El informe RIC Estrategia de inversión

Global
13 abril 2010

De toro bravo a toro sentado

Comitéde Estrategia de Inversión de EE.UU.
MLPF&S
Comitéde Análisis de Inversiones
 Prevemos
Escenario base del RIC tercamente alcista para el 2010
una recuperación superior a la prevista, con inflación baja y sin
MLPF&S
Michael Hartnett +1 646 855 1508
cambios en la tasa de interés de la Fed hasta marzo del 2011. La renta variable Director de Estrategia Global de Renta Variable
y el crédito deben batir a la deuda pública y el efectivo. En renta variable, MLPF&S
esperamos que la gran capitalización se imponga a la pequeña capitalización michael.hartnett@baml.com
y que los valores globales se impongan a los estadounidenses. Esperamos un Joseph Zidle +1 646 855 5854
rendimiento negativo de los bonos del Tesoro y un rendimiento modesto de los Estratega
MLPF&S
bonos corporativos con grado de inversión. En nuestra opinión, el dólar se
joseph.zidle@baml.com
fortalecerá frente al euro y los precios de los commodities subirán. Pensamos
que el mayor poder adquisitivo es el de los consumidores de los ME y los Véase la lista completa de colaboradores en la sección
Equipo
balances de las empresas estadounidenses.

Qué funcionó y qué no funcionó en el 1T

Se cumplieron las siguientes previsiones: crecimiento sólido; inflación baja; tasas
bajas; la renta variable superó ligeramente a la renta fija; el dólar se comportó
bien; el petróleo subió, pero el oro sólo avanzó ligeramente. Sin embargo,
en contra de nuestras previsiones, la rentabilidad de la gran capitalización fue
inferior a la de la pequeña capitalización y la renta variable de EE.UU. batió
a la global.

Por qué seguimos siendo optimistas

El mercado alcista comenzó en un momento de pánico de los inversionistas y los
responsables de la política y probablemente finalice cuando los inversionistas y
los responsables de la política vuelvan a sentirse satisfechos. Seguimos siendo
optimistas respecto a la renta variable global porque consideramos que aún no
hemos llegado al punto de inflexión crítico.

Corrección en el 2T y posibles motivos de intranquilidad

La renta variable podría sufrir un retroceso del 5-10%. Pero para que se
produjera una corrección del 10-20% en la renta variable sería necesario que
aparecieran señales de autosatisfacción de los inversionistas, como una caída
del precio del oro o una sobreponderación por el consenso de los bancos, alguna
política errónea y/o un doble suelo, o un evento de riesgo como un salto en las
tasas de los bonos del Tesoro y el precio del petróleo. Contenido
Resumen de los mercados financieros 2
Consejos tácticos para los inversionistas particulares De toro bravo a toro sentado 3
Si fue lo bastante afortunado como para estar invertido en deuda de alta Mercados de activos: escenario base, ideas, riesgos 11
rentabilidad, puede ser el momento de rotar hacia títulos de deuda de calificación Convicciones sobre el mercado mundial de renta 12
alta. Si se ha mantenido fuera del mercado, compre renta variable de calidad. variable: ideas y riesgos
Si fue lo bastante afortunado como para estar en renta variable de pequeña Principales ideas del análisis macroeconómico 14
capitalización, puede ser el momento de rotar hacia la renta variable de gran Enfoque: temas de impuestos a vigilar 16
capitalización. Asignación de activos 21

Enfoque: temas de impuestos a vigilar

Este mes, David Bianco, Director de Estrategia de Renta Variable de EE.UU. de
BofAML, evalúa el panorama de los impuestos en EE.UU. y sus implicaciones Próximonúmero
para la ventaja fiscal relativa de poseer renta variable frente a renta fija. 11 de mayo de 20
10

MerrillLynch realiza y pretende realizar negocios con las compañías cubiertas por sus informes de análisis. C omo consecuencia de ello, los
inversionistas deben ser conscientes de que la firma puede estar ante un conflicto de intereses que podría afectar a la objetividad de este informe.
Los inversionistas sólo deben considerar este informe como un factor más a la hora de tomar sus decisiones de inversión.
Consulte lainformación importante de las páginas 30-33. Certificaciones de analistas en la página 29. Enlace a Definiciones en la página 29. 10927144
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13 ab ril 2010

Revisión del primer trimestre Resumen de los mercados financieros

En marzo, los mercados de renta variable Tabla 1: Rentabilidad total (%)
disfrutaron de un segundo mes de A 31 de marzo de 2010
rendimientos elevados después de la Desde
debilidad de enero. La ganancia del 6% de Clase de activo 2009 1 mes 3 meses 12 meses 1/1/10
marzo ha situado al S&P 500 en territorio Índices renta variable (%, en moneda local)
positivo con un 5,4% desde el 1 de enero. S&P 500 26,5 6,0 5, 4 49,8 5,4
NASDAQ Composite 45,4 7,2 5, 9 58,4 5,9
En el primer trimestre, con la excepción de
FTSE NAREIT Comp (REITs) 27,8 9,4 9, 5 99,5 9,5
Europa, la renta variable de los mercados
FTSE 100 27,3 6,5 6, 0 50,4 6,0
desarrollados batió a la de los mercados
TOPIX 7,6 10,4 8, 8 28,5 8,8
emergentes. La renta variable de Europa y
Hang Seng 56,6 3,3 -2, 7 61,0 -2,7
Hong Kong quedó rezagada, reflejando la
preocupación de los inversionistas por el DJ Euro Stoxx 50 25,6 7,5 -1, 0 46,6 -1,0
endurecimiento monetario de China y el MSCI EAFE 25,4 7,5 4, 4 45,4 4,4
riesgo de la deuda soberana de Europa. MSCI Emerging Markets 62,8 6,2 1, 4 58,4 1,4
MSCI AC Asia Pac. Ex. Japan 58,7 5,8 0, 5 55,2 0,5
En EE.UU., los sectores que más subieron en Tamaño y estilo (%, en dólares)
el 1T fueron los cíclicos, con excepción de los Russell 2000 27,2 8,1 8, 9 62,8 8,9
commodities. Industriales (13,1%), Sector S&P 500 Citigroup Growth 31,6 5,7 3, 7 45,4 3,7
financiero (11,1%) y Consumo cíclico (10,4%) S&P 500 Citigroup Value 21,2 6,4 7, 1 54,7 7,1
fueron los mejores, mientras que Energía S&P 600 Citigroup Growth 28,4 7,8 7, 3 61,7 7,3
(0,6%) quedó rezagado. Los sectores S&P 600 Citigroup Value 22,8 7,8 9, 9 66,3 9,9
defensivos, como Servicios públicos Sectores S&P 500 (%, en dólares)
(-3,5%) y Telecomunicaciones (-4,3%) fueron Consumo discrecional 41,3 7,8 10, 4 69,8 10,4
los que peor se comportaron del S&P 500. Consumo básico 14,9 4,1 5, 8 35,9 5,8
Energía 13, 8 2,9 0, 6 29,5 0,6
La pequeña capitalización superó a la gran Sector financiero 17,2 8,9 11, 1 83,1 11,1
capitalización tanto en el mes como en el
Salud 19, 7 2,6 3, 4 34,5 3,4
trimestre, con una subida del Russell 2000 del
Industriales 20, 9 8,9 13, 1 72,8 13,1
8,9% en comparación con el 5,4% del S&P 500
Tecnología de la información 61,7 6,8 1, 9 58,0 1,9
en el 1T10. El valor batió al crecimiento,
Materiales 48, 6 7,8 2, 9 56,1 2,9
tanto en el mes como en el trimestre.
Servicios telecomunicaciones 8,9 5,6 -4, 3 12,2 -4,3
Servicios públicos 11,9 2,8 -3, 5 21,0 -3,5
El mercado de bonos registró rendimientos
Índices de bonos de Análisis Global de BofA Merrill Lynch (%, en dólares)
totales dispares en marzo: el bono del Tesoro
Bono del Tesoro a 10 años -9,7 -1,6 1,0 -6,3 1,0
a 10 años bajó un -1,6%, y la alta rentabilidad
Bono del Tesoro a 2 años 1,1 -0,2 0,7 1,5 0,7
subió un 3,2%. La renta fija exhibió TIPS 10,0 0,0 0, 4 6,0 0,4
rendimientos positivos en el 1T. Bonos municipales* 14,5 -0,1 1,3 11,0 1,3
Bonos corporativos 19,8 0,4 2, 7 24,8 2,7
La libra esterlina, el euro y el yen perdieron Bonos de alta rentabilidad 57,5 3,2 4, 8 57,2 4,8
terreno en marzo, mientras que el dólar Mercados emergentes 27,2 2,5 4, 3 28,6 4,3
subió. En el 1T, la libra esterlina y el euro Valores preferentes 20,1 2,1 5, 6 65,1 5,6
bajaron, mientras que el dólar, el yen y el Divisas** (%, en moneda local)
franco suizo subieron. Dólar -5,6 0,8 1, 7 -8,5 1,7
Libra esterlina 8,7 -0,1 -3,4 1,3 -3,4
El índice CRB y el oro retrocedieron en Euro -2,1 -0,2 -3,3 -3,6 -3,3
Yen -5, 6 -4,8 1,7 2,9 1,7
marzo, con pérdidas del -0,5% y el -0,4%
Franco suizo -0,7 2,9 3, 0 5,1 3,0
respectivamente, pero el precio del petróleo
Commodities** (%, en dólares)
subió con fuerza. En el 1T, el sector de la
Índice CRB 23,5 -0,5 -3,5 24,0 -3,5
energía continuó dominando
Oro 24, 4 -0,4 1,5 21,1 1,5
y el oro subió un 1,5%, pero el índice CRB Petróleo 77, 9 5,1 5, 5 68,7 5,5
perdió un -3,5%. *No ajustada por impuestos. ** Fuente: Bloomberg; Bank of England calculated effective exchange rate indices.
Fuente: Standard & Poor's, MSCI, Bloomberg, FactSet, índices de bonos de Análisis Global de BofA Merrill Lynch.

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Michael Hartnett
Director de Estrategia de Renta Variable El año 2010 hasta ahora
Global Al iniciarse el año, el escenario base del RIC para el 2010 era el siguiente:
MLPF&S
michael_hartnett@ml.com  Una recuperación económica superior a la esperada
+1 646 855 1508
 Inflación baja y tasas de interés de la Fed sin cambios hasta marzo del 2011
Joseph Zidle
Estratega  La renta variable y el crédito batirán a la deuda pública y el efectivo
MLPF&S
 Objetivo de 1275 para el S&P 500 y de 350 para el índice MSCI
joseph_zidle@ml.com
All-Country World
+1 646 855 5854
 La gran capitalización supera a la pequeña; la renta variable global bate
a la de EE.UU.

 Rendimientos ligeramente negativos de los bonos del Tesoro: las tasas

a 10 años suben hasta el 4,25%

 Rendimientos normales de los bonos corporativos

 El dólar se fortalece frente al euro pero se debilita frente a las divisas

de los mercados emergentes

 Subida de los precios de los commodities, especialmente del oro

y el petróleo

 El mayor poder adquisitivo es el de los consumidores de los ME

y los balances de las empresas estadounidenses.

Seguimos siendo alcistas cíclicos

obstinados
Tabla 2: Rendimientos de clases de activos Evidentemente, nuestro informe sobre el año 2010 describía una perspectiva a
seleccionadas en el 1T10, % 12 meses y no a tres meses y, por lo tanto, la revisión del primer trimestre es un
Renta variable pequeña capitalización EE.UU. 8,5 informe de avance y no un resultado definitivo. No obstante, vamos a realizar una
Petróleo 5, 5 breve revisión del 2010 hasta ahora para ver qué se ha cumplido y qué no se ha
Renta variable gran capitalización EE.UU. 4,9
Dólar 4, 1
cumplido, al tiempo que reiteramos las convicciones del RIC y actualizamos sus
Bonos alta rentabilidad EE.UU. 2,7 previsiones para los inversionistas.
Renta variable global 2,7
Bonos alta rentabilidad globales 2,5 Lo que ha funcionado
Renta variable mercados emergentes 2,1
Bono Tesoro EE.UU. a 10 años 1,9 1. Crecimiento fuerte, inflación baja y tasas bajas
Oro 1, 5 Gracias a las políticas expansionistas, el ciclo de los inventarios ha sido el
Bonos corporativos grado inversión EE.UU. 1,3 detonante de las primeras etapas de recuperación económica. Hemos revisado
Fuente: Estrategia de inversión de BofA Merrill Lynch, Bloomberg, índices de al alza nuestras estimaciones de crecimiento del PIB mundial en 2010 desde el
bonos globales de Merrill Lynch.
4,4% hasta el 4,5%. Las previsiones de inflación son bastante moderadas y la
Notas: Rendimientos por precio en USD; cálculo diario; WTI Cushing Crude.
previsión de primera subida de tasas de la Fed se ha retrasado hasta finales del
2010. Nosotros no esperamos la primera subida de tasas de la Fed hasta
el 2011.

2. La renta variable supera ligeramente a la renta fija

En el primer trimestre, la renta variable superó a los bonos, especialmente en
EE.UU. (véase la Tabla 2). La renta variable ha estado respaldada por la
abundante liquidez mundial y la mejora de los beneficios empresariales. Como

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testimonio del tema de la liquidez, los rendimientos de la renta fija fueron, no

obstante, positivos. De hecho, Jeff Rosenberg ha elevado sus estimaciones de
rendimientos de los bonos corporativos para el 2010 y ahora espera un
rendimiento total adicional desde los niveles actuales del 1-2% para los títulos de
calidad y del 8-9% para los de alta rentabilidad en todo el año. David Bianco
mantiene su objetivo de 1275 para el S&P 500, lo que implica un potencial de
subida del 7% desde los niveles actuales.

3. Buen comportamiento del dólar

El dólar tuvo un buen trimestre con una subida del 4,1% en términos ponderados
por el comercio. La crisis de la deuda soberana europea y la percepción de
mejora en el consumo estadounidense impulsaron al billete verde. Nuestro
objetivo para fin de año del importante tipo de cambio euro-dólar (EUR-USD)
se mantiene en 1,28.

4. El petróleo subió pero el oro sólo avanzó levemente

La fortaleza del dólar frenó la subida del oro, pero el petróleo avanzó hasta 84
USD/barril a finales de trimestre. Francisco Blanch, Estratega de commodities,
considera que los precios de los commodities continuarán subiendo en el 2S10
gracias a la tendencia alcista del ciclo económico mundial y, en su opinión, existe
un riesgo de ruptura por el petróleo del nivel de 100 USD/barril a principios del
2011 y de ruptura por el oro del nivel 1500 USD/oz a finales del 2011.

Lo que no ha funcionado tan bien

1. La gran capitalización rindió menos que la pequeña
El menor temor a la crisis del crédito en EE.UU. permitió una fuerte subida de los
bancos de pequeña capitalización, y la renta variable de pequeña capitalización
superó a la de gran capitalización en unos 360 puntos básicos en el 1T.
Continuamos opinando que, en ausencia de un aumento sostenido del crédito
y la inflación, un entorno de “crecimiento escaso” favorecerá a medio plazo a la
gran capitalización frente a la pequeña.

2. La renta variable global rindió menos que la

estadounidense
La renta variable de EE.UU. se comportó mejor en el 1T con la ayuda de la
fortaleza del dólar. Esperábamos una subida de la renta variable de EE.UU.
y aconsejamos a los inversionistas la sobreponderación en multinacionales de
megacapitalización para apostar por el crecimiento mundial. La crisis del riesgo
soberano perjudicó a la renta variable de Europa, mientras que el temor al
endurecimiento monetario frenó a la renta variable de mercados emergentes,
y en especial al mercado chino. A medio plazo, mantenemos nuestro sesgo
favorable al crecimiento no estadounidense.

4
 El in fo rme RIC
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¿Por qué seguimos siendo optimistas?

Gráfico 1: Índice S&P 500 con ponderaciones Hace algún tiempo articulamos la siguiente opinión sobre los activos de riesgo:
iguales un mercado bajista sin precedentes fue seguido por una crisis económica sin
2500 precedentes, seguida por una respuesta de la política sin precedentes que, a su
2000 vez, vendría seguida por un repunte sin precedentes de los activos de riesgo. El
1500

1000
S&P 500 con ponderaciones iguales ha subido alrededor de un 115% desde sus
500 mínimos de marzo del 2009 y está a menos de un 20% de su máximo histórico
0
89 90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09
de julio del 2007 (Gráfico 1). La última vez que la renta variable estadounidense
subió tanto en 57 semanas fue en 1936.
Índice S&P 500 con ponderaciones iguales

Fuente: Estrategia de inversión de BofA Merrill Lynch, Bloomberg.

Dos fuerzas han precipitado el repunte de la renta variable iniciado en marzo de

2009:

 Posicionamiento: los inversionistas eran apocalípticamente bajistas

respecto al mercado bursátil y quedaban pocos que vendieran renta variable

 Política monetaria: los bancos centrales lanzaron una relajación

cuantitativa coordinada para impulsar los precios de los activos y eliminar la
amenaza real de una espiral deflacionista de los precios de los activos

En otras palabras, el mercado alcista comenzó en un momento de pánico de los

inversionistas y los responsables de la política y probablemente finalice cuando
los inversionistas y los responsables de la política vuelvan a sentirse satisfechos.
Seguimos siendo optimistas respecto a la renta variable global porque
consideramos que aún no hemos llegado al punto de inflexión crítico.

El posicionamiento anuncia una corrección pero no el fin

del mercado alcista
El mercado de renta variable es más vulnerable a una corrección cuando las
previsiones de los inversionistas son excesivamente alcistas. Los datos recientes
indican que podríamos estar aproximándonos a uno de esos momentos. En la
Encuesta a los Gestores de Fondos de abril, los gestores de carteras
institucionales anunciaron que los saldos líquidos habían caído hasta sólo el
3,5%. Históricamente, este nivel de liquidez ha presagiado un descenso de la
renta variable en las siguientes 4-5 semanas. En cuatro de las cinco últimas
ocasiones en que los saldos líquidos cayeron hasta el 3,5% o menos, el mercado
de renta variable perdió un 7,1% durante el mes siguiente.

Gráfico 2: Entrada en bonos, salida en renta Además, los flujos de fondos recientes han demostrado que los inversionistas ya
variable no huyen de la renta variable. En las últimas ocho semanas, los inversionistas
300
Total fondos de bonos Total fondos de renta variable
$289
minoristas han colocado 20.700 millones de USD en renta variable, y este
250
200 periodo es el más largo de entradas en renta variable desde diciembre del 2005.
150
100 No obstante, este reciente frenesí comprador de los inversionistas minoristas
50

0
sigue a un periodo largo y doloroso de liquidación de posiciones en renta variable
-50 -$11 (Gráfico 2). Y, con todo, observamos un mundo de inversionistas particulares con
Ene-09 Mar-09 May -09 Jul-09 Sep-09 Nov -09 Ene-10 Mar-10 May -10
poca convicción y posiciones largas en renta fija y oro. No podemos afirmar que
Fuente: Estrategia de renta variable global de BofA Merrill Lynch, Lipper FMI
los mercados de renta variable estén eufóricos. Los activos de los fondos de
mercado monetario aún superan en un 50% su nivel de hace cinco años (como
porcentaje de la capitalización bursátil de la renta variable estadounidense están
muy por encima de la media a largo plazo - Gráfico 3), lo que indica que muchos
inversionistas siguen fuera del mercado.

5
 El in fo rme RIC
13 ab ril 2010

Gráfico 3: Activos del mercado monetario como % de la capitalización bursátil total de la

renta variable estadounidense
40%

30%

20%
Media: 13,4%
10%

0%
80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

Nota: La capitalización del mercado de renta variable estadounidense es la del NYSE en el periodo 1980-1984; la del NYSE + NASDAQ en el
periodo 1985-1994; y la del NYSE + NASDAQ + AMEX desde 1995 hasta el presente.
Fuente: ICI, WFE y Estrategia de renta variable de EE.UU. de BofA Merrill Lynch

Gráfico 4: Índice de aprobación del Congreso El G7 mantendrá la política de relajación

de EE.UU. Aunque ha pasado mucho tiempo desde que terminó el pánico de fin del mundo
100
78
del 1T09, cuando los responsables de la política se embarcaron en una
80
relajación cuantitativa sin precedentes y un estímulo masivo, los políticos y los
60
responsables de la política monetaria aún tienen mucho trabajo por hacer antes
40

20
de poder descansar en sus laureles.
18
0
Feb-09 Abr-09 Jun-09 Ago-09 Oct-09 Dic-09 Feb-10 Con 15 millones de estadounidenses sin trabajo y un 4,3% de la fuerza de
% desaprobación % aprobación trabajo desempleada durante 27 semanas o más (parados de larga duración)
Fuente: Gallup, Estrategia de renta variable global de BofA Merrill Lynch la confianza de los consumidores aún es frágil. Y, casi con toda seguridad,
la opinión pública jugará un papel esencial en las decisiones de política que se
tomen durante este año de elecciones en el ecuador del mandato presidencial.
Según la última encuesta de Gallup, sólo el 18% de los estadounidenses
aprueba el trabajo que está realizando el Congreso (Gráfico 4).

Perseguidos por el doble efecto de un desempleo obstinadamente alto y unas

encuestas de opinión débiles, los responsables de la política se cuidarán de
mantener el estímulo o lo eliminarán muy lentamente, lo que será bastante
favorable para los mercados de renta variable en el 2010. Nuestro Economista
para Norteamérica Ethan Harris considera que la debilidad de la economía
probablemente persistirá durante un periodo de tiempo prolongado y que la
Fed no subirá la tasa de interés hasta marzo del 2011

Y el marco macroeconómico de los activos de riesgo ha

mejorado
Históricamente, los mercados de deuda fuertes son positivos para la renta
variable. Si bien la alta rentabilidad global y la renta variable global exhiben una
correlación elevada, la alta rentabilidad ha llegado a nuevos máximos pero la
renta variable global no lo ha hecho(Gráfico 5). Mientras los mercados de deuda
continúen mejorando, esperamos que esto sea una buena noticia para la renta
variable.

6
 El in fo rme RIC
13 ab ril 2010

Las empresas gozan de una excelente salud, con balances sólidos, niveles de
efectivo elevados y ganancias crecientes. Los analistas prevén un crecimiento
del BPA global superior al 30% en el 2010. Los beneficios del 1T10 en EE.UU.
serán importantes para el sentimiento de los inversionistas. David Bianco prevé
un BPA pro-forma de 17,75 USD en el trimestre.

Ahora bien, aunque consideramos que aún existe potencial de subida cíclica en
los mercados de renta variable, una subida sustancial sólo es probable si la
actividad económica es “superior a la potencial”. En especial, un regreso brusco
y sostenido de la contratación llevaría a un mercado bajista de los bonos. Como
señalamos en el “Informe RIC” de febrero, los grandes puntos de inflexión de los
bonos han coincidido históricamente con nuevos mercados alcistas seculares de
la renta variable.

Gráfico 6: BPA creciente

35 MSCI ACWI $29.2

30 $25.9
$24.4
25 $21.6

20 $16.2
15
10

5
0
00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12
BPA histórico Estimación consenso BPA 2010-12 Media de la década

Fuente: Estrategia de renta variable global de BofA Merrill Lynch, Thomson Datastream, IBES
Nota: El dato del 2009 es el BPA previsto histórico.

Gráfico 5: Alta rentabilidad global vs. renta

Posibles motivos de intranquilidad
variable global La renta variable parece ligeramente sobrecomprada en este momento y un
220 450
retroceso del 5-10% sería una señal saludable a juicio del RIC. Ahora bien,
200 400 ¿qué nos pondría más nerviosos al indicar que nos aproximamos a un punto de
180 350 inflexión cíclico clave para el mercado de renta variable? Nos centraríamos en
160 300

140 250
las siguientes señales o eventos.
120 200

100
2005 2006 2007 2008 2009 2010
150
Señales de autosatisfacción de los
Índice de alta rentabilidad global Renta variable global (dcha.)

Fuente: Estrategia de renta variable global de BofA Merrill Lynch, Bloomberg

inversionistas
Una fuerte caída del oro
Cualquier retroceso pronunciado del metal nos preocuparía. Si el precio del oro
fuera sustancialmente menor (por debajo de 1000 USD/oz), sería consistente con
una mayor satisfacción y confianza en que los riesgos de cola han sido
eliminados.

Sobreponderación de los bancos por el consenso

A diferencia del consenso, seguimos siendo alcistas en bancos de gran
capitalización. Pero si las encuestas a los inversionistas exhibieran una
sobreponderación sustancial de consenso en valores de bancos, sería un motivo
de preocupación.

7
 El in fo rme RIC
13 ab ril 2010

Políticas erróneas y/o doble suelo

Políticas erróneas
Entre las políticas erróneas podríamos incluir un drenaje prematuro del estímulo
monetario y fiscal; unas medidas excesivamente drásticas contra la creación de
crédito en China; un manejo torpe del rescate de Grecia por Europa o el Fondo
Monetario Internacional (FMI); o una guerra comercial entre EE.UU. y China.

Deterioro de las revisiones de BPA

En los últimos seis meses, los analistas más que han duplicado sus previsiones
de crecimiento de las ventas en el trimestre actual pero, dada la desaceleración
del crecimiento de los indicadores adelantados de la OCDE para el G7, estas
previsiones pueden ser más difíciles de cumplir. Parece que sólo la renta
variable de los Mercados Emergentes ha descontado la desaceleración de los
indicadores adelantados del G7 (Gráfico 7).

8
 El in fo rme RIC
13 ab ril 2010

Gráfico 7: La renta variable de ME descuenta la desaceleración de los indicadores

avanzados del G7
80 10
60
40 5
20
0 0
-20
-40 -5
-60
-80 -10
1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010
MSCI EM, % var. 6m Indicador avanzado G7 de la OCDE, % var. 6m (dcha.)

Fuente: Estrategia de renta variable global de BofA Merrill Lynch, Bloomberg

Nota: Indicadores adelantados de la OCDE a enero del 2010

Eventos de riesgo
Salto en las tasas de los bonos del Tesoro de EE.UU.
Una subida gradual de las tasas de los bonos del Tesoro a 10 años hasta el 4%
aproximadamente sería favorable para la renta variable. Sin embargo, David
Bianco, Director de Estrategia de Renta Variable de EE.UU. de BofAML,
considera que una subida rápida de las tasas de interés sería un riesgo
importante para el repunte actual. Un movimiento rápido hasta el 4,25% frenaría
el repunte y un 4,5% o más a muy corto plazo produciría una corrección del 10%
en el S&P 500.

Revaluación de la divisa china

Continuamos esperando que las autoridades chinas tomen medidas en los
próximos meses. Según el Estratega de ME Daniel Tenengauzer, el resultado
más probable es una apreciación gradual hasta 6,70 frente al dólar en junio y
hasta 6,50 en diciembre. La revaluación produciría volatilidad en el mercado del
Tesoro de EE.UU. y una subida potencial de las tasas, pero pensamos que es
algo esperado y ya descontado. Si China no hiciera nada nos preocuparíamos
más, pues suscitaría el temor de los inversionistas a una pelea proteccionista
entre EE.UU. y China.

Tabla 3: Rentabilidad por precio de los activos Salto geopolítico del precio del petróleo
con subida del VIX y del precio del petróleo Con frecuencia nos preguntan qué ocurriría en caso de un ataque militar contra
Mínimo del VIX a Irán. No es fácil responder a la pregunta, pero una probable reacción del
máximo del petróleo mercado sería una mayor volatilidad y un precio más alto del petróleo. Es
(15/5/08-3/7/08) bastante raro, pero ocurrió entre el 15 de mayo del 2008 (mínimo del VIX)
Índice MSCI AC World -11%
y el 3 de julio del 2008 (máximo del precio del petróleo que se alcanzó, no
S&P 500 -11%
Dólar -1% fortuitamente, el mismo día en que el BCE subió las tasas de interés). La Tabla
Tasa bono Tesoro EE.UU. 3 muestra cómo se comportaron las distintas clases de activos durante este
a 10 años* 16.1 periodo histórico, y sugiere que la renta variable saldría perjudicada de repetirse
Oro 6% estas circunstancias.
Commodities 12%
* variación en puntos básicos
Fuente: Estrategia de renta variable global de BofA Merrill Lynch, Bloomberg

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Consejos tácticos para los

inversionistas particulares
Consideramos que una corrección del 5-10% es una posibilidad significativa en el
2T. Pero para sostener que estamos ante el fin del mercado alcista sería
necesario que se produjeran señales inequívocas de autosatisfacción de los
inversionistas, un doble suelo, una política errónea o un choque negativo
exógeno. En caso contrario, seríamos compradores durante el suelo de la renta
variable.

Dejamos a los inversionistas con los siguientes consejos:

 Si fue lo bastante afortunado como para estar invertido en deuda de alta
rentabilidad, puede ser el momento de rotar hacia títulos de deuda de
calificación alta.
 Si se ha mantenido fuera del mercado, compre renta variable de calidad.
 Si fue lo bastante afortunado como para estar en renta variable de pequeña
capitalización, puede ser el momento de rotar hacia la renta variable de gran
capitalización.

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Mercados de activos: escenario base, ideas, riesgos
Tabla 4: Escenario base del RIC para los mercados mundiales de activos
Analista(s)
región/sector Convicciones
Economía global:  PIB mundial en el 2010 del 4,5%; por encima del consenso
Ethan Harris  La inflación subyacente seguirá bajando y será inferior al 1% en el 2010 
 La demora en las subidas de tasas de los bancos centrales apoya una
curva de rendimientos inclinada
Renta variable global  Nuestro objetivo a 12 meses para la renta variable global está en 350
Michael Hartnett para el MSCI ACWI
 La política, el posicionamiento de los inversionistas y los mercados de
crédito son catalizadores alcistas
 Somos alcistas cíclicos en Mercados Desarrollados y alcistas seculares 
en Mercados Emergentes
Tasas de interés  En EE.UU., la tasa de interés de la Fed no subirá hasta el 2011. En el
globales: 2S10, el enfoque se centrará en la mecánica de salida de la Fed y su
Bin Gao impacto sobre el corto plazo
John Wraith  Algunos bancos centrales ya han subido las tasas (RBA, Norges),
Priya Misra y habrá más en el 2S (Canadá, BCE, Banco de Inglaterra).
 Esperamos que los diferenciales de los swaps se mantengan ajustados
como reflejo del elevado ratio deuda/PIB
 Comprar bonos Australia Commonwealth Government Bond (ACGB)
a 10 años por encima del 5,65% (ahora están en el 5,85%). Bien
independientemente o frente al bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años
Commodities  La demanda de commodities comienza a recuperarse y los inventarios
globales: disminuyen hasta niveles más normales. Aún así, la capacidad
Francisco Blanch productiva es abundante
 Los precios de los commodities comienzan a salir lentamente de su
estrecho rango gracias a la recuperación cíclica de la demanda.
 En el 2S10 los precios de los commodities subirán, tal vez bruscamente,
gracias a la expansión del ciclo económico mundial.
Crédito global:  Los diferenciales de crédito se contraerán hasta 140-150 pb en alta
Jeff Rosenberg calidad y hasta 500 pb en alta rentabilidad
 Las tasas crecientes reducen el atractivo de los bonos y llevan a los
inversionistas que buscan rendimientos hacia la renta variable
 El riesgo de LBO vuelve a la alta calidad; la reducción del
apalancamiento sigue siendo el tema en alta rentabilidad
 La rentabilidad de la deuda se normaliza en el futuro hasta el 8-9% en
alta rentabilidad; rendimiento total del 1-2%/excedente del 2% en deuda
de calidad durante todo el año 2010
Divisas globales:  La mayor flexibilidad de los tipos de cambio de los ME alejará el eje
Steven Pearson del ajuste del USD de los países del G10. Mayor fortaleza del USD
frente al EUR y mayor debilidad frente al CNY
 Caída del EUR por la crisis de la deuda griega que subraya el problema 
del desempleo: no existe coordinación de la política fiscal, ni un mercado
común de deuda o laboral, y la competitividad es escasa en la periferia
 Las divisas que han repuntado frente a las de baja rentabilidad gracias
al exceso de liquidez, y no a su fortaleza fundamental, pueden quedar
expuestas por una menor liquidez en el 2010
Fuente: Comité de Inversiones de BofA Merrill Lynch.
Ideas y riesgos
 Las recuperaciones económicas son positivas para los activos cíclicos
El riesgo principal es que el precio del petróleo se dispare y perjudique al
crecimiento, como en el 1S08
 Positiva para los valores financieros
 Sobreponderación en Europa, Reino Unido y Mercados Emergentes
 Infraponderación en EE.UU. y Japón
 Los mejores de cada clase, las multinacionales de megacapitalización y
el consumo de ME/Asia siguen siendo temas estructurales básicos
Posiciones tácticamente largas en valores de bancos de todo el mundo
 Riesgos: endurecimiento significativo de la política; proteccionismo
 Cuando el programa de compras por la Fed de MBS toca a su fin, la
volatilidad de los diferenciales podría aumentar. Sin embargo, dadas la
distinta dinámica del mercado hipotecario, no esperamos que dominen
los flujos de convexidad.
 En EE.UU. nos gustan los positivizadores 2-10, a un año
 Las previsiones de inflación de los países donde las divisas se debilitaron
en el 2009 (GBP, USD) subirán con más rapidez en el 2010 que en el
caso del EUR o el JPY. Nos gusta tener posiciones en TIPS de EE.UU.
 Sobreponderación en deuda pública a largo plazo de Australia;
infraponderación en bonos del Tesoro a largo plazo de EE.UU.
 Somos alcistas en petróleo, cobre y platino
 Somos bajistas en gas natural
 El riesgo es que el petróleo supere los 100 USD/barril a principios del
2011 y el oro los 1.500 USD/oz a finales del 2011
 Sobreponderación en bonos de beta alta y calidad inferior
 Sobreponderación en bonos del sector financiero hasta el nivel junior
(trust-preferred)
 Una política errónea es el principal riesgo para nuestra perspectiva,
especialmente si conduce a unas tasas de interés reales más altas
 Posiciones cortas en el cruce EUR/Asia
 Posiciones cortas en divisas de liquidez (EUR, GBP, SEK) frente a
divisas de financiación (USD, JPY, CHF)
Posiciones cortas en el cruce EUR-USD; la previsión para finales del
2010 está en 1,28 USD, con riesgo de bajada
 Posiciones largas en diversos ME anticipándonos a la revaluación en
China
 Riesgos: China y los ME se oponen a la flexibilidad de sus divisas, y el
descenso del USD se concentra frente a las divisas líquidas del G10
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Convicciones sobre el mercado mundial de renta variable:

ideas y riesgos
Tabla 5: Ponderaciones globales de renta variable por región
Analista(s) MSCI
región/sector Ponde- Recomendación**
ración* Convicciones Ideas y riesgos
Norteamérica: 47% Infraponderación  Objetivo a 12 meses para el S&P 500 en 1275  Valores industriales globales y sector financiero de
David Bianco moderada  Sobreponderaciones tácticas: energía, sector financiero e megacapitalización
industriales  Riesgo: un nuevo mercado bajista llevaría a que la renta
 Sobreponderación estratégica: multinacionales de variable estadounidense de beta baja batiera a Europa
megacapitalización
R. Unido: 8% Sobreponderación  Pese al temor a un resultado incierto de las elecciones y a  Los valores de recursos naturales cotizados en el Reino
Gary Baker moderada una fuerte depreciación de la divisa, el índice FTSE 100 Unido ofrecen una apuesta más barata por el crecimiento de
ha batido a la mayoría de los índices de Europa los ME que muchos valores que cotizan localmente
continental  Bastante más de la mitad de las ventas del FTSE100
 De cara a las próximas elecciones del 6 de mayo, el proceden del exterior, por lo que los problemas domésticos
gobierno laborista en el poder ha cerrado la distancia en tienen un impacto limitado sobre la rentabilidad
las encuestas gracias a que los indicadores económicos  Riesgos: déficit fiscal, necesidades masivas de financiación;
son ahora más positivos requisitos de capital/liquidez de los bancos británicos,
 Pese a la interrupción de la QE, los gilt están respaldados retirada desordenada de la relajación cuantitativa, posibilidad
con un fuerte volumen de emisión y el riesgo de contagio de unos resultados electorales no concluyentes.
de Grecia. La debilidad del PIB impulsa las ganancias en  Sobreponderación en bancos: la reparación de la rentabilidad
el exterior y mantiene las valoraciones en niveles subyacente continúa pese al ruido regulatorio que ahoga el
razonables reconocimiento por los inversionistas. La temporada de
 La actividad de F&A es un tema probable dados los resultados fue en general positiva para la historia de la
escasos obstáculos a la competencia y la libra barata reparación
Europa exc. R. 18% Sobreponderación  El objetivo a 12 meses de 300 para el Stoxx 600 apunta a  Mantener el sesgo cíclico en las recomendaciones
Unido: significativa un potencial de subida del 10-15%. sectoriales, con sobreponderaciones en Recursos básicos,
Gary Baker  La situación griega aún no se ha resuelto definitivamente Sector financiero, Petróleo y Gas, Tecnología y Viajes
pero, a nuestro juicio, el riesgo de contagio se ha frenado y Ocio.
y, con la reciente emisión de bonos, el país ha mostrado  Esperamos una mayor ampliación gradual de la rentabilidad
que aún tiene acceso a la financiación. Por el lado sectorial cuando los indicadores avanzados
positivo, la crisis está obligando a realizar reformas y el ISM lleguen a los máximos del ciclo
pendientes desde hace tiempo en la Europa periférica  Riesgo: Los déficits fiscales de Grecia y los países periféricos
 La crudeza del invierno recortó las estimaciones de seguirán siendo un problema a largo plazo para los
crecimiento del PIB en el 1T, pero los índices PMI y de mercados mientras los gobiernos se enfrentan a una
producción industrial recientes han sido favorables, lo que recuperación frágil y unos déficits fiscales exagerados
sugiere que existe la posibilidad de sorpresas al alza.  La reciente corrección del mercado indica un riesgo de
Estamos muy por delante del consenso con una previsión autocomplacencia, pues las autoridades aún tienen que
del 1,7% para el 2010, que debería generar un conseguir normalizar la política sin perturbar la recuperación
crecimiento del BPA del 30% económica
 En 8x 2011E, las valoraciones de la renta variable  Es demasiado fácil ser muy bajista e ignorar la recuperación
parecen favorables. genuina, aunque gradual, que está teniendo lugar en la
 Posibles entradas de fondos. Esto es el Santo Grial para economía real
la renta variable: dada la infraponderación estructural de  Riesgo: El endurecimiento de China produce una rotación
los inversionistas institucionales (y minoristas). Encontrar sectorial prematura
al nuevo comprador marginal es cada vez más importante

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Tabla 5: Ponderaciones globales de renta variable por región

Analista(s) MSCI
región/sector Ponde- Recomendación**
ración* Convicciones Ideas y riesgos
Japón: 9% Infraponderación  El mercado de abril a junio debería mantenerse fuerte  Somos alcistas respecto a los grandes exportadores en los
Masatoshi significativa debido a unos beneficios empresariales superiores a los próximos tres meses, pero los valores domésticos
Kikuchi» previstos y a la recuperación de la demanda interna. El rezagados, como distribución y sector financiero, deben
Nikkei podría subir hasta 12.000 a mediados del 2010 comportarse bien
para bajar hasta 11.000 a finales de año.  Tanto el consumo personal como la inversión en bienes
 La depreciación del yen y la reducción de los costes fijos de equipo ya han tocado fondo y esperamos que ocurra lo
deben contribuir a un incremento del beneficio recurrente mismo con el mercado inmobiliario
superior al 50% para marzo del 2011  Riesgos: Al alza: si el yen se deprecia hasta 100 y las divisas
 El gobierno prevé anunciar la estrategia de crecimiento asiáticas se aprecian, veremos una gran revisión al alza de
económico y el plan de reconstrucción fiscal a medio los beneficios empresariales. A la baja: el DPJ puede perder
plazo en junio las elecciones a la cámara alta en julio y la confusión política
 Dado que el Ministro de Finanzas ha anunciado un puede intensificarse
objetivo de IPC del 1%, el Banco de Japón debería estar
muy presionado para relajar la política monetaria
Asia-Pacífico 5% Infraponderación  Somos alcistas estructurales en Asia, pero la valoración  Posiciones largas en Hong Kong y acciones H de China: El
exc. Japón: moderada es muy justa. El liderazgo provendrá de la recuperación riesgo de la política está aumentando. La curva de
Sadiq Currimbhoy de las economías desarrolladas rendimientos sigue siendo favorable pero se ha estrechado
 El endurecimiento monetario ya ha llegado a gran parte bastante en las últimas semanas. Un riesgo clave es el
de la región. En Australia, India y Corea, la renta variable tratamiento que dé el gobierno al tema de los vehículos de
ya es cara en comparación con los bonos domésticos financiación de gobiernos locales (LGFV)

 Sobreponderación en valores de consumo y bancos de  Recomendamos una exposición estructural al consumo

Asia. Aún estamos sobreponderados en tecnología, pero asiático donde los márgenes continúan mejorando.
las valoraciones empiezan a ser altas. Infraponderación  Riesgos: la inflación, el riesgo de la política y, cada vez más,
en Materiales, Energía e Industriales, que ya descuentan el proteccionismo
muchas buenas noticias
Mercados 13% Sobreponderación  Los ME son nuestra sobreponderación estructural  Posiciones largas en renta variable de China, Brasil y Rusia.
emergentes: moderada preferida  Posiciones largas en los Mejores valores de cada clase de
Michael Hartnett  El crecimiento elevado, la inflación baja, los ciclos de los ME
crédito recién iniciados y las tasas reales bajas en todo  Riesgos: para el 2010, o se desarrolla una burbuja
el mundo, son factores positivos seculares para los ME inflacionista en los ME (tasas bajas, liquidez alta) o el
 Los inversionistas a corto plazo deben saber que las proteccionismo estadounidense perjudica al comercio
valoraciones ya no son baratas y los bancos centrales mundial
de los ME subirán las tasas en el 1S10
* La ponderación representa el porcentaje en el MSCI All Country Equity Index a 31/3/10. ** Las recomendaciones de sectores y países son en relación con las ponderaciones de los índices locales regionales/de países. Fuente: Comité de
Inversiones de BofA Merrill Lynch.

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Principales ideas del análisis macroeconómico
Tabla 6: Temas prácticos e ideas de inversión
Temas Razonamiento
Riesgo de los balances  Según el FMI, la deuda pública total como
estatales porcentaje del PIB superará el 100% en las
economías avanzadas en el 2010
 La escalada del déficit presupuestario de EE.UU.
y la revalorización del RMB impulsarán las tasas
de los bonos del Tesoro a 10 años por encima
del 4% durante el 2010
Impuestos crecientes  El déficit presupuestario de EE.UU., la reforma
sanitaria y la recién aprobada ley del empleo,
llevarán a unas tasas impositivas más altas
 El impuesto sobre la renta de EE.UU. subirá en
el 2010 en los niveles estatal y local y en el 2011
en el nivel federal.
Estrategias alternativas  Dada la previsión de una subida de los impuestos  Los MLP ofrecen rentabilidad por dividendo con
de rentabilidad sobre los dividendos del 3,8% para las personas
con rentas elevadas en el 2013 (parte de la ley de y el diferimiento de impuestos
reforma sanitaria), las perspectivas de impuestos
más altos erosionan la popularidad de las
estrategias de rentabilidad por dividendo
 Deberían beneficiarse las estrategias de
impuestos diferidos o ventajas fiscales
Rehabilitación del  Las tasas bajas a corto plazo y la contracción
sector financiero de los diferenciales en EE.UU., las curvas de
rendimientos muy inclinadas en todo el mundo,
y la intensificación de la actividad de F&A,
beneficiarán al sector financiero en el 2010
 Subestimación de la fortaleza de los beneficios
normalizados de los bancos
Beneficiarios del cash  Máximo histórico del ratio de cash flow
flow empresarial empresarial/inversión en bienes de equipo de
EE.UU., mientras que el crecimiento de la
inversión en capital está en mínimos históricos
 Saldos de efectivo elevados para utilizar en F&A
estratégicas (no especulativas y no de private
equity), inversión en bienes de equipo, dividendos
Crecimiento mundial  El estímulo de la política global en 2009 y el
en ascenso ciclo de reposición de inventarios y aumento
de la inversión en bienes de equipo de EE.UU.
darán soporte a un crecimiento global muy
superior al 4%, liderado por los ME
 EE.UU. sólo aportará el 15% del crecimiento
mundial en el 2010
El in fo rme RIC
Ideas de inversión Qué evitar
 Bonos corporativos a medio plazo con grado de  Bonos del Tesoro de EE.UU. de duración larga.
inversión
 En renta variable, cíclicos globales, como valores
de materiales y de mercados emergentes
 Bonos municipales de compañías de servicios  Evitar las emisiones de bonos municipales con
esenciales y de responsabilidad general y ETF fines privados
de bonos municipales.
 Las valoraciones son en general altas, pero
nuestras recomendaciones incluyen fondos de
capital fijo de bonos municipales no apalancados,
ligeramente apalancados y apalancados
 Trampas de rentabilidad por dividendo, o valores
ventajas fiscales como la devolución del capital de renta variable cuyas elevadas rentabilidades
se deben al descenso de las cotizaciones y no al
aumento de los dividendos
 MLP de gran capitalización con recomendación
de compra.
 Oportunidades en deuda por la mejora de los  Renta variable y deuda de compañías financieras
balances de pequeña capitalización y regionales.
 Valores financieros globales de  Familias de fondos de inversión con fondos de
megacapitalización que sean los mejores de su dinero significativos (se verán obligadas a
clase, especialmente de Brasil y China; Europa renunciar a las comisiones en un entorno de
continental está débil mientras no se resuelva el tasas bajas)
problema de Grecia
 Lista de valores “venti-financieros” de
David Bianco
 Beneficiarios de la inversión en bienes de equipo:  Renta variable de sectores muy endeudados:
tecnología, sector industrial, esp. compañías de automóviles, líneas aéreas
PP&E; compañías de empleo temporal
 Bonos corporativos de emisores con calificación
 La renta variable de pequeña capitalización de inferior (la utilización del efectivo conducirá a un
salud y tecnología se beneficiará de la F&A y la deterioro de los balances)
relajación del crédito
 ETF que ofrezcan exposición a cíclicos  Sectores orientados al mercado interno, como
estadounidenses y europeos de gran salud y telecomunicaciones
capitalización, especialmente en los sectores
de industriales y materiales.  Consumo discrecional orientado al mercado
interno, como el sector de distribución.
 Multinacionales de megacapitalización mejores
de cada clase; véanse las listas publicadas por
Mary Ann Bartels y David Bianco
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Tabla 6: Temas prácticos e ideas de inversión

Temas Razonamiento Ideas de inversión Qué evitar
Consumo de los  Tasas de ahorro comparativamente altas, ciclos  Renta variable: Energía de EE.UU., principales  Valores de consumo discrecional orientados al
mercados emergentes crediticios en su inicio compañías de energía globales, multinacionales mercado interno o al desarrollado
de megacapitalización, bancos asiáticos y valores
de consumo.

 La revalorización del RMB en el 2010  Divisas de ME frente al USD

enriquecerá en un 5% a 1.300 millones de chinos

Inflación de precios de  Se esperan limitaciones en la oferta. La demanda  ETF con exposición al oro y a valores globales  Renta variable de sectores con grandes inputs de
los commodities de commodities de los ME se disparó en el 2009; de energía commodities pero escasa fortaleza de precios:
la de los MD se fortalecerá en el 2010 automóviles, líneas aéreas y productos duraderos
 Renta variable y deuda de compañías mineras de consumo
 Incluso con la estabilización del USD, la diversificadas de calidad
diversificación de las reservas por los bancos
centrales de los ME sustentará un precio más  Renta variable de exportadores de commodities
alto del oro (Brasil, Australia); comprar durante los descensos

Regreso de la gestión  El mercado determinado por la macroeconomía
activa está dejando paso a un mercado de selección
de valores, donde los fundamentales deben
impulsar la rentabilidad
 Valores de calidad, mejores de cada clase  Ponderaciones de los índices de referencia
 Se deben perseguir estrategias de alfa mediante
fondos de gestión activa o la gestión activa de
ETF pasivos.

Energías alternativas
 La energía renovable aún no es económicamente  Los ETF de energías alternativas ofrecen una  La renta variable de energías antiguas (como los
viable, pero el tema secular a largo plazo debería diversificación crítica entre tecnologías y modelos servicios públicos) será una fuente, y no una
continuar ganando terreno en el 2010 de negocio beneficiaria, de la inversión en energías
alternativas.
 Las tendencias demográficas de los ME
incrementarán la demanda de energía y el precio
más alto del petróleo propiciará la inversión en
fuentes alternativas

Fuente: Análisis global de BofA Merrill Lynch

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 El in fo rme RIC
13 ab ril 2010

David Bianco, CFA

Director de Estrategia de renta variable
de EE.UU.
MLPF&S
david.bianco@baml.com
+1 646 855 4384
Aunque no somos partidarios de las
subidas de impuestos, consideramos que
si el déficit incontrolado fuerza la subida
de las tasas de interés, el perjuicio para
la economía sería mayor.
Enfoque: temas de impuestos a
vigilar
Los impuestos van a subir
Este año se prevé que el déficit del presupuesto federal vuelva a superar
sustancialmente el billón de dólares, con lo que el ratio entre la deuda federal
total y el PIB se situará en el 85% aproximadamente a finales del 2010 frente al
62% a finales del 2007. Un gasto que aumenta la deuda como porcentaje del PIB
es insostenible. Así pues, a medida que mejora la economía, el déficit debe
reducirse sustancialmente para frenar la amenaza de unas tasas de interés más
altas por el endeudamiento del sector público. Aunque no somos partidarios de
las subidas de impuestos, consideramos que si el déficit incontrolado fuerza la
subida de las tasas de interés, el perjuicio para la economía sería mayor.
Reconocemos que el recorte del gasto por sí solo no puede reducir
adecuadamente el déficit, pero consideramos que las leyes relacionadas con las
subidas de impuestos deben incluir recortes de gastos sustanciales a lo largo del
tiempo para contribuir al desarrollo de un consenso y estimular la acción.
Los hogares con ingresos más altos soportarán la mayor
parte de la subida de impuestos
Los ingresos personales sujetos a impuestos ascienden a 8,7 billones de USD
frente a 1,7 billones de USD de ingresos sujetos a impuestos de las sociedades
de clase C. Por lo tanto, para conseguir unos ingresos equivalentes a los
producidos por una pequeña subida de la tasa del impuesto sobre la renta
personal sería necesaria una subida enorme de la tasa del impuesto de
sociedades. Estimamos que la subida del impuesto sobre la renta buscará
producir 200.000 Mn USD de ingresos tributarios anuales, pagados
principalmente por el 10% de los hogares estadounidenses con más ingresos
personales sujetos a impuestos. El 10% superior de los hogares (con más de
125.000 USD de ingresos personales sujetos a impuestos) produce alrededor
del 50% de todos los ingresos personales sujetos a impuestos de EE.UU. El
Presidente Obama ha propuesto permitir que los tipos impositivos máximos del
33% y el 35% vuelvan a ser del 36% y el 39,6% a principios del 2011. Es
probable que las nuevas leyes tributarias se aprueben después de las elecciones
del ecuador del mandato presidencial en noviembre pero, incluso con un cambio
en el equilibrio de poder, esperamos que prescriban los recortes de Bush a los
dos tipos impositivos superiores.

Mayores impuestos sobre las inversiones de los hogares con

ingresos altos
Esperamos que, cuando prescriban los recortes de Bush, los impuestos sobre las
ganancias de capital y los dividendos aumenten desde el 15% actual hasta el 20%
en el 2011, para volver a aumentar en el 2013 hasta el 23,8% como consecuencia
del nuevo impuesto para la financiación de Medicare. Los impuestos sobre las
ganancias de capital y los dividendos aumentan el coste de los recursos propios y
rebajan el valor de las acciones. Sin embargo, la renta variable mantendrá
aproximadamente los mismos beneficios fiscales frente a los ingresos por intereses
sujetos a impuestos que ahora, y aunque un impuesto del 23,8% sobre los
rendimientos de la renta variable es superior al actual, aún es inferior a la media del
30% de los últimos 50 años. El gráfico 8 presenta la historia de los tipos
impositivos sobre las ganancias de capital en EE.UU. y los tipos marginales
máximos sobre la renta. En el pasado, los dividendos pagaban impuestos como
ingresos ordinarios, normalmente al tipo marginal máximo del hogar. El Gráfico 9

16
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13 ab ril 2010

combina los tipos históricos sobre las ganancias del capital con los tipos históricos
máximos sobre la renta (pero no superiores al 40%) para estimar el tipo impositivo
histórico efectivo sobre la renta variable. Parece que los impuestos futuros sobre la
renta variable serán más bajos que los históricos.

Gráfico 8: Tipo impositivo máximo sobre las ganancias de capital a Gráfico 9: Tipo impositivo histórico sobre los rendimientos de la renta
largo plazo vs. tipo impositivo marginal máximo sobre la renta variable
50%
100% 45%
40%
80%
35% Media = 30%
60% 30%
25%
40% 20%
15%
20%
10%

1960

1964

1968

1972

1976

1980

1984

1988

1992

1996

2000

2004

2008
0%
Fuente: Análisis global de BofA Merrill Lynch, Institute for Policy Innovation, CTJ.
1916
1920
1924
1928
1932
1936
1940
1944
1948
1952
1956
1960
1964
1968
1972
1976
1980
1984
1988
1992
1996
2000
2004
2008

Nota: el tipo impositivo combinado supone un tipo sobre los dividendos del 40% hasta 1986 y el tipo marginal
máximo sobre la renta a partir de esa fecha. Para más detalles, véase nuestro análisis de los rendimientos tres
Tipo impositivo máx. ganancias Tipo impositivo marginal veces netos.
de capital a largo plazo máximo sobre la renta
Fuente: Análisis global de BofA Merrill Lynch, Institute for Policy Innovation, CTJ.

Los impuestos son una consideración importante para la

asignación de activos
En nuestra opinión, es probable que los inversionistas eleven sustancialmente la
importancia que asignan a las diferencias de impuestos entre clases de activos
en los próximos años. En un mundo donde los intereses de los depósitos
bancarios, los bonos sujetos a impuestos, los alquileres de inmuebles, etc.,
probablemente paguen un 39,6% más el nuevo impuesto del 3,8% para financiar
Medicare, o un 43,4% combinado para los hogares con rentas altas, con
impuestos estatales y locales adicionales en algunos casos, será difícil que los
inversionistas ignoren el bocado de los impuestos. En nuestra opinión, cuando
los inversionistas presten más atención a los impuestos, los bonos municipales
y los valores que pagan dividendos elevados serán más deseados.

Rendimientos “tres veces netos” Animamos a los inversionistas a pensar en los rendimientos previstos de las
US Strategy Update, 09 marzo 2010 clases de activos después de impuestos, después de descontar la inflación y
después de descontar los costes de transacción, lo que llamamos rendimientos
“tres veces netos”. Los inversionistas que deseen aumentar el poder adquisitivo
de sus activos a lo largo del tiempo (rendimientos tres veces netos positivos)
probablemente necesiten realizar una asignación sustancial a renta variable.

La renta variable mantiene su ventaja fiscal sobre los

bonos sujetos a impuestos
Los rendimientos de la renta variable Dado que los tipos impositivos marginales máximos sobre la renta
mantendrán una ventaja de tipo probablemente aumenten desde el 33% y el 35% hasta el 36% y el 39,6% a
impositivo cercana a 20 puntos partir del 2011, los rendimientos de la renta variable mantendrán una ventaja de
porcentuales sobre los intereses sujetos tipo impositivo de 20 puntos porcentuales sobre los intereses sujetos a impuestos.
a impuestos, la más alta en la historia Esto significa que la renta variable seguirá pagando muchos menos impuestos
de EE.UU. que la mayoría de los activos que generan intereses. La ventaja fiscal que los
rendimientos de la renta variable continuarán disfrutando frente a los intereses,
desde el año 2002, es la mayor de la historia de EE.UU. Los inversionistas que
buscan ingresos pueden aprovechar esta ventaja fiscal con inversiones

17

13 ab ril 2010
Los inversionistas que buscan ingresos
pueden aprovechar esta ventaja fiscal
con inversiones sustitutivas de los bonos,
como valores de Consumo básico y
Servicios públicos.
Esperamos que el S&P 500 llegue a 1200 a
corto plazo y a 1275 a finales de año.
El in fo rme RIC
sustitutivas de los bonos, como valores de Consumo básico y Servicios públicos.
Es probable que a finales del 2010 se distribuyan dividendos especiales
antes de la subida de los tipos impositivos
Esperamos muchos pagos de dividendos especiales a finales del 2010,
especialmente si no se mantiene un tipo impositivo sobre los dividendos inferior
al de los ingresos ordinarios. Si los dividendos siguen pagando impuestos a un
tipo sustancialmente inferior al de los intereses, como esperamos, muchas
compañías elevarán sus ratios de distribución de dividendos a lo largo del tiempo
en lugar de realizar recompras de acciones.
Es poco probable que se modifique el tipo impositivo que
pagan las sociedades
El tipo impositivo del 35% que pagan las sociedades estadounidenses es el
segundo más alto del mundo, sólo superado por el de Japón. El aumento de los
impuestos que pagan las compañías estadounidenses probablemente trasladará
la contratación y la inversión en capital al extranjero, ocasionando más
relocalizaciones de empresas. A nuestro juicio, el intento de gravar los beneficios
extranjeros de las multinacionales estadounidenses sería muy destructivo.
Algunas empresas estadounidenses destacadas se trasladarían a otros países,
y muchos países extranjeros probablemente tomarían represalias intentando
gravar los beneficios estadounidenses de sus multinacionales. Esperamos más
restricciones y una aplicación más rigurosa sobre los precios de transferencia de
filiales extranjeras, pero no pensamos que sea posible gravar los verdaderos
beneficios de las empresas en el extranjero. Es probable que se produzcan
muchos cambios en los créditos fiscales de las empresas, como en el caso de
los medicamentos recetados a pensionistas. También se esperan otros
cargos/impuestos específicos para el sector Salud y probablemente para el
sector Financiero.
El temor es exagerado y los mercados subirán
Los impuestos más altos son negativos para la economía y los valores. Aunque
el déficit más bajo y el menor riesgo de tasa de interés compensan parcialmente
el impacto negativo, serán necesarios otros factores, como el crecimiento
económico y un BPA creciente del S&P para anularlo. Esperamos que el
S&P 500 llegue a 1200 a corto plazo y a 1275 a finales de año.
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Tabla 7: Resumen de perspectivas e implicaciones de la política tributaria
Tema Perspectivas
Tipo del impuesto  Con el vencimiento de los recortes de impuestos de Bush a principios del 2011,
sobre la renta y sin una nueva legislación tributaria, el tipo impositivo marginal de los dos
grupos de renta superiores subiría desde el 33% y el 35% hasta los niveles del
36% y el 39,6% del año 2000.
Tipo impositivo sobre  Con el vencimiento de los recortes de impuestos de Bush a principios del 2011,
los dividendos y en ausencia de nuevas leyes tributarias, los dividendos cualificados ya no
tributarían al 15% y volverían a ser tratados como ingresos ordinarios.
 Sin embargo, el plan de impuestos actual de la Administración propone
establecer un tipo igual al 20% del nuevo tipo impositivo sobre las ganancias
del capital.
 El nuevo Impuesto para financiar Medicare incluido en la ley de la Reforma
sanitaria añadiría un 3,8% adicional, con lo que el nuevo tipo impositivo sobre
los dividendos llegaría al 23,8% en el 2013 para las personas con ingresos
superiores a 200.000 USD y los hogares con ingresos superiores a
250.000 USD.
Tipo impositivo sobre  Los recortes de impuestos de Bush vencen a finales del 2010 y el tipo impositivo
las ganancias de capital sobre las ganancias de capital a largo plazo regresará desde el 15% hasta el
nivel del 20% del 2002.
 El nuevo impuesto para financiar Medicare incluido en la ley de la Reforma
sanitaria añadiría un 3,8% adicional, con lo que el nuevo tipo impositivo sobre
las ganancias de capital a largo plazo llegaría al 23,8% en el 2013 para las
personas con ingresos superiores a 200.000 USD y los hogares con ingresos
superiores a 250.000 USD.
Tipo impositivo sobre  No prevemos ningún incremento significativo de los tipos del impuesto de
las sociedades sociedades pues los tipos estadounidenses ya están entre los más altos del
mundo, así como por la oposición política basada en su impacto económico
sobre el empleo y la inversión doméstica.
 Es poco probable que se intente gravar los beneficios extranjeros no repatriados
de compañías estadounidenses dadas las posibilidades de represalias por otros
países y el incentivo para la relocalización en el extranjero.
Impuesto sobre las  La ley de Reforma sanitaria impondrá un incremento del 0,9% en el impuesto
nóminas para financiar sobre las nóminas de las personas con ingresos superiores a 200.000 USD
Medicare (250.000 USD para los hogares) para financiar Medicare a partir del 2013.
Impuesto sobre los  La ley de la Reforma sanitaria impondrá un impuesto del 40% sobre los planes
planes sanitarios de sanitarios de coste alto a partir del 2018.
coste alto
Mandato patronal  Los empresarios con más de 50 empleados que no proporcionan cobertura
sanitaria contribuirán un canon basado en el número de empleados si reciben
cobertura a través del intercambio.
Eliminación de la  Elimina la deductibilidad de los gastos en medicamentos recetados cubiertos por  Incrementa inmediatamente los pasivos de pensiones por los gastos
deducción de gastos el Subsidio de la Parte D de Medicare a partir del 2013.
por la Parte D de
Medicare
Implicaciones para la renta variable
 Los incrementos de los impuestos sobre la renta trasladan renta de
los hogares al sector público, frenando el crecimiento del consumo
y/o del ahorro personal.
 El impacto sería un crecimiento más lento del consumo, de los
ingresos empresariales y de los beneficios. El menor ahorro
personal probablemente redirigirá el capital desde la inversión
privada y los mercados financieros.
 Los mayores ingresos públicos reducen el déficit y, por tanto, la
emisión de deuda pública, que compite con la de los prestatarios
privados.
 Aumenta el coste de la renta variable y reduce el múltiplo PER
razonable de los valores.
 Incrementa el atractivo relativo de las inversiones exentas de
impuestos.
 Los altos niveles de efectivo y el próximo aumento de los impuestos
sobre los dividendos producirán un aumento de los dividendos
especiales en este año.
 Una equivalencia más permanente entre los tipos impositivos de las
ganancias del capital y los dividendos incentivaría a las compañías
a elevar sus ratios de distribución de dividendos.
 Unos impuestos más altos sobre los intereses (tipo impositivo
marginal de + 3,8%) aumenta el atractivo de los ingresos de la renta
variable (probablemente, 20% + 3,8%) para los ricos.
 Aumenta el coste de la renta variable y reduce el múltiplo PER
razonable de los valores.
 Incrementa el atractivo relativo de las inversiones exentas de
impuestos.
 Los incrementos del impuesto sobre sociedades trasladan los
beneficios de las empresas al sector público, reduciendo la
inversión empresarial y el empleo privado.
 El valor razonable del S&P 500 debería reducirse en el valor actual
del impacto negativo sobre los beneficios futuros.
 Los impuestos más altos reducen los rendimientos y redirigen la
inversión hacia el exterior donde los tipos impositivos generalmente
son más bajos.
 Incremento de los impuestos sobre los hogares con rentas altas.
 En las futuras negociaciones, los empleados probablemente
desearán salarios más altos en lugar de prestaciones sanitarias.
 Puede frenar la contratación y/o el crecimiento de los salarios
excluidas las prestaciones.
futuros en medicamentos recetados a través de la reducción de los
activos con impuestos diferidos. En las negociaciones futuras, es
más probable que las compañías animen a los empleados a aceptar
las prestaciones de la Parte D de Medicare frente a unos salarios
más altos.
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Tabla 7: Resumen de perspectivas e implicaciones de la política tributaria

Tema Perspectivas Implicaciones para la renta variable
Cargos e impuestos  Los cargos sobre la industria farmacéutica comenzarán en el 2011 y pasarán  Muchos de estos cargos se trasladarán a los clientes. De no ser así,
sobre el sector salud desde 2.500 Mn USD hasta 4.100 Mn USD en el 2018, para estabilizarse en reducirán los beneficios del sector.
2.800 Mn USD en el 2019 y años posteriores
 Los cargos sobre la industria de seguros de salud comenzarán en el 2014 y
pasarán desde 8.000 Mn USD hasta 14.300 Mn USD en el 2018, para aumentar
posteriormente al ritmo de crecimiento de las primas en el 2019 y años
posteriores
 Cargo de 2.000 Mn USD anuales sobre la industria de Aparatos médicos a partir
del 2011, con cargos basados en las cuotas de mercado. También incluye un
impuesto del 2,3% sobre todos los aparatos médicos, con algunas exenciones.

Fuente: Análisis global de BofA Merrill Lynch, Análisis de Alta Rentabilidad de EE.UU. de BofA Merrill Lynch en Washington Healthcare, Comité conjunto sobre impuestos

Ley sanitaria

Animamos a los lectores interesados en conocer más detalles sobre la ley

sanitaria a consultar los informes en profundidad escritos por Andrew Bressler y
Ethan Harris:

Equipo de regulaciones gubernamentales de BofAML

Health Care Policy Update, 22 marzo 2010

Equipo de análisis económico de EE.UU. deBofAML

US Economic Weekly, 26 marzo 2010

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Asignación de activos para perfiles de clientes

de EE.UU.
Tabla 8: Recomendaciones estratégicas y tácticas para asignaciones a clases de activos
Nivel 0 (liquidez superior): tradicionales y alternativos por perfil de inversión y liquidez (liquidez Nivel 0)
Necesidades de liquidez máximas; 0% de Moderadamente Moderadamente
la cartera invertido en categorías de Conservador conservador Moderado agresivo Agresivo
activos alternativos poco líquidos. Estrat. Táct. Estrat. Táct. Estrat. Táct. Estrat. Táct. Estrat. Táct.
Activos tradicionales
Valores 20% 25% 40% 45% 60% 65% 70% 75% 80% 85%
Bonos 55% 50% 50% 45% 35% 30% 25% 20% 15% 15%
Liquidez 25% 25% 10% 10% 5% 5% 5% 5% 5% 0%
Activos alternativos 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0% 0%

Tabla 9: Recomendaciones estratégicas para asignaciones a clases de activos tradicionales

y alternativos por perfil de inversión y liquidez (liquidez Nivel 1)
Nivel 1 (liquidez superior):
Moderadamente Moderadamente
Hasta el 10% de la cartera puede no estar Conservador conservador Moderado agresivo Agresivo
disponible durante 3-5 años. Activos tradicionales
Valores 20% 40% 55% 65% 70%
Bonos 50% 45% 30% 20% 10%
Liquidez 25% 10% 5% 5% 5%

Activos alternativos
Activos reales* 1% 1% 2% 2% 6%
Hedge Funds 4% 4% 8% 8% 9%
Private Equity 0% 0% 0% 0% 0%
Las cifras pueden no sumar 100 debido al redondeo. En la sección de información podrá encontrar más datos acerca de las hipótesis de liquidez.

Tabla 10: Recomendaciones estratégicas para asignaciones a clases de activos

tradicionales y alternativos por perfil de inversión y liquidez (liquidez Nivel 2)
Nivel 2 (liquidez moderada): Moderadamente Moderadamente
Hasta el 20% de la cartera puede no estar Conservador conservador Moderado agresivo Agresivo
disponible durante 3-5 años. Activos tradicionales
Valores 15% 35% 50% 55% 55%
Bonos 50% 45% 25% 20% 10%
Liquidez 25% 10% 5% 5% 5%

Activos alternativos
Activos reales* 3% 3% 7% 7% 10%
Hedge Funds 6% 6% 8% 8% 8%
Private Equity 1% 1% 5% 5% 12%
Las cifras pueden no sumar 100 debido al redondeo. En la sección de información podrá encontrar más datos acerca de las hipótesis de liquidez.
*Nuestra definición de “Activos reales” incluye commodities, TIPS e inmuebles, incluyendo la inversión en REITS.

Tabla 11: Recomendaciones estratégicas para asignaciones a clases de activos

tradicionales y alternativos por perfil de inversión y liquidez (liquidez Nivel 3)
Moderadamente Moderadamente
Conservador conservador Moderado agresivo Agresivo
Nivel 3 (liquidez inferior): Activos tradicionales
Hasta el 30% de la cartera puede no estar Valores 15% 35% 40% 50% 40%
disponible durante 3-5 años. Bonos 45% 40% 25% 15% 10%
Liquidez 25% 10% 5% 5% 5%

Activos alternativos
Activos reales* 3% 3% 9% 9% 11%
Hedge Funds 10% 10% 14% 14% 14%
Private Equity 2% 2% 7% 7% 20%
Las cifras pueden no sumar 100 debido al redondeo. En la sección de información podrá encontrar más datos acerca de las hipótesis de liquidez.
*Nuestra definición de “Activos reales” incluye commodities, TIPS e inmuebles, incluyendo la inversión en REITS.

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Notas: Los Modelos de Asignación Estratégica de Activos con Activos Alternativos por Perfiles de Inversión fueron desarrollados por Gestión Global de Patrimonios de Merrill Lynch para sus
clientes privados. Las asignaciones Estratégicas son identificadas por Gestión Global de Patrimonios de Merrill Lynch en colaboración con el Grupo de Estrategia de Inversión de Análisis
Global y su objetivo es servir de orientación para un horizonte de inversión de 20-30 años. Los modelos asignan activos entre clases de activos especificadas y, dentro de cada clase, reflejan
una diversificación amplia de las inversiones. Los modelos ofrecen referencias para la asignación entre clases de activos tradicionales (valores, bonos y efectivo), así como modelos para la
asignación entre clases de activos tradicionales y alternativos que reflejen carteras con distintos objetivos de niveles de liquidez. El objetivo de los modelos es proporcionar referencias de
asignación basadas en perfiles de riesgo/rendimiento. Definimos la liquidez como el porcentaje de activos, por valor invertido, de una cartera que razonablemente será liquidado dentro de un
periodo de tiempo dado bajo condiciones de mercado normales. En la sección de información podrá encontrar más datos sobre los niveles de liquidez. Debido a la naturaleza menos líquida
de los activos alternativos, BofA Merrill Lynch no realiza recomendaciones de asignación Táctica para carteras que incluyen esas clases de activos.

Asignación de activos para perfiles de clientes de EE.UU. – recomendaciones

de capitalización y estilo
Las siguientes tablas de asignación de activos presentan recomendaciones detalladas de capitalización y estilo utilizando las ponderaciones en
valores, bonos y efectivo del perfil más líquido (Nivel 0).

Asignación tradicional a clases de activos por perfiles de inversión

Moderadamente Moderadamente
Conservador conservador Moderado agresivo Agresivo
Estratégi ca Táctica Estratégica Táctica Estratégica Táctica Estratégi ca Táct ica Estratégi ca Tácti ca
Valores 20% 25 % 40 % 45 % 60 % 65 % 70 % 75 % 80 % 85 %
Growth gran
capitalización 8% 10 % 16 % 18 % 23 % 25 % 25 % 26 % 27 % 28 %
Value gran
capitalización 12% 12 % 16 % 17 % 23 % 24 % 25 % 23 % 21 % 19 %
Small-caps
crecimiento 0% 0% 2% 2% 2% 2% 3% 3% 6% 7%
Small-caps valor 0% 0% 2% 0% 2% 1% 3% 2% 6% 2%
Internacional:
Desarrollados 0% 3% 3% 7% 8% 10 % 11 % 15 % 16 % 21 %
Internacional:
Emergentes 0% 0% 1% 1% 2% 3% 3% 6% 4% 8%
Bonos 55% 50 % 50 % 45 % 35 % 30 % 25 % 20 % 15 % 15 %
Deuda pública 35% 39 % 27 % 13 % 13 % 9% 6% 6% 2% 4%
Hipotecas 14% 1% 13 % 12 % 9% 8% 6% 5% 4% 4%
Renta fija privada 6% 10 % 10 % 15 % 9% 10 % 9% 7% 5% 5%
Alta rentabilidad 0% 0% 0% 3% 2% 2% 1% 1% 2% 1%
Internacional 0% 0% 0% 2% 2% 1% 3% 1% 2% 1%
Liquidez 25% 25 % 10 % 10 % 5% 5% 5% 5% 5% 0%
25% 25% 10% 10% 5% 5% 5% 5% 5%
Liquidez 15%
25% 20% 15%
35% 30%
Bonos 50% 45%
55% 50% 85%
Valores 70% 75% 80%
60% 65%
40% 45%
20% 25%

Estratégica Táctica Estratégica Táctica Estratégica Táctica Estratégica Táctica Estratégica Táctica

Tabla 12: Asignación a renta variable por perfiles de inversión empleando el tamaño y el estilo
Moderadamente
Conservador conservador Moderado Moderadamente agresivo Agresivo
Estratégi ca Táctica Estratégica Tácti ca Estratégica Táctica Estratégi ca Táctica Estratégica Táctica
Large-caps crecimiento 40% 40 % 40 % 40% 38% 38% 35% 35% 33% 33%
Large-caps valor 60% 50 % 40 % 38% 38% 37% 35% 31% 26% 22%
Small-caps crecimiento 0% 0% 4% 4% 4% 4% 4% 4% 8% 8%
Small-caps valor 0% 0% 4% 0% 4% 1% 4% 2% 8% 2%
Internacional:
Desarrollados 0% 10 % 10 % 15% 13% 15% 18% 20% 20% 25%
Internacional:
Emergentes 0% 0% 2% 3% 3% 5% 4% 8% 5% 10%

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Tabla 12: Asignación a renta variable por perfiles de inversión empleando el tamaño y el estilo
Moderadamente
Conservador conservador Moderado Moderadamente agresivo Agresivo
Estratégi ca Táctica Estratégica Tácti ca Estratégica Táctica Estratégi ca Táctica Estratégica Táctica
Internacional: Emergentes
Internacional: Desarrollados
Small-caps valor
Small-caps crecimiento
Large-caps valor
Estratégica Táctica Estratégica Táctica Estratégica Táctica
Large-caps crecimiento Estratégica Táctica Estratégica Táctica

Tabla 13: Asignación a sectores de renta fija por perfiles de inversión

Moderadamente Moderadamente
Conservador conservador Moderado agresivo Agresivo
Estratégi ca Táctica Estratégica Táctica Estratégi ca Táctica Estratégica Tácti ca Estratégica Táctica
Deuda pública 65% 78% 55% 29% 40% 29% 25% 29% 15% 27%
Hipotecas 25% 2% 25% 27% 25% 27% 25% 27% 25% 25%
Renta fija privada 10% 20% 20% 33% 25% 33% 35% 33% 40% 35%
Alta rentabilidad 0% 0% 0% 7% 5% 7% 5% 7% 10% 9%
Internacional 0% 0% 0% 4% 5% 4% 10% 4% 10% 4%
Internacional
Alta rentabilidad
Renta fija privada
Hipotecas
Deuda pública
Estratégica Táctica Estratégica Táctica Estratégica Táctica Estratégica Táctica Estratégica Táctica

Notas: En la sección de información podrá encontrar más datos acerca de las hipótesis de liquidez; Las cifras pueden no sumar el 100% debido al redondeo.
El Modelo de Asignación de Activos por Perfiles de Inversión fue desarrollado por Gestión Global de Patrimonios de Merrill Lynch para sus clientes privados. Las asignaciones
Estratégicas son identificadas por Gestión Global de Patrimonios de Merrill Lynch en colaboración con el Grupo de Estrategia de Inversión de Análisis Global y están diseñadas para
servir de orientación para un horizonte de inversión de 20-30 años. Las asignaciones Tácticas son proporcionadas por el Grupo de Estrategia de Inversión de Análisis Global y reflejan
las perspectivas del grupo para los próximos 12-18 meses.

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Tabla 14: Ponderaciones sectoriales de renta variable de EE.UU.

Ponderaciones basadas en la estrategia sectorial Ponderaciones basadas en el perfil de riesgo
Ponderación en Estrategia de
el EE.UU. Moderadamente Moderadamente
Ponderación
Índice S&P 500 (táctica) Básica (táctica) Conservador conservador Moderado agresivo Agresivo
Consumo discrecional 10,1% 7,5% 8,0% 8,0% 4, 0% 8, 0% 9,0% 10,0%
Consumo básico 11,3% 11,5% 11,0% 22,0% 19, 0% 16, 0% 9,0% 6,0%
Energía 10,9% 12,0% 12,0% 12,0% 12, 0% 10, 0% 11,0% 12,0%
Sector financiero 16,5% 17,5% 18,0% 12,0% 12, 0% 11, 0% 7,0% 7,0%
Salud 12,1% 11,5% 12,0% 14,0% 7, 0% 13, 0% 18,0% 18,0%
Industriales 10,5% 11,3% 12,0% 14,0% 12, 0% 16, 0% 18,0% 16,0%
Tecnologías de la información 18,9% 19,5% 19,0% 6,0% 8, 0% 17, 0% 23,0% 25,0%
Materiales 3,5% 3,5% 3,0% 0,0% 4, 0% 2,0% 3,0% 3,0%
Servicios telecomunicaciones 2,8% 2,3% 2,0% 3,0% 10, 0% 3, 0% 2,0% 3,0%
Servicios públicos 3,4% 3,4% 3,0% 9,0% 12, 0% 4, 0% 0,0% 0,0%

100,0% 100, 0% 100, 0% 100,0% 100, 0% 100,0% 100,0% 100,0%

Nota: Ponderaciones sectoriales del S&P 500 a 31 de marzo de 2010. Las cifras pueden no sumar el 100% debido al redondeo.
Fuente: Estrategia de inversión de BofA Merrill Lynch, Standard & Poor’s

Información adicional: Modelos de asignación para EE.UU.

Gestión Global de Patrimonios de Merrill Lynch proporciona modelos de asignación Estratégica de activos, con y sin inversiones
alternativas, para contribuir a aportar a los inversionistas una gama de soluciones de inversión. Los modelos de asignación de activos
que incluyen inversiones alternativas están segmentados en tres niveles de liquidez para ofrecer más flexibilidad y transparencia al
considerar la exposición a inversiones alternativas. Según nuestra clasificación, son inversiones alternativas los Hedge funds (fondos
de alto riesgo), la inversión en Private equity (renta variable privada) y los Activos reales. Los Activos reales son activos tangibles no
tradicionales y otros activos que tienden a ofrecer protección contra la inflación. Para la cartera modelo incluimos en Activos reales los
inmuebles (cotizados y no cotizados), los commodities y otras inversiones que protegen contra la inflación (p.e., TIPS). Históricamente,
cada clase de activo ha tenido características diferentes de rentabilidad y correlaciones variables con otras clases de activos a lo largo
de distintos periodos. Desde el punto de vista de la cartera general, es beneficioso para el inversionista poseer activos no
correlacionados, pues puede contribuir a suavizar las pautas de rendimiento a lo largo de periodos más largos. Los commodities, por
ejemplo, pueden comportarse de modo distinto a la renta variable. Si bien los resultados de las correlaciones varían a lo largo del
tiempo y en diferentes condiciones de mercado, el tema subyacente de la diversificación de las carteras ha sido esencial en el pasado.
Dado que las inversiones alternativas tienden a ser menos líquidas, no ofrecemos recomendaciones Tácticas de asignaciones a estas
clases de activos. Los inversionistas deben evaluar detenidamente cómo implementar mejor las recomendaciones de asignación a
activos alternativos con sus Asesores Financieros.
En los modelos de asignación de activos que incluyen inversiones alternativas, definimos la liquidez como el porcentaje de activos,
por valor invertido, de una cartera que razonablemente puede esperarse que será liquidado dentro de un periodo de tiempo dado en
condiciones de mercado normales. Los modelos de asignación de activos fueron desarrollados basándose en las siguientes pautas.
La liquidez real de una cartera dada puede variar considerablemente dependiendo de los activos mantenidos en la cartera y de las
condiciones del mercado.
 Nivel 1 (liquidez superior): Hasta el 10% de la cartera puede no estar disponible durante 3-5 años.
 Nivel 2 (liquidez moderada): Hasta el 20% de la cartera puede no estar disponible durante 3-5 años.
 Nivel 3 (liquidez inferior): Hasta el 30% de la cartera puede no estar disponible durante 3-5 años.
Los modelos de asignación Estratégica proporcionan referencias a largo plazo (20 años o más) y son relevantes para el desarrollo de
estrategias de inversión a largo plazo. El objetivo de los modelos de asignación Táctica de activos, que reflejan un horizonte de 12-18
meses, es ayudar a los inversionistas a evaluar oportunidades de mercado y riesgos a corto plazo para sus carteras. Los
inversionistas deben colaborar con sus Asesores Financieros en el análisis de su situación financiera y sus objetivos, y determinar qué
estrategia de asignación de activos es la adecuada. Los inversionistas también deberían considerar las necesidades de liquidez, los
impuestos y los costes de transacción asociados a cualquier estrategia de inversión. Estos factores pueden tener aún más peso para
la toma de decisiones Tácticas en las carteras.
Es importante señalar que la liquidez y otras características de inversión de las carteras de los inversionistas pueden variar
significativamente de los modelos en función de las inversiones reales seleccionadas y las condiciones del mercado. Los
inversionistas deben comunicarse con sus Asesores Financieros para determinar la idoneidad y alineación de su asignación de activos
seleccionada con su tolerancia al riesgo, necesidad de liquidez y sintonía con sus objetivos financieros y otras circunstancias
específicas.

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Modelos de asignación de renta fija

En nuestra opinión, los bonos corporativos se impondrán a la deuda del Tesoro
al menos hasta que la Fed comience a subir las tasas. En este momento,
la principal ventaja de los bonos del Tesoro, a nuestro juicio, es que los
rendimientos suelen estar negativamente correlacionados con los rendimientos
de los valores.

Un motivo importante para nuestra previsión de peor comportamiento de los

bonos del Tesoro es que las finanzas empresariales están mejorando mientras
que el panorama del presupuesto federal está empeorando. La preocupación
por el riesgo de la deuda soberana parece avanzar en EE.UU., aunque de forma
mucho más leve que en el caso de otros países.

Esperamos que la primera subida de tasas de la Fed llegue, como pronto, en

marzo del 2011. Todos los indicadores clave de la Fed sugieren que la subida
de tasas está lejos. Si estamos en lo cierto, las tasas de los instrumentos de
efectivo se mantendrán cerca de cero. Dado que la curva de rendimientos aún
es muy positiva, continuamos considerando que el segmento de 5-10 años del
mercado sujeto a impuestos y el segmento de 5-15 años del mercado municipal
son los que ofrecen más valor.

Tabla 15: Asignación a renta fija por perfiles de inversión

Moderadamente Moderadamente
Conservador conservador Moderado agresivo Agresivo
SUJETA A IMPUESTOS-Vencimiento
1-4,99 años 100% 65% 65% 65% 64%
5-14,99 años 0% 27 % 27% 27% 28%
Más de 15 años 0% 8% 8% 8% 8%
TOTALES 100% 100% 100% 100% 100%
SUJETA A IMPUESTOS-Sector
Bonos nominales Tesoro y
CD 40% 16% 16% 16% 16%
TIPS 3% 5% 5% 5% 5%
Agencias (GSE) 35% 8% 8% 8% 6%
Renta fija privada 20% 31 % 31% 31% 32%
Valores respaldados por
hipotecas/CMO 2% 27% 27% 27% 25%
Valores preferentes 0% 2% 2% 2% 3%
Alta rentabilidad 0% 7% 7% 7% 9%
Internacional 0% 4% 4% 4% 4%
TOTALES 100% 100% 100% 100% 100%
EXENTA DE IMPUESTOS-Vencimiento
1-4,99 años 100% 20 % 20% 20% 15%
5-9,99 años 30% 30% 30% 20%
10-14,99 años 35% 35% 35% 30%
Más de 15 años 15% 15% 15% 35%
TOTALES 100% 100% 100% 100% 100%
Fuente: Análisis global de BofA Merrill Lynch

Asignaciones de activos para inversionistas

globales
Los Modelos de Asignación Global de Activos presentan las pautas de objetivos
de asignación de activos así como de rangos. El punto medio de cada rango
representa la asignación neutral a largo plazo de referencia para cada perfil
de inversión.

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Tabla 16: Pautas de asignación global de activos sin inversiones alternativas*

Rangos de asignación redondeados
Moderadamente Moderadamente
Conservador conservador Moderado agresivo Agresivo
Valores 15% 35% 50% 60 70%
Rango de valores 10-30% 25-45% 40-60% 50-70% 65-85%
Bonos 65% 50% 45% 35% 30%
Rango de bonos 50-70% 40-60% 30-50% 25-45% 10-30%
Liquidez 20% 15% 5% 5% 0%
Rango de liquidez 10-30% 5-25% 0-20% 0-10% 0-10%
*Estas recomendaciones de asignación porcentual son para inversionistas globales de las regiones de las principales divisas base, que incluyen el dólar de
EE.UU., el euro, el yen y la libra esterlina.
Fuente: RIC:

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Principales recomendaciones por

Globalmente, los sectores defensivos, como
Servicios públicos, Telecomunicaciones y
mercados y sectores
Salud, son los más infraponderados. TI es el Tabla 17: Recomendaciones sectoriales
sector más sobreponderado por todos los Asia exc.
estrategas de renta variable regionales, Sector EE.UU. Europa Japón Japón
Consumo discrecional = - +/ = +
seguido de Energía y sector Financiero.
Consumo básico =
= /- - +
Energía +++ -
Este mes, nuestro Estratega de Japón Sector financiero = + +/ = /- +
Masatoshi Kikuchi revisa al alza Consumo Salud --- +
cíclico y TI, al elevar electrónica industrial Industriales =
= + -
Tecnología de la información = ++ +
(maquinaria eléctrica general y
Materiales =
= +/ =+/ -
semiconductores) de ponderación neutral Servicios telecomunicaciones = - - -
a sobreponderación. Kikuchi vuelve a revisar Servicios públicos = - - -
a la baja el sector Financiero este mes con la + significa Sobreponderación, - significa Infraponderación y = significa Ponderación neutral. Cuando se indican dos o más ponderaciones para un
sector (p.ej., +/=), el estratega de la región mantiene ponderaciones distintas para los diversos segmentos incluidos en el sector.
rebaja de compañías financieras no bancarias
Fuente: Estrategas regionales de renta variable EE.UU.: David Bianco; Europa: Gary Baker, Japón; Masatoshi Kikuchi, Asia exc. Japón:
(valores/seguros) desde sobreponderación Sadiq Currimbhoy
a ponderación neutral.

Tabla 18: Ponderaciones sectoriales de EE.UU.:

Pondera Pondera
ción ción
Sector S&P 500 +/=/- objetivo Comentarios Sectores/Temas preferidos
Sector financiero 16,5% + 17,5% Los beneficios financieros deberían rebotar con fuerza cuando los bancos dejen Mercados financieros, Servicios financieros
de aumentar las reservas para pérdidas en créditos en el 2010 y los márgenes diversificados, Seguros
de intermediación se beneficien de las tasas de interés sin cambios de la Fed y
una curva de rendimientos muy inclinada durante el año. Preferimos los bancos
universales grandes debido a sus mayores reservas para pérdidas, su menor "Venti"-financieras (financieras con capitalización
exposición a inmuebles comerciales y sus flujos de ingresos más diversificados bursátil > 20.000 Mn $)
procedentes de los mercados financieros.
Energía 10,9% + 12,0% La demanda mundial de petróleo aumentará con la recuperación de las Equipos y servicios de Energía, Petróleo, gas y
economías maduras y el crecimiento continuado de las emergentes. La combustibles consumibles
capacidad de la oferta de petróleo de mantener el ritmo de crecimiento de la
demanda será una dificultad a largo plazo, pero cada vez más descontada por
el precio del petróleo en el 2010 al mejorar la confianza en un crecimiento
mundial sostenido. El precio más alto del petróleo con un dólar más fuerte
impulsará la subida del PER de Energía.
Industriales 10,5% + 11,3% Beneficios derivados del crecimiento global, los elevados precios de los Industria aeroespacial y defensa, Equipos eléctricos,
commodities, las exportaciones de EE.UU. y el estímulo del gasto en Maquinaria, Construcción e Ingeniería
infraestructura. Las compañías estadounidenses de bienes de equipo lideran
las exportaciones del país. La urbanización en marcha de Asia apunta a una
demanda creciente de camiones, aviones, control del clima y energía. La "Alas" y "Picos y palas"
demanda creciente de energía (petróleo) de Asia apunta a una mayor demanda
de equipos e infraestructura para la producción de energía.
Tecnología de la 18,9
= % 19,5% Las compañías de tecnología del S&P 500 son líderes globales. La mejora de Computadoras y periféricos; Software
información los beneficios de las multinacionales no de Tecnología de EE.UU., Europa y Asia
impulsará una mayor inversión empresarial en equipos y hardware tecnológico. Titanes tecnológicos (10 primeras compañías por
Los grandes conglomerados tecnológicos están aumentando su cuota. BPA del sector)
Materiales 3,5% = 3,5% Las compañías químicas del S&P 500 ofrecen exposición al crecimiento Química
constante de las empresas agrícolas mundiales y los gases especializados.
Las compañías de Metales y Minería del S&P 500 dependen del ritmo de la
actividad de construcción mundial y son atractivas siempre que este ritmo se
mantenga sólido.
Consumo básico 11,3
= % 11,5% Ofrece rentabilidades por beneficios atractivas y rentabilidades por dividendos Bebidas, Productos para el hogar
superiores a la media con capacidad de aumentar los ratios de payout. Bebidas,
Productos para el hogar y otras compañías seleccionadas de Consumo básico Apuesta preferida por el crecimiento de los
tienen una gran exposición a mercados extranjeros rápidamente crecientes. dividendos.

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Tabla 18: Ponderaciones sectoriales de EE.UU.:

Pondera Pondera
ción ción
Sector S&P 500 +/=/- objetivo Comentarios Sectores/Temas preferidos
Servicios públicos 3,4% = 3,4% Los servicios públicos ofrecen una rentabilidad por dividendo elevada con Apuesta por valores sustitutivos de los bonos
beneficios fiscales. Es probable que los ingresos por dividendos crezcan con Apuesta preferida por la rentabilidad por dividendo.
la inflación. La rentabilidad por dividendo (rentabilidad real) de los servicios
públicos es tan alta o más que la de los bonos de compañías de servicios
públicos.
Salud 12,1% - 11,5% Los beneficios de algunos de los principales valores de Salud están en peligro Equipos y servicios sanitarios, Tecnología sanitaria
debido a la incertidumbre de la política sanitaria de EE.UU. y la inminente
caducidad de patentes farmacéuticas, principalmente en el 2012 y años
posteriores. Preferimos las compañías de Salud menos dependientes de los
beneficios estadounidenses y menos sensibles a los cambios de política.
Telecomunicaciones 2,8% - 2,3% Telecomunicaciones parece totalmente valorado en comparación con otros
sectores.
No vemos ningún potencial de subida cíclica en nuestras estimaciones de BPA
y nos preocupa la fortaleza de precios y el potencial de crecimiento a largo plazo.
El alto ratio de payout limita el crecimiento de los dividendos.
Consumo discrecional 10,1% - 7,5% Dada la exposición predominante a EE.UU., de la mayoría de los distribuidores Ropa de marca, Cadenas de comida rápida
del S&P 500, y la exposición al gasto en reformas del hogar de dos
representantes de gran capitalización, somos prudentes respecto a la
recuperación del BPA y el potencial de crecimiento a largo plazo del sector
de distribución.
Clave: +/-: Recomendación actual de Estrategia Sectorial de BofA Merrill Lynch; Sobreponderación (+), Ponderación neutral (=) o Infraponderación (-), relativa al sector respectivo del índice S&P 500.
Nota: Ponderaciones sectoriales del S&P 500 a 31 de marzo de 2010. Las cifras pueden no sumar el 100% debido al redondeo.
Fuente: Análisis global de BofA Merrill Lynch

Resúmenes de previsiones económicas, tasas de interés y

tipos de cambio globales
Tabla 29: Previsiones económicas mundiales (a 04/09/10)
Tasa de interés a corto
Crecimiento PIB, % IPC*, % plazo**, % Tipo de cambio***
Par Tipo
2008 2009E 2010E 2011E 2008 2009E 2010E 2011E Actual 2009E 2010E 2011E divisas contado 2008 2009E 2010E
Agregados globales y regionales
Global 2,9 -0,8 4,5 4, 6 5,4 1, 6 3,3 3, 0 2,6 2,7 3,1 4,03
Global excl. EE.UU. 3,6 -0,4 4,9 5, 0 5,9 2, 1 3,7 3, 4 3,2 3,4 3,9 4,86
Mercados desarrollados 0,3 -3,3 2,6 3, 0 3,2 0, 0 1,5 1, 4 0,6 0,5 0,7 1,87
G5 0,2 -3,5 2,5 3, 0 3,2 0, 0 1,5 1, 4 0,5 0,4 0,6 1,75
Mercados emergentes 6,0 2, 1 6,6 6, 4 8,1 3, 4 5,3 4, 7 5,0 5,2 5,7 6,37
Europa, Oriente Medio y África (EMEA) 2,1 -3,9 2,5 3, 3 6,2 3, 2 3,4 3, 3 2,5 2,6 2,8 4,30
Unión Europea 1,0 -4,0 1,6 2, 8 0,9 0, 9 1,7 1, 6 1,1 1,2 1,4 3,12
EMEA emergente 4,7 -3,5 4,0 4, 4 11,3 7,9 6,5 6, 4 5,4 5,7 5,4 6,68
Cuenca del Pacífico 5,3 3, 5 7,2 6, 6 5,5 0, 2 3,4 2, 9 3,2 3,4 3,9 4,46
Pacífico exc. Japón 7,0 5, 5 8,2 7, 6 6,5 0, 5 4,3 3, 5 4,1 4,1 4,7 5,29
Asia emergente 7,4 6, 0 8,5 7, 8 6,6 0, 4 4,5 3, 6 4,2 4,2 4,8 5,38
América 1,4 -2,3 3,5 3, 6 4,6 1, 4 3,3 2, 8 2,0 2,0 2,5 3,27
Latinoamérica 4,2 -1,9 4,4 4, 3 7,9 6, 1 6,6 6, 2 6,8 7,2 8,7 9,18
G5
EE.UU.† 0,4 -2, 4 3,2 3,4 3,8 -0, 3 2,1 1,5 0,3 0,1 0,1 1,00
Zona euro 0,5 -4,0 1,7 2, 6 3,3 0, 3 1,3 1, 5 1,0 1, 0 1, 3 3,00 EUR-USD 1,33 1, 21 1, 50 1, 28
Japón -1,2 -5,2 2,6 2,1 1,5 -1, 3 -0,9 0, 0 0,1 0, 1 0, 1 0,50 USD-JPY 93 94 90 97
R. Unido 0,5 -5,0 1,3 3, 0 3,6 2, 2 2,9 1, 6 0,5 0, 5 1, 0 2,50 EUR-GBP 0,88 0, 84 0, 89 0, 83
Canadá 0,4 -2,6 3,6 3, 6 0,3 2,0 2, 8 0,3 0, 3 1, 5 2,75 USD-CAD 1,01 1, 27 1, 02 1, 05
* Medias anuales. * El HICP se utiliza como medida de la inflación en las economías de la zona euro. ** Tasa de interés objetivo del banco central a fin de año, si existe; en otro caso, tasa de interés a corto plazo. Previsiones y tasas actuales a
04/09/10.
*** Previsión fin de año Tipos al contado a 04/09/10. La izquierda del par de divisas es el denominador del tipo de cambio. † Las previsiones de tasas a corto plazo de EE.UU. para el cierre de 2008, 2009, y 2010 están en 0-0,25%. Punto medio
utilizado en la tabla anterior con fines de agregación global y regional.
Fuente: Base de datos iQ de Análisis global de BofA Merrill Lynch

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Enlace a Definiciones
Macro
Haga clic aquí para consultar las definiciones de términos utilizados
habitualmente.

Certificaciones de analistas
Nosotros, Andrew Kearnan, Arjun Mehra (AJ), Frank McGann, Hunsoo Kim,
Masatoshi Kikuchi, Matthew Davison, Michael Hartnett, Simon L. Greenwell,
Steve Fleishman, Steven G. DeSanctis, CFA, Tim Rocks y Yohei Osade,
certificamos que las opiniones expresadas en este informe de análisis reflejan
fielmente nuestras opiniones personales sobre los correspondientes valores y
emisores de renta variable. También certificamos que ninguna porción de nuestra
remuneración ha estado, está ni estará, directa ni indirectamente, relacionada
con las recomendaciones u opiniones específicas expresadas en este informe
de análisis.

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Información importante
CLAVE DE RECOMENDACIONES FUNDAMENTALES DE RENTA VARIABLE: Las opiniones incluyen una Calificación del Riesgo de Volatilidad, una
Recomendación de Inversión y una Calificación de las Expectativas de Ingresos. La CALIFICACIÓN DEL RIESGO DE VOLATILIDAD indica el potencial de
fluctuación de los precios: A - Bajo, B - Medio, y C - Alto. Las RECOMENDACIONES DE INVERSIÓN indican la evaluación de un valor por el analista:
(i) potencial de rentabilidad total absoluta y (ii) atractivo de la inversión en comparación con otros valores de su Grupo de cobertura (definido más
adelante). Existen tres recomendaciones de inversión: 1 – Los valores con recomendación de Comprar tienen una rentabilidad total prevista del 10%
como mínimo y son los valores más atractivos del grupo de cobertura; 2 – Los valores con recomendación Neutral tienen un valor previsto sin cambios
o mayor y son menos atractivos que los valores con recomendación de Comprar; y 3 – Los valores con recomendación de Bajo Rendimiento son los
menos atractivos del grupo de cobertura. Los analistas asignan las recomendaciones de inversión considerando, entre otras cosas, la previsión de
rentabilidad total a 0-12 meses del valor y las previsiones de la firma respecto a las dispersiones de las recomendaciones (reflejadas en la siguiente
tabla). El objetivo de precio actual del valor debe incluirse para que se entienda mejor la previsión de rentabilidad total en cada momento dado. El
objetivo de precio refleja la opinión del analista respecto a la apreciación (depreciación) potencial del precio.
Recomendación de Rentabilidad total prevista (en un periodo de 12 meses desde la fecha de Pautas de dispersión de recomendaciones para cada
inversión la recomendación inicial) grupo de cobertura*
Compra ≥ 10% ≤ 70%
Neutral ≥ 0% ≤ 30%
Bajo rendimiento N/A ≥ 20%
* Las dispersiones de las recomendaciones pueden variar en cada momento si Análisis de BofAML considera que reflejan mejor las previsiones de inversión de los valores incluidos en
un Grupo de Cobertura.
La CALIFICACIÓN DE LAS EXPECTATIVAS DE INGRESOS es indicativa del potencial de distribución de dividendos en efectivo: 7 - igual/mayor (el
dividendo se considera seguro); 8 – igual/menor (el dividendo no se considera seguro); y 9 – no paga dividendo en efectivo. El Grupo de cobertura
está formado por los valores cubiertos por un único analista o por dos o más analistas que comparten una industria, sector, región o clasificación
(clasificaciones) común. El grupo de cobertura de un valor se incluye en el Comentario de BofAML más reciente donde se menciona el valor.

Otra información importante

Análisis de BofA Merrill Lynch (BofAML) son las operaciones fusionadas de Análisis Global de Merrill Lynch y BAS.
Los directivos de MLPF&S o de una o más de sus filiales (que no sean analistas) pueden tener intereses financieros en valores del(de los) emisor(es) o en
inversiones asociadas.
Las políticas de Análisis de Merrill Lynch relacionadas con los conflictos de intereses se describen en http://www.ml.com/media/43347.pdf.
"Merrill Lynch" incluye a Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Incorporated ("MLPF&S") y sus filiales, incluida BofA (definida a continuación).
"BofA" equivale a Banc of America Securities LLC ("BAS"), Banc of America Securities Limited ("BASL") y sus filiales. Si tienen preguntas en relación
con este informe, los inversionistas deben ponerse en contacto con su representante de Merrill Lynch o BofA.
Información relacionada con las filiales no de EE.UU. de Merrill Lynch y la distribución de informes de análisis de filiales:
MLPF&S, BAS y BASL distribuyen, o pueden distribuir en el futuro, informes de análisis de las siguientes filiales no estadounidenses en EE.UU. (denominación
abreviada: denominación legal): Merrill Lynch (France): Merrill Lynch Capital Markets (France) SAS; Merrill Lynch (Frankfurt): Merrill Lynch International Bank Ltd,
Frankfurt Branch; Merrill Lynch (South Africa): Merrill Lynch South Africa (Pty) Ltd; Merrill Lynch (Milan): Merrill Lynch International Bank Limited; MLPF&S (UK):
Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Limited; Merrill Lynch (Australia): Merrill Lynch Equities (Australia) Limited; Merrill Lynch (Hong Kong): Merrill Lynch (Asia
Pacific) Limited; Merrill Lynch (Singapore): Merrill Lynch (Singapore) Pte Ltd; Merrill Lynch (Canada): Merrill Lynch Canada Inc; Merrill Lynch (Mexico): Merrill Lynch
México, SA de CV, Casa de Bolsa; Merrill Lynch (Argentina): Merrill Lynch Argentina SA; Merrill Lynch (Japan): Merrill Lynch Japan Securities Co, Ltd; Merrill Lynch
(Seoul): Merrill Lynch International Incorporated (Seoul Branch); Merrill Lynch (Taiwan): Merrill Lynch Securities (Taiwan) Ltd.; DSP Merrill Lynch (India): DSP Merrill
Lynch Limited; PT Merrill Lynch (Indonesia): PT Merrill Lynch Indonesia; Merrill Lynch (Israel): Merrill Lynch Israel Limited; Merrill Lynch (Russia): Merrill Lynch CIS
Limited, Moscow; Merrill Lynch (Turkey): Merrill Lynch Yatirim Bankasi A.S.; Merrill Lynch (Dubai): Merrill Lynch International, Dubai Branch; MLPF&S (Zürich rep.
office): MLPF&S Incorporated Zürich representative office. Merrill Lynch (Spain): Merrill Lynch Capital Markets España, S.A.S.V.; Merrill Lynch (Brazil): Banco Merrill
Lynch de Investimentos S.A.
Esta nota ha sido aprobada para su publicación en el Reino Unido por Merrill Lynch, Pierce, Fenner & Smith Limited y BASL, entidades autorizadas y reguladas
por el Financial Services Authority; ha sido examinado y distribuido en Japón por Merrill Lynch Japan Securities Co, Ltd. y Banco f America Securities – Japan, Inc.
agencias de valores registradas en virtud de la Ley de Instrumentos Financieros y Bolsas de Japón; ha sido distribuido en Hong Kong por Merrill Lynch (Asia
Pacific) Limited y Banco f America Securities Asia Limited, entidades reguladas por el Hong Kong SFC y la Autoridad Monetaria de Hong Kong; ha sido publicado y
distribuido en Taiwán por Merrill Lynch Securities (Taiwán) Ltd; ha sido publicado y distribuido en India por DSP Merrill Lynch Limited; y ha sido publicado y
distribuido en Singapur por Merrill Lynch International Bank Limited (Merchant Bank), Merrill Lynch (Singapore) Pte Ltd (Nº Registro compañías F 06872E y
198602883D respectivamente) y Bank of America Singapore Limited (Merchant Bank). Merrill Lynch International Bank Limited (Merchant Bank), Merrill Lynch
(Singapore) Pte Ltd. y Bank of America Singapore Limited (Merchant Bank) son entidades reguladas por la Autoridad Monetaria de Singapur. Merrill Lynch Equities
(Australia) Limited (ABN 65 006 276 795), con Licencia AFS 235132 publica esta nota en Australia conforme a la sección 911B de la Ley de Sociedades de 2001 y
ni ella ni ninguna de las filiales que han participado en la preparación de esta nota es una Entidad de Depósito Autorizada en virtud de la Ley de Banca de 1959 ni
está regulada por la Australian Prudential Regulation Authority. La publicación o distribución de esta nota en Brasil no requiere ninguna autorización.
Este informe de análisis ha sido preparado y publicado por MLPF&S y/o una o más de sus filiales no estadounidenses. MLPF&S es el distribuidor de este
informe de análisis en EE.UU. y acepta toda la responsabilidad por los informes de análisis de sus filiales no estadounidenses distribuidos a clientes de MLPF&S en
EE.UU. Cualquier persona de EE.UU. (distinta de BAS, BAI y sus respectivos clientes) que reciba este informe de análisis y desee efectuar cualquier transacción en
cualquier valor mencionado en el informe deberá hacerlo a través de MLPF&S y no de esas filiales extranjeras.
BAS distribuye este informe de análisis a sus clientes y acepta la responsabilidad por la distribución de este informe en EE.UU. a clientes de BAS. Las
transacciones por personas de EE.UU. que sean clientes de BAS en cualquier valor mencionado en este informe habrán de efectuarse a través de BAS.

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Información general relacionada con la inversión:

Este informe de análisis sólo contiene información general. Ninguna información y ninguna de las opiniones expresadas constituye una oferta o una invitación a
realizar una oferta, de compra o de venta, de ningún valor u otro instrumento financiero o derivado relacionado con dichos valores o instrumentos (p. ej., opciones,
futuros, warrants y contratos por diferencias). Este informe no pretende ofrecer asesoramiento de inversión personal y no toma en consideración los objetivos
específicos de inversión, la situación financiera ni las necesidades particulares de ninguna persona específica. Los inversionistas deben buscar asesoramiento
financiero en relación con la adecuación de la inversión en instrumentos financieros y la implementación de estrategias de inversión mencionadas o recomendadas
en este informe, y deben entender que las afirmaciones relacionadas con perspectivas futuras podrían no cumplirse. Cualquier decisión de comprar o suscribir
valores de cualquier oferta debe basarse exclusivamente en información pública existente sobre dicho valor o en la información contenida en el folleto o en otro
documento de oferta publicado en relación con dicha oferta, y no en este informe.

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Los valores y otros instrumentos financieros mencionados en este informe, o recomendados, ofrecidos o vendidos por Merrill Lynch, no están asegurados por
la Federal Deposit Insurance Corporation y no son depósitos ni otras obligaciones de ninguna entidad depositaria asegurada (incluido Bank of America, N.A.). Las
inversiones en general, y los instrumentos derivados en particular, implican numerosos riesgos, incluyendo, entre otros, el riesgo de mercado, el riesgo de impago
de la contraparte y el riesgo de liquidez. Ningún valor, instrumento financiero ni derivado, es adecuado para todos los inversionistas. En algunos casos, los valores y
otros instrumentos financieros pueden ser difíciles de valorar o vender, y puede ser difícil obtener información fiable sobre el valor o los riesgos relacionados con el
título o instrumento financiero. Los inversionistas deben tener en cuenta que los ingresos de dichos títulos y otros instrumentos financieros, si los hubiera, pueden
fluctuar, y que el precio o valor de dichos títulos e instrumentos puede subir o bajar y, en algunos casos, los inversionistas pueden perder la totalidad del principal
de su inversión. El comportamiento pasado no constituye necesariamente una guía para el comportamiento futuro. Los niveles y bases de los impuestos pueden
cambiar.
Este informe puede contener una idea o recomendación de trading a corto plazo que pone de relieve un catalizador o acontecimiento específico a corto plazo
que afecta a la compañía o el mercado y que se prevé que tenga un efecto a corto plazo sobre el precio de los títulos de renta variable de la compañía. Las ideas y
recomendaciones de trading a corto plazo son diferentes de y no afectan a la recomendación fundamental de renta variable de un valor, que refleja tanto la
previsión de rendimiento total a largo plazo como el atractivo de inversión en comparación con otros valores de su Grupo de Cobertura. Las ideas y
recomendaciones de trading a corto plazo pueden ser más o menos positivas que la recomendación fundamental de renta variable de un valor.
El tipo de cambio de las monedas extranjeras puede afectar negativamente al valor, precio o ingresos de cualquier título o instrumento financiero mencionado
en este informe. Los inversionistas en estos títulos e instrumentos, incluyendo ADRs, asumen efectivamente el riesgo de tipo de cambio.
Lectores del Reino Unido: La protección que ofrece el régimen normativo del Reino Unido, incluido el Plan de los Servicios Financieros, no es aplicable en
general a los negocios coordinados por entidades de Merrill Lynch situadas fuera del Reino Unido. Esta información debe leerse conjuntamente con la declaración
de política general de BASL sobre manejo de conflictos de análisis, que está disponible para quien la solicite.
Los directivos de MLPF&S o de una o más de sus filiales (que no sean analistas) pueden tener intereses financieros en valores del(de los) emisor(es) o en
inversiones asociadas.
Merrill Lynch es un emisor regular de instrumentos financieros negociados ligados a títulos que pueden haber sido recomendados en este informe. En todo
momento, Merrill Lynch puede mantener una posición de trading (larga o corta) en los títulos e instrumentos financieros mencionados en este informe.
Merrill Lynch, a través de unidades de negocio distintas de Análisis de BofAML, puede haber publicado, y puede publicar en el futuro, ideas o recomendaciones
de trading que no sean consistentes con, y lleguen a conclusiones diferentes de, la información presentada en este informe. Estas ideas o recomendaciones
reflejan los distintos marcos temporales, hipótesis, opiniones y métodos analíticos de las personas que las prepararon, y Merrill Lynch no tiene ninguna obligación
de asegurar que esas otras ideas o recomendaciones de trading se hacen llegar a los destinatarios de este informe.
Si el destinatario ha recibido este informe en virtud de un contrato entre el destinatario y MLPF&S para la prestación de servicios de análisis por un precio
independiente, y en relación con ello puede considerarse que MLPF&S actúa como asesor de inversiones, esta situación se referirá, en todo caso, exclusivamente
a la persona con la que MLPF&S haya contratado directamente, y no se extenderá más allá de la entrega de este informe (salvo que específicamente MLPF&S
haya acordado otra cosa por escrito). MLPF&S es, y continúa actuando exclusivamente como, un agente de valores en relación con la ejecución de cualesquiera
transacciones, incluidas las transacciones en cualquier valor mencionado en este informe.
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documento no han sido revisados por, y pueden no reflejar información conocida por, los profesionales de otras áreas de negocio de Merrill Lynch, incluyendo el
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ya no están vigentes. Antes de tomar una decisión de inversión, consulte siempre el último informe de análisis de la correspondiente compañía o emisor.

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En algunos casos, una compañía o emisor puede estar clasificado como Restringido o puede estar En Revisión o en Revisión Ampliada. En cada caso, los
inversionistas deben considerar la suspensión o retirada de cualquier opinión de inversión relacionada con dicha compañía o emisor (o su valor y/o instrumentos
financieros) y no deben confiar en los análisis y opiniones de inversión referidas a dicho emisor (o sus valores y/o instrumentos financieros) ni debe considerarse
que los análisis u opiniones son una solicitud de algún tipo. El personal de ventas y los asesores financieros afiliados a BAS, MLPF&S o cualquiera de sus filiales
no pueden solicitar compras de valores o instrumentos financieros que estén Restringidos o En Revisión y sólo pueden solicitar valores que estén en Revisión
Ampliada conforme a las políticas de la firma.
Ni Merrill Lynch ni ningún directivo o empleado de Merrill Lynch acepta ninguna responsabilidad en absoluto por ningún daño o perjuicio directo, indirecto o
consecuencial que se derive de cualquier uso de este informe o su contenido.

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 El in fo rme RIC
13 ab ril 2010

Equipo
Estratega cuantitativo
Comité de Análisis de Inversiones (RIC) Merrill Lynch (Australia)
Gary Baker, CFA >> +44 20 7996 1968 nigel.tupper@baml.com
Estratega de renta variable de Europa Joseph Zidle +1 646 855 5854
MLPF&S (R. Unido) Estratega
gary.baker@baml.com MLPF&S
Mary Ann Bartels +1 646 855 0206 joseph.zidle@baml.com
Analista técnico
MLPF&S El informe RIC
maryann.bartels@baml.com Michele Chesnicka +1 646 855 3466
David Bianco, CFA +1 646 855 4384 Estratega de renta fija
Director de Estrategia de renta variable de EE.UU. MLPF&S
MLPF&S michele.chesnicka@baml.com
david.bianco@baml.com Christina Giannini, CFA +1 646 855 1444
Francisco Blanch +44 20 7996 4144 Estratega de small-caps
Estratega de commodities MLPF&S
MLPF&S (R. Unido) christina.giannini@baml.com
francisco.blanch@baml.com Sophie Guité +1 646 855 2449
Sadiq Currimbhoy >> +852 2536 3093 Estratega
Estratega MLPF&S
Merrill Lynch (Hong Kong) sophie.guite@baml.com
sadiq.currimbhoy@baml.com Dan Suzuki, CFA +1 646 855 2827
Steven G. DeSanctis, CFA +1 646 855 5262 Estratega de renta variable de EE.UU.
Estratega de small-caps MLPF&S
MLPF&S dan.suzuki@baml.com
steven.desanctis@baml.com Carrie Zhao +1 646 855 5855
John Hallacy +1 212 449 5569 Estratega cuantitativa
Estratega de bonos municipales MLPF&S
MLPF&S carrie.zhao@baml.com
john.hallacy@baml.com >> Empleado por una filial no de EE.UU. de MLPF&S y no registrado/habilitado
Ethan S. Harris +1 646 855 3755 como analista según las normas de FINRA.
Economista para Norteamérica Consulte los datos relativos a algunas entidades de Merrill Lynch que asumen la
MLPF&S responsabilidad de este informe en determinadas jurisdicciones en el apartado "Otra
ethan.harris@baml.com información importante".
Michael Hartnett +1 646 855 1508
Director de Estrategia Global de Renta Variable
MLPF&S
michael.hartnett@baml.com
Masatoshi Kikuchi» +81 3 6225 7642
Estratega de renta variable
Merrill Lynch (Japón)
masatoshi.kikuchi@baml.com
Martin Mauro +1 646 855 2998
Estratega de renta fija
MLPF&S
martin.mauro@baml.com
Priya Misra +1 646 855 6467
Estratega de tasas de interés
MLPF&S
p.misra@baml.com
Jeffrey A. Rosenberg +1 646 855 7927
Estratega de créditos
Banc of America Securities LLC (BAS)
jeffrey.rosenberg@baml.com
Savita Subramanian +1 646 855 3878
Estratega cuantitativa
MLPF&S
savita.subramanian@baml.com
Daniel Tenengauzer +1 646 855 5337
Estratega de renta fija de MEG
MLPF&S
daniel.tenengauzer@baml.com

Nigel Tupper >> +61 2 9226 5747

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