordinated n.a. 0.5 18.4 n.a 0.0 18.4
Ejemplo – Costo de Deuda Riesgosa
• Empresa X tiene deuda vigente que madura en un año
• Deuda con cupón de 8% por cada $1 de carátula, a pagar a fin
de año
• Deuda se está transando a 96 centavos por peso
• Si la empresa X entra en default, tenedores de bonos esperan
recuperar 90 centavos por peso
• La probabilidad de default es de 15%

¿Cuál es el costo de la deuda, 𝒌𝒅 ?

Respuesta
1. Encontrar YTM (retorno sin default):

2. Encontrar retorno con default:

3. Costo de la deuda (retorno esperado de la deuda) es el

promedio ponderado del retorno en los dos escenarios posibles:
 ¿Cómo calcular el CCPP?
3. Tasa de Impuestos, 𝒕

• Si la deuda no tiene riesgo entonces 𝑡 = 𝑡𝑚𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛𝑎𝑙

• Si la deuda es riesgosa entonces 𝑡𝑚𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛𝑎𝑙 no captura bien el
impuesto esperado, hay un par de caminos a seguir:
1. Si la probabilidad de usar el escudo tributario completamente
(tasa de uso promedio) es estable en el tiempo:
Prob. uso completo × 𝑡𝑚𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛𝑎𝑙 × 𝑌𝑇𝑀
𝑡=
𝑘𝑑
que genera el componente de “ahorro tributario” del CCPP:
𝑡 × 𝑘𝑑 = 𝑃𝑟𝑜𝑏. 𝑢𝑠𝑜 𝑐𝑜𝑚𝑝𝑙𝑒𝑡𝑜 × 𝑡𝑚𝑎𝑟𝑔𝑖𝑛𝑎𝑙 × 𝑌𝑇𝑀

2. Si la probabilidad cambia en el tiempo

o No es claro si la corrección sobre o subestima 𝑡
o Es difícil encontrar un valor preciso
o Mejor usar el APV
Ejemplo – CCPP con deuda sin riesgo
Una empresa 20% deuda - 80% patrimonio se endeuda al 8% (sin
riesgo)
• CAPM: Retorno esperado mercado = 14% y beta del patrimonio
= 1,2
• Interés se deduce completamente de impuestos, tasa de
impuestos 25%

¿Cuál es el CCPP de la empresa?

Respuesta:
Ejemplo – CCPP con deuda riesgosa
Continuemos el ejemplo anterior pero ahora calculemos el CCPP
si ocurre lo siguiente:
• Bonos de la empresa tienen un YTM de 15% y un beta de
0,5
• Pagos de interés son deducibles de impuestos con
probabilidad 0,75
Respuesta:
Ejemplo – Desapalancamiento y reapalancamiento de betas
• En un año más un proyecto producirá $5 en FC sin deuda
• Se ha identificado un negocio comparable con un beta del
patrimonio = 1,2 y 𝐷Τ𝐸 = 1,4
• Se planea usar 𝐷Τ𝐸 = 1 en el financiamiento de este proyecto
• Tasa de impuesto corporativo es 25%
• CAPM se cumple: Retorno esperado mercado = 12%, 𝑟𝐹 = 4%
• Ambas empresas tienen deuda sin riesgo y una razón D/E
constante
¿Cuál es el VP del proyecto?
Respuesta:
Paso 1: Obtener el beta sin deuda del negocio comparable
(desapalancar):

Paso 2: Obtener el beta del patrimonio desde el beta sin deuda

(reapalancar):

Paso 3: Obtener el retorno esperado del patrimonio usando el

beta del patrimonio y el CAPM:
Paso 4: Calcular el CCPP:

Paso 5: Calcular el VP usando los FC sin deuda esperados y el

CCPP:
Ejemplo – Desapalancamiento y reapalancamiento de betas
• En un año más un proyecto producirá $5 en FC sin deuda
• Se ha identificado un negocio comparable con un beta del
patrimonio = 1,2 y 𝐷Τ𝐸 = 1,4
• Se planea usar 𝐷Τ𝐸 = 1 en el financiamiento de este proyecto
• Tasa de impuesto corporativo es 25%
• CAPM se cumple: Retorno esperado mercado = 12%, 𝑟𝐹 = 4%
• Ambas empresas tienen deuda sin riesgo, estática y perpetua

¿Cuál es el VP del proyecto?

Respuesta:
Paso 1: Obtener el beta sin deuda del negocio comparable
(desapalancar):

Paso 2: Obtener el beta del patrimonio desde el beta sin deuda

(reapalancar):

Paso 3: Obtener el retorno esperado del patrimonio del beta del

patrimonio:
Paso 4: Calcular el CCPP:

Paso 5: Calcular el VP usando los FC sin deuda esperados y el

CCPP:
Comentarios
• 𝑘𝑒 y 𝑘𝑑 son retornos esperados mirando hacia el futuro, no
los retornos esperados al momento que la empresa levantó el
financiamiento
• CCPP del proyecto y CCPP del la empresa son diferentes
o Si el riesgo del proyecto difiere significativamente del riesgo de la
empresa como un todo, usar el CCPP de la empresa basado en los
proyectos existentes va a entregar una respuesta incorrecta

o O se usa el CCPP a nivel proyecto, o se usa el CCPP marginal: el CCPP

que valora correctamente la empresa completa después de la adopción
del nuevo proyecto
 ¿Cómo calcular el CCPP?
4. Ponderadores de la Deuda y Patrimonio, 𝒘𝒅 y 𝒘𝒆
• 𝑤𝑑 = 𝐷Τ 𝐷 + 𝐸 debiera ser la estructura de capital
objetivo del proyecto a evaluar
• Errores comunes
1. Usar el 𝑤𝑑 de la empresa que está evaluando el proyecto
2. Usar el 𝑤𝑑 del financiamiento del proyecto (por ejemplo
100% si se pide un préstamo para financiar el total del
proyecto)
• ¿Entonces? ¿Cómo obtenemos el 𝑤𝑑 objetivo?
– Comparables que estén en la misma línea de negocio que
el proyecto
 Comentarios
• Si el proyecto mantiene un 𝑤𝑑 estable en el tiempo, entonces
el CCPP también es estable en el tiempo (...si retornos
esperados de alternativas tb son estables en el tiempo)
• Si 𝑤𝑑 varía en el tiempo, entonces el CCPP se tiene que
calcular período a período
– Esto no es muy práctico y empresas usualmente usan un CCPP
constante
– Por lo tanto el método de descuento de FCFF al CCPP no funciona muy
bien cuando 𝑤𝑑 varía de forma importante a través del tiempo
– ¿Alternativa? → APV
Ejemplo – CCPP del proyecto vs. CCPP de la empresa
• Empresa X gasta $213.333 por año en el arriendo de sus
oficinas
• X es 100% patrimonio y tiene un 𝐶𝐶𝑃𝑃 = 𝑘𝑒 = 20%
• X puede comprar sus oficinas por $1.000.000
• Si decide comprar el edificio, X financiará la compra con una
hipoteca obtenida a 𝑟𝐹 = 8% (suponer que la hipoteca es
perpetua)
• Tasa marginal de impuestos = 25%

¿Debería la empresa comprar el edificio?

Respuesta:
1. Intuición: Hace sentido comprar si los “costos de propiedad” son
menores que los “costos de arriendo”
Costos de arriendo = (1 – 0,25) x 213.333 = $160.000 por año
Costos de propiedad = 0,08 (1 – 0,25) x 1.000.000 = $60.000 por año
→ Claramente hace sentido comprar el edificio

2. ¿Qué pasa si usamos el CCPP de la empresa para evaluar el proyecto?

3. ¿Cuál es el CCPP correcto?

a) Tentación: el proyecto está totalmente financiado con deuda, por lo que,
𝐶𝐶𝑃𝑃 = 0 × 8% + 1 × 1 − 0,25 × 8% = 6%

¿Pero cuál es el peso correcto?

b) Acá el cálculo tiene cierta circularidad.
Ejemplo – CCPP Marginal
• Empresa X se financia 100% con patrimonio, tiene un valor de mercado de
$1M y beta = 2
• X consiste de un proyecto que entrega un flujo de caja perpetuo con valores
esperados que no cambian con el horizonte
• CAPM se cumple: Premio de mercado = 6% y 𝑟𝐹 = 8%
• X está considerando un proyecto sin riesgo que cuesta $1M y será
financiado con un aumento de capital
• El nuevo proyecto producirá $80.000 por año. Asumir que la tasa de
impuestos es cero
a) ¿Cuál es el flujo de caja esperado de X antes de tomar el proyecto?
b) ¿Cuál es el flujo de caja esperado de X si toma el proyecto?
c) ¿Debería X tomar el proyecto?
Respuesta
a) Antes del proyecto: 𝐶𝐶𝑃𝑃 = 𝑘𝑒 = 8% + 2 × 6% = 20%,
por lo que el flujo de caja esperado anual es:
𝐸 𝐹𝐶
𝑉𝑃 = ֜ 𝐸 𝐹𝐶 = $1 𝑚𝑖𝑙𝑙ó𝑛 × 20% = $200.000
𝐶𝐶𝑃𝑃
b) Después de adoptar el proyecto:
𝐸 𝐹𝐶 = $200.000 + $80.000 = $280.000
𝐹𝐶 𝑜𝑟𝑖𝑔𝑖𝑛𝑎𝑙 𝐹𝐶 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑡𝑜
c) Hay dos formas de calcular el VPN del nuevo proyecto.

Evaluar los el proyecto en base al riesgo de sus flujos

Valorar la empresa usando el CCPP.
 CCPP y efectos de apalancamiento
1) Sin impuestos el CCPP de la firma es independiente del apalancamiento
𝐶𝐶𝑃𝑃 = 𝑟𝑈ҧ
• Intuición de teoría de portafolio: Sin impuestos (ni otros efectos de la
deuda en los flujos de caja) el retorno de los activos tiene que coincidir
con los pasivos

2) Con impuestos el CCPP de la firma depende del apalancamiento y el plan de

financiamiento
a) Si la deuda es estática, y perpetua, CCPP decrece con apalancamiento
𝐷
𝐶𝐶𝑃𝑃 = 𝑟𝑈ҧ 1 − 𝑡
𝐷+𝐸

b) Si la deuda es razón constante del valor del proyecto

𝐷
𝐶𝐶𝑃𝑃 = 𝑟𝑈ҧ − 𝑡𝑘𝑑
𝐷+𝐸

c) Con planes de financiamiento más complicados el CCPP es poco práctico

y difícil de calcular
 Sobre el uso práctico del CCPP

• Usar el CCPP de la empresa requiere que el proyecto sea una

“copia” de la empresa en términos de riesgo y capacidad de
endeudamiento
• Ventajas del CCPP:
1. Intuitivo: un proyecto debe obtener un retorno mayor al costo de
capital

2. Fácil de implementar en una empresa donde el presupuesto de

capital es descentralizado
Finanzas Corporativas
Magíster en Finanzas
Julio Riutort

VALORACIÓN, COSTO DE CAPITAL E

IMPUESTOS
EL VALOR PRESENTE AJUSTADO (APV)
 Método del Valor Presente Ajustado
APV
• Valoración por partes: Separa los efectos en valor de
la estructura de financiamiento del valor de los
activos
• Compatible con otros métodos de valoración
• Enfoque Flexible: Puede ser usado con niveles de
deuda o tasas de impuesto que cambian en el
tiempo
 Implementación del APV
Paso 1: Valorar el proyecto (o empresa) como si se financiara
íntegramente (100%) con patrimonio → 𝑉𝑈

Paso 2: Valorar los escudos tributarios y otros efectos del

financiamiento → 𝑉𝐹𝐼𝑁

Paso 3: Sumar ambos VP para obtener el VP del proyecto (o

empresa)
𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝑉𝐹𝐼𝑁
• Para encontrar los escudos tributarios necesitamos saber la
capacidad de endeudamiento del proyecto
o Capacidad de endeudamiento: Monto marginal en el que la empresa
puede aumentar su deuda cuando adopte el proyecto

• ¿Qué determina la capacidad de endeudamiento?

o Depende de la política de financiamiento de la empresa
o Por simplicidad tomaremos la capacidad de endeudamiento como dada
(su óptimo es una de las preguntas clave en finanzas corporativas)
• Capacidad de endeudamiento es un concepto dinámico
o Puede cambiar en el tiempo y depende de la rentabilidad del proyecto
o Estos aspectos son más fáciles de enfrentar en el marco del APV que con el
CCPP
 Paso 1: Valor 100% Patrimonio (sin deuda) 𝑽𝑼

Consistencia entre flujos y tasa de descuento

• Flujos de caja: 𝐹𝐶𝐹𝐹
• Tasa de descuento: 𝑘𝑈
– Seleccionar empresas comparables (pure plays)
– Desapalancar 𝛽𝐸 de comparables para estimar 𝛽𝑈 de comparables
– Estimar 𝛽𝑈 del proyecto (o empresa) a partir de 𝛽𝑈 de comparables →
por ejemplo usando el promedio
– 𝑘𝑈 = 𝑟𝐹 + 𝛽𝑈 × 𝑃𝑅𝑀
• 𝑉𝑈 = 𝐹𝐶𝐹𝐹@𝑘𝑈
 Paso 2: Valor de Efectos de Financiamiento 𝑽𝑭𝑰𝑵

Consistencia entre flujos y tasa de descuento

• Flujos de caja: 𝐹𝐶𝐹𝐼𝑁 = 𝐹𝐶𝐹𝐹 − 𝐹𝐶𝐹𝐶
• Si la única fricción son impuestos corporativos, entonces:
𝐹𝐶𝐹𝐼𝑁 = 𝐹𝐶𝑇𝑆 = 𝐸𝑠𝑐𝑢𝑑𝑜 𝑇𝑟𝑖𝑏𝑢𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜
• Si se aprovecha íntegramente el gasto financiero,
entonces:𝐹𝐶𝑇𝑆 = 𝑡 × 𝑘𝐷 × 𝐷
• Tasa de descuento: consistente con riesgo de 𝐹𝐶𝐹𝐼𝑁
– Si se espera que 𝐷 sea estable (o varíe independientemente del valor
de la empresa) → 𝑘 𝑇𝑆 ≈ 𝑘𝐷
• Ojo que en este caso 𝑘𝐷 puede variar en el tiempo
– Si se espera que 𝐷 Τ 𝐷 + 𝐸 sea estable → 𝑘 𝑇𝑆 ≈ 𝑘𝑈
 Ejemplo
APV con escudos tributarios sin riesgo
Consideremos un proyecto que requiere una inversión de $1.000 y que
tendría un costo de capital de 14% si estuviera financiado solamente con
patrimonio. Se espera que el proyecto genere los siguientes FC sin deuda
durante los próximos cuatro años.
Flujos de Caja sin Deuda:
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
$100 $100 $1.000 $1.000
Plan de Financiamiento:
• Inversión inicial se financia en un 100% con patrimonio los primeros dos
años
• Después de 2 años, la empresa recomprará parte de sus acciones y emitirá
$750 en deuda al 8% anual (durante los últimos dos años del proyecto)
• La deuda se paga al final del año 4
• La tasa de impuestos corporativos es 25%
¿Cuál es el VP del proyecto dado el plan de financiamiento? ¿Vale la pena?
 Respuesta
Paso 1: Encontrar flujos de caja
Flujos de caja sin deuda:
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
$100 $100 $1.000 $1.000

Flujos de caja del financiamiento (subsidio tributario):

𝐹𝐶𝑇𝑆,𝐴ñ𝑜 3 = 25% × 8% × $750 = $15
𝐹𝐶𝑇𝑆,𝐴ñ𝑜 4 = 25% × 8% × $750 = $15
Año 1 Año 2 Año 3 Año 4
$0 $0 $15 $15
 Respuesta
Paso 2: Encontrar tasas de descuento
Flujos de caja sin deuda:
Para los flujos de caja de activos (de la empresa financiada 100%
con patrimonio) usamos el 14%.

Flujos de caja del financiamiento (subsidio tributario):

Para los flujos de caja del beneficio tributario del financiamiento
usamos el 8% si estimamos su riesgo como igual al de la deuda.
 Respuesta
Paso 3: Calculamos VP y agregamos
Flujos de caja sin deuda:
$100 $100 $1.000 $1.000
𝑉𝑈 = 𝑉𝑃 𝐹𝐶𝑈 = + + + = $1.431,72
1,14 1,142 1,143 1,144

Flujos de caja del financiamiento (subsidio tributario):

0,25 0,08 × $750 0,25 0,08 × $750
𝑉𝐹𝐼𝑁 ≈ 𝑉𝑇𝑆 = 𝑉𝑃 𝐹𝐶𝑇𝑆 = +
1,083 1,084
= $22,93

Sumamos los dos componentes del VP:

𝐴𝑃𝑉 = $1.431,72 + $22,93 = $1.454,65 > $1.000
Por lo que el proyecto vale la pena dado que tiene un 𝑉𝑃𝑁 = $454,65 > 0
 ¿Cual es la tasa de descuento apropiada para
Escudos Tributarios de la Deuda Riesgosos?
• En la práctica, comúnmente se usa la tasa libre de riesgo o la tasa
de la deuda
• Estas tasas (especialmente𝑅𝐹 ) pueden valorar mal los escudos
tributarios por dos razones:
1. La empresa puede no ser capaz de aprovechar los escudos
tributarios del interés (UAII futuras pueden caer por debajo de los
pagos de interés)
2. Los planes de financiamiento de la empresa pueden ser flexibles:
La empresa puede aumentar o disminuir su nivel de deuda (y por lo
tanto los escudos tributarios) en el futuro
• Dos soluciones posibles:
1. Retorno esperado de escudos trib. derivados del beta de la deuda
2. Si hay incertidumbre sobre la evolución del nivel de deuda, usar
enfoque de valoración de derivados (opciones reales).
 Ejemplo
VPN con Escudos Tributarios Riesgosos
Calcular el VPN del siguiente proyecto:
• Mundo CAPM: Retorno esperado mercado 13% y 𝑟𝐹 = 5%
• Inversión inicial = $100𝑀
• FC sin deuda = $20𝑀 durante los siguientes 10 años
• Beta de FC sin deuda es 𝛽𝑈 = 1
• Tasa de impuestos corporativos es 25%
• Plan de financiamiento:
– El proyecto aumenta la capacidad de endeudamiento de la empresa
en $80𝑀 durante su vida
– La deuda riesgosa de la empresa paga un 8% y tiene un beta de 0,25
– En promedio la empresa usará un 75% de escudo tributario de la
deuda
• Supongamos que el beta del escudo tributario coincide con el beta
de la deuda
 Respuesta
1. VP del FC sin deuda de la empresa:

2. VP del escudo tributario de la empresa:

a) Escudo tributario esperado por año 𝑭𝑪𝑻𝑺 :

b) Tasa de descuento 𝒌𝑻𝑺 :

c) Calcular el VP de los escudos tributarios de la empresa:

3. Sumar los VPs y restar la inversión para encontrar VPN:

 Nota Técnica – Modelo Binomial y
Probabilidades Neutrales al Riesgo
Con mercados completos es posible expresar el precio de cualquier
activo “redundante” como un valor esperado bajo una medida neutral
al riesgo. ¿Qué significa esto y para qué nos sirve?
o Sea 𝑝𝑠 el precio hoy de un activo que paga $1 en el estado s y $0 en
otro caso (activo puro), entonces el precio de no arbitraje de un activo
que paga 𝑥𝑠 en el estado s está dado por σ𝑆𝑠=1 𝑝𝑠 𝑥𝑠
o El precio de un bono cero cupón libre de riesgo con valor de carátula
de $1 se puede expresar como B = σ𝑆𝑠=1 1 × 𝑝𝑠 = 1Τ 1 + 𝑟𝑓
 Nota Técnica – Modelo Binomial y
Probabilidades Neutrales al Riesgo
En un mundo binomial (como el del ejercicio) en el que conocemos los
retornos de dos activos financieros, el activo libre de riesgo y el índice
de mercado (con retorno bruto u o d), podemos expresar el precio de
los activos puros en función de los retornos de estos activos
financieros:
1+𝑟𝑓 −𝑑 𝑢− 1+𝑟𝑓
o 𝑝𝑢 = 𝑦 𝑝𝑑 = ֜ 𝑝𝑥 = 𝑝𝑢 𝑥𝑢 +𝑝𝑑 𝑥𝑑
1+𝑟𝑓 𝑢−𝑑 1+𝑟𝑓 𝑢−𝑑

1+𝑟𝑓 −𝑑 𝑢− 1+𝑟𝑓
o 𝑝𝑥 = 𝑥𝑢 + 𝑥𝑑
1+𝑟𝑓 𝑢−𝑑 1+𝑟𝑓 𝑢−𝑑

1 1+𝑟𝑓 −𝑑 𝑢− 1+𝑟𝑓
o ֞ 𝑝𝑥 = 𝑥𝑢 + 𝑥𝑑
1+𝑟𝑓 𝑢−𝑑 𝑢−𝑑
𝑝𝑟𝑜𝑏. 𝑛𝑒𝑢𝑡𝑟𝑎𝑙 𝑝𝑟𝑜𝑏. 𝑛𝑒𝑢𝑡𝑟𝑎𝑙
𝑒𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑢 𝑒𝑠𝑡𝑎𝑑𝑜 𝑑
 Ejemplo – APV con escudo tributario riesgosos (derivados)
EBITDA (Inversión) capacidad fija EBITDA (Inversión) si dobla en nodo bueno
$200 $400
Bueno-Bueno ($140)
Bueno $300
($140) $150 ($140)
Bueno-Malo
$150
Malo
$100 $100
Malo-Malo

x $1,6
$1,3
$1,1
y 1-x
$1
1-y $0,8 z $1,1

1-z
Valor del portafolio de mercado $0,7
 Ejemplo – APV con escudo tributario riesgosos (derivados)

• Tasa libre de riesgo = 5%

• Para efectos de impuestos, en el año 2 la empresa reconoce como gasto
tanto el costo inicial de 140𝑀 como, si expande su capacidad, los $140𝑀
adicionales
• La empresa está generando bastantes ingresos en otros negocios en los
años 1 y 2 por lo que va a ser capaz de aprovechar cualquier pérdida
tributaria si el proyecto no resulta rentable
• El proyecto se financia inicialmente con $100𝑀 de deuda, pero la
empresa puede emitir $200𝑀 adicionales si ocurre el estado bueno y
expande su capacidad
• La tasa de interés de la deuda es 10% y la tasa de impuesto marginal es
50%
¿Cuál es el VPN?
 Respuesta
Valorar el proyecto sin consideraciones tributarias:
a) Calcular las probabilidades neutrales al riesgo (usando los pagos del portafolio de M°):
x = 53%; z=35%; y=50%
b) Con ellas calcular los pagos esperados y descontar a la tasa libre de riesgo:
(1) Capacidad fija
AÑO 1:
0,53×200+0,47×150 0,35×150+0,65×100
= 168,1 𝑜 = 111,9
1,05 1,05

0,5×168,1+0,5×111,9
AÑO 0: = 133,33
1,05

Por lo que con capacidad fija el proyecto tiene un VPN negativo (-6,67)
(2) Doblando la capacidad en nodo Bueno
AÑO 1:
0,53×400+0,47×300
Valor si dobla capacidad en estado bueno −140 + = 196,19 > 168,1
1,05
AÑO 0:
0,5×196,19+0,5×111,9
Valor de la inversión es: = 146,71
1,05

Por lo que con la posibilidad de doblar la capacidad el proyecto tiene un VPN positivo
VPN = 6,71
Valor del proyecto incluyendo los efectos tributarios

a) Calcular los flujos de caja sin deuda (no apalancados) y los escudos tributarios de la deuda
al final del año 2
• Estado Bueno-Bueno:
𝐹𝐶 sin 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 = 400 − 400 − 280 × 0,5 = $340𝑀
𝐸𝑠𝑐𝑢𝑑𝑜 𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 = 300 × 0,1 × 0,5 = $15𝑀
• Estado Bueno-Malo: (nota: empresa usa el total de su escudo tributario)
𝐹𝐶 sin 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 = 300 − 300 − 280 × 0,5 = $290𝑀
𝐸𝑠𝑐𝑢𝑑𝑜 𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 = 300 × 0,1 × 0,5 = $15𝑀
• Estado Malo-Bueno:
𝐹𝐶 sin 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 = 150 − 150 − 140 × 0,5 = $145𝑀
𝐸𝑠𝑐𝑢𝑑𝑜 𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 = 100 × 0,1 × 0,5 = $5𝑀
• Estado Malo-Malo:
𝐹𝐶 sin 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 = 100 − 100 − 140 × 0,5 = $120𝑀
𝐸𝑠𝑐𝑢𝑑𝑜 𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 = 100 × 0,1 × 0,5 = $5𝑀
Flujos de Caja si se dobla capacidad en nodo bueno
FC s/D = $340M
Esc. Trib.: $15M
x =0,53

-$140
Esc. Trib.: $5M FC s/D = $290M
1–x
y = 0,5 Esc. Trib.: $15M

-$140

1–y z = 0,35 FC s/D = $145M

Esc. Trib.: $5M
Esc. Trib.: $5M

1–z
FC s/D = $120M
Esc. Trib.: $5M
b) Aplicar probabilidades neutrales al riesgo a los flujos de caja no apalancados

AÑO 1:
Valor si dobla la capacidad en el estado Bueno:
0,53 × 340 + 0,47 × 290
−140 + = $161,43𝑀
1,05

Valor en el estado Malo:

0,35 × 145 + 0,65 × 120
= $122,62𝑀
1,05

AÑO 0:
0,5 × 161,43 + 0,5 × 122,62
−140 + = −$4,74𝑀
1,05

Por lo tanto, el VPN del proyecto es negativo si el proyecto no suma nada a la capacidad de
endeudamiento de la empresa.
c) Aplicar probabilidades neutrales al riesgo a los escudos tributarios de la deuda
AÑO 1:
Valor en el estado Bueno:
0,53 × 15 + 0,47 × 15
5+ = $19,29𝑀
1,05
Valor en el estado Malo:
0,35 × 5 + 0,65 × 5
5+ = $9,76𝑀
1,05

AÑO 0:
0,5 × 19,29 + 0,5 × 9,76
= $13,83𝑀
1,05

d) Sumar el VP de los escudos tributarios al VPN del proyecto obtenido en (b)

𝑉𝑃𝑁𝑐𝑜𝑛 𝑒𝑠𝑐𝑢𝑑𝑜𝑠 𝑡𝑟𝑖𝑏𝑢𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜𝑠 = −4,74 + 13,83 = $9,09𝑀

Que es positivo. El proyecto crea valor al agregar a la capacidad de endeudamiento de la

empresa.
 Comentarios
• Notar el uso estratégico del financiamiento con deuda
o Junto con aumentar la capacidad del proyecto, la empresa aumenta
su endeudamiento en el estado bueno
o Sin la adición de deuda el proyecto tendría un VPN negativo

• Notar la importancia de la existencia de utilidades tributarias

en los siguientes años
o ¿Qué pasa si la empresa no tiene suficientes utilidades para utilizar
completamente sus escudos tributarios en cada nodo?
 Sobre el uso práctico del APV
• APV es relativamente fácil de entender y fácil de adaptar
– Útil para planes de financiamiento flexibles (razón de endeudamiento
cambia en el tiempo)

– Requerido para adquisiciones apalancadas (LBOs) y cuando hay

subsidios financieros

– Útil para empresas con una alta probabilidad de default

• El APV puede usarse para valorar una tasa de interés

subsidiada, como el VP del ahorro de intereses
𝐴𝑃𝑉 ֜ 𝑉𝐿 = 𝑉𝑈 + 𝑉𝑇𝑆 + 𝑉𝑃 𝑜𝑡𝑟𝑎𝑠 𝑐𝑜𝑠𝑎𝑠