Riesgo y Rentabilidad 2013 1

Posgrado de Especializacin en Administracin
de Organizaciones Financieras
Riesgo y
Rentabilidad

Certeza, Riesgo e Incertidumbre

Existen tres posibles situaciones cuando un individuo debe
tomar una decisin:
Certeza: El resultado real de una decisin es igual al esperado.
Riesgo:
Se sabe cules son los eventos futuros.
Se conoce la dimensin de los mismos
Se conocen las probabilidades de ocurrencia.
Incertidumbre:
Se sabe cules son los eventos futuros.
Puede o no conocerse la dimensin de los mismos.
No se conoce con anticipacin las probabilidades de

Representantes del riesgo

Existen dos representantes del riesgo en finanzas:
Varianza o desvo standard, que es la variabilidad de los
futuros rendimientos de una inversin en torno a su valor
esperado.
2
Coeficiente Beta, que representa el riesgo de un activo con

respecto al mercado.

Riesgo y rentabilidad de proyectos

individuales
Riesgo
Estadstica
Rentabilidad
Media
E(x) = x(t) . p(t)
Varianza
2(x) = (x(t) - E(x))2 . p(t)
Coeficiente de variacin = (x)/E(x)

4

Clculo del rendimiento esperado de un negocio, su

varianza y dispersin
Ejemplo:
Supongamos que se est evaluando un negocio y no se
sabe realmente cules sern los futuros rendimientos,
pero por la experiencia del pasado en otros negocios
similares, se puede tener una idea acerca de cuales
pueden ser las probabilidades de ocurrencia de los
futuros rendimientos.
Despus de realizar un estudio cuidadoso, aparecen tres
posibles resultados: el producto es un xito, es normal
o es un fracaso. Se tienen tasas de rendimientos
anuales asociadas a su probabilidad de ocurrencia.

Datos:
Escenario
Rendim.
r
Probab.
P( r)
Suceso
20%
30%
Normal
15%
60%
Fracaso
-10%
10%
Rendimiento esperado = E(r)= r1.P(r1)+r2.P(r2)+r3.P(r3)

R( r) = 0,20 x 0,30 + 0,15 x 0,60 + (-0,10) x 0,10 = 0,14 14%
El rendimiento esperado del negocio es del 14% anual y es la media
de todos los rendimientos posibles ponderada por su probabilidad de
ocurrencia.

La varianza y el desvo estndar

Para el clculo de la varianza (2) y el desvo
estndar () debemos seguir los siguientes pasos:
1.Se calcula primero el valor esperado E(x).
2.Clculo de la desviacin de cada posible rendimiento respecto
del valor esperado.
3.Calculamos el cuadrado de cada desviacin.
4.Multiplicamos cada una de las desviaciones cuadradas por su
probabilidad de ocurrencia.
5.Sumamos las desviaciones cuadradas: el valor obtenido es la
varianza de los posibles rendimientos respecto de su valor
esperado.
6.Obtenemos el desvo estndar calculando la raz cuadrada de
la varianza.
7

Cuadro completo del clculo de rendimiento

esperado y dispersin:
Escenario
P(r)
P(r) .r
(r-E(r))^2
(r-E(r))^2. P(r)
suceso
0,30
20,0%
6,0%
0,360%
0,108%
normal
0,60
15,0%
9,0%
0,010%
0,006%
fracaso
0,10
-10,0%
-1,0%
5,760%
0,576%
E( r) =
14%
Varianza
0,690%
Dispersin
8,307%
Significa que se espera un rendimiento promedio del 14%

con un desvo en ms o en menos un 8,3%.
8

Coeficiente de variacin:
desvio 0,0831
CV
0,5933
media
0,14
El CV es una medida de la dispersin relativa de las
rentabilidades de un proyecto. Mide los riesgos de un
proyecto cuando lo comparamos con otros, cunto
mayor ser el CV mayor ser el riesgo del proyecto.

Teora del portafolio

Las frmulas anteriores son genricas para
calcular el rendimiento esperado y el riesgo de
un activo individual.
La mayora de los inversores no invierten en un
solo activo, sino que mantienen una cartera de
inversiones que incluyen acciones de diferentes
compaas, bonos, propiedades, monedas, etc.
Una compaa hace lo mismo cuando invierte en
diferentes negocios.
10


Se entiende por portafolio a una
combinacin de activos y la teora del
portafolio trata acerca de la ptima
solucin de dichas combinaciones.
Por lo tanto, a los inversores les interesa
ms el riesgo de su portafolio que el riesgo
de cada activo individual.


La teora del portafolio fue una de las
contribuciones cientficas ms importantes a las
finanzas. Hizo su aparicin con Harry Markowitz
(premio Nobel en el ao 1990) en el ao 1952 y fue
perfeccionada por Sharpe, Treynor y otros.
12


Una nueva inversin no se analiza por sus
caractersticas individuales sino por su aporte a
las relaciones de riesgo y rendimiento de las
inversiones de una empresa tomadas en su
conjunto.
Segn el grado de correlacin de un activo con
los dems que componen el portafolio, el activo
ser ms o menos riesgoso.
Opera en este caso las propiedades de la
diversificacin.

Covarianza
La covarianza de dos activos A y B
(AB) es una medida de la forma en
la que cada uno de estos dos activos
se mueven en relacin al otro.

Covarianza
Puede ser positiva, negativa o cero:
Positiva: Significa que los activos se mueven (en
trminos de rendimiento) en la misma direccin, es
decir que siempre que un activo aumente o
disminuya su rendimiento, el otro tambin lo har.
Negativa: los rendimientos se mueven
inversamente. Si un activo aumenta su rendimiento
el otro disminuye, y al revs.
Cero: no habr una relacin regular entre los
rendimientos de los activos.
15

Coeficiente de correlacin
(A,B)
Es semejante a la covarianza pero en trminos relativos, o sea, se divide

la misma por los desvos de los rendimientos de ambos activos. Nos da
una idea de la dependencia lineal que tienen los rendimientos de dos
activos.
(A,B) = AB / A .B
Mientras la covarianza puede tomar cualquier valor el coeficiente de
correlacin siempre se encuentra entre los lmites de -1 y +1.
-1 < (A,B) < 1

16

Un coeficiente de correlacin de +1, indica que un aumento
en el rendimiento de un valor siempre est acompaado por un
aumento proporcional en el rendimiento de otro valor y, en
forma similar para las reducciones.
Un coeficiente de correlacin de 1, indica que un incremento
en el rendimiento de un valor siempre esta asociado con una
reduccin proporcional en el rendimiento del otro valor y
viceversa.
Un coeficiente de correlacin cero, indica ausencia de
correlacin, de manera que los rendimientos de cada valor
varan en forma independiente uno del otro
.
17

Cuando menor sea la correlacin entre los rendimientos
de los activos, mayor sern los beneficios que se obtienen
de la diversificacin.
La diversificacin reduce el riesgo cuando el coeficiente
de correlacin es menor que 1. El mejor resultado se
obtiene cuando los activos financieros estn
correlacionados negativamente.
Cuando hay una correlacin negativa perfecta hay
siempre una estrategia de cartera que eliminar
completamente el riesgo nico.
18

Ejemplo del clculo de la covarianza

Supongamos una cartera conformada por dos acciones A y B, considerando
distintos estados de la economa y la misma probabilidad de que sucedan, el
cuadro de las posibles rentabilidades es el siguiente:
rA
rB
depresin
-20%
5%
recesin
10%
20%
normal
30%
-12%
prosperidad
50%
9%
El rendimiento promedio de A es del 17,50% y el de B es del 5,50%

Los desvos son del 25,86% y del 11,50% respectivamente.
19

Ejemplo del clculo de la covarianza
probab
rA E(rA)
rB E(rB)
(1x2)*prob
0,25
-37,50%
-0,50%
0,0469%
0,25
-7,50%
14,50%
-0,2719%
0,25
12,50%
-17,50%
-0,5469%
0,25
32,50%
3,50%
0,2844%
-0,4875%
Coef de correlacin =
cov AB
0,1639
A . B
Covarianza entre las rentabilidades

del activo A y el B. Al ser negativa
disminuye el riesgo.
20

Rendimiento medio de un portafolio o

cartera (esperanza matemtica)
Rendimiento esperado de un portafolio con 2 activos:
Proporciones en cada activo
E(rp) = WAE(rA) + WB E(rB)

Rendimientos medios del activo A y el B
21

Riesgo del portafolio- Clculo de la

varianza
p2 = WA2A2 + WB2B2 + 2 WA WB AB
El riesgo del portafolio se expresa a travs del desvo
estndar:
p = raiz cuadrada de la varianza
22

Ejemplo de rendimiento y riesgo de un portafolio

Supongamos que se ha repartido una inversin entre dos activos: el
20% del dinero en el activo A (cuyos precios son menos estables),
y el 80% restante en el activo B (cuyos rendimientos son ms estables).
Los rendimientos esperados para el prximo ao y los desvos estndar
son los siguientes:
Activo
Proporcin
Rendimiento
en la cartera esperado
Desvio
20%
21%
40%
80%
15%
20%
23

Ejemplo de rendimiento y riesgo de un

portafolio
Si se invierte el 20 % del dinero en el activo A y el
restante 80 % en el activo B, el rendimiento
esperado sera igual a los rendimientos de los
dos activos ponderados por el porcentaje
invertido en cada uno:
E(r) = (0,20 x 21 %) + (0,80 x 15 %) = 16,2 %
24


portafolio
El riesgo del portafolio si consideramos una correlacin del
0,5 es:
= 0,202 x 402+0,802 x 202+2 x 0,20 x 0,80 x 0,50 x 40 x 20

=64 + 256 +128 = 44825
El riesgo del portafolio lo expresamos a travs de la

desviacin tpica o desvo estndar, que es la raz cuadrada
de la varianza y est expresado en la misma unidad de medida
que el rendimiento esperado:
= 21,16 %
25


portafolio
El riesgo del portafolio si consideramos una
correlacin de 1 se realiza con una
frmula ms simplificada y es:
= 0,20 x 40 + 0,80 x 20 = 24%
En este caso el riesgo es mximo ya que estn
positiva y perfectamente correlacionados, no
disminuye el riesgo aunque se diversifique.

Ejemplo de rendimiento y riesgo de un portafolio

El riesgo del portafolio si consideramos una correlacin de -1
ser:
2= 0,202 x 402+ 0,802 x 202 + 2 x 0,20 x 0,80 x (-1) x 40 x 20
= 8%
Se reduce el riesgo ya que los rendimientos se mueven en
forma opuesta, pero para que el riesgo sea nulo debera
encontrarse las proporciones adecuadas para cada
activo.
27


portafolio
Podemos concluir que el riesgo del portafolio
depende de:
La proporcin o peso relativo (w) de cada
activo.
La dispersin de () cada activo.
La covarianza o correlacin entre los
rendimientos de los activos
28

La frontera de eficiencia
No todas las combinaciones entre rendimiento y riesgo son iguales; hay
combinaciones mejores que otras. Las mejores combinaciones forman lo que
se conoce como una cartera o portafolio eficiente
Hay un rendimiento y riesgo asociado a cada portafolio posible.

El conjunto de todos los portafolios que es posible formar se llama
conjunto de oportunidades.
Dentro de este conjunto, hay un subconjunto de portafolios para cada
nivel de riesgo que maximizan el rendimiento y para cada nivel de
rendimiento que minimizan el riesgo.
Este subconjunto forma el conjunto de portafolios eficientes y se
denomina frontera de eficiencia.
29

En principio existen infinitas carteras que se pueden formar con n acciones.
Calculando el rendimiento promedio y la varianza de todas esas carteras
tendramos un grfico como el siguiente:
El rea dentro de la figura, que se llama conjunto factible, nos muestra las
infinitas combinaciones de carteras que se pueden formar con las n
acciones consideradas.
30

La curva AC est formada por portafolios que no estn
dominados por ningn otro, contienen el mximo rendimiento
deseado para su nivel de riesgo.
Si se desea aumentar la rentabilidad esperada y reducir el
desvo, se estar interesado nicamente en aquellas carteras
que se encuentren sobre la curva que va desde A hasta C.
Harry Markowitz las llam Carteras Eficientes.
A partir de aqu, la eleccin de la cartera depender del

grado de aversin al riesgo del inversionista.
31

Riesgo especfico y riesgo sistemtico

Especfico, propio o diversificable:
peligros especiales de cada
empresa. (estacionalidad, moda,
dependencia climtica, etc.)
Riesgo
Total
De mercado, sistemtico o no
diversificable: peligros de la
economa que afectan a todas las empresas (tipo de
cbio, inflacin, rgo pais, etc)
32

Riesgo especfico y riesgo

sistemtico
Riesgo de la cartera
Mercado
nico
Cantidad de ttulos
A medida que aumentamos el nmero de ttulos disminuye el
riesgo especfico y queda al riesgo de mercado
33

Riesgo especfico y riesgo sistemtico

Como el rendimiento que se obtiene de
una inversin est ligado con su riesgo,
un riesgo que puede ser eliminado no
genera recompensas de ningn tipo.
Entonces el nico riesgo que genera
recompensas es el sistemtico o no
diversificable, o sea el que subsiste an
en un portafolio bien diversificado.
34

Prima de Riesgo
La recompensa que promete el riesgo sistemtico o
no diversificable (es decir: la prima de riesgo que
se asocia con el riesgo de mercado) puede
expresarse como la diferencia entre rm, la tasa de
rendimiento del mercado accionario en su
conjunto y la rf, la tasa libre de riesgos de la
economa, es decir:
Prima de riesgo de Mercado = rm - rf

En lo que a riesgo se refiere, lo nico

relevante al realizar la evaluacin
individual sera el aporte de riesgo no
diversificable con el que la accin
contribuye al riesgo total de un portafolio.
El retorno de una accin en particular se
justificara solo por la porcin del riesgo
sistemtico (o no diversificable) que
posee.

El coeficiente
De acuerdo a lo planteado anteriormente, la
prima de riesgo esperada de una accin est
directamente vinculada con la volatilidad de los
rendimientos que muestre esa accin, en relacin
con los rendimientos que ofrece el mercado en su
conjunto.
Llamando beta a esa medida de volatilidad,
entonces:
Prima de riesgo de la accin=
= . Prima de riesgo del mercado

El coeficiente
Si se quiere conocer la contribucin de un activo
individual al riesgo de una cartera bien
diversificada, no sirve de nada saber cul es su
riesgo por separado.
En realidad se necesita medir el riesgo de
mercado, es decir, la sensibilidad de los cambios
en el rendimiento del activo respecto a los
cambios en el rendimiento del mercado. Dicha
sensibilidad se representa con la Beta de dicho
activo.
38

El coeficiente
BETA > 1: accin de elevada volatilidad, vara ms que
el mercado
Ejemplo: una accin con una beta del 1,5 significa que
histricamente ha oscilado un 50% ms que el mercado, tanto
en subidas como en bajadas: si el mercado ha subido un 10%,
esta accin ha subido un 15%, y si el mercado ha bajado un
10%, esta accin lo ha hecho en un 15%.
BETA = 1: accin con la misma volatilidad que el

mercado.
Ejemplo: si el mercado ha subido un 10%, esta accin ha subido
otro 10%, y si el mercado ha bajado un 10%, esta accin ha
bajado lo mismo.
39

El coeficiente
BETA < 1: accin de poca volatilidad,
vara menos que el mercado
Ejemplo: una accin con una beta del 0,3 significa que
dicha accin ha oscilado histricamente un 30% de lo
que lo ha hecho el mercado: si el mercado ha subido un
10%, esta accin ha subido un 3%, y si el mercado ha
bajado un 10%, esta accin ha bajado un 3%.
BETA < 0: es una situacin poco habitual
pero que se puede presentar; significa que la

accin vara en sentido contrario a lo que lo
hace el mercado: si el mercado sube la accin
baja y viceversa.
40

El coeficiente
Los valores de pueden pronosticarse mediante la utilizacin
de una serie cronolgica de las tasas de rendimiento del ttulo
considerado en un perodo previo dado.
Con los datos obtenidos la Beta se calcula con la siguiente
frmula:
Beta de la accin K = Covarianza de la accin K con el mercado =

Varianza del mercado
41

El coeficiente
Rendimiento de la accin
beta = 2
beta = 1
20%
beta = 0,5
10%
5%
10%
rendimiento del mercado
42

El coeficiente
La beta de una cartera de activos es el promedio
ponderado de las betas individuales.
Beta de la cartera = Beta de A x proporcin de A +
Beta de B por proporcin de B +
Activos financieros libre de riesgo (rf ) tienen =0
El mercado (rm) tiene =1
43

Teora del mercado de capitales

La teora de Markowits sobre la eleccin de portafolios
ptimos est elaborado a partir de activos riesgosos. No existe en
l un activo libre de riesgo. El riesgo es cuantificado por la
varianza.
La teora del mercado de capitales y el modelo de fijacin
de precios de capital CAPM- intenta dar una explicacin de
cmo se fijan los precios de los activos financieros. El riesgo es
cuantificado por el coeficiente beta.
44

Teora del mercado de capitales

El CAPM es una pieza central de las finanzas
modernas que realiza predicciones acerca de la
relacin entre el riesgo y el rendimiento
esperado.
Basado en el trabajo original sobre la teora del
portafolio de Harry Markowitz, fue desarrollado
por William Sharpe, John Lintner y Jack Treynor
en 1965-66.

Recta del mercado de valores (SML :Security

Market Line )
La SML tiene en cuenta la correlacin entre la variacin en los

rendimientos del portafolio o activo individual con respecto a la
variacin en los rendimientos del mercado.
46

Modelo de fijacin de precios de capital

(CAPM: The Capital Asset Pricing Model)
La ecuacin del mercado de valores es la base del
CAPM desarrollado por William Sharpe:
Comenzado con supuestos simplificadores para
un mundo hipottico de inversores, se transform en
un modelo muy utilizado por los analistas en:
Fijacin de precios de activos y valuacin de
acciones.
Determinacin de tasas de descuento para nuevas
inversiones de capital (clculo del valor actual neto).
En mercados de capitales no desarrollados se le
aplican ajustes correctivos.
47

Rendimiento esperado segn el CAPM

R(k) = Rf + (Rm Rf ). (km)/2m
tasa libre
de riesgo
Precio
del riesgo
Cantidad de riesgo
Cantidad de riesgo = beta

R(k) = Rf + (Rm Rf ).
R(k) = rendimiento esperado de un activo o un portafolio.
Rm = rendimiento esperado del mercado.
Rf = tasa libre de riesgo
(km) = covarianza entre K y M.
2m = varianza del mercado
48


Resumiendo:
La diferencia entre la rentabilidad de mercado y
el tipo de inters libre de riesgo se conoce como
prima de riesgo de mercado.
(Rm Rf)
Segn el modelo de equilibrio de activos
financieros (CAPM), en un mercado competitivo la
prima de riesgo varia en proporcin directa a
49


El rendimiento esperado (R(k)) de un activo K
est determinado por:
1. El rendimiento libre de riesgo (que compensa
el valor tiempo del dinero) Rf.
2. El premio por el riesgo de mercado (que
debera compensar el riesgo sistemtico) (Rm
Rf)
3. El beta del ttulo (que representa la medida del
riesgo sistemtico presente en un ttulo
determinado.
50

Riesgo y Rentabilidad 2013 1

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Certeza, Riesgo e Incertidumbre

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Representantes del riesgo

Coeficiente Beta, que representa el riesgo de un activo con

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E(x) = x(t) . p(t)

2(x) = (x(t) - E(x))2 . p(t)

Coeficiente de variacin = (x)/E(x)

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Rendimiento esperado = E(r)= r1.P(r1)+r2.P(r2)+r3.P(r3)

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Cuadro completo del clculo de rendimiento

Significa que se espera un rendimiento promedio del 14%

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Es semejante a la covarianza pero en trminos relativos, o sea, se divide

-1 < (A,B) < 1

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Ejemplo del clculo de la covarianza

El rendimiento promedio de A es del 17,50% y el de B es del 5,50%

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Covarianza entre las rentabilidades

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Rendimiento medio de un portafolio o

E(rp) = WAE(rA) + WB E(rB)

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Ejemplo de rendimiento y riesgo de un portafolio

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Ejemplo de rendimiento y riesgo de un

= 0,202 x 402+0,802 x 202+2 x 0,20 x 0,80 x 0,50 x 40 x 20

El riesgo del portafolio lo expresamos a travs de la

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Ejemplo de rendimiento y riesgo de un

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Ejemplo de rendimiento y riesgo de un

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Hay un rendimiento y riesgo asociado a cada portafolio posible.

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