Sesión 2

Facultad de
Ingeniería Centro de Programa de Especialización en:

Económica,
Formación
Estadística y
Ciencias
Sociales
Continua FINANZAS
MÉTODOS DE
VALORIZACIÓN
Profesor: Vladimir Quevedo

E-mail: quevedo_gv@up.edu.pe
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Continua FINANZAS
Bibliografía
• DAMODARAN, ASWATH. “Damodaran on Valuation”
• FERNÁNDEZ, PABLO. “Valoración de Empresas”
• KENNETH R. FERRIS & BARBARA PECHEROT. “Valuation, Avoiding
The Winner’s Curse”
• DAMODARAN, ASWATH. “The Dark Side of Valuation”
• DAMODARAN, ASWATH. “Investment Valuation”
• VERNIMMEN, Pierre. “Corporate Finance, Theory and Practice”
• PRATT, SHANNON. “Cost of Capital: Estimation and Applications”
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Análisis financiero
Comprender las actividades de la empresa bajo análisis
y su metodología contable.
La creación de riqueza necesita inversiones que deben

ser financiadas y tener un retorno adecuado.
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• Primero, comprender las actividades de la empresa
bajo análisis …
El mercado (s) Canales de distribución

El producto (s) Las personas
 … y la metodología contable de la empresa.
Notas a los Provisiones
Estados Financieros Inventarios
 La creación de riqueza …
Análisis de Punto de Efecto
Márgenes equilibrio tijera
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• … necesita inversiones …
Capital de trabajo Activo fijo
 … que deben ser financiadas …

Flujos Riesgo de solvencia y liquidez
de caja ante ▲i y ▲TC
 … y tener un adecuado retorno.
ROCE ROE
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Criterio General
• El valor de un activo es igual al valor presente de
sus retornos esperados.
1. Bono Cupón Cero, valor al vencimiento Vcto

garantizado: PB 
(1  r ) N
2. Bono tN
c Vcto
PB   
t 1 (1  rt ) t
(1  rN ) N
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Métodos de Valorización
• Flujo de Caja Descontado (DCF) o el enfoque del valor
intrínseco.
• Valorización relativa o el enfoque analógico (múltiplos).
• Valorización contingente o de opciones reales.
En general el uso de múltiplos esta más extendido. Sin

embargo DCF es la base para comprender cuales son
los “drivers” en la creación de valor.
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ENFOQUE DEL VALOR

INTRÍNSECO
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Programa de Especialización en
FINANZAS
DCF: componentes clave

• Flujos de caja (cash flow), no utilidades.
• Horizonte temporal, se obtiene el valor presente de
una serie de flujos de efectivo.
• Riesgo, valores esperados asociados a los flujos y al
costo de oportunidad del capital.
T n
FCt
Valor  
t 1 (1  r ) t
n= número de periodos
FCt= Flujo de caja en el periodo t
r= Tasa de descuento
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DCF: componentes clave

• Este método es aplicable para valorizar empresas que:
• Presenten un flujos de caja positivos y que pueden
ser estimados.
• Es posible obtener tasas de descuento asociadas al
riesgo de la inversión
• Debe ser adaptado cuando valorizamos empresas:
• En problemas o en reestructuración
• Cíclicas
• Con activos no utilizados
• Que poseen patentes
• Que no cotizan
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DCF – Enfoque del Valor Intrínseco
Valor del VAN

(FCA/ke) VAN
Patrimonio u
(FCE/k e)
VAN Valor de los +
(FCE/WACC) activos
Valor del
Pasivo VAN (tax
savings/kd)
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Estructura de los Flujos de Caja

Flujo de Inversión
y Liquidación
Flujo de caja
Flujo de caja Económico
económico Flujo de caja
operativo Financiero
Flujo de caja de
Financiamiento
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Flujo de Inversión y Liquidación

• Activos Fijos
• Activos Intangibles
• Capital de Trabajo
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Capital de Trabajo
• Refleja el efectivo requerido para cubrir necesidades de
financiamiento provenientes de las operaciones diarias.
• Se define como:
• Inventario + Ctas por Cobrar – Ctas. por Pagar
• Algunas veces se le define como:
Activo Corriente – Pasivo Corriente
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Capital de Trabajo: Métodos de Estimación

• Porcentaje de cambio en las Ventas
• Método Contable
• Período de Desfase
• Déficit acumulado máximo
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Capital de Trabajo: Método Contable

• Se proyectan los niveles promedios de activos y pasivos corrientes y se estima la inversión en
capital de trabajo como la diferencia entre ambos.
• Es recomendable utilizar este método únicamente cuando, en una empresa en marcha, se encuentre
que el capital de trabajo contable observado históricamente esta correlacionado con alguna
variable mensurable (por ejemplo volumen de producción, costo de materia prima, etc.) conocida
para el nuevo proyecto.
• Se usa principalmente en niveles de perfil o de prefactibilidad.
• Se puede calcular el estándar sobre promedios de la industria. También se debe definir la variable
que explica el comportamiento del capital de trabajo contable en las empresas del sector mediante
el mismo análisis de correlación.
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Capital de Trabajo: Periodo de Desfase

• Calcula la inversión en capital de trabajo como la cantidad de recursos
necesarios para financiar los costos de operación desde que se inician
los desembolsos y hasta que se recuperan.
CostoVtas
Rotacion  Inv  Compras
Existencias Pr om RotacionCxP 
360 CxPprom
Dias  Inv 
RotaciónInv 360
DiasCxP 
Ventas RotaciónCxP
RotaciónCxC 
CxCprom
360
DiasCxC 
RotaciónCxC
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Capital de Trabajo: Déficit Acumulado Máximo

• Es el más exacto para calcular la inversión en capital de trabajo.
• Considera las estacionalidades en producción y ventas.
• Se elabora sobre la base de un presupuesto mensual.
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Capital de Trabajo: Déficit Acumulado Máximo

Mes 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
Capacidad Max 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50 50
Capacidad Efec. 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40 40
Capacidad utilizada 20 20 20 20 30 30 30 30 40 40 40 40
Precio Venta x u 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4 4
Costo de Venta xu 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3 3
Ingresos x vtas 0 0 0 80 80 80 80 120 120 120 120 160
Egresos 60 60 60 60 90 90 90 90 120 120 120 120
Saldo -60 -60 -60 20 -10 -10 -10 30 0 0 0 40
Déficit Acumulado -60 -120 -180 -160 -170 -180 -190 -160 -160 -160 -160 -120
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FLUJO DE CAJA ECONOMICO OPERATIVO

• Es el segundo componente del flujo de caja económico.
• Contiene los ingresos y egresos generados por las operaciones del proyecto:
• Ventas del giro
• Ventas de un activo fijo
• Costos de producción
• Gastos Administrativos
• Pago de Impuestos
• Para obtener estas variables, se requiere proyectar el estado de resultados.
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DEPRECIACIÓN
• Refleja el gasto en que se incurre por el uso de un activo.
• No es una salida de efectivo
• Sin embargo genera un beneficio tributario al reducir el pago de
impuestos.
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DEPRECIACIÓN: Métodos
• Línea recta: asume un uso constante del activo durante su vida
útil.
• Depreciación= (Costo-valor residual)/#años
• Suma de los Dígitos: este es un método de depreciación

acelerada.
• Depreciación = Costo*(#años vida útil remanentes /Suma de Digitos)
• Suma de Dígitos: N*(N+1)/2 , donde N es el número de años de vida útil.
• Unidades Producidas: se obtiene de multiplicar el número de

unidades producidas en un periodo por el valor que se obtiene de
dividir el monto a depreciar entre la producción total estimada
del activo durante su vida útil.
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FLUJOS DE CAJA
• Flujo de caja Económico, es el flujo de efectivo antes de actividades
de financiamiento.
• Descuento al WACC
• Flujo de Caja de Financiamiento
• Flujo de Caja Financiero, es el flujo que incorpora el pago de deuda.
• Descuento al COK (CAPM)
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FLUJO DE CAJA ECONÓMICO

 Se obtiene de dos formas:
1. Método Directo
ventas
valor de recuperación
- activos fijos
- capital de trabajo
costos
impto.renta
inversión
activos fijos
capital de trabajo(*)
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FLUJO DE CAJA ECONÓMICO

2. Método Indirecto:
EBIT (1-tx) Utilidad Neta

+Depreciación +Depreciación
- CAPEX -CAPEX
- ▲Capital de Trabajo - ▲Capital de Trabajo
+ Valor de gasto intereses
(1-t)
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Valorización del Capital Propio

• 2 metodologías:
– DDM (descuento de los

dividendos futuros)
• Modelo de Crecimiento Estable
• Modelo en 2 etapas
– Método del FCFE (Free Cash

Flow to Equity)
• Modelo de Crecimiento Estable
• Modelo E
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DDM
• Dos aspectos a considerar:
– Dividendos esperados durante el periodo de
tenencia de la acción.
– Pn al final del periodo
EDPAt 
T 
EPA   
t 1 (1  k e ) t
E[DPAt], valor esperado del dividendo en el periodo t.

ke, costo del capital propio
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DDM en Crecimiento Estable

• Modelo de Gordon
DPA0  1  g 
E PA  
ke  g
DPA0, dividendo por acción del periodo
ke, tasa requerida por los accionistas
g, tasa de crecimiento de los dividendos
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Ejemplo
• Empresa XYZ
– DPA $1.36 y EPS $2.08
– ROE 11.16%
– ke 7.7%
Valor esperado del crecimiento en EPS
= ROE x Ratio de Retención

E[ΔEPS] = 11.16 X (1-1.36/2.08) = 3.86%
E[PA]= 1.36 x (1.0386)/(0.077-0.0386)
= 36.78
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DDM: Modelo en 2 Etapas

• Fase inicial de crecimiento no estable
• Fase final de crecimiento estable
• PA= Valor Presente de los dividendos durante la fase de
crecimiento extraordinario + Valor Presente del Valor Terminal
t n
DPAt Pn
PA   
t 1 1  ke,hg t 1  ke,hg n
DPAt = dividendo esperado por acción en al año t
ke= Costo del capital propio (hg: alto crecimiento; st: crecimiento estable)
DPAn 1

ke,st  g n 
Pn= Precio (valor terminal) al final del año n
gn=Tasa de crecimiento estable a partir del año n

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DDM: Modelo en 2 Etapas

• Si la tasa de crecimiento extraordinario (g) y el payout ratio
son fijos durante los primeros n años, entonces:
 (1  g ) n 
DPA0  1  g  1  n
 (1  k )  DPAn 1
P A 
e , hg
ke ,hg  g ke,st  g n 1  ke,hg n

g= tasa de crecimiento durante la primera fase
• Además de las restricciones mencionadas para el modelo
de Gordon, se debe considerar que:
– El payout es mayor en la segunda fase.
– Ratio retención estable= (gn/ROEe)
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DDM en 2 etapas: ejemplo

• La empresa XYZ:
– 5 años de alto crecimiento
– Payout ratio=9.07%, EPS actual de 11.03
– ROE0=18.49% y ROE1=12%
– gn=4% (crecimiento estable)
– β0=1.2 y β1=1
– Tasa libre de riesgo=4.5% y una prima por
riesgo=4%
• Calcule el valor de la acción.
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• Alto crecimiento • Crecimiento Estable
E[ΔEPS]= ROE x Ratio de retención Payout ratio= 1 - g/ROE

= 0.1849 x (1-0.097) = 1 - 0.04/0.12
= 16.81% = 66.67%
ke,h = 4.5% + 1.2 X 4% ke,e = 4.5% + 1 X 4%
= 9.3% = 8.5%
Año EPS DPS VP@9.3%
1 12.88 1.17 1.07
2 15.05 1.37 1.14
3 17.58 1.59 1.22
4 20.54 1.86 1.31
5 23.99 2.18 1.39
6.13
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• Crecimiento Estable
E[EPS6]= 11.03 X 1.1682 5 X 1.04
= 24.96
DPA6= E[EPS6] X payout ratio estable
= 24.96 X 0.6667
= 16.64
Valor DPA6
=16.64/(0.085-0.04)
terminal= ke,e - g
= 369.78
369.78
VP Valor terminal = = 237.05
(1.093)5
VP PA= 6.13 + 237.05
= 243.19
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DDM: Modelo en 3 etapas

• Gráficamente:
gn
Alto Crecimiento Crecimiento
Crecimiento declinante estable gn
Alto Payout
Bajo Payout Payout ratio ratio estable
ratio creciente
ga= Tasa de crecimiento inicial

gn=Tasa de crecimiento estable al infinito
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DDM: Modelo en 3 etapas

• Formalmente:
EPS0  (1  g a )t   a t n 2 DPAt
t  n1
EPSn 2  (1  g n )   n
PA     
t 1 (1  k e , hg ) t
t  n11 (1  ke , d )
t
(ke,st  g n )(1  ke,d ) n 2
EPSx = Utilidades por acción en el periodo x
DPAt = Dividendos por acción en el año t
ke= Costo del capital propio (hg periodo de alto crecimiento, d periodo
declinante, st periodo de crecimiento estable)
ga= Tasa de crecimiento en la fase inicial
gn=Tasa de crecimiento estable
∏a= Payout ratio durante la fase de alto crecimiento
∏n= Payout ratio durante la fase de crecimiento estable
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DDM: Conclusiones
• Es un modelo basado en el supuesto que una empresa
entrega los flujos que genera como dividendos.
• Sin embargo, muchas empresas retienen dichos fondos
porque:
– La empresa puede no estar segura acerca de sus
necesidades de financiamiento y por ello retiene
cash.
– La empresa puede tener utilidades volátiles y
mantiene capital para asegurar la entrega de
dividendos en el futuro.
– La empresa necesita invertir para seguir creciendo.
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Método del FCFE
• El flujo del capital propio indica el efectivo remanente de libre

disposición de los accionistas.
FCFE= U - (CAPEX-d) - ▲WC+ ▲Deuda
U = Utilidad Neta (Net Income)

d = depreciación
Capex = Gastos de Capital (Capital Expenditures)
Activo (Valor en Libros) Final=Activo inicial+CAPEX-Depreciación
▲WC = Variación en el capital de trabajo (Operating Working Capital)
▲Deuda = Variación en la Deuda Neta
• A diferencia del DDM, se asume que los fondos excedentes

retornaran a los accionistas.
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Método del FCFE
• Al igual que en el DDM, para el calculo del crecimiento esperado en el

FCFE se utiliza la tasa de reinversión del capital propio, equivalente al
ratio de retención.
E[▲FCFE]= Tasa de reinversión x ROE
• Donde la tasa de reinversión es igual a:
= Net Capex+ ▲WC+ ▲Deuda Neta
Utilidad Neta
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FCFE en Crecimiento Estable
• Similar al DDM bajo el mismo escenario.

FCFE1
P0 
ke  g
FCFE1, Valor esperado del flujo de caja el año

siguiente
ke, Costo del capital propio
g, tasa de crecimiento estable por siempre
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Ejemplo: Singapore Airlines (Damodaran)
• La Compañía opera en un mercado altamente competitivo, por

lo que el crecimiento potencial es limitado (5%).
• La Compañía reportó utilidades por S$1,164 millones sobre
ingresos de S$7,816 millones.
• El ROE alcanzó un 10%, el Capex S$2,214 millones (el
promedio de los últimos 4 años fue de S$ 1,520 millones).
• La depreciación es de S$1,205 millones.
• La variación del capital de trabajo es de S$303 millones,
mientras que el ratio deuda capital es de 5.44%, el cual se ha
mantenido estable en los últimos años.
• Obtenga el FCFE correspondiente y la tasa de reinversión.
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• FCFE:
+Utilidad Neta = 1,164
-Net Capex * (1-δ) = (1520-1205)*(1-0.0544) = 298
-▲WC * (1-δ) = 303*(1-0.0544) = 287
= 579
• Tasa de reinversión = (298 + 287)/1164 = 50.20%
• Asuma el Beta no apalancado para las compañías aéreas
es de 0.81, la tasa de impuestos de 38%, el ratio de deuda
a capital es de 3.63%, la prima por riesgo es de 5% y la
tasa libre de riesgo en S$ de Singapur es de 6%.
• Valorice el capital propio de Singapore Airlines.
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• Paso 1: obtener el Beta apalancado

0.81 (1+(1-0.38)(0.0363)=0.83
• Paso 2: obtener el costo del capital propio utilizando el
Modelo CAPM:
ke= 6%+0.83*(5%)=10.14%
• Paso 3: Valor del capital propio = E[FCFE]/ ke -g
579*1.05 = S$11,838
0.1014-0.05
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FCFE: Modelo en 2 Etapas
• VP del FCFE + VP del valor terminal

t n
FCFEt Pn
Valor   
t 1 1  k e  1  ke n
t
• Pn= FCFEn+1/ (k*e-g)
(*)El costo del Capital propio debe ser ajustado en

crecimiento estable.
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FCFE: El Modelo E (3 Etapas)

• 3 etapas de crecimiento (alto, declinante y estable).
t  n1 t n 2
FCFEt FCFEt FCFEn 21
Valor     
t 1 (1  k e , hg ) t  n11 (1  k e , d ) (ke, st  g n )(1  ke,d ) n 2
t t
• Capex, depreciación, Betas, ke deberán ser ajustados

en cada etapa.
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FCFE: Conclusiones
• No requiere efectuar supuestos acerca de la política de dividendos.

• Se obtienen valores más realistas.
• EL FCFE puede ser negativo.
• Se requiere hacer supuestos sobre un mayor número de variables.
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Método del Costo del Capital
• Consiste en descontar los flujos de caja a la tasa que

refleja el mix de fuentes de financiamiento.
• WACC refleja los beneficios del tax saving de la deuda y
el riesgo adicional que ella conlleva.
• FCFF o flujo de caja de la empresa o flujo de caja no
apalancado.
• Se proyectan por lo general los flujos de caja de 5
periodos.
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Proyección del FCFF
Valor para
los
accionistas
Flujo de Tasa de Política de
Caja de la Descuen endeudamie
Firma to nto
Crecimient Inversio
Duració nes en Costo
o de las
n del activo del
ventas
crecimie fijo y Capital
Margen
nto capital
operativo
Impuestos de
Decision Decision
trabajo Decisiones
es de es de de
Operació Inversió Financiamie
n n nto
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Paso 1: Cálculo del FCFF
Dos formas de cálculo:

FCFF= EBIT (1-tx) + d - CAPEX - ▲WC
U - (CAPEX-d) - ▲WC+ i(1-t)
EBIT = Earnings Before Interest and Taxes
d = depreciación
Capex = Gastos de Capital (Capital Expenditures)
▲WC = Variación en el capital de trabajo (Operating Working Capital)
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Paso 2: Cálculo del WACC

• Cálculo de la tasa de descuento (WACC):
E D
WACC  ke   kd
t
ED ED
ke  rf  i (rm  rf )
WACC costo del mix ke= Costo del Capital Propio
E= Capital Propio o Equity D= Deuda Neta
Kd= Costo de la deuda después de impuestos
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Paso 3: Estimación del Capital Propio o Equity
• Se descuentan los flujos de caja utilizando el

WACC.
• El valor presente de los flujos se ajusta por:
– Deuda
– Activo fijo no operativo
– Otras obligaciones
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Distintas Variantes del Modelo

• Las variantes de definen de acuerdo con los supuestos
del crecimiento en los flujos y su duración.
Empresa de Crecimiento Estable (Gordon Shapiro Model)
– La tasa de crecimiento menor o igual a la tasa de
crecimiento de la economía.
– Consistencia de tasas (reales o nominales) y
crecimiento del Capex.
– Alta Sensibilidad ante supuestos en el crecimiento.
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Versión General del Modelo
FCFF  1  g 
T n
FCFFt t
 WACC  g 
Valor   
t 1 (1  WACC ) (1  WACC) n
t
• Consistencia:
– Tasa de reinversión= g/ROCE o g/WACC
– ROCE = EBIT(1-t)/(E+D)
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EJEMPLO
Crecimiento Estable
• Eb= $3400 y Db= $1300 a fines del 2006
• EBIT (utilidad operativa)= $630 y t= 30%
• Se espera un tasa de crecimiento de g= 5% y el
ROCE se mantiene.
• Beta= 1.2 rf=10.50% y una prima por riesgo de 9%
• Costo de la deuda es de 12%
• EM= $2300 y DM=$1800
• La empresa cuenta con $1500 en efectivo e
inversiones en valores
• Estime el valor del capital propio
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EJEMPLO
• ROCE= EBIT(1-t)/(E+D) = 441/4700 = 9.38%

• Tasa de reinversión = g/ROCE = 5%/9.38%= 53.30%
• FCFF1 = 441 * 1.05 - 0.5330*1.05* 441= 463.05 - 246.8
= 216.25
• ke= 10.5%+1.2*9% = 21.3%
• WACC= 21.3%* (2300/4100)+12%(1-0.3)*(1800/4100)
= 11.95% + 3.69% = 15.64%
• Valor presente : FCFF1/(WACC-g) = 216.25/0.1064
= 2032
• Valor del capital Propio= 2032 – (1800-1500) = 1732
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Continua FINANZAS
Algunas consideraciones sobre el FCFF
• Los flujos de caja relacionados a la deuda no tienen

que considerarse explícitamente a diferencia del
FCFE.
• El principal problemas es que el FCFF requiere
definir un ratio de capital y deuda para obtener el
costo del capital. Dicho ratio puede no reflejar la
estructura de capital esperada.
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Método del Valor Presente Ajustado

(APV)
FRANCO MERTON H.
MODIGLIANI MILLER
PREMIO NOBEL 1985 PREMIO NOBEL
1990
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Criterio General
• Supuestos
• Asumen que los impuestos son neutrales (en 1963 incorporan el
efecto de los impuestos a las corporaciones pero no a las personas)
• No existen costos de transacción
• Inversionistas pueden prestar o tomar prestado en los mismos
términos que las empresas
• Ausencia de costos de bancarrota
• Los flujos de caja no crecen (g=0)
• La tasa de descuento apropiada para los beneficios del escudo
tributario es el costo de la deuda
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Antecedentes: Modigliani-Miller Proposiciones

• Prop. I “El valor de una empresa es independiente de
su estructura de capital”
VL  VU  D D  0
 Prop. II “El costo del capital propio se incrementa con el
uso de la deuda”
ke  ku  ku  kd  D
E
 Prop. III “El WACC es una constante igual al costo del
capital propio no apalancado”
WACC  ke E  kd D
E  D   E  D   ku
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Prop. I “El valor de una empresa es independiente de su

estructura de capital
Valor Empresa A Valor Empresa B
Bonos Acciones
40% 40%
Acciones Bonos
60% 60%
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Prop. II y III
“El costo del capital propio se incrementa con el uso de la deuda”
WACC  k A  E  V  k  DV  ke d
Eke  Dkd ke
kA 
V
Costo del capital %

k A  E  D   E  k e  D  k d WACC kA
E  ke  k A D  k d D  k A E kd
ke  k A  k A  kd  D
E
Riesgo empresarial Riesgo financiero
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Efecto de los Impuestos
Empresa sin deuda

Utilidad antes de Impuestos X
Impuestos Xt
Utilidad Neta X(1-t)
Renta Acreedores 0
Empresa con Deuda

EBIT X
intereses rD
Impuestos (X-rD)t
Utilidad Neta (X-rD)(1-t)
Renta Acreedores rD
Renta Total X(1-t)+rDT
• Existe un beneficio producto del escudo fiscal. Los intereses son

deducibles
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EJEMPLO
• Las empresas XYZ y 3N tienen activos totales por S/.10 millones.
• XYZ financió dichos activos con 2.5 millones de acciones (S/.1 por
acción) y S/. 7.5 millones de deuda.
• 3N ha financiado la totalidad del activo con 10 millones de acciones
(S/. 1 por acción).
• Ambas compañías generan ventas por S/. 20 millones, cuentan con
un margen bruto de 25%, y gastos administrativos de S/. 3 millones.
• La tasa impositiva en ambos casos es de 33%. Costo de la Deuda
es 10%.
• Calcule las utilidades por acción (EPS) en ambos casos.
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EJEMPLO
XYZ 3N
Ventas 20 000 20 000
Utilidad Bruta 5 000 5 000
Gastos Administrativos 3 000 3 000
EBIT 2 000 2 000
Intereses 750 0
Utilidades antes de impuestos 1 250 2 000
Impuestos 413 660
Utilidad Neta 838 1 340
EPS 0,34 0,13
• Se observa que los EPS de XYZ son superiores, básicamente

debido a que genera un retorno de 20% sobre los activos totales y
la deuda tiene un costo de 10%. El excedente en rendimiento
beneficia a los accionistas.
• Dicha ventaja se incrementa si se considera que el costo de
intereses es deducible de impuestos.
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EJEMPLO 2
• Calcule el Estado de Ganancias y Perdidas para la empresas XYZ y

3N para el próximo año, asumiendo que las ventas se incrementen
en 25% con el mismo margen bruto y los costos administrativos se
incrementan a 3.5 millones. Cuál es nuevo EPS para cada empresa?
• Desarrolle el mismo ejercicio, esta vez asumiendo que las ventas se
mantienen pero el margen cae a 20% y los costos se incrementan a
3.5 millones. Cuál es beneficio tributario para XYZ bajo este
escenario?
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EJEMPLO 2
XYZ 3N Crecimiento %
Ventas 25,000 25,000 25%
Utilidad Bruta 6,250 6,250
Gastos Administrativos 3,500 3,500 17%
EBIT 2,750 2,750 38% 38%
Intereses 750 0
Utilidades antes de impuestos 2,000 2,750
Impuestos 660 908
Utilidad Neta 1,340 1,843 XYZ 3N
EPS 0.54 0.18 60% 38%

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EJEMPLO 2
XYZ 3N Crecimiento %
Ventas 20,000 20,000 0%
Utilidad Bruta 4,000 4,000
Gastos Administrativos 3,500 3,500 17%
EBIT 500 500 -75% -75%
Intereses 750 0
Utilidades antes de impuestos -250 500
Impuestos -83 165
Utilidad Neta -168 335 XYZ 3N
EPS -0.07 0.03 -120% -75%

• El beneficio tributario para el caso de XYZ no es aplicable dado
que no genera utilidades, sin embargo se pueden compensar en
el futuro contra utilidades si la empresa se mantiene en el
mercado.
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APV
VL  VU  D
• Es una versión del DCF que separa los beneficios

tributarios de los flujos de caja de la firma.
• El valor de una firma con apalancamiento es igual al
valor presente de los flujos de caja de una empresa sin
deuda más el valor presente de los beneficios del
escudo tributario.
• Descontar el flujo de efectivo proveniente del escudo
tributario al costo de la deuda (M&M) o a la keu (Miles
and Ezzell, 1980 -1983)
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APV
• Estimar el FCE y el valor terminal.

• Descontar el FCE al costo del capital propio (utilizando el
beta no apalancado).
• Estimar el valor presente neto del flujo generado por el
escudo tributario.
• El valor del capital propio se obtiene de la suma del valor
presente del FCE y del escudo tributario, ajustándolos por
el valor de la deuda neta.
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APV
• Asumiendo que la empresa no
FCFF0  (1  g )
tiene deuda y que los flujos de Valor 
caja crecen a una tasa kue  g
constante en perpetuidad.
l
u 
• Costo del capital propio no D
1  (1  t )
apalancado. E
• Valor presente de los beneficios t  kd  D

esperados del escudo tributario. kd
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EJEMPLO
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
FCFF 5 7 15 20 25 32 34 37 30 25
kue 12%
g 3%
Valor Terminal 286
VP 4.5 5.6 10.7 12.7 14.2 16.2 15.4 14.9 10.8 100.2
Valor de la Firma no apalancada 205.1
Deuda 30 35 38 42 44 46 52 54 58 60
Intereses (10%) 3 3.5 3.8 4.2 4.4 4.6 5.2 5.4 5.8 6
Escudo Tributario (30%) 0.9 1.05 1.14 1.26 1.32 1.38 1.56 1.62 1.74 1.8
VT del Escudo Tributario 26.49
VP 0.82 0.87 0.86 0.86 0.82 0.78 0.80 0.76 0.74 10.91
Valor del Escudo Tributario 18.2
Valor de la Firma 223.3

Deuda 30
Valor del Capital Propio 193.3
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CAPITAL CASH FLOW

 El valor presente del flujo de caja del capital se
obtiene utilizando la tasa de descuento KA.
 El Capital Cash Flows incluye todos los flujos que
son pagados o serán pagados a todos los
proveedores de capital.
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CAPITAL CASH FLOW

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Facultad de

Ingeniería Centro de Programa de Especialización en:

Profesor: Vladimir Quevedo

La creación de riqueza necesita inversiones que deben

El mercado (s) Canales de distribución

Capital de trabajo Activo fijo

 … que deben ser financiadas …

 … y tener un adecuado retorno.

1. Bono Cupón Cero, valor al vencimiento Vcto

En general el uso de múltiplos esta más extendido. Sin

ENFOQUE DEL VALOR

DCF: componentes clave

DCF: componentes clave

DCF – Enfoque del Valor Intrínseco

Valor del VAN

Estructura de los Flujos de Caja

Flujo de Inversión y Liquidación

Capital de Trabajo: Métodos de Estimación

Capital de Trabajo: Método Contable

Capital de Trabajo: Periodo de Desfase

Capital de Trabajo: Déficit Acumulado Máximo

Capital de Trabajo: Déficit Acumulado Máximo

FLUJO DE CAJA ECONOMICO OPERATIVO

• Suma de los Dígitos: este es un método de depreciación

• Unidades Producidas: se obtiene de multiplicar el número de

FLUJO DE CAJA ECONÓMICO

FLUJO DE CAJA ECONÓMICO

EBIT (1-tx) Utilidad Neta

Valorización del Capital Propio

– DDM (descuento de los

– Método del FCFE (Free Cash

E[DPAt], valor esperado del dividendo en el periodo t.

DDM en Crecimiento Estable

Valor esperado del crecimiento en EPS

= ROE x Ratio de Retención

DDM: Modelo en 2 Etapas

gn=Tasa de crecimiento estable a partir del año n

DDM: Modelo en 2 Etapas

ke ,hg  g ke,st  g n 1  ke,hg n

DDM en 2 etapas: ejemplo

DDM en 2 etapas: ejemplo

E[ΔEPS]= ROE x Ratio de retención Payout ratio= 1 - g/ROE

DDM en 2 etapas: ejemplo

DDM: Modelo en 3 etapas

ga= Tasa de crecimiento inicial

DDM: Modelo en 3 etapas

Método del FCFE

• El flujo del capital propio indica el efectivo remanente de libre

U = Utilidad Neta (Net Income)

• A diferencia del DDM, se asume que los fondos excedentes

Método del FCFE

• Al igual que en el DDM, para el calculo del crecimiento esperado en el

FCFE en Crecimiento Estable

• Similar al DDM bajo el mismo escenario.

FCFE1, Valor esperado del flujo de caja el año

Ejemplo: Singapore Airlines (Damodaran)

• La Compañía opera en un mercado altamente competitivo, por

Ejemplo: Singapore Airlines (Damodaran)

Ejemplo: Singapore Airlines (Damodaran)

• Paso 1: obtener el Beta apalancado

FCFE: Modelo en 2 Etapas

• VP del FCFE + VP del valor terminal

• Pn= FCFEn+1/ (k*e-g)