Unidad nº4: valuación y riesgo.

Capitulo 7

Cuando una corporación o gobierno requiere pedirle dinero prestado al público sobre una base de largo plazo, por lo
común lo hace emitiendo o vendiendo valores de duda conocidos como bonos.

Bono: por lo común es un préstamo solo de interés, lo que significa que el deudor pagara el interés cada periodo, pero
no se pagara nada del capital sino hasta el final del préstamo.

Cupones de bono: el pago de interés establecido que se hace sobre un bono.

Valor nominal: la cantidad principal de un bono que se reembolsa al final del plazo. También se conoce como valor a
la par. ($1000)

Tasa de cupón: el cupón anual dividido entre el valor nominal de un bono.

Ejemplo: ó = $120

= $1000
120
ó = = 12%
1000
Vencimiento: número de años hasta que se paga el valor nominal del bono.

Valores y rendimientos:

A medida que pasa el tiempo las tasas de interés cambian en el mercado, sin embargo, los flujos de efectivo de los
bonos se mantienen constantes, lo que fluctúa es el valor del bono. Cuando suben las tasas de interés, el valor actual
de los flujos de efectivo restantes del bojo baja y el bono vale menos. Cuando las tasas de interés bajan, el bono vale
más.

Para determinar el valor del bono presente de los flujos de efectivo como un estimado valor actual del bono en el
mercado, se necesita conocer el número restante de periodos hasta su vencimiento, el VN, el cupón y la tasa de interés
del mercado para bonos similares. La tasa de interés requerida en el mercado sobre un bono se conoce como
rendimiento al vencimiento (RAV), también conocida como rendimiento del bono.

Valor del bono:

TRV: tasa de rendimiento al vencimiento.

TC tasa de cupón.
- VA > VN el bono cotiza sobre la par en el mercado. El estado está pagando más sobre el cupón, por eso el
inversor está dispuesto a pagar más por el bono (Bono con Prima). Por lo tanto TRV < TC.
- VA < VN el bono cotiza bajo la par en el mercado. El estado está pagando menos sobre el cupón, por eso el
inversor le va a pagar menos del bono que su valor nominal (Bono con descuento). Por lo tanto TRV > TC.
- VA = VN el bono cotiza a la par del mercado. TRV = TC.

Los precios de los bonos y las tasas de interés, siempre se mueven en direcciones opuestas.

Riesgo de la tasa de interés:

El riesgo que se origina para los propietarios de los bonos debido a las fluctuaciones de las tasas de interés se conoce
como riesgo de la tasa de interés. El riesgo que hay en el bono depende de lo sensible que sea el precio del mismo a
los cambios en la tasa de interés, lo cual a su vez depende de dos factores:

1- Cuanto más tiempo falte para el vencimiento tanto mayor será el riesgo de la tasa de interés. (No es lo mismo
actualizar un valor a 5 años que a 20 años) Mucho más volátil para bonos de largo plazo.
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Las dos formas principales de deuda a largo plazo son la emisión pública y las colocaciones de privados.

Inflación y tasas de interés:

- Tasas reales: tasas de interés o tasas de rendimiento que se han ajustado respecto de la inflación. Sobre una
inversión es el cambio porcentual de cuanto es posible comprar con los dólares que se tiene, en otras palabras,
el cambio porcentual del poder adquisitivo de la persona.
- Tasas nominales: tasas de interés o tasas de rendimiento que no se han ajustado respecto de la inflación.
Sobre una inversión es el cambio porcentual en el número de dólares que se tiene.

EFECTO FISHER

Debido a que en última instancia lo que se desea saber es cuánto es lo que se puede comprar con el dinero, se requiere
una compensación por la inflación. El efecto Fisher establece que la relación entre la tasa nominal (R), tasa real (r) y
tasa de inflación (h) se puede escribir como:

= (1 + ) . (1 + ℎ) − 1
= + ℎ + ( . ℎ)

Lo que indica que la tasa nominal tiene tres componentes:

- r: tasa real sobre la inversión.
- h: inversión. Compensación por la disminución en el valor del dinero invertido originalmente.
- (r.h): componente inflacionario. Compensación por el hecho de que los dólares ganados sobre la inversión
también valen menos debido a la inflación (generalmente es muy pequeño).

Por ejemplo:
Si los inversores requieren un rendimiento real del 15 %, pero la inflación es del 10%,
¿cuál es la tasa nominal exacta?
La tasa nominal es aproximadamente igual a la tasa real + la tasa de inflación= 15 + 10= 25%
Con la tasa de Fisher, en realidad la tasa nominal es la siguiente:
R= 0,15 + 0,10 + 0,15 . 0,10= 0,265= 26,5%

Factores determinantes del rendimiento de los bonos:

o Tasa real.
o Prima por inflación: porción de una tasa de interés nominal que representa una compensación por la futura inflación
esperada.
o Prima de riesgo de la tasa de interés: compensación que exigen los inversionistas por aceptar el riesgo de la tasa de
interés.
o Prima del riesgo de incumplimiento: porción de una tasa de interés nominal o el rendimiento de un bono que
representa la compensación por la posibilidad de un incumplimiento.
o Prima por el pago de impuestos: porción de una tasa de interés nominal o el rendimiento de un bono que representa
la compensación por una condición de impuestos desfavorables.
o Prima de liquidez: porción de una tasa de interés nominal o el rendimiento de un bono que representa la
compensación por la falta de liquidez.

Unidad n°4: Estudio de valor.

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 = . (1 + )
El dividendo en dos períodos es:

= . (1 + ) = (1 + )(1 + ) = (1 + )
Entonces:

= .( + )
Esta ecuación se utiliza para encontrar el dividendo en cualquier momento en el futuro.

“A un activo con flujos de efectivo que siempre crecen a tasa constante, se lo llama anualidad perpetua en
crecimiento.”

Si el dividendo crece a tasa constante, se ha simplificado el tema de pronóstico de un número infinito de dividendos
a una simplificación extraordinaria: sólo precisamos la tasa de crecimiento.

+ + + +⋯
(1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + )

(1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + )
+ + + + …
(1 + ) (1 + ) (1 + ) (1 + )

. (1 + )
= “Modelo de
( − ) Crecimiento de
Dividendos”
=
( − )

Es posible obtener el precio de la acción en cualquier momento, no sólo en el momento 0.

=
( − )

=
( − )

“La conclusión lógica del modelo de crecimiento constante es que el precio de la acción aumentará a la misma tasa
constante que los dividendos”

¿Qué sucedería si la tasa de crecimiento g fuera mayor que la tasa de rendimiento requerida r?

=
( − )
Esto haría que el valor se elevara al infinito. Entonces se anularía la simplificación que permite suplir el flujo infinito
de efectivo.

El modelo, pues, requiere que g ‹ r

Si g › r

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Por ejemplo:

Suponga los siguientes pronósticos para los siguientes tres años:

Dividendo
Año
esperado
1 $ 1,00
2 $ 2,00
3 $ 2,50

Después del tercer año, el dividendo crecerá a tasa constante de 5% anual. El rendimiento requerido es del 10%.

Crecimiento no constante Crecimiento constante

0 1 2 3 4 5 …
$1 $2 $ 2,50 $ 2,50 $ 2,50 $ 2,50
2
X1,05 X1,05

. (1 + ) 2,50 (1 + 0,05)
= = = $52,50
( − ) 0,10 − 0,05

1 2 2,50 52,50
= + + + = $43,88
1,10 1,102 1,103 1,103

COMPONENTES DEL RENDIMIENTO REQUERIDO

De la fórmula del valor de la acción se puede obtener el rendimiento requerido:

=
( − )

= +

LOS DOS COMPONENTES DE r

= +

- D1/P0= Rendimiento del dividendo (similar al rendimiento actual de un bono)

- g= la tasa de crecimiento g= Rendimiento de la ganancia de capital (es decir, la tasa a la que crece la
inversión)= plusvalía del precio

VALOR ACTUAL NETO DE LAS OPORTUNIDADES DE CRECIMIENTO (VANOC)

Es el que se genera cuando no se reparte dividendo en una determinada fecha para invertir en un proyecto de
capital.
El VAN de ese proyecto es el VANOC, también denominado valor actual por acción de la oportunidad de
crecimiento.

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Valor de la acción antes de la campaña:

BPA= $ 1.000.000/ 100.000 acc= $ 10 por acción

r= 10%
10
= = = $100
0,10

Valor de la acción después de la campaña:

( )
= +

= + =$
ACCIONES COMUNES

Es el valor líquido sin prioridad al recibir dividendos o en la quiebra.

Características
Derechos del accionista:
1. La estructura de la corporación asume que los accionistas eligen a sus directores, que a su vez contratan una
administración que ponga en práctica sus directrices. Por lo tanto, los accionistas controlan la corporación a
través del derecho de elegir a los directores anualmente, pueden elegirlos mediante distintos mecanismos
como:
- Votación acumulada: procedimiento en el que un accionista podría emitir todos los votos a favor de un
miembro de la junta directiva.
- Votación directa: procedimiento en el que un accionista podría emitir todos los votos para cada uno de los
miembros de la junta directiva.
- Votación por poder: cesión de autoridad por un accionista que permite que otro individuo vote sobre las
acciones primero.
2. Derecho a compartir en forma proporcional los dividendos pagados.
3. Derecho de compartir en forma proporcional los activos restantes después de pagar los pasivos en una
liquidación.
4. Derecho de votar sobre temas de gran importancia, como una fusión de empresas.
5. Derecho a cobrar dividendos según discreción del consejo de administración.
ACCIONES PREFERENTES
Acción con prioridad de dividendos sobre la acción común que normalmente tiene una tasa de dividendos fija y a
veces no cuenta con derechos de votación.
MERCADOS DE VALORES
Es el conjunto de normas y participantes (emisores, intermediarios, inversionistas y otros agentes económicos) que
tiene como objeto permitir el proceso de emisión, colocación, distribución e intermediación de los valores inscriptos
en el Registro Nacional o Internacional de Valores.
Los dos más importantes son la Bolsa de Valores de New York y NASDAQ.

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CPPC= (C/A)*RE + (P/A)*RD*(1-tc)

Si una empresa utiliza acciones preferentes en la estructura de capital, la expresión del CPPC es:

CPPC= (C/A)*RE + (P/A)*RP + (P/A)*RD*(1-tc)

IMPORTANTE: el CPPC puede usarse como tasa de corte para evaluar proyectos del mismo riesgo, también como
medida de desempeño EVA.

COSTO DE FLOTACION Y COSTO PROMEDIO PONDERADO DE CAPITAL.

Si una compañía acepta un proyecto nuevo, requiera que emita o flote nuevos bonos y acciones, lo cual la empresa
incurrirá en algunos costos denominados “costo de flotación”.

EJEMPLO: una empresa necesita reuinir $100.000 para financiar un proyecto. Lo hara con acciones comunes. Los
costos de flotación serán del 10%. La empresa tiene que vender suficiente capital para reunir $100.000 despues de
cubrir los costos de flotación.

100.000= suma obtenida*(1-0,10)

Suma obtenida=100.000/(1-0,10)= 111.111,11

Costos de flotación 111.111,11 – 100.000,00= $11.111,11

Si la empresa tiene una razón D/C determinada, debe respetarse esa razón para calcular los costos de flotación,
aunque de hecho la proporción de la financiación sea suficiente. No hay un porcentaje de costos de flotación
determinado, sino un “costo promedio ponderado de flotación”.

FA= C/A*FE + P/A*FD

RENDIMIENTO DE ACCIONES

Rendimiento para el Modelo de Crecimiento Cero

Rendimiento para el Modelo de Crecimiento Constante

RENDIMIENTO REQUERIDO DE UN ACTIVO SEGÚN CAPM (Modelo de

Valuación de Activos de Capital)

Es la manera de determinar el Rendimiento de un Activo cualquiera, una forma de obtener el rendimiento propio de
la empresa teniendo en cuenta su riesgo sistemático. En este caso, el rendimiento requerido de un activo es la suma
de una tasa libre de riesgo más un precio por el riesgo operativo, o sea:

Ke= rf + p0
Siendo:
ke= rendimiento requerido por un activo rf=tasa libre
de riesgo p0= premio (o prima) por el riesgo.
En el campo de la teoría de las finanzas se han desarrollado aproximaciones para establecer el premio por el riesgo.
La más conocida es la Teoría de Valuación de Activos de Capital (CAPM).

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Siendo: rp= Rendimiento de la cartera

ra= rendimiento del activo A

wa= Proporción del activo A en la cartera
rb= rendimiento del activo B
wb= Proporción del activo B en la cartera
rc= Rendimiento del activo C
wc= Proporción del activo C en la cartera
rn= rendimiento del activo N
wn= Proporción del activo N en la cartera

3. MEDIDAS DEL RIESGO SISTEMÁTICO

La Desviación Estándar σ es la medida estadística que se utiliza para medir el RIESGO TOTAL.

Beta β es la medida estadística que se utiliza para medir o evaluar el RIESGO SISTEMÁTICO.

¿Cómo se determina el β de un título?

Beta mide el Riesgo Sistemático en términos de sensibilidad del negocio frente a la media del mercado.

Siendo:
Variación de A= Indica la Variación de del Rendimiento Esperado del Activo A en un año Variación de M=
Indica la Variación del Rendimiento Esperado del Mercado en un año.
Beta= La medición relativa entre la Variación del Rendimiento de A y la Variación del Rendimiento del Promedio de
Mercado.

Cuando la Variación del Activo A es mayor que la Variación del Mercado en promedio, esto significa que el Activo A
es más riesgoso que el promedio de mercado. Invertir en estos activos es entonces una inversión riesgosa, se les

llama Inversiones Agresivas. Observe que estos casos β será mayor que uno.

Cuando la Variación del Activo A es menor que la Variación del Mercado en promedio, esto significa que el Activo A
es menos riesgoso que el promedio de mercado. Invertir en estos activos es entonces una inversión menos riesgosa,

se les llama Inversiones Defensivas. En estos casos β será menor que uno.

3.1. OBTENCIÓN DE BETA CON MEDIDAS ESTADÍSTICAS

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de cuál es la estructura de capital de una empresa, implica hacernos dos preguntas: ¿Cuánto de Deuda
tenemos? , ¿Y cuánto de Capital propio?

1. EFECTOS DE LAS DECISIONES DE ESTRUCTURA DE CAPITAL

Las decisiones de estructura de capital pueden tener repercusiones importantes:

• En el activo (o valor de la empresa)

• En el costo de capital ( tanto en el costo del capital accionario ke, como en el costo promedio ponderado de
capital)
El administrador financiero debe proceder siempre teniendo en cuenta el objetivo de maximizar el valor de
la acción. La estructura de financiación óptima será aquella que maximice el valor de toda la empresa, es
decir, se estará maximizando también el valor de la acciones.
El cambio en el valor de la empresa (o Activo) es igual al efecto neto sobre los accionistas. Cuantos más
rentables (medidos por la regla del VPN) sean los proyectos de inversión de una empresa, mayor será su
Activo.

2. ESTRUCTURA DE CAPITAL Y COSTO DE CAPITAL

El costo de capital varía cuando varía la estructura de financiación.
El Valor de la empresa (el Activo) se maximiza cuando se minimiza el Costo Promedio Ponderado de Capital
(CPPC) porque este se utiliza como tasa de corte de los proyectos de inversión de la empresa y siempre que la
tasa de corte sea mínima, se maximizará el VPN de los proyectos.
CUANDO SEA MÍNIMO EL CPPC, ESA SERÁ LA ESTRUCTURA DE FINANCIACIÓN ÓPTIMA, O
ESTRUCTURA DE FINANCIÓN OBJETIVO.

3. EL EFECTO DEL APALANCAMIENTO FINANCIERO

El APALANCAMIENTO FINANCIERO se refiere al grado en que una empresa depende de la deuda. Cuanto más deuda
usa, más depende la empresa del apalancamiento financiero. La deuda puede ayudarnos a crecer si las tasas de interés
son bajas y estables; en el otro extremo, una deuda puede perjudicarnos en un contexto en el que no generamos las
suficientes utilidades como para cubrir los intereses crecientes de la deuda y las cuotas de capital.
El apalancamiento financiero no afecta al costo de capital, al menos esto sucede en una economía sin
impuestos. Entonces, en una economía sin impuestos, endeudarnos más o menos no afecta el costo de capital;
por lo tanto, no afecta el valor total de la empresa, que depende directamente del costo de capital.

3.1. APALANCAMIENTO FINANCIERO MEDIDO EN TÉRMINOS DE UPA Y DE ROE

Ambos indicadores nos muestran cómo se ven afectados los accionistas cuando modificamos el apalancamiento
financiero, es decir cuando nos endeudamos, cambiando la proporción de capital propio por deuda.

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  Proposición 1: El valor de la empresa (Activo)

En una economía sin impuestos corporativos (el impuesto a las ganancias), el valor de la empresa (el activo)
no se altera por cambios en la estructura de financiación. Es decir, la manera de financiarse en una economía
sin impuestos no varía el activo.

 Proposición 2: El costo de capital

Podría decirse, entonces, que RA se convierte en RE cuando la empresa se endeuda. Esto se explica así:
Si la empresa no estuviera endeudada, el accionista sólo exigiría el rendimiento RA por aportar su
dinero. Por eso, RA es el costo de capital accionario (o rendimiento exigido por el accionista) cuando una
empresa no está endeudada, o simplemente costo de capital (pues cuando no hay deuda, el único capital es el
capital accionario). Sin embargo, en la medida en que la empresa se va endeudando, los accionistas exigen un
mayor rendimiento a la empresa por el riesgo financiero que corren; Así pues, el accionista, toda vez que la
empresa se endeude, va a exigir una prima de riesgo financiero (o un premio por el riesgo financiero que está
corriendo), y esa prima de riesgo financiero se ve reflejada en la segunda parte de la fórmula:

= +( − )

Mientras mayor sea la proporción P/PN, es decir, mientras más se endeude la empresa, mayor va a ser la prima de

riesgo exigida por el accionista y más a va a aumentar, por ende, RE.

RE tiene dos componentes:

 una exigencia por el riesgo operativo (o riesgo empresario), medida por RA;
 una exigencia por el riesgo financiero (o prima de riesgo financiero) medida por

 El Costo Promedio Ponderado de Capital

El CPPC permanece constante. Porque si bien, por un lado, disminuye toda vez que la empresa aumenta su
endeudamiento, por otro lado aumenta al exigir los accionistas mayor rendimiento RE por el mayor
endeudamiento de la empresa. Entonces, por un lado el CPPC disminuye y por el otro aumenta, esto hace que
finalmente se mantenga constante

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  Proposición 2: El costo del capital accionario
El costo el capital accionario es RU mientras la empresa se mantiene sin deuda; es el mínimo costo de capital
accionario, que solamente considera el riesgo empresario. No obstante, en la medida en que la corporación
se va endeudando, a razón D/C el costo del capital accionario pasará a ser RE porque añade la prima de riesgo
financiero, y RE es creciente. La diferencia con el KE obtenido en una economía SIN impuestos radica en que la
prima de riesgo financiero, que corre cuando la empresa comienza a endeudarse, será menor gracias a la
incidencia del impuesto a las ganancias sobre la tasa de interés, que la hará menor aun.
Vemos, nuevamente, que la función KE es una lineal creciente:

 El Costo Promedio Ponderado de Capital

En cuanto al CPPC DISMININUYE. Porque si bien, por un lado aumenta al exigir los accionistas mayor
rendimiento RE por el mayor endeudamiento de la empresa, por otro lado disminuye toda vez que la empresa
aumenta su endeudamiento y gracias al efecto impositivo, que reduce aún más la tasa de interés, esta
disminución es mayor que el aumento de KE. Y por eso, el CPPC en una economía CON impuestos disminuye
en la medida en que la deuda aumenta, pues los intereses permiten obtener un ahorro fiscal que abarata
aún más el costo de la deuda.

= . + . .( − )

Disminuye Disminuye en mayor proporción por

Aumenta
el efecto impositivo

4.3. ESTRUCTURA ÓPTIMA DE CAPITAL: TEORÍA ESTÁTICA

La teoría estática de la estructura de capital establece que las empresas se endeudan hasta el punto en el que
el beneficio fiscal de un peso adicional de deuda es exactamente igual al costo que proviene de la cada vez
mayor probabilidad de una crisis financiera (quiebra). Se la llama teoría estática porque supone que la
empresa está fija en términos de activos y operaciones y sólo considera cambios posibles en la razón de
deuda a capital.
Se llega a una estructura óptima de capital en el punto donde el CPPC alcanza su mínimo. A partir de
ese punto, seguir añadiendo deuda empezará a ser riesgoso para los propios acreedores, que exigirán un
mayor rendimiento RD. Es decir, pasado un límite, los acreedores incrementan su tasa de interés porque la
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