Libro de Hull

PREFACIO

Las prácticas de gestión de riesgos y la regulación de las instituciones financieras han

continuado evolucionando en los últimos tres años. “Gestión de riesgos e instituciones
financieras” ha sido expandido y actualizado para reflejar esto. Al igual que mis otras
opciones de texto popular, Futuros y Otros Derivados, el libro está diseñado para ser útil
para los gerentes en ejercicio así como a estudiantes universitarios. Aquellos que estudian
para las calificaciones de GARP y PRMIA encontrará el libro particularmente útil.

El libro es apropiado para cursos universitarios en gestión de riesgos o instituciones

financieras. No es necesario que los estudiantes tomen un curso sobre opciones y mercados
de futuros antes de tomar un curso basado en este libro. Pero si han tomado tal curso, parte
del material en los primeros nueve capítulos no necesita ser cubierto.

El nivel de sofisticación matemática y la forma en que se presenta el material se ha

manejado con cuidado para que el libro sea accesible al público más amplio posible.

Por ejemplo, cuando cubro cópulas en el Capítulo 11, presento la intuición seguida por un
ejemplo numérico detallado; al cubrir los métodos de máxima verosimilitud en el Capítulo
10 y la teoría del valor extremo en el Capítulo 13, proporciono ejemplos numéricos y
suficientes detalles para que los lectores desarrollen sus propias hojas de cálculo de Excel.
También proporcioné mis propias hojas de cálculo de Excel para muchas aplicaciones en mi
sitio web:

www-2.rotman.utoronto.ca/∼hull

Este es un libro sobre gestión de riesgos, por lo que hay muy poco material sobre valoración
de derivados. (Este es el enfoque principal de mis otros dos libros, Opciones,Futuros y Otros
Derivados y Fundamentos de Futuros y Mercados de Opciones.)

Los apéndices al final del libro incluyen material que resume algunos de los resultados clave
de valoración que son importantes en la gestión de riesgos, y el DerivaGem el software se
puede descargar desde mi sitio web.
Capítulo 1 – Introducción

Imagine que es el Director de Riesgos (CRO) de una corporación importante. El Director

Ejecutivo (CEO) quiere su opinión sobre una nueva empresa importante. Usted ha sido
inundado con informes que muestran que la nueva empresa tiene un valor presente neto
positivo y mejorará el valor para el accionista. ¿Qué tipo de análisis e ideas es el CEO
buscando de ti?

Como CRO es su trabajo considerar cómo encaja la nueva empresa en el portafolio de la

empresa. Cuál es la correlación del rendimiento de la nueva empresa con el resto de los
negocios de la empresa? Cuando el resto del negocio tiene dificultades, ¿la nueva empresa
también proporcionará rendimientos pobres, o tendrá el efecto de amortiguación de los
altibajos en el resto del negocio?

Las empresas deben tomar riesgos si quieren sobrevivir y prosperar. función principal de la
gestión de riesgos es comprender la cartera de riesgos que la compañía está tomando y los
riesgos que planea tomar en el futuro. Debe decidir si los riesgos son aceptables y, si no son
aceptables, qué medidas deberían tomarse.

La mayor parte de este libro trata sobre la forma en que los bancos gestionan los riesgos y
otras instituciones financieras, pero muchas de las ideas y enfoques que discutiremos son
igualmente aplicables a las corporaciones no financieras. La gestión del riesgo se ha
convertido progresivamente más importante para todas las corporaciones en las últimas
décadas.
Las instituciones Financieras en particular están descubriendo que deben aumentar los
recursos que dedican a la gestión de riesgos. Grandes pérdidas de "traficantes deshonestos"
como las de Barings Bank en 1995, Allied Irish Bank en 2002, Soci'et'e G'en'erale en 2007 y
UBS en 2011 se han evitado si los procedimientos utilizados por los bancos para recopilar
datos sobre la negociación las posiciones se habían desarrollado más cuidadosamente.

Enormes pérdidas de alto riesgo en bancos como Citigroup, UBS y Merrill Lynch habrían sido
menos severas si los grupos de gestión del riesgo hubieran podido convencer a la alta
dirección de que los riesgos tomados eran inaceptables.

Este capítulo de apertura establece la escena. Comienza revisando los argumentos clásicos
sobre las concesiones de riesgo-rendimiento que enfrenta un inversor que elige una cartera
de acciones y bonos. Luego considera si los mismos argumentos pueden ser utilizados por
una empresa para elegir nuevos proyectos y gestionar su exposición al riesgo.

El capítulo concluye que hay razones por las cuales las compañías-particularmente
instituciones financieras, deberían preocuparse por el riesgo total que enfrentan, no solo
por el riesgo desde el punto de vista de un accionista bien diversificado.
1.1 RIESGO VS. RETORNO PARA INVERSORES

Como todos los administradores de fondos saben, existe una relación de compensación
entre el riesgo y el rendimiento cuando el dinero está invertido Cuanto mayores sean los
riesgos tomados, mayor será el rendimiento que se puede realizar.

La compensación es en realidad entre el riesgo y el rendimiento esperado, no entre riesgo y

rendimiento real. El término "retorno esperado" a veces causa confusión. En el lenguaje
cotidiano se considera que un resultado es "esperado" si es altamente probable que ocurra
Sin embargo, los estadísticos definen el valor esperado de una variable como su valor
promedio (o medio).

El rendimiento esperado es, por lo tanto, un promedio ponderado de los posibles

rendimientos, donde el peso aplicado a un rendimiento particular es igual a la probabilidad
de que ese retorno ocurra.

Los posibles rendimientos y sus probabilidades se pueden estimar a partir de datos

históricos o evaluados subjetivamente.

Supongamos, por ejemplo, que tiene $ 100,000 para invertir por un año. Suponer además,
los bonos del Tesoro rinden 5% .1 Una alternativa es comprar letras del Tesoro. Ahí entonces
no hay riesgo y el rendimiento esperado es del 5%. Otra alternativa es invertir los $ 100,000
en una acción. Para simplificar las cosas, suponemos que los posibles resultados de esta
inversión se muestran en la Tabla 1.1. Hay una probabilidad de 0.05 que el retorno será +
50%; hay una probabilidad de 0,25 que el retorno será + 30%; y así.

1
Esto está cerca del promedio histórico, pero bastante más alto que los rendimientos del Tesoro
vistos en los años posteriores a 2008 en muchos países.
Expresando los rendimientos en forma decimal, el rendimiento esperado por año es:

0.05 × 0.50 + 0.25 × 0.30 + 0.40 × 0.10 + 0.25 × (-0.10) + 0.05 × (-0.30) = 0.10

Esto muestra que a cambio de tomar algún riesgo puede aumentar su expectativa retorno
anual del 5% ofrecido por los bonos del Tesoro al 10%. Si las cosas funcionan bien, su
rendimiento anual puede llegar al 50%. Pero el resultado del peor de los casos es un retorno
del -30% o una pérdida de $ 30,000.

Uno de los primeros intentos para comprender el equilibrio entre el riesgo y el retorno
esperado fue por Markowitz (1952). Más tarde, Sharpe (1964) y otros llevaron el análisis de
Markowitz una etapa más allá mediante el desarrollo de lo que se conoce como el Modelo
de Valoración del Precio de los Activos Financieros – CAPM. Esta es una relación entre el
rendimiento esperado y lo que se denomina "Riesgo sistemático". En 1976, Ross desarrolló
la teoría de precios de arbitraje que puede ser visto como una extensión del modelo CAPM
a la situación donde como todos los administradores de fondos saben, hay varias fuentes de
riesgo sistemático. Las ideas clave de estos investigadores tienen un profundo efecto en la
forma en que los administradores de cartera piensan y analizan las compensaciones de
riesgo-retorno que enfrentan. En esta sección, revisamos estas ideas.

Cuantificando el riesgo

¿Cómo se cuantifica el riesgo que está tomando cuando elige una inversión? Una medida
conveniente que se utiliza a menudo es la desviación estándar del retorno sobre un año.
Esto es

donde R es el rendimiento por año. El símbolo E indica el valor esperado por lo que E (R)
es el rendimiento esperado por año.

En la Tabla 1.1, como hemos mostrado, E (R) = 0.10. A calcular E (R2) debemos ponderar los
rendimientos al cuadrado alternativos por sus probabilidades:

La desviación estándar de la rentabilidad anual es por lo tanto

o 18,97%
Oportunidades de inversión

Supongamos que optamos por caracterizar cada oportunidad de inversión por su

rendimiento esperado y desviación estándar de retorno. Podemos trazar inversiones
arriesgadas disponibles en un gráfico como la Figura 1.1 donde el eje horizontal es la
desviación estándar del retorno y el eje vertical es el retorno esperado.

Una vez que hemos identificado el rendimiento esperado y la desviación estándar del
retorno para inversiones individuales, es natural pensar en lo que sucede al combinar
inversiones para formar un portafolio. Considere dos inversiones con retornos R1 y R2. El
retorno de poner una proporción w1 de nuestro dinero en la primera inversión y una
proporción w2 = 1 - w1 en la segunda inversión es w1R1 + w2R2

El rendimiento esperado de la cartera es

μP = w1μ1 + w2μ2 (1.1)

donde μ1 es el rendimiento esperado de la primera inversión y μ2 es el rendimiento

esperado de la segunda inversión. La desviación estándar del rendimiento del portafolio es
dada por
 (1.2)

donde σ1 y σ2 son las desviaciones estándar de R1 y R2 y ρ es el coeficiente de correlación

entre los dos.

Supongamos que μ1 es 10% por año y σ1 es 16% por año, mientras que μ2 es 15% por año y
σ2 es 24% por año. Supongamos también que el coeficiente de correlación ρ, entre los
rendimientos es 0.2 o 20%. La Tabla 1.2 muestra los valores de μP y σP para un número de
valores diferentes de w1 y w2. Los cálculos muestran que al poner parte de su dinero en la
primera inversión y parte en la segunda inversión de una amplia gama de combinaciones
riesgo-retorno se puede lograr. Estos se trazan en la Figura 1.2.

La mayoría de los inversores son reacios al riesgo. Quieren aumentar el rendimiento

esperado mientras reducen la desviación estándar del retorno. Esto significa que quieren
moverse tan lejos como pueden hacerlo en una dirección "noroeste" en las Figuras 1.1 y 1.2.

La figura 1.2 muestra que formar un portafolio de las dos inversiones que hemos estado
considerando les ayuda a hacer esta. Por ejemplo, al poner un 60% en la primera inversión y
un 40% en la segunda, un portafolio con un rendimiento esperado del 12% y una desviación
estándar de rendimiento igual a 14.87% se obtiene. Esto es una mejora sobre la relación de
riesgo-retorno para el primera inversión. (El rendimiento esperado es un 2% más alto y la
desviación estándar del rendimiento es 1.13% más bajo).

Los rendimientos esperados de las inversiones son 10% y 15%; la desviación estándar de
los retornos es 16% y 24%; y la correlación entre los retornos es 0.2.
 FIGURA 1.2 Combinaciones alternativas de riesgo-retorno de dos inversiones
(como se calcula en la Tabla 1.2)

1.2. LA FRONTERA EFICIENTE

Vamos a traer ahora una tercera inversión a nuestro análisis. La tercera inversión puede ser
combinado con cualquier combinación de las dos primeras inversiones para producir una
nueva combinación de riesgo – retorno. Esto nos permite avanzar aún más en la dirección
noroeste.

Nosotros podemos agregar una cuarta inversión. Esto se puede combinar con cualquier
combinación de las primeras tres inversiones para producir aún más oportunidades de
inversión. A medida que continuamos este proceso, considerando todas los portafolios
posibles de las inversiones riesgosas disponibles, obtenemos lo que se conoce como una
frontera eficiente.

Esto representa el límite de cómo hasta ahora podemos movernos en dirección noroeste y
se ilustra en la Figura 1.3.
No hay inversión que domina un punto en la frontera eficiente en el sentido de que tiene
ambos un rendimiento esperado más alto y una desviación estándar más baja de
rendimiento. El área sureste de la frontera eficiente representa el conjunto de todas las
inversiones que son posibles.

Para cualquier punto en esta área que no se encuentre en la frontera eficiente, hay un
punto en la frontera eficiente que tiene un rendimiento esperado más alto y una desviación
estándar de retorno más baja.

En la Figura 1.3, hemos considerado solo inversiones riesgosas. ¿Cómo se ve la frontera

eficiente de todas las posibles inversiones? Específicamente, ¿qué sucede cuando incluimos
la inversión libre de riesgo? Supongamos que la inversión libre de riesgo produce un retorno
de RF. En la Figura 1.4, hemos indicado la inversión libre de riesgo por el punto F y se dibujó
una tangente desde el punto F hasta la frontera eficiente de inversiones arriesgadas que se
desarrolló en la Figura 1.3. M es el punto de tangencia. Como mostraremos ahora, la línea FJ
es nuestra nueva frontera eficiente.

Considere lo que sucede cuando formamos una inversión I colocando βI de los fondos que
tenemos disponibles para invertir en la cartera riesgosa, M, y 1 - βI en la inversión libre de
riesgo F (0 <βI <1). De la ecuación (1.1) el rendimiento esperado de la inversión, E (RI), viene
dado por

y de la ecuación (1.2), porque la inversión libre de riesgo tiene una desviación estándar cero,
el retorno RI tiene una desviación estándar
βIσM
donde σM es la desviación estándar del rendimiento para la cartera M. Esta combinación de
riesgo-retorno corresponde al punto etiquetado I en la Figura 1.4. Desde la perspectiva del
retorno esperado y la desviación estándar del retorno, el punto I es βI del camino de F a M.

Todos los puntos en la línea FM se pueden obtener eligiendo una combinación adecuada de
la inversión representada por el punto F y la inversión representada por el punto M. Los
puntos en esta línea dominan todos los puntos en la frontera eficiente anterior porque dan
una mejor combinación de riesgo-retorno. La línea recta FM es por lo tanto parte de la
nueva frontera eficiente.

Si hacemos la suposición simplificadora de que podemos tomar préstamos a una tasa libre
de riesgo de RF, así como invertir a esa tasa , podemos crear inversiones que están en la
continuación de FM más allá de M. Supongamos, por ejemplo, que queremos crear la
inversión representado por el punto J en la Figura 1.4 donde la distancia de J de F es βJ
veces la distancia de M a partir de F (βJ> 1). Tomamos prestado βJ - 1 de la cantidad que
tenemos disponible para inversión a una tasa RF y luego invertir todo (los fondos originales
y los fondos prestados) en la inversión representada por el punto M. Después de permitir el
interés pagado, la nueva inversión tiene un rendimiento esperado, E (RJ) dado por

y la desviación estándar del retorno es

Esto muestra que la combinación de riesgo y retorno esperado corresponde al punto J.

(Tenga en cuenta que las fórmulas para el rendimiento esperado y la desviación estándar
del retorno en los términos de beta son los mismos ya sea beta mayor o menor que 1.)

El argumento que hemos presentado muestra que, cuando la inversión libre de riesgo se
considera, la frontera eficiente debe ser una línea recta. Para poner esto de otra manera
debería haber una compensación lineal entre el rendimiento esperado y la desviación
estándar de los retornos , como se indica en la Figura 1.4.

Todos los inversores deben elegir el mismo portafolio de activos riesgosos. Esta es el
portafolio representado por M. Entonces deberían reflejar su apetito por el riesgo
combinando esta inversión arriesgada con préstamos o préstamos a la tasa libre de riesgo.

Está a un paso de aquí argumentar que el portafolio de inversiones riesgosas representada

por M debe ser el portafolio de todas las inversiones riesgosas. Supongamos que una
inversión no está en el portafolio . Ningún inversionista lo sostendría y su precio tiene que
bajar para que su rendimiento esperado aumente y se convierta en parte del portafolio M.

De hecho, podemos ir más allá de esto. Para garantizar un equilibrio entre la oferta y la
demanda de cada inversión, el precio de cada inversión arriesgada debe ajustarse de
manera que el monto de esa inversión en la cartera M es proporcional al monto de esa
inversión disponible en la economía. Por lo tanto, la inversión representada por el punto M
generalmente se conoce como cartera de mercado.
FIGURA 1.4 La frontera eficiente de todas las inversiones
El punto I se logra invirtiendo un porcentaje βI de los fondos disponibles en la cartera M
y el resto en una inversión libre de riesgo. El punto J se obtiene tomando prestado βJ - 1 de
fondos disponibles a la tasa libre de riesgo e invirtiendo todo en la cartera M.

1.3. MODELO DE VALORACIÓN DEL PRECIO DE LOS ACTIVOS FINANCIEROS – CAPM

¿Cómo deciden los inversores sobre los rendimientos esperados que requieren para las
inversiones individuales?

Con base en el análisis que hemos presentado, el portafolio de mercado debe jugar un papel
clave. El rendimiento esperado requerido en una inversión debe reflejar el grado de que la
inversión contribuye a los riesgos del portafolio de mercado.

Un procedimiento común es usar datos históricos y análisis de regresión para determinar

una relación lineal más adecuada entre el rendimiento de una inversión y el rendimiento
del portafolio del mercado. Esta relación tiene la forma:
donde R es el rendimiento de la inversión, RM es el rendimiento del portafolio del mercado,
a y β son constantes, y ε es una variable aleatoria igual al error de regresión.

La ecuación (1.3) muestra que hay dos componentes inciertos del riesgo en retorno de la
inversión:

1. Un componente β RM, que es un múltiplo del rendimiento del portafolio del mercado.
2. Un componente ε, que no está relacionado con el rendimiento de la cartera del mercado.
El primer componente se conoce como riesgo sistemático. El segundo componente se
refiere como un riesgo no sistemático.

Considera primero el riesgo no sistemático. Si suponemos que las variables ε para diferentes
inversiones son independientes entre sí, el riesgo no sistemático se diversifica casi por
completo en un portafolio grande. Por lo tanto, un inversor no debería preocuparse por el
riesgo no sistemático y no debería exigir un rendimiento adicional por encima de la tasa
libre de riesgo para soportar un riesgo no sistemático.

El componente de riesgo sistemático es lo que debería importarle a un inversor. Cuando se

mantiene un portafolio bien diversificado, el riesgo sistemático representado por β RM no
desaparece. Un inversor debe exigir un rendimiento esperado para compensar este riesgo
sistemático.

Sabemos cómo los inversores negocian el riesgo sistemático y el rendimiento esperado de la

Figura 1.4. Cuando β = 0 no hay riesgo sistemático y el rendimiento esperado es RF. Cuando
β = 1, tenemos el mismo riesgo sistemático que el portafolio de mercado, que está
representada por el punto M, y el rendimiento esperado debe ser E (RM). En general
Este es el modelo de valoración de precios de activos de capital. El retorno esperado en
exceso sobre la tasa libre de riesgo requerida para la inversión β multiplicado por el
rendimiento esperado en exceso en el portafolio del mercado. Esta relación se traza en la
Figura 1.5. El parámetro β es el beta de la inversión.

EJEMPLO 1.1
Supongamos que la tasa libre de riesgo es del 5% y la rentabilidad del portafolio del
mercado es del 10%.
Una inversión con una beta de 0 debería tener un rendimiento esperado del 5%. Esto es
porque todo el riesgo en la inversión puede diversificarse. Una inversión con una beta
de 0.5 debería tener un rendimiento esperado de

0.05 + 0.5 × (0.1 - 0.05) = 0.075

o 7.5%.

Una inversión con una beta de 1.2 debería tener un rendimiento esperado de
0.05 + 1.2 × (0.1 - 0.05) = 0.11
o 11%.
El parámetro, β, es igual a donde ρ es la correlación entre el retorno de la
inversión y el rendimiento del portafolio del mercado, σ es la desviación estándar del
rendimiento de la inversión, y σM es la desviación estándar del retorno del portafolio de
mercado. Beta mide la sensibilidad del retorno de la inversión al rendimiento de la cartera
del mercado. Podemos definir el beta de cualquier portafolio de inversiones como en la
ecuación (1.3) al retroceder sus retornos contra los retornos del portafolio de mercado. El
modelo CAPM en la ecuación (1.4) debería entonces aplicarse con la rentabilidad R definida
como el rendimiento del portafolio . En la Figura 1.4, el portafolio de mercado representada
por M tiene una beta de 1.0 y la cartera sin riesgo representada por F tiene una beta de
cero. Las carteras representadas por los puntos I y J tienen betas iguales a βI y βJ,
respectivamente.

Suposiciones

El análisis que hemos presentado conduce a la sorprendente conclusión de que todos los
inversores desean mantener los mismos portafolios de activos (la cartera representada por
M en la figura 1.4.) Esto claramente no es cierto. De hecho, si fuera cierto, los mercados no
funcionarían en absoluto bien porque los inversores no querrían comerciar entre ellos! En la
práctica, diferentes inversores tienen diferentes puntos de vista sobre el atractivo de las
acciones y otros riesgos oportunidades de inversión. Esto es lo que los hace comerciar entre
sí y es esta negociación la que conduce a la formación de precios en los mercados.

La razón por la cual el análisis conduce a conclusiones que no se corresponden con la

realidad de los mercados es que, al presentar los argumentos, implícitamente hicimos un
número de suposiciones. En particular:

1. Suponemos que a los inversores solo les importa el rendimiento esperado y la desviación
estándar del rendimiento de su portafolio. Otra forma de decir esto es que los inversionistas
solo miran los primeros dos momentos de la distribución de retorno. Si los retornos se
distribuyen normalmente, es razonable para los inversores hacer esto. Sin embargo, los
retornos de muchos activos no son normales. Tienen asimetría y exceso de curtosis.

El sesgo está relacionado con el tercer momento de la distribución y el exceso de curtosis es

relacionado con el cuarto momento. En el caso de asimetría positiva, rendimientos muy
altos son más probables y los rendimientos muy bajos son menos probables que la
distribución normal predeciría; en el caso de la asimetría negativa, los rendimientos muy
bajos son más probables y los rendimientos muy altos son menos probables de lo que
predeciría la distribución normal.

El exceso de curtosis conduce a una distribución donde los rendimientos son muy altos y
muy bajos son más probables de lo que predeciría la distribución normal. La mayoría de los
inversores están preocupados por la posibilidad de resultados extremadamente negativos.
Es probable que deseen un rendimiento esperado más alto de las inversiones con asimetría
negativa o exceso de curtosis.

2. Asumimos que las variables ε para diferentes inversiones en la ecuación (1.3) son
independientes.
Equivalentemente asumimos que los rendimientos de las inversiones están correlacionados
entre sí solo por su correlación con la cartera del mercado. Esto claramente no es verdad
Ford y General Motors están ambos en el sector automotriz.
Es probable que exista alguna correlación entre sus retornos que no surja de su correlación
con el mercado de valores en general. Esto significa que el ε para Ford y el ε para General
Motors probablemente no sean independientes entre sí.

3. Suponemos que los inversores se centran en los rendimientos en un solo período y la

duración de este período es el mismo para todos los inversores. Esto tampoco es verdad.
Algunos inversores como los fondos de pensiones tienen horizontes de tiempo muy largos.
Otros como los comerciantes del día tienen horizontes de tiempo muy cortos.

4. Asumimos que los inversionistas pueden tomar prestado y prestar a la misma tasa libre
de riesgo. Esto es aproximadamente cierto en condiciones normales de mercado para una
gran institución financiera que tiene una buena calificación de crédito. Pero no es
exactamente cierto para una institución financiera así y no es cierto para los pequeños
inversores

5. No consideramos impuestos. En algunas jurisdicciones, las ganancias de capital se gravan

de manera diferente los dividendos y otras fuentes de ingresos. Algunas inversiones
obtienen un tratamiento especial de impuestos y no todos los inversores están sujetos a la
misma tasa de impuestos. En la práctica, las consideraciones fiscales tienen un papel que
jugar en las decisiones de un inversor. Una inversión apropiada para un fondo de pensiones
que no paga impuestos podría ser inapropiada para un contribuyente con una tasa marginal
alta que vive en Nueva York, y viceversa.

6. Finalmente, supusimos que todos los inversores realizan las mismas estimaciones de los
rendimientos esperados, las desviaciones estándar de los rendimientos y las correlaciones
entre los rendimientos de las inversiones disponibles. Para decirlo de otra manera,
asumimos que los inversionistas tienen expectativas homogéneas. Esto claramente no es
cierto. De hecho, como se mencionó anteriormente, si vivíamos en un mundo de
expectativas homogéneas que no habría comercio.

A pesar de todo esto, el modelo de precios de activos de capital – CAPM ha demostrado ser
una herramienta útil para los administradores de portafolio. Las estimaciones de las betas
de las acciones están disponibles y la rentabilidad esperada de un portafolio estimado por el
modelo de fijación de precios de activos de capital – CAPM es un punto de referencia
comúnmente utilizado para evaluar el rendimiento del administrador de portafolio, como
explicaremos ahora.
Alfa
Cuando observamos un retorno de RM en el mercado, ¿Qué esperamos que sea el
rendimiento de una cartera con beta de β? El modelo de precios de activos de capital –
CAPM relaciona el rendimiento esperado de una cartera con el rendimiento esperado en el
mercado. Pero también se puede usar para relacionar el rendimiento esperado de un
portafolio con el rendimiento real en el mercado:

donde RF es la tasa libre de riesgo y RP es el rendimiento del portafolio.

EJEMPLO 1.2

Considere un portafolio con una beta de 0.6 cuando la tasa de interés libre de riesgo es del
4%. Cuando el retorno del mercado es del 20%, el rendimiento esperado del portafolio es
0.04 + 0.6 × (0.2 - 0.04) = 0.136
o 13.6%.

Cuando el rendimiento del mercado es del 10%, el rendimiento esperado del portafolio es
0.04 + 0.6 × (0.1 - 0.04) = 0.076
o 7.6%.

Cuando el retorno del mercado es -10%, el rendimiento esperado del portafolio es

0.04 + 0.6 × (-0.1 - 0.04) = -0.044
o -4.4%.
La relación entre el rendimiento esperado del portafolio y el retorno en el mercado se
muestra en la Figura 1.6.
FIGURA 1.6 Relación entre el rendimiento esperado del portafolio y el rendimiento real en
el mercado cuando el beta del portafolio es 0.6 y la tasa libre de riesgo es del 4%

Supongamos que el rendimiento real del portafolio es mayor que el retorno esperado

El administrador del portafolio ha producido un rendimiento superior por la cantidad de

riesgo sistemático que se está tomando. El rendimiento extra es:

Esto se conoce comúnmente como el alfa creado por el administrador del portafolio2 .2

Un administrador de portfolio tiene un portafolio con una beta de 0.8. La tasa libre de riesgo
de un año de interés es del 5%, el rendimiento en el mercado durante el año es del 7%, y y
el rendimiento del administrador de la cartera es del 9% . El alfa del gerente es

α = 0.09 - 0.05 - 0.8 × (0.07 - 0.05) = 0.024 o 2.4%.

2
A veces se lo conoce como el alfa de Jensen porque fue utilizado por primera vez por Michael
Jensen al evaluar el rendimiento de los fondos mutuos. Ver la Sección 4.1.
Los administradores de portafolio están continuamente buscando formas de producir un
alfa positivo . Una forma es tratar de elegir acciones que superen al mercado. Otro es
por el “market timing”.. Esto implica tratar de anticipar los movimientos en el mercado en
general y mover los fondos de inversiones seguras, como los bonos del Tesoro, al mercado
bursátil cuando se prevé un repunte, y en el otro sentido cuando se prevé una
desaceleración. El Capítulo 4 explica otras estrategias utilizadas por los fondos de cobertura
para tratar de crear Alfa positiva.

A pesar de que el modelo de precios de activos de capital no es realista en algunos aspectos,

el alfa y los parámetros beta que salen del modelo son ampliamente utilizados para
caracterizar inversiones. Beta describe la cantidad de riesgo sistemático. Cuanto mayor sea
el valor de beta, mayor será el riesgo sistemático y mayor será el grado en que los
rendimientos dependen del rendimiento del mercado. Alpha representa el rendimiento
extra obtenido de una gestión de cartera superior (o tal vez solo buena suerte). Un inversor
puede hacer un alfa positivo solo a expensas de otros inversores que están haciendo un alfa
negativo. El promedio ponderado alfa de todos los inversores debe ser cero.

1.4 TEORÍA DE PRECIOS DE ARBITRAJE

La teoría de precios de arbitraje se puede ver como una extensión del modelo CAPM. En el
modelo de fijación de precios de activos de capital- CAPM , el rendimiento de un activo
depende de un solo factor.

En la teoría de precios de arbitraje, el rendimiento depende de varios factores. (Estos

factores podrían involucrar variables tales como el producto nacional bruto, la tasa de
interés doméstica, y la tasa de inflación.) Al explorar formas en que los inversionistas
pueden formar carteras que eliminen la exposición a los factores, la teoría de precios de
arbitraje muestra que el rendimiento esperado de una inversión depende linealmente de los
factores

La suposición de que las variables ε para diferentes inversiones son independientes en la

ecuación (1.3) asegura que solo hay un factor que impulsa los retornos esperados (y por lo
tanto, una fuente de riesgo sistemático) en el modelo CAPM. Este es el retorno de la cartera
de mercado. En la teoría de precios de arbitraje, existen varios factores que afectan el
rendimiento de la inversión. Cada factor es una fuente separada de riesgo sistemático. El
riesgo no sistemático (es decir, diversificable) en la teoría de precios de arbitraje es el riesgo
que no está relacionado con todos los factores.

1.5 RIESGO VS. VOLVER POR EMPRESAS

Ahora pasamos a considerar las compensaciones entre el riesgo y el rendimiento de una
empresa. ¿Cómo debería una empresa decidir si el rendimiento esperado de un nuevo
proyecto de inversión es una compensación suficiente por sus riesgos?
Los propietarios finales de una empresa son sus accionistas y una empresa debe ser
administrada en el mejor interés de sus accionistas. Por lo tanto, es natural discutir que un
nuevo proyecto emprendido por la empresa debe verse como una adición al portafolio de
sus accionistas. La compañía debe calcular el beta del proyecto de inversión y su retorno
esperado. Si el rendimiento esperado es mayor que el dado por el modelo CAPM, es un
buen negocio para los accionistas y la inversión debe ser aceptada. De lo contrario, debe ser
rechazada.

El argumento que acabamos de exponer sugiere que los riesgos no sistemáticos no deberían
considerarse cuando se aceptan / rechazan las decisiones sobre nuevos proyectos. En la
práctica, las empresas están preocupadas por los riesgos no sistemáticos y sistemáticos. Por
ejemplo, la mayoría de las compañías se aseguran contra el riesgo de que sus edificios sean
quemados, a pesar de que este riesgo es totalmente no sistemático y puede ser
diversificado por sus accionistas. Intentan evitar tomar riesgos elevados y, a menudo cubrir
sus exposiciones a los tipos de cambio, las tasas de interés, los precios de los productos
básicos y otras variables de mercado.

La estabilidad de ganancias y la supervivencia de la empresa a menudo son objetivos

importantes. Las empresas intentan y aseguran que sus ganancias esperadas en nuevas
empresas sean consistentes con las compensaciones de riesgo-retorno de sus accionistas.
Pero existe una restricción primordial que los riesgos totales tomados no deberían ser
demasiado grandes.

Muchos inversores también están preocupados por el riesgo general de las empresas en las
que invierten. No les gustan las sorpresas y prefieren invertir en compañías que muestran
crecimiento sólido y cumplir con las previsiones de ganancias. Les gusta que las empresas
manejen los riesgos cuidadosamente y limitan la cantidad total de riesgo, tanto sistemática
como no sistemática, que están tomando.

Los argumentos teóricos que presentamos en las Secciones 1.1 a 1.4 sugieren que los
inversionistas no deberían comportarse de esta manera. Deben tener un portafolio bien
diversificado y alentar a las empresas en las que invierten a realizar inversiones de alto
riesgo cuando la combinación del rendimiento esperado y el riesgo sistemático es favorable.

Algunas de las compañías en el portafolio de accionistas irán a la bancarrota, pero a otras

les irá muy bien. El resultado debe ser un retorno general al accionista que sea satisfactorio.
¿Los inversores se están comportando de manera subóptima? ¿Sus intereses estarían mejor
atendidos si las empresas tomaron más riesgos no sistemáticos? Hay un argumento
importante para sugerir que este no es necesariamente el caso. Este argumento
generalmente se conoce como el argumento de los "costos de quiebra". A menudo se usa
para explicar por qué una empresa debe restringir la cantidad de deuda que asume, pero
puede ampliarse para aplicarla a una gama más amplia de decisiones de gestión de riesgos
que esta.
Costos de bancarrota
En un mundo perfecto, la bancarrota sería un asunto rápido donde los activos de la
compañía (tangibles e intangibles) se venden a su valor justo de mercado y los ingresos son
distribuido a los acreedores de la compañía usando reglas bien definidas. Si viviéramos en
tal mundo perfecto, el proceso de bancarrota en sí mismo no destruiría el valor para las
partes interesadas.

Desafortunadamente, el mundo real está lejos de ser perfecto. Para cuando una empresa
alcanza el punto de quiebra, es probable que sus activos hayan perdido algún valor. El
proceso de bancarrota en sí invariablemente reduce aún más el valor de sus activos. Esta
reducción adicional en valor se conoce como costos de quiebra.

¿Cuál es la naturaleza de los costos de quiebra? Una vez que ha sucedido una bancarrota,
los clientes y los proveedores se inclinan menos a hacer negocios con la compañía; bienes a
veces tienen que venderse rápidamente a precios muy por debajo de los que se realizarían
en una venta ordenada; el valor de los activos intangibles importantes, como los marca y su
reputación en el mercado, a menudo se destruyen; la compañía ya no se ejecuta en los
mejores intereses de los accionistas; grandes comisiones a menudo se pagan a los
contadores y abogados; y así. La historia en “Panorama de Negocios” 1.1 es representativa
de lo que sucede a menudo en la práctica. Ilustra cómo, cuando una decisión de alto riesgo
funciona mal, puede haber costos desastrosos de bancarrota.

Panorama de Negocios 1.1

Los costos ocultos de la bancarrota

Hace varios años, una empresa tenía una capitalización de mercado de $ 2 mil millones y
$ 500 millones de deuda. El CEO decidió adquirir una compañía en una industria relacionada
por $ 1 mil millones en efectivo. El efectivo se recaudó utilizando una combinación de deuda
bancaria y emisiones de bonos. El precio pagado por la empresa se justificó sobre la base de
posibles sinergias, pero las principales amenazas a la rentabilidad de la empresa se pasaron
por alto. Muchas de las sinergias anticipadas no se realizaron. Además, la compañía que se
adquirió no era rentable y resultó ser un drenaje de dinero en efectivo para la empresa
matriz. Después de tres años, el CEO renunció. El nuevo CEO vendió la adquisición por $ 100
millones (10% del precio pagado) y anunció que la compañía se enfocaría en su negocio
principal original. Sin embargo, para entonces la compañía fue altamente apalancada. Una
recesión económica temporal lo hizo imposible para la compañía para pagar su deuda y se
declaró en bancarrota.
Las oficinas de la compañía pronto se llenaron de contadores y abogados representando los
intereses de las diversas partes (bancos, diferentes categorías de bonistas, accionistas, la
compañía y el consejo de administración).
Estas personas facturaron directa o indirectamente a la compañía alrededor de $ 10
millones por mes en honorarios. La compañía perdió ventas que normalmente habría hecho
porque nadie quiere hacer negocios con una empresa en bancarrota. Ejecutivos clave se
fueron. La compañía experimentó una reducción dramática en su cuota de mercado.
Después de dos años y tres intentos de reorganización, se llegó a un acuerdo entre las
diversas partes y se incorporó una nueva empresa con una capitalización de mercado de $
700,000 para continuar las partes rentables restantes del negocio. Las acciones de la nueva
compañía eran propiedad exclusiva de los bancos y los tenedores de bonos. Los accionistas
no obtuvieron nada.

La bancarrota más grande en la historia de los Estados Unidos fue la de Lehman Brothers en
septiembre 15, 2008. Dos años más tarde, el 14 de septiembre de 2010, el Financial Times
informó que los honorarios legales y contables en los Estados Unidos y Europa relacionados
a la quiebra de todas las subsidiarias del holding Lehman tenía casi llegó a $ 2 mil millones, a
pesar de que algunos de los servicios se habían proporcionado en tasas de descuento.

Mencionamos anteriormente que la supervivencia corporativa es un objetivo gerencial

importante y que a los accionistas les gusta las empresas para evitar riesgos excesivos.

Ahora entendemos una de las razones por las cuales esto es así. Las leyes de bancarrota
varían ampliamente de un país a otro país, pero todos tienen el efecto de destruir el valor
cuando prestamistas y otros acreedores compiten entre sí para recibir el pago. Si una
empresa elige proyectos con muy altos riesgos (pero los rendimientos esperados lo
suficientemente altos como para estar por encima de la frontera eficiente en la Figura 1.4),
la probabilidad de quiebra será bastante alta. Los prestamistas reconocerán que los costos
de bancarrota esperados son altos y cobran tasas de interés muy altas. Por lo tanto, los
accionistas tendrán los costos de bancarrota esperados en la forma de mayores cargos por
intereses. Para limitar el alcance de esto, los gerentes intentan mantener baja la
probabilidad de quiebra.

Cuando se está contemplando una nueva inversión importante, es importante considerar

qué tan bien encaja con otros riesgos tomados por la compañía. Las inversiones
relativamente pequeñas a menudo pueden tener el efecto de reducir los riesgos generales
tomados debido a sus beneficios de diversificación. Sin embargo, una gran inversión puede
aumentar dramáticamente estos riesgos. Muchos fracasos corporativos espectaculares
(como el de “Panorama de negocios” 1.1) se pueden rastrear hasta CEOs que realizaron
grandes adquisiciones (a menudo altamente apalancadas) que no funcionaron.

Instituciones financieras
Uno puede discutir sobre la importancia de los costos de quiebra para la toma de decisiones
de una empresa no financiera, pero no cabe duda de que es de vital importancia para una
institución financiera como un banco para mantener su probabilidad de quiebra muy baja.
Los grandes bancos dependen de los depósitos e instrumentos mayoristas, como los papeles
comerciales para su financiación. La confianza es la clave para su supervivencia. Si el
mercado percibe que el riesgo de incumplimiento es distinto de muy bajo, habrá una falta
de confianza y las fuentes de financiación se agotarán. El banco será forzado a la liquidación,
incluso si es solvente en el sentido de tener una equidad positiva. Lehman Brothers fue la
bancarrota más grande en la historia de los Estados Unidos. Northern Rock fue una gran
falla de una institución financiera en el Reino Unido. En ambos casos, el fracaso fue porque
había una falta de confianza y las fuentes tradicionales de financiación se habían secado.

Regulación
Incluso si, a pesar de los argumentos que acabamos de dar, los gerentes de un banco
querían tomar grandes riesgos, no se les permitiría hacerlo. A diferencia de otras
compañías, muchas las instituciones financieras están fuertemente reguladas. Gobiernos en
todo el mundo quieren un sector financiero estable. Es importante que las empresas y los
particulares tengan confianza en los bancos y las compañías de seguros cuando realizan
transacciones comerciales. Las regulaciones están diseñadas para garantizar que la
probabilidad de un gran banco o una compañía de seguros que experimenta dificultades
financieras severas es baja. Los rescates de las instituciones financieras en 2008 durante la
crisis subprime ilustran la renuencia de los gobiernos para dejar que las grandes
instituciones financieras fallen. Las instituciones financieras reguladas están obligadas a
considerar los riesgos totales (sistemáticos más no sistemáticos).

La bancarrota a menudo surge de pérdidas incurridas. Los reguladores intentan asegurar

que el capital en poder de un banco es suficiente para proporcionar un colchón para
absorber las pérdidas con una alta probabilidad. Supongamos, por ejemplo, que se
considera que solo hay un 0.1% probabilidad de que una institución financiera experimente
una pérdida de $ 2 mil millones o más en un año. Los reguladores pueden exigir que el
banco tenga un capital social de $ 2 mil millones.
Esto garantizaría que haya un 99,9% de probabilidad de que el capital social sea suficiente
para absorber las pérdidas. Los modelos utilizados por los reguladores se discuten con más
detalle en capítulos posteriores.

El punto clave aquí es que los reguladores están preocupados con los riesgos totales, no solo
riesgos sistemáticos Su objetivo es hacer de la bancarrota un evento altamente improbable.

1.6 GESTIÓN DE RIESGOS POR INSTITUCIONES FINANCIERAS

Hay dos amplias estrategias de gestión de riesgos disponibles para una institución financiera
(o cualquier otra organización). Un enfoque es identificar los riesgos uno por uno y
manejarlos cada uno por separado. Esto a veces se conoce como descomposición de riesgo.
El otro es reducir riesgos al estar bien diversificado. Esto a veces se denomina agregación de
riesgos.
Ambos enfoques son típicamente utilizados por las instituciones financieras.

Considere, por ejemplo, los riesgos de mercado incurridos por la sala de negociación de un
banco.
Estos riesgos dependen de los movimientos futuros en una multitud de variables de
mercado (tipos de cambio, tasas de interés, precios de acciones, etc.). Para implementar el
enfoque de descomposición de riesgos, la sala de negociación está organizada de modo que
un operador es responsable de las operaciones relacionadas con una sola variable de
mercado. (o tal vez un pequeño grupo de variables de mercado. Por ejemplo, podría haber
un comerciante que sea responsable de todas las operaciones que involucran la tasa de
cambio dólar-yen. Al final de cada día, el trader debe garantizar que ciertas medidas de
riesgo se mantengan dentro de los límites especificados por el banco. Si se acerca el final
del día y parece que una o más de las medidas de riesgo estarán fuera de los límites
especificados, el trader debe obtener permiso especial para mantener la posición o
ejecutar nuevas operaciones de cobertura para que los límites se cumplan. (Las medidas de
riesgo y la forma en que se utilizan se discuten en el Capítulo 8.)

Los gerentes de riesgo, que trabajan en lo que se denomina la oficina central de un banco,
implementan el enfoque de agregación de riesgos para los riesgos de mercado que se están
tomando. Esto involucra calcular al final de cada día el riesgo total que enfrenta el banco
por los movimientos en todas las variables de mercado Con suerte, el banco está bien
diversificado, por lo que su exposición global a los movimientos del mercado es bastante
pequeña. Si los riesgos son inaceptablemente altos, entonces se deben determinar los
motivos y tomar medidas correctivas. Los modelos utilizados para la agregación de riesgos
de mercado se presentan en los Capítulos 12, 13 y 14.

La agregación de riesgos es una herramienta clave para las compañías de seguros. Considera
el seguro de automóvil. El pago de la compañía de seguros por una póliza de seguro de
automóvil en particular es bastante incierto.. Sin embargo, el pago de 100.000 pólizas de
seguro similares puede predecirse con una precisión razonable.

Los riesgos crediticios también se gestionan tradicionalmente mediante la agregación de

riesgos. Es importante que una institución financiera esté bien diversificada.. Si, por
ejemplo, un banco presta 40% de sus fondos disponibles para un único prestatario, no está
bien diversificado y probablemente está sujeto a riesgos inaceptables. Si el prestatario se
encuentra con dificultades financieras y no puede realizar los pagos de intereses y principal,
el banco podría declararse insolvente.

Si el banco adopta una estrategia más diversificada de prestar el 0.01% de su disponibilidad

fondos para cada uno de los 10 000 prestatarios diferentes, se encuentra en una posición
mucho más segura. Suponga que la probabilidad de que cualquiera de los prestatarios
incumpliendo es del 1%. Podemos esperar que cerca de 100 prestatarios incumplirán en el
año y las pérdidas en estos prestatarios serán más que compensadas por las ganancias
obtenidas en el 99% de los préstamos que tienen un buen desempeño. Para maximizar los
beneficios de la diversificación, los prestatarios deben estar en diferentes regiones
geográficas y diferentes industrias. Es probable que un gran banco internacional con
diferentes tipos de prestatarios en todo el mundo esté mucho más diversificado que un
pequeño banco en Texas que preste por completo a las compañías petroleras.

Pero, por bien diversificado que esté un banco, aún está expuesto al riesgo sistemático, que
crea variaciones en la probabilidad de incumplimiento para todos los prestatarios de un año
a otro.
Supongamos que la probabilidad de incumplimiento para los prestatarios en un año
promedio es del 1%. Cuando la economía está yendo bien, la probabilidad de
incumplimiento es menor que esto y cuando hay una recesión económica, es probable que
sea considerablemente más que esto. Los modelos para capturar esta exposición se
discuten en capítulos posteriores.

Desde finales de la década de 1990, hemos visto la aparición de un mercado activo de

derivados de crédito. Los derivados de crédito permiten a los bancos manejar los riesgos de
crédito uno por uno (descomposición de riesgo) en lugar de confiar únicamente en la
diversificación de riesgos. También les permiten a los bancos comprar protección contra el
nivel general de incumplimientos en la economía. Sin embargo, para cada comprador de
protección crediticia debe haber un vendedor. Muchos vendedores de protección crediticia,
ya sea en compañías individuales o en portafolios de compañías, sufrieron enormes
pérdidas durante la crisis crediticia que comenzó en 2007. La crisis del crédito se discute
más adelante en el Capítulo 6.

1.7 CALIFICACIONES DE CRÉDITO

Las calificaciones crediticias brindan información que es ampliamente utilizada por los
participantes del mercado financiero para la gestión de riesgos de crédito. Una calificación
crediticia es una medida de la calidad crediticia de un instrumento de deuda, como un bono.
Sin embargo, a menudo se asume que la calificación de un bono corporativo o soberano es
un atributo del emisor del bono en lugar de un bono en sí mismo. Por lo tanto, si los bonos
emitidos por una empresa tienen una calificación de AAA, a menudo se dice que la
compañía tiene una calificación de AAA.

Las tres principales agencias de calificación crediticia son Moody's, S & P y Fitch. La mejor
calificación asignada por Moody's es Aaa. Se considera que los bonos con esta calificación
tienen casi ninguna posibilidad de incumplimiento. La siguiente mejor calificación es Aa.
Después de eso ven A, Baa, Ba, B, Caa, Ca y C. Las calificaciones de S & P correspondientes a
Moody's Aaa, Aa, A, Baa, Ba, B, Caa, Ca y C son AAA, AA, A, BBB, BB, B, CCC, CC y C,
respectivamente. Para crear medidas de calificación más finas, Moody's divide la categoría
de calificación Aa en Aa1, Aa2 y Aa3; divide A en A1, A2 y A3; y así. Del mismo modo, S & P
divide su categoría de calificación AA en AA +, AA y AA-; divide su categoría de calificación A
en A +, A y A-; y así. Categoría de calificación Aaa de Moody's y calificación AAA de S & P no
están subdivididos, ni suelen ser las dos categorías de calificación más bajas. Las categorías
de calificación de Fitch son similares a las de S & P.

Generalmente se supone que hay una equivalencia entre los significados de las
calificaciones asignadas por las diferentes agencias. Por ejemplo, una calificación BBB + de S
& P es considerada equivalente a una calificación Baa1 de Moody's. Aquellos con
calificaciones por debajo de BBB- (Baa3) se denominan bonos de grado no inversor o grado
especulativo o bonos basura. (En agosto de 2012, S & P causó revuelo al degradar la deuda
del gobierno de EE. UU. De AAA a AA +).
Aprenderemos mucho más sobre calificaciones crediticias en capítulos posteriores de este
libro. Por ejemplo, el Capítulo 6 discute el papel de las calificaciones en la crisis crediticia
que comenzó en 2007. Los capítulos 15 y 16 proporcionan información sobre cómo se
utilizan las calificaciones en la regulación.

El Capítulo 19 proporciona estadísticas sobre las tasas de incumplimiento de las empresas

con diferentes calificaciones crediticias. El Capítulo 21 examina la medida en que las
calificaciones crediticias de las empresas cambian a través del tiempo

RESUMEN
Un principio general importante en las finanzas es que hay una compensación entre riesgo y
retorno. Por lo general, solo se pueden lograr rendimientos más altos si asumen riesgos más
elevados.

En teoría, los accionistas no deberían preocuparse por los riesgos que puedan diversificarse.

El rendimiento esperado que requieren debe reflejar solo la cantidad de sistemática (es
decir, no diversificable) riesgo que están teniendo.

Las empresas, aunque sensibles a las concesiones de riesgo-retorno de sus accionistas,

están preocupadas por los riesgos totales cuando hacen gestión de riesgos. Ellos no ignoran
el riesgo no sistemático de que sus accionistas puedan diversificarse. Una razón válida para
esto es la existencia de costos de quiebra, que son los costos para los accionistas que
resultan del proceso de bancarrota en sí.

Para instituciones financieras como bancos y compañías de seguros, hay otra razón
importante: regulación. Los reguladores de las instituciones financieras se preocupan
principalmente por minimizar la probabilidad de que fallen las instituciones que regulan. La
probabilidad de falla depende de los riesgos totales que se tomen, no solo de los riesgos
que no pueden ser diversificados por los accionistas. Como veremos más adelante en este
libro, los reguladores buscan garantizar que las instituciones financieras mantengan
suficiente capital para los riesgos totales que están tomando.

Dos enfoques generales para la gestión del riesgo son la descomposición del riesgo y
agregación el riesgo. La descomposición del riesgo implica administrar los riesgos uno por
uno. Agregación de riesgo implica confiar en el poder de la diversificación para reducir los
riesgos. Los bancos usan ambos enfoques para administrar los riesgos de mercado. Los
riesgos crediticios se han manejado tradicionalmente con agregación de riesgo, pero con la
llegada de los derivados de crédito el enfoque de descomposición del riesgo puede ser
utilizado.
PREGUNTAS Y PROBLEMAS DE PRÁCTICA
(RESPUESTAS AL FINAL DEL LIBRO)

1.1 Una inversión tiene probabilidades 0.1, 0.2, 0.35, 0.25 y 0.1 de dar rendimientos iguales
a 40%, 30%, 15%, -5% y -15%. ¿Cuál es el rendimiento esperado y la desviación estándar
de las devoluciones?

1.2 Supongamos que hay dos inversiones con la misma distribución de probabilidad de
rendimientos como en el problema 1.1. La correlación entre los retornos es 0.15. Cuál es
el rendimiento esperado y la desviación estándar del rendimiento de un portafolio
donde el dinero se divide por igual entre las inversiones?

1.3 Para las dos inversiones consideradas en la Figura 1.2 y la Tabla 1.2, ¿cuáles son los
combinaciones alternativas de riesgo-retorno si la correlación es (a) 0.3, (b) 1.0 y (c) -
1.0?

1.4 ¿Cuál es la diferencia entre el riesgo sistemático y el no sistemático? Cual es más

importante para un inversionista de capital? Cual puede conducir a la quiebra de una
corporación?

1.5 Resuma los argumentos que llevan a la conclusión de que todos los inversores deberían
elegir el mismo portafolio de inversiones arriesgadas. ¿Cuáles son los supuestos clave?

1.6 El rendimiento esperado del portafolio de mercado es del 12% y la tasa libre de riesgo
es 6%. ¿Cuál es el rendimiento esperado de una inversión con una beta de (a) 0.2, (b)
0.5 y (c) 1.4?

1.7 "La teoría de precios de arbitraje es una extensión del modelo de precios de activos de
capital" Explica esta afirmación.

1.8 "La decisión de la estructura de capital de una empresa es una compensación entre los
costos de quiebra y las ventajas fiscales de la deuda ". Explique esta afirmación.

1.9 ¿Qué se entiende por agregación de riesgo y descomposición de riesgo? Cual requiere
una comprensión profunda de los riesgos individuales? Cual requiere un conocimiento
detallado de las correlaciones entre los riesgos?

1.10 El riesgo operacional de un banco incluye el riesgo de pérdidas muy grandes debido
a fraude de empleados, desastres naturales, litigios, etc. ¿ ¿Cree que el riesgo
operacional se maneja mejor mediante la descomposición del riesgo o la agregación de
riesgos? (El riesgo operacional será discutido en el Capítulo 23.)
1.11 El beneficio del banco el próximo año se distribuirá normalmente con una media del
0,6% de los activos y una desviación estándar del 1.5% de los activos. El capital del
banco es del 4% de los activos. ¿Cuál es la probabilidad de que el banco tenga un
patrimonio positiva al fin de año? Ignora los impuestos.

1.12 ¿Por qué crees que los bancos están regulados para garantizar que no tomen
demasiados riesgos, pero la mayoría de las otras empresas (por ejemplo, las de
fabricación y venta al por menor) no?

1.13 Enumere los costos de bancarrota incurridos por la compañía en “Business Snapshot
1.1”.

1.14 El retorno del mercado el año pasado fue del 10% y la tasa libre de riesgo fue del
5%. Un administrador de fondos de cobertura con una beta de 0.6 tiene un alfa del 4%.
¿Qué rendimiento obtuvo el administrador de fondos de cobertura?

MAS PREGUNTAS

1.15 Supongamos que una inversión tiene una rentabilidad media del 8% y una
desviación estándar de rendimiento del 14%. Otra inversión tiene un retorno promedio
del 12% y una desviación estándar del rendimiento del 20%. La correlación entre los
retornos es 0.3. Produzca un gráfico similar a la Figura 1.2 que muestra combinaciones
alternativas de riesgo-retorno de las dos inversiones.

1.16 El rendimiento esperado en el mercado es del 12% y la tasa libre de riesgo es del
7%. La desviación estándar del rendimiento en el mercado es del 15%. Un inversor crea
un portafolio en la frontera eficiente con un rendimiento esperado del 10%. Otro crea
un portafolio en la frontera eficiente con un rendimiento esperado del 20%. ¿Cuál es la
desviación estándar del rendimiento en cada una de las dos carteras?

1.17 Un banco estima que sus ganancias el próximo año se distribuirán normalmente con
una media del 0,8% de los activos y la desviación estándar del 2% de los activos.
¿Cuánto capital (como porcentaje de los activos) necesita la compañía para estar (a)
99% seguro de que tendrá un capital positivo al final del año y (b) 99,9% seguro de que
tendrá un capital positivo en el mercado? ¿fin de año? Ignora los impuestos.

1.18 Un administrador de cartera ha mantenido un portafolio administrado activamente

con una beta de 0.2. Durante el último año, la tasa libre de riesgo fue del 5% y los
principales índices de acciones se desempeñaron muy mal, proporcionando
rendimientos de aproximadamente -30%. El administrador del portafolio produjo un
rendimiento del -10% y afirma que, dadas las circunstancias, es bueno. Discuta este
reclamo.