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Administracin
Financiera
Costo de Capital

1er. Semestre ao
2005

Costo de Capital

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Costo de oportunidad, Rendimientos exigidos, Tasa de

descuento Costo de Capital
Estos conceptos eran utilizados cada vez que deba fijarse el
precio de un activo o calcular un valor presente.

Introduccin

A continuacin describiremos distintas fuentas de captital y sus

costos, para calcular finalmente el costo de capital global de la
compaa.
Cuando una empresa financia una inversin, suele utilizar tanto
capital ajeno como capital propio.
Como estos capitales reflejan diferencias de riesgo y de
tratamientos fiscales, tienen diferentes costos.
La misin del Directivo Financiero es combinar esos capitales
de forma tal que el costo del capital total sea el mnimo posible.

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El costo de capital debe ser entendido como un costo de

oportunidad, ya que si la firma invierte dinero en un
proyecto, se crea un costo de oportunidad:

La posibilidad de invertir en otra alternativa de

Concepto

RIESGO Y RENDIMIENTO COMPARABLES

Que es lo que determina el rendimiento que los inversores
exigen a los ttulos de la empresa?
Su costo de oportunidad, el rendimiento que el inversor
podra obtener inviertiendo su dinero en otro activo con
riesgo similar.

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El costo de capital:
Es un costo marginal, esto es, el costo de
obtener un peso adicional de capital.

Carctersticas
Depende del uso que se hace de l y
Principales

representa el costo de oportunidad de una

alternativa de riesgo comparable.
Representa el costo de los fondos provistos
por los acreedores y los accionistas.

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Costo de
Capital

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Cuando nos referimos al costo de capital de una firma, lo hacemos

usualmente como el costo de financiar los activos. En otras palabras,
considerando a la firma como una sucesin de proyectos de inversin y
financiamiento, el costo de capital es el costo de financiar todos los
proyectos y, por lo tanto, es el costo de capital para el riesgo promedio
del proyecto constituido por la firma misma como un todo. Cuando nos
referimos al costo de capital de un proyecto, nos referimos al costo del
capital que refleja este proyecto. Entonces, :
Porque se calcula el costo de capital de la firma como un todo?
1. El costo de capital de la firma, se utiliza como punto de partida para
luego determinar el costo de capital de un un proyecto especfico. Y
luego se ajusta para arriba o abajo segn el riesgo del proyecto.
2. Si el proyecto tiene un riesgo similar al de la firma, el costo de capital
de sta puede ser una razonable aproximacin.

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Las partidas que aparecen en el lado derecho del balance de una

empresa (diversos tipos de deuda, de acciones preferentes y de
acciones comunes), representan en conjunto el capital total con
que la empresa financia sus activos.

Costo
promedio
ponderado

El costo de cada componente representa el costo especfico de

una deteminada fuente de capital.
Como la empresa no utiliza los distintos componentes en forma
igualmente proporcional, sino que cada una tiene un peso
diferente en el total del financiamiento, es preciso calcular el
costo de capital total de la empresa como el costo promedio
ponderado de todas las fuentes de capital. (WACC del ingls:
weighted average cost of capital).
WACC = ke x

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E
E+D

+ kd x (1-t) x

D
E+D

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Costo de la deuda y de las acciones preferidas

Costo de los
distintos
componentes
de cada tipo
especifico de
capital

El costo de la deuda siempre debe calcularse con una base After

Taxes, es decir despus de impuestos. La razn para esto radica
en que el inters que la deuda genera es un gasto deducible para
el impuesto a las ganacias, y genera una disminucin en e pago
de dicho impuesto, lo que hace que el costo de la deuda despus
de impuestos sea menor al costo de la deuda antes de impuestos.
Suponemos que una deuda se contrata a una tasa de inters del
10 % (kd) y la tasa de impuestos 40 % (t). En ese caso, el costo
de la deuda ajustado por impuestos resulta ser del 6 %.
Kd . (1-t) = 0,10 . (1- 0,40) = 0,06 6 %

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Consideracin importante: Para calcular el costa de la deuda debe tomarse

la tasa de inters sobre las deudas nuevas, no el inters por deudas contradas y
pendientes de pago, por lo tanto se toma el costo marginal de la deuda.

Costo de los
distintos
componentes
de cada tipo
especifico de
capital

Cmo clculo kd ?
Normalmente, la deuda de la empresa puede ser emitida por la empresa misma
(obligacin negociable o bono) o contrada con una institucin financiera en
forma de prstamo.
En el primer paso, la empresa pone las condiciones de la deuda (plazo, tasa de
inters, vencimiento, etc.), mientras que, en el segundo, las condiciones las pone
el banco.
El valor de mercado de la deuda est representado por el valor presente de la
corriente de cupones de inters (C) y amortizacin (P), que en el caso de haber
sido emitidapor el sistema americano, sera igual a la siguiente expresin:

D=

+
( 1 + kd)

C
(1 +kd)

C+P
(1 +kd)n

La kd representa la TIR exigida por el tenedor de la obligacin

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Deudas Bancarias
Largo Plazo: Por el valor nominal de la tasa preestablecida, ya que no tiene un

Costo de los
distintos
componentes
de cada tipo
especifico de
capital

precio que se refleje en un ercado de capitales. Su valor nominal representa el

valor exigible por el prestamista.
Corto Plazo: Deberan incluirse aquellas que formen parte de la estrucutura de
capital, y no para financiar necesidades temporales de capital de

trabajo.

Deudas Comerciales
En general, la doctrina recomienda excluirlas del clculo del costo de capital.
Algunos autores la califican de Capital Gratis en el sentido que no tienen costo
alguno. Sin embargo, pueden existir costos implcitos escondidos en el precio de
venta. Adicionalmente, si los intereses no aparecen explicitados, no puede
aprovecharse el ahorro fiscal que permite la ley impositiva. Los motivos ms
destacados por los cuales no debe incluirse son los siguientes:
No representan una decisin gerencial, sino un recurso que se genera en
forma espontnea.
Representan una deuda que se expone en trminos netos de capital de
trabajo
Generalmente, se las considera capital gratis, pero en el caso de existir
costos implcitos, stos ya se encuentran restados en el flujo de efectivo,
porque forman parte del costo de mercaderas vendidas.
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Costo de las Acciones preferidas (kp)

Es el costo que est asociado a la obtencin de ms capital.

Costo de los Representan un ttulo a PERPETUIDAD, con un dividendo fijo que

distintos representa un porcentaje de su valor par.
El valor de las aciones preferidas es el valor presente de la corriente de
componentes dividendos
ricibido por el inversor.
Dp
de cada tipo
Pp =
especifico de
kp
capital
Como tambin existen costos de flotacin o emisin, el verdadero costo de
financiarse con acciones preferidas es igual :
Dp
kp =

Dp
=

Pn

Pp . ( 1 - f)

Siendo f igual a los costos de flotacin o emisin.

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Costo de capital propio interno y externo

El costo de capital propio o acciones comunes (common stock) es el costo de
obtener una unidad ms de capital propio, sea internamente (a travs de utilidades
retenidas), o externamente (emitiendo nuevas acciones comunes). Por supuesto, hay
costos asociados a ambos.

Costo de los
distintos Costo de utilidades retenidas (ks)
componentes Cuando la firma genera utilidades, una parte se usa para pagar a los acreedores en
de intereses y dividendos preferidos. El excedente es el rendimiento ganado
de cada tipo forma
por los accionistas. La firma puede repartirlo en forma de dividendos en efectivo, o
especifico de retenerlos para invertirlos en nuevos proyectos.
Los accionistas requerirn que la firma use esos fondos para generar un rendimiento
capital

que al menos sea igual al que ellos habran obtenido invirtiendo por su cuenta en
inversiones de riesgo similar. Esto es lo que se denomina COSTO DE
OPORTUNIDAD de los accionistas.
La nica diferencia entre el costo de los fondos internos y el de los fondos
externos es el costo de emisin de nuevas acciones.

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Costo de utilidades retenidas (ks) (cont)

Este costo es dificil de estimar debido a la naturaleza de los cash flows
asociados a las acciones. Los accionistas reciben su rendimiento en dos
formas: por un lado, dividendos, que no son un acorriente fija en el tiempo,
y por otro, los cambios en el precio de las acciones. La corriente de
dividendos es decidida por los directorios de las empresas y por lo tanto, es
desconocida. Por otra parte, los cambios en los precios de las acciones
responden a las expectativas de los inversores.

Costo de los
distintos
componentes
de cada tipo Podemos decir, en general, que el costo de las acciones es igual a la tasa
descuenta la corriente de dividendos esperados igualndola con el
especifico de que
precio de las acciones :
capital
D
1

E = SUM
(1 + ks)j
En donde E representa el valor presente o precio que los accionistas estan
dispuestos a pagar para tener derecho al cobro de una corriente de dividendos
futura, D1 el dividendo del primer ao y ks la tasa de rendimiento exigida por los
accionistas.

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Costo de utilidades retenidas (ks) (cont)

Por tratarse generalmente de una perpetuidad, el costo de las acciones
comunes puede representarse puede representarse comol el valor de los
dividendos sobre el precio de las acciones:
D1
ks =
E

Costo de los
distintos
componentes
de cada tipo
El cambio en el precio de las acciones es muy dificil de estimar y el precio
especifico de futuro es muy influido por las expectativas de los inversores. Sin embargo,
hay dos mtodos ampliamente difundidos para estimar el costo de las
capital
acciones comunes:
Modelo de valuacin de los dividendos (DVM Dividend valuation model)
Modelo de valuacin de activos de capital (CAPM Capital asset pricing model)

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Costo de capital determinado por CAPM

Consiste en determinar el rendimiento requerido sumandole a un rendimiento libre de
riesgo un premio o prima por el riesgo del activo en cuestin.

Costo de los El CAPM es un modelo sumamente sencillo y fcil de manejar, que permite estimar el
de capital con gran objetividad y sentido comn y que considera adems el
distintos costo
riesgo inherente a cada alternativa de inversin.
componentes Para determinar el rendimiento exigido de una accin, se siguen los siguientes casos :
de cada tipo Se estima un rendimiento libre de riesgo (en gral, la tasa que prometen los bonos del
tesoro estadounidense)
especifico de Se calcula el BETA ( ) de la accin; beta mide la sensibilidad del rendimiento de la
accin a los rendimientos del mercado: si por ejemplo el mercado sube el 10 % y la
capital
accin sube 20 %, se dice que la accin tiene el doble de riesgo de mercado y su beta
es igual a 2.

Se estima el rendimiento del mercado (rm), que en realidad es una expectativa

matemtica.
Fimanlmente se determina el rendimiento esperado de la accin con la frmula:
ks = rf +

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(rm-rf)
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El modelo de valuacin de los dividendos (DVM, Dividend Valuacin Model)

Costo de los
distintos
componentes
de cada tipo
especifico de
capital

Este modelo supone que la empresa no distribuye la totalidad de sus dividendos y

por lo tanto retiene una porcin g, que al reinvertirla en la empresa, aumenta los
resultados y por lo tanto, los dividendos. De manera tal que los dividendos crecern
a una tasa g a lo largo del tiempo. Siendo D1, los dividendos del primer ao,
podemos calcular el valor de las acciones (E) y el costo de financiarse con acciones
comunes (ks) a partir de la siguiente frmula:

D1
E=

D1
ks =

ks - g

E+g

La tasa de crecimiento de los dividendos puede estimarse de las siguientes formas:

Ajustando una regresin lineal a una corriente de dividendos pasada
Multiplicando el ROE por la tasa de retencin de la empresa.

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