VALORACIÓN DE BONOS

Prof. José-Agustín Piñol Espasa

Dpto. Finanzas Empresariales
Universidad de Valencia (España)
pinyol@uv.es

Libros de cálculo (en Aula Virtual)

VBon.ods

Versión 2.1 (octubre 2022)

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VALORACIÓN DE BONOS CON CUPÓN PERIÓDICO
Hipótesis: inexistencia de oportunidades de arbitraje --> cualquier cotización coincide con el correspondiente precio justo.
𝑃0𝑒𝑥 : precio justo ex-cupón de cada bono (€) al comienzo del primer periodo de cupón (momento 0, de emisión del bono). Puede ser menor, igual o mayor que N en función de que
𝑃0𝑒𝑥
𝑖 sea menor, igual o mayor que 𝑟 (respectivamente) --> 𝑁
· 100 es el precio de cada bono respecto a su valor nominal, en tanto por ciento.
𝐶 = 𝑁 · 𝑖𝑛𝑎 : importe (€) de cada cupón na-enal, esto es, por periodo: cupón anual (na=1), semestral (na=2), cuatrimestral (na=3) ...
𝑁 : valor nominal de cada bono (€), prefijado por el emisor, constante durante la vida del bono e igual al valor de amortización de cada bono (se supone prima amortización nula).
𝑛 : número total de pagos de cupón durante la vida del bono = número total de periodos na-enales.
𝑖 𝑟 𝑛
𝑛𝑎 = = = : número de pagos de cupón en 1 año (define el periodo na-enal --> periodo de cupón).
𝑖𝑛𝑎 𝑟𝑛𝑎 𝑇

𝑇 : plazo del bono, en años. El momento final del último año se denomina vencimiento.
VAN : valor actual neto de la inversión en el bono (€). Es igual a cero si se paga el precio justo 𝑃0𝑒𝑥 y se actualiza cada FNC a la tasa 𝑟𝑛𝑎 .
𝑖 = 𝑖𝑛𝑎 · 𝑛𝑎 : tasa de interés nominal anual del cupón, con pago na-enal (anual, semestral, cuatrimestral…), en tanto por uno. La establece discrecionalmente el emisor y se indica
en las condiciones de emisión. Se expresa como tasa de interés anual simple. Puede o no coincidir con la tasa de rentabilidad exigible por riesgo (𝑟).
𝑖 𝑖
𝑖𝑛𝑎 = 𝑛 = 𝑟𝑛𝑎 · 𝑟 : tasa de interés na-enal (anual, semestral, cuatrimestral…) del cupón, en tanto por uno.
𝑎

𝑟 = 𝑟𝑛𝑎 · 𝑛𝑎 : tasa de rentabilidad nominal anual del bono bajo el supuesto de que se mantiene en cartera hasta su vencimiento. Es la rentabilidad nominal anual exigible por
riesgo. Puede ser menor, igual o mayor que 𝑖 en función de que P0ex sea mayor, igual o menor que N (respectivamente). Se expresa en los mismos términos que 𝑖 , si bien al
convertirla en TAE (Tasa Anual Efectiva, 𝑇𝐴𝐸𝑟 ) es interpretable como TIR anual.
𝑛𝑎 1
𝑟 𝑛𝑎
𝑇𝐴𝐸𝑟 = 1+ − 1 = 1 + 𝑟𝑛𝑎 −1 ↔ 𝑟= 1 + 𝑇𝐴𝐸𝑟 𝑛𝑎 − 1 · 𝑛𝑎
𝑛𝑎
𝑟 𝑟 1
𝑟𝑛𝑎 = = 𝑖𝑛𝑎 · --> tasa de rentabilidad na-enal a vencimiento, en tanto por uno --> 𝑟𝑛𝑎 = 1 + 𝑇𝐴𝐸𝑟 𝑛𝑎 −1
𝑛𝑎 𝑖
Es la tasa a la que se deben actualizar los flujos de caja que proporcione el bono.

Precio ex-cupón, al comienzo del primer periodo de cupón (momento 0, de emisión), de un bono con n cupones periódicos (n periodos na-enales) de importe unitario
constante Ct = C, amortización por el nominal (N) y rentabilidad periodal a vencimiento rna :
𝒏 −𝒏
𝑪𝟏 𝑪𝟐 𝑪𝟑 𝑪𝒏 𝑵 𝑪 𝑵 𝟏 − 𝟏 + 𝒓𝒏𝒂 𝑵
𝑷𝒆𝒙
𝟎 = 𝟏
+ 𝟐
+ 𝟑
+ ⋯+ 𝒏
+ 𝒏
=෍ 𝒕
+ 𝒏
=⋯=𝑪· + 𝒏
𝟏 + 𝒓𝒏𝒂 𝟏 + 𝒓𝒏𝒂 𝟏 + 𝒓𝒏𝒂 𝟏 + 𝒓𝒏𝒂 𝟏 + 𝒓𝒏𝒂 𝟏 + 𝒓𝒏𝒂 𝟏 + 𝒓𝒏𝒂 𝒓𝒏𝒂 𝟏 + 𝒓𝒏𝒂
𝒕=𝟏

Generalizando --> precio ex-cupón, al comienzo del t-ésimo periodo de cupón (momento t-1), de un 𝐶 · 𝑎𝑛,𝑟𝑛𝑎 --> valor actual de una renta finita postpagable
bono con n-(t-1) cupones periódicos remanentes de importe unitario constante C y rentabilidad (n periodos) de término constante C y rentabilidad periodal rna
periodal a vencimiento rna :
𝟏 − 𝟏 + 𝒓𝒏𝒂 − 𝒏−(𝒕−𝟏) 𝑵
𝑷𝒆𝒙
𝒕−𝟏 = 𝑪 · +
𝒓𝒏𝒂 𝟏 + 𝒓𝒏𝒂 𝒏−(𝒕−𝟏) Prof. José-Agustín Piñol Espasa - Dpto. Finanzas Empresariales
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Puede demostrarse que:

Precio completo del bono al final del periodo t (€/bono): 𝑃𝑡𝑐𝑜𝑚 = 𝑃𝑡−1
𝑒𝑥
· 1 + 𝑟𝑛𝑎

𝑉𝑎𝑟𝑃𝑡 𝑃𝑡𝑒𝑥 − 𝑃𝑡−1

𝑒𝑥
Precio ex-cupón del bono al inicio del periodo t+1 (€/bono): 𝑃𝑡𝑒𝑥 = 𝑃𝑡−1
𝑒𝑥
· 1 + 𝑟𝑛𝑎 𝑒𝑥
= 𝑃𝑡−1 · 1+ 𝑒𝑥
𝑃𝑡−1
𝐶𝑢𝑝𝑡
Cupón liquidable al final del periodo t (€/bono, constante): 𝐶𝑡 = 𝑃𝑡𝑐𝑜𝑚 − 𝑃𝑡𝑒𝑥 = 𝐶 = 𝑟𝑛𝑎 𝑒𝑥
· 𝑃𝑡−1

Porción de Premio Total o de Descuento Total imputable al periodo t (€/bono) = decremento (con premio) o incremento (con descuento) del precio (depreciación o
apreciación, respectivamente) del bono en el periodo t (€/bono):
𝑟 𝑒𝑥 𝑟 𝑒𝑥
𝑉𝑎𝑟𝑃𝑡 = 𝑃𝑡𝑒𝑥 − 𝑃𝑡−1
𝑒𝑥 𝑒𝑥
= 𝐼𝑛𝑐𝑟𝑃𝑡 − 𝐷𝑒𝑐𝑟𝑃𝑡 = 𝑟𝑛𝑎 · 𝑃𝑡−1 − 𝑖𝑛𝑎 · 𝑁 = 𝑖𝑛𝑎 · · 𝑃𝑡−1 − 𝑖𝑛𝑎 · 𝑁 = 𝑖𝑛𝑎 · ·𝑃 −𝑁
𝑖 𝑖 𝑡−1
𝑆𝑖 𝑉𝑎𝑟𝑃𝑡 < 0 → 𝐴𝐵𝑆 𝑉𝑎𝑟𝑃𝑡 = 𝑃𝑟𝑒𝑚𝑖𝑜𝑡 (porción de Premio Total imputable al periodo t, €/bono)
𝑆𝑖 𝑉𝑎𝑟𝑃𝑡 > 0 → 𝑉𝑎𝑟𝑃𝑡 = 𝐷𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜𝑡 (porción de Descuento Total imputable al periodo t, €/bono)

Premio Total (desahorro para el comprador, si 𝑃0𝑒𝑥 > 𝑁 ) con relación al valor nominal del bono (€/bono):
𝑛

− ෍ 𝑉𝑎𝑟𝑃𝑡 = 𝑃0𝑒𝑥 − 𝑁 > 0 → 𝑃𝑟𝑒𝑚𝑖𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 Premio --> lo es para el emisor: cobra 𝑃0𝑒𝑥 mayor que N (por bono)
𝑡=1

Descuento Total (ahorro para el comprador, si 𝑃0𝑒𝑥 < 𝑁) con relación al valor nominal del bono (€/bono):
𝑛

− ෍ 𝑉𝑎𝑟𝑃𝑡 = 𝑃0𝑒𝑥 − 𝑁 < 0 → 𝐷𝑒𝑠𝑐𝑢𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑇𝑜𝑡𝑎𝑙 Descuento --> lo es para el emisor: cobra 𝑃0𝑒𝑥 menor que N (por bono)
𝑡=1

Incremento de precio entre cupones, periodo t (€/bono): 𝐼𝑛𝑐𝑟𝑃𝑡 = 𝑃𝑡𝑐𝑜𝑚 − 𝑃𝑡−1

𝑒𝑥 𝑒𝑥
= 𝑟𝑛𝑎 · 𝑃𝑡−1

Decremento de precio por pago de cupón, final periodo t (€/bono): 𝐷𝑒𝑐𝑟𝑃𝑡 = 𝑃𝑡𝑐𝑜𝑚 − 𝑃𝑡𝑒𝑥 = 𝐶𝑡 = 𝑖𝑛𝑎 · 𝑁 = 𝐶

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DESGLOSE DE LA RENTABILIDAD DEL BONO PARA EL BONISTA (A VENCIMIENTO) DURANTE UN PERIODO DE CUPÓN
(comprado al comienzo del periodo t , momento t-1, a precio Pt-1ex )

𝑒𝑥 ):
Rentabilidad a vencimiento del cupón generable durante el periodo t (respecto al precio ex-cupón de comienzo del periodo t, 𝑃𝑡−1
𝐶𝑢𝑝𝑡 𝑒𝑥
𝑟𝑛𝑎 = 𝑖𝑛𝑎 ↔ 𝑃𝑡−1 =𝑁
𝐶𝑢𝑝𝑡 𝐶𝑡 𝐶 𝑖 𝑁 𝑁 𝐶𝑢𝑝𝑡 𝑒𝑥
𝑟𝑛𝑎 = 𝑒𝑥 = 𝑒𝑥 = · 𝑒𝑥 = 𝑖𝑛𝑎 · 𝑒𝑥 𝑟𝑛𝑎 > 𝑖𝑛𝑎 ↔ 𝑃𝑡−1 <𝑁
𝑃𝑡−1 𝑃𝑡−1 𝑛𝑎 𝑃𝑡−1 𝑃𝑡−1
𝐶𝑢𝑝𝑡 𝑒𝑥
𝑟𝑛𝑎 < 𝑖𝑛𝑎 ↔ 𝑃𝑡−1 >𝑁

Rentabilidad a vencimiento por depreciación (con premio) o por apreciación (con descuento) del bono generable durante el periodo t (respecto al precio ex-cupón de
𝑒𝑥
comienzo del periodo t, 𝑃𝑡−1 ) = rentabilidad por ganancia de capital (variación de precio ex-cupón) durante el periodo t :

𝑉𝑎𝑟𝑃𝑡 𝑉𝑎𝑟𝑃𝑡 𝑃𝑡𝑒𝑥 − 𝑃𝑡−1

𝑒𝑥
𝑟𝑛𝑎 = 𝑒𝑥 = 𝑒𝑥
𝑃𝑡−1 𝑃𝑡−1

Rentabilidad total a vencimiento generable durante el periodo t (na-enal):

𝐶𝑢𝑝 𝑉𝑎𝑟𝑃 𝑁 𝑉𝑎𝑟𝑃𝑡 𝐶𝑡 𝑃𝑡𝑒𝑥 − 𝑃𝑡−1

𝑒𝑥
𝑃𝑡𝑒𝑥 + 𝐶𝑡 − 𝑃𝑡−1
𝑒𝑥
𝑃𝑡𝑐𝑜𝑚 − 𝑃𝑡−1
𝑒𝑥
𝑟𝑛𝑎 = 𝑟𝑛𝑎 𝑡 + 𝑟𝑛𝑎 𝑡 = 𝑖𝑛𝑎 · 𝑒𝑥 + 𝑟𝑛𝑎 = 𝑒𝑥 + 𝑒𝑥 = 𝑒𝑥 = 𝑒𝑥
𝑃𝑡−1 𝑃𝑡−1 𝑃𝑡−1 𝑃𝑡−1 𝑃𝑡−1

Luego (véanse páginas 5 a 10):

Caso 1) Bono comprado a su emisión con premio, sobre la par (gráfico --> escalera descendente):
𝑉𝑎𝑟𝑃𝑡 𝐶𝑢𝑝𝑡
𝑃0𝑒𝑥 > 𝑁 → 𝑃𝑡𝑒𝑥 < 𝑃𝑡−1
𝑒𝑥
→ 𝑟𝑛𝑎 < 0 → 𝑟𝑛𝑎 < 𝑟𝑛𝑎 < 𝑖𝑛𝑎 → 𝑟 < 𝑖

Caso 2) Bono comprado a su emisión sin premio ni descuento, a la par (gráfico --> escalera plana):
𝑉𝑎𝑟𝑃𝑡 𝐶𝑢𝑝𝑡
𝑃0𝑒𝑥 = 𝑁 → 𝑃𝑡𝑒𝑥 = 𝑃𝑡−1
𝑒𝑥
→ 𝑟𝑛𝑎 = 0 → 𝑟𝑛𝑎 = 𝑟𝑛𝑎 = 𝑖𝑛𝑎 → 𝑟 = 𝑖

Caso 3) Bono comprado a su emisión con descuento, bajo la par (gráfico --> escalera ascendente):
𝑉𝑎𝑟𝑃𝑡 𝐶𝑢𝑝𝑡
𝑃0𝑒𝑥 < 𝑁 → 𝑃𝑡𝑒𝑥 > 𝑃𝑡−1
𝑒𝑥
→ 𝑟𝑛𝑎 > 0 → 𝑟𝑛𝑎 > 𝑟𝑛𝑎 > 𝑖𝑛𝑎 → 𝑟 > 𝑖

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Caso 1 --> r < i

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Caso 1 --> r < i

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Caso 2 --> r = i

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Caso 2 --> r = i

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Caso 3 --> r > i

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Caso 3 --> r > i

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PRECIO DEL BONO EN MOMENTO ANTERIOR AL DE PAGO DE CUPÓN. CUPÓN CORRIDO
(se supone que el importe del cupón se devenga linealmente con frecuencia diaria a lo largo del periodo de cupón)
Periodo corriente de cupón (todavía no pagado): periodo t
Cupones pendientes (incluido el del periodo t) = 𝑛 − (𝑡 − 1)
Días transcurridos desde el comienzo del periodo t : 𝐷í𝑎𝑠𝐶𝐶
Días de un periodo de cupón completo: 𝐷í𝑎𝑠𝐶𝑈𝑃 = 360Τ𝑛𝑎
𝐷í𝑎𝑠𝐶𝐶 𝐷í𝑎𝑠𝐶𝐶 computando 1 año = 360 días
Fracción de periodo de cupón transcurrida: 𝑓𝐶𝐶 = = 𝑛𝑎 ·
𝐷í𝑎𝑠𝐶𝑈𝑃 360
𝑒𝑥
1 − 1 + 𝑟𝑛𝑎 − 𝑛−(𝑡−1) 𝑁
Precio ex-cupón al principio del periodo en que se genera el cupón corriente (periodo t): 𝑃𝑡−1 = 𝐶𝑡 · +
𝑟𝑛𝑎 1 + 𝑟𝑛𝑎 𝑛−(𝑡−1)
Precio completo al final del periodo en que se genera el cupón corriente (periodo t): 𝑃𝑡𝑐𝑜𝑚 = 𝑃𝑡𝑒𝑥 + 𝐶𝑡 = 𝑃𝑡−1
𝑒𝑥
· 1 + 𝑟𝑛𝑎
1 − 1 + 𝑟𝑛𝑎 − 𝑛−𝑡 𝑁
Precio ex-cupón al final del periodo en que se genera el cupón corriente (periodo t): 𝑃𝑡𝑒𝑥 = 𝐶𝑡 · + 𝑛−𝑡
𝑟𝑛𝑎 1 + 𝑟𝑛𝑎
𝑐𝑜𝑟𝑟 (𝑓𝐶𝐶 ) 𝑐𝑜𝑚(𝑓𝐶𝐶 ) 𝑒𝑥 𝑓𝐶𝐶
Cupón corrido cuando han transcurrido DíasCC días de periodo del cupón corriente (periodo t): 𝐶𝑡 = 𝑃𝑡 − 𝑃𝑡 = 𝑃𝑡𝑐𝑜𝑚 − 𝑃𝑡𝑒𝑥 · 𝑓𝐶𝐶 = 𝐶𝑡 · 𝑓𝐶𝐶
𝑖
Cupón completo de cada periodo (constante): 𝐶𝑡 = 𝑖𝑛𝑎 · 𝑁 = ·𝑁 =𝐶
𝑛𝑎
𝑐𝑜𝑚 (𝑓𝐶𝐶 ) 𝑒𝑥
Precio completo del bono cuando han transcurrido DíasCC días de periodo del cupón corriente (periodo t): 𝑃𝑡 = 𝑃𝑡−1 + 𝑃𝑡𝑐𝑜𝑚 − 𝑃𝑡−1
𝑒𝑥 𝑒𝑥
· 𝑓𝐶𝐶 = 𝑃𝑡−1 · 1 + 𝑓𝐶𝐶 · 𝑟𝑛𝑎
𝑒𝑥 (𝑓𝐶𝐶 ) 𝑒𝑥 𝑉𝑎𝑟𝑃𝑡
Precio ex-cupón cuando han transcurrido DíasCC días de periodo del cupón corriente (periodo t): 𝑃𝑡 = 𝑃𝑡−1 + 𝑃𝑡𝑒𝑥 − 𝑃𝑡−1
𝑒𝑥 𝑒𝑥
· 𝑓𝐶𝐶 = 𝑃𝑡−1 · 1 + 𝑓𝐶𝐶 · 𝑟𝑛𝑎
𝑒𝑥 𝑉𝑎𝑟𝑃𝑡 𝑒𝑥
siendo: 𝑃𝑡𝑒𝑥 = 𝑃𝑡−1 · 1 + 𝑟𝑛𝑎 𝑃𝑡𝑐𝑜𝑚 = 𝑃𝑡−1 · 1 + 𝑟𝑛𝑎

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PRECIO DEL BONO EN FUNCIÓN DE SU RENTABILIDAD

1 − 1 + 𝑟𝑛𝑎 −𝑛
𝑁 𝛿𝑃0𝑒𝑥
𝑃0𝑒𝑥 = 𝐶 · + 𝑛
→ <0 (a mayor 𝑟𝑛𝑎 menor 𝑃0𝑒𝑥 , y viceversa)
𝑟𝑛𝑎 1 + 𝑟𝑛𝑎 𝛿𝑟𝑛𝑎

Cada bono de una emisión realizada cuando los tipos de interés eran bajos tendrá un menor precio si los
tipos de interés suben, pues las nuevas emisiones de bonos se realizarán con mayor rentabilidad nominal.

VALORACIÓN DE BONOS CUPÓN-CERO

Hipótesis: inexistencia de oportunidades de arbitraje --> cualquier cotización coincide con el correspondiente precio justo.
Bono cupón-cero: se emite bajo la par y se reintegra el nominal al vencimiento.
P0ex : precio de cada bono (€) en el momento de su emisión. Es menor que N (emisión al descuento puro: no hay cupones periódicos).
N : valor nominal de cada bono (€), prefijado por el emisor y constante durante la vida del bono. Se retorna íntegro al bonista al vencimiento del bono.
T : plazo del bono, en años.
r : tasa de rentabilidad anual a vencimiento, en tanto por uno (bajo el supuesto de que el bono se mantiene en cartera durante el resto de su vida).

1 1 1 1
𝑁 1 𝑁𝑇 1
𝑇·
1 1 1 1 1 𝑁 𝑇 − 𝑃0𝑒𝑥 𝑇 𝑁 𝑇
𝑃0𝑒𝑥 = 𝑇
→ 𝑃0𝑒𝑥 𝑇 = 1 → 𝑃0𝑒𝑥 𝑇 · 1+𝑟 𝑇 = 𝑁𝑇 → 𝑃0𝑒𝑥 𝑇 + 𝑃0𝑒𝑥 𝑇 ·𝑟= 𝑁𝑇 → 𝑟= 1 = 𝑒𝑥 −1
1+𝑟 𝑇· 𝑃0
1+𝑟 𝑇 𝑃0𝑒𝑥 𝑇

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