GESTIÓN INTEGRAL DE RIESGOS

UNIDAD II: MODELACIÓN DEL RIESGO FINANCIERO Y NO FINANCIERO DE

INVERSIONES FINANCIERAS
SEMANA 8

Tema 3: Modelación de riesgo de mercado

3.1. Valoración de Instrumentos Financieros

Valorización de bonos

Los bonos son instrumentos de deuda emitidos por sociedades anónimas, y otro tipo de
entidades como por ejemplo una institución pública o un gobierno, con el objetivo de obtener
recursos directamente de los mercados de valores. Son considerados como de renta fija debido
a que pagan intereses fijos a su poseedor bajo la forma de cupones.

El precio de un bono se calcula como el valor presente de sus flujos futuros (cupones),
mediante la siguiente fórmula:

Donde:

• r: tasa de interés por período, TIR (tasa o retorno de mercado).

• VN: valor nominal del bono (precio).
• Cupón: tasa cupón por valor nominal (TC% x VN).
• N: tiempo hasta la fecha de vencimiento.
• n: tiempo para cada flujo de efectivo.
• VA: valor actual del bono.

Ejemplo: valorización de bonos

Un bono se emite con valor nominal de $10.000, paga una tasa cupón de interés del 8% anual
con vencimiento a 10 años, la tasa de interés de mercado (rentabilidad exigida o TIR) es 8%.
¿Cuál es el valor del bono hoy? (VA)

Se calcula el valor del cupón:

Cupón = 10.000 x 8% = $800.- Este bono entregará 10 cupones anuales de $800 cada uno.
Luego se determina el valor presente, y el precio del bono es $10.000. (realizar el ejercicio para
comprobar el resultado).

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Cotización y valor nominal del bono

Si este precio o cotización del bono es igual al valor nominal del título definido previamente,
se dice que este título está cotizado “a la par”. Mientras que un bono cotiza “bajo la par”
cuando su precio es menor a su valor nominal según condiciones de emisión. Finalmente, un
bono cotiza “sobre la par” cuando su precio es mayor a su valor nominal.

Relación entre tasa de interés y precio del bono

Cuando se emiten bonos, generalmente, se hace a la tasa de interés vigente en el mercado, lo

que implica que son emitidos a la par. Por lo tanto, la tasa del cupón es igual a su rendimiento
(TIR). Pero cuando después esos bonos se comercializan en los mercados de valores, su precio
cambia con los cambios de la tasa de interés del mercado.

Las fluctuaciones de la tasa de interés es la principal fuente de riesgo de valores que

proporcionan ingresos fijos como el bono.

Pero ¿qué relación existe entre el precio de un bono y su rentabilidad? En el mercado, las tasas
de interés cambian:

• Si la tasa de interés sube ¿qué pasa con el precio del bono hoy?...
• Si la tasa de interés baja ¿qué pasa con el precio del bono hoy?...

La relación entre tasa de interés y precio del bono es negativa, inversa o indirecta. Es decir, se
mueven en sentido contrario.

Ejemplo: cambio de tasas y valorización de bonos

En relación al ejercicio de ejemplo de valorización de bonos:

A. Suponga que la tasa de interés de mercado es ahora 6% (todo lo demás igual).

Determine nuevamente el precio del bono (¿VA del bono?).
B. Suponga ahora que la tasa de interés de mercado es 10% (todo lo demás igual).
Determine nuevamente el precio del bono (¿VA del bono?).
C. Concluya acerca de la relación entre TIR y precio del bono.

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A. Precio del bono: $11.472

Se dice: “Bono con prima, sobre la par”

Prima = Precio – Valor a la par

Prima = $1.472

B. Precio de bono: $8.771

Se dice: “Bono con descuento, bajo la par”

Descuento = Precio – Valor a la par

Descuento = -$1.229

C. Se observa una relación negativa entre tasa de interés y precio del bono. Ya que, al bajar la
TIR, el precio del bono aumentó. Mientras que, en el segundo caso, al subir la TIR, el precio del
bono disminuyó.

La siguiente figura muestra la relación entre la tasa de interés y el precio del bono para el
ejemplo dado.

Figura 3.1: Relación entre TIR y precio del bono.

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Sensibilidad del precio de un bono

En el cuadro que se presenta a continuación se muestran tres bonos con valor par 100 y que
poseen el mismo cupón 12% anual (con pago semestral), pero que se diferencian en los plazos
de vencimiento. Suponga que se aumenta la tasa de interés a 13% a cada bono, se calcula el
nuevo precio, y luego se determina la variación porcentual en el precio de los bonos. Los
resultados se exponen a continuación:

Tasa anual Bono A Bono B Bono C

simple (3 años) (10 años) (20 Años)
12% 100,00 100,00 100,00
13% 97,57 94,50 92,93
Δ Precio -2,4% -5,5% -7,1%

Podemos observar que ante el aumento de la TIR en un 1% a cada bono, el bono C es el que
registra la mayor variación en su precio (-7,1%). Esto significa que es el más sensible a los
cambios en la tasa, es decir, el más riesgoso.

Para bonos con el mismo valor de cupón, cuanto mayor es el plazo de un bono, mayor es su
sensibilidad a un cambio en la tasa de interés (mayor riesgo).

El riesgo de tasa de interés refleja el hecho de que el inversor está “comprometido” por un
período de tiempo en una inversión dada que le proporciona una tasa de interés fija: cuanto
mayor es este período, mayor es el riesgo de que la tasa de interés sufra modificaciones.

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3.2. Modelo CAPM

El modelo de valoración de precios de activos financieros o de capital (Asset Pricing Model),

conocido como modelo CAPM, es una de las herramientas más utilizadas en el área financiera
para determinar la tasa de retorno requerida para un cierto activo riesgoso. El CAPM es el
modelo más utilizado para determinar el costo del capital de los accionistas.

La fórmula para determinar el retorno exigido a un activo, según CAPM es:

Donde:

• rf: tasa libre de riesgo.

• β: qué tan riesgosa es la empresa en comparación al mercado.
• Premio por riesgo: cómo se desempeñan los activos riesgo vs una inversión libre de
riesgo.

El β mide el riesgo sistemático (de mercado) de un activo. Por definición, la β del mercado es
1. En otras palabras, el riesgo de un activo se mide por su contribución relativa al riesgo total
del mercado.

La sensibilidad de una acción a los movimientos del mercado se denomina beta (β).

Una acción con un β >1 tiende a amplificar los movimientos del mercado

Una acción con un β < 1 tiende a amortiguar los movimientos del mercado

• Si βi=1, significa que el rendimiento del activo “i”, o la cartera “p”, tiene el mismo riesgo
que el rendimiento del mercado.
• Si βi<1, quiere decir que el rendimiento del activo “i”, o la cartera “p”, tiene menor
riesgo que el rendimiento del mercado. A este tipo de activos, o carteras, se les
denomina defensivos.
• Si βi>1, quiere decir que el rendimiento del activo “i”, o la cartera “p”, tiene mayor
riesgo que el rendimiento del mercado. A este tipo de activos, o carteras, se les
denomina agresivos.

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El valor de β se determina de la siguiente manera:

Donde Cov (Ri,RM) es la covarianza entre la rentabilidad de la acción "i" y la rentabilidad del
2
mercado; y  (RM) es la varianza de la rentabilidad de mercado.

Ejemplo: CAPM

Suponga que la acción de la empresa M%M S.A. tiene un β =1,5. La tasa libre de riesgo es de
2,5%. Mientras que el retorno del mercado es de 10%. Determine el retorno exigido a la acción
según su riesgo.

Aplicando el modelo CAPM se tiene:

Re = 2,5% + 1,5 (10% - 2,5%)

Re= 13,75%

Esto significa que dado el riesgo de la acción (medido por su beta), las o los inversionistas
deberían exigir un retorno de 13,75% a la acción.

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3.3. Duración de Macaulay y Duración Modificada

Concepto de la duración

Cuando los bonos hacen muchos pagos es útil contar con el promedio de maduración de todos
esos flujos de fondos como una aproximación a su maduración efectiva (o media). Esta medida
también puede emplearse para medir la sensibilidad del precio de un bono ante cambios en la
tasa de interés. Esta medida se denomina duración de un bono y se calcula como un promedio
ponderado del tiempo de pago de cada cupón y del principal.

Cálculo de la duración

Esta idea de plazo promedio para un bono que paga cupones antes de su fecha de vencimiento
fue definida por primera vez por Frederick Macaulay con el concepto de duración (duration)
de un bono. La fórmula de Macaulay para obtener la duración de un bono es la siguiente:

Donde:

• D: duración del bono.

• t: número de períodos hasta cada pago.
• i: TIR del bono o tasa efectiva del período.
• CFt: es el pago del cupón y/o valor par (cash flow) recibido por el inversor en el período
t.
• P: Precio del bono.

Ejemplo: duración

Suponga un bono con cupón del 12% anual con pago semestral (bono A); y un bono cupón cero
(Bono B), ambos con un plazo de tres años hasta su vencimiento y asumiendo que la tasa anual
simple (TAS) para ambos es del 14% anual (lo que se corresponde con una tasa semestral del
7%). Determine e interprete la duración de cada bono.

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La duración del bono cupón cero (bono B), al tener un solo pago, es exactamente igual a su
plazo (3 años o 6 semestres); en cambio, la duración del bono que paga cupones semestrales
(bono A) es inferior a su plazo (2,6 años o 5.2 semestres).

Es decir, a pesar de que los dos bonos tienen el mismo plazo, el tenedor del bono A recibe el
retorno de su inversión, en promedio, en dos años y siete meses, mientras que el tenedor del
cupón cero lo hará en tres años.

Relación duración-precio del bono

La duración es una medida de la sensibilidad del bono a los cambios en la tasa de interés. La
siguiente fórmula permite estimar la variación en el precio de un bono, como consecuencia de
pequeños cambios en su TIR:

Donde:

• ΔP: variación del precio del bono en %.

• i: TIR del bono o tasa efectiva del período.
• Δi: variación de la TIR en decimales.
• D: duración del bono en períodos.

Generalmente, los dos primeros factores del segundo miembro de la igualdad se combinan en
un solo término llamado duración modificada (modified duration) (DM), por tanto, la ecuación
anterior puede reexpresarse de la siguiente forma:

ΔP = -DM x Δi x 100

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Luego, la variación estimada en el precio de un bono se puede determinar como la duración
modificada (DM) en negativo multiplicada por la variación en la TIR.

Ejemplo: duración modificada

Supongamos que queremos estimar la variación que sufrirá el precio del bono A, que usamos
en el ejemplo anterior, ante un cambio del tipo de interés de 7% a 7,1%. Determine la variación
estimada en el precio del bono ante el aumento de 0,1% en la TIR.

Como ya calculamos, el bono A tiene una duración de 5,2 semestres. La duración modificada
es por tanto la siguiente:
1
𝐷𝑀 = (1+𝑖) x D

5,20
𝐷𝑀 = 1,07 = 4,86 semestres

Si la TIR aumenta de 7% a 7,1% (10 puntos base o 0,1%), aplicando la fórmula, obtenemos que
el precio del bono descenderá un 0,486%.

P = -4,86 x 0,001 x 100 = -0,486 %

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3.4. Convexidad

Mientras mayor sea el período que se mantiene ese bono, mayor es la pérdida y por
consiguiente mayor la caída en su precio. (relación negativa). Además, mientras mayor sea la
tasa de interés, menor será el precio de los bonos porque el valor presente de los ingresos
futuros será menor. La figura siguiente muestra la relación entre el precio de los bonos y la
tasa de interés y también muestra que la fluctuación de los precios es mayor mientras mayor
sea el período de maduración. Considere dos bonos con características idénticas. El bono de
mayor fecha de expiración tendrá mayor volatilidad que uno con menor fecha de expiración
ante cambios en la tasa de descuento (ver figura siguiente).

Figura 3.2: TIR, Precio del Bono y convexidad.

La curva es convexa con respeto al origen porque a medida que la tasa de interés aumenta en
cantidades iguales, la reducción en el precio del bono es cada vez menor. (pendiente
decreciente). Esta propiedad del precio de los bonos se llama convexidad, debido a esa forma
de la curva de precios.

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3.5. Brecha de Duración (Duration GAP)

Los activos de la empresa tendrán una determinada duración, mientras que los pasivos por su
parte también tendrán una duración. A la brecha entre la duración promedio de los activos y
la duración promedio de los pasivos, se le denomina duration gap.

Figura 3.3: Duration gap.

La brecha o gap puede ser: positivo, negativo o cero; dependiendo si la duración de activos es
mayor a la de los pasivos; si la duración de pasivos es mayor a la de activos; o si son iguales,
respectivamente. La figura siguiente muestra un ejemplo de duration gap positivo

Figura 3.4: Caso de duration gap.

Al haber duration gap, las variaciones en la tasa de interés afectarán al patrimonio de la

empresa. Recordemos que si sube la tasa interés en 100 pb (1%), el valor de deuda/activos
baja en la magnitud: -DM x Var. i x 100= -1%

Ejemplo: duration gap

Se presenta el Estado de situación financiera (ex balance general) del banco ABC con sus
respectivas duraciones de activos y pasivos.

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Estado de situación financiera Banco ABC

Se pide:

A. Determine el duration gap.

B. Suponga que la tasa de interés sube de 11% a 12%, determine el cambio % en el
Patrimonio de la empresa.
C. Determine el cambio $ en el Patrimonio de la empresa producto del aumento de tasas
del 11% a 12%.

Estado de situación financiera Banco ABC

ACTIVIDAD FORMATIVA: analice y discuta acerca de los efectos en el patrimonio a valor de

mercado de la empresa ante variaciones de tipos de interés, considerando un duration gap
positivo, negativo y cero.

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3.6. Valor en Riesgo (VaR)

Concepto de Value at Risk (VaR)

Máxima pérdida esperada dado un horizonte de tiempo y un intervalo de confianza.

El valor en riesgo, conocido como VaR (Value at Risk), es una técnica estadística para medir el
riesgo financiero de una inversión. Indica la probabilidad (normalmente 1% o 5%) de sufrir una
determinada pérdida durante un período de tiempo (normalmente 1 día, 1 semana o 1 mes).
Dicho de otro modo, el VaR establece la pérdida máxima que puede experimentar una
inversión dentro de un horizonte temporal, dado un nivel de confianza (1- α), normalmente
95% o 99%.

Ventajas del VaR

• Agrega todo el riesgo de una inversión en un solo número, lo que hace muy fácil de
valorar el riesgo.
• Es una medida de riesgo muy estandarizada y por tanto se puede comparar por ser
ampliamente calculada.

Desventajas del VaR

• El VaR es tan útil como buenos sean los resultados que se han utilizado para calcularlo.
Si los datos incluidos no son correctos, el VaR no será útil.
• El VaR no considera todos los peores escenarios posibles. Para solventar esto, el VaR se
complementa con los test de estrés, que consideran extremos escenarios no
contemplados por el VaR.

Ejemplo: VaR

Se ha calculado el VaR a una inversión, con un α= 0,05 (5%); y un horizonte de 1 mes. El

resultado es $5 millones. Interprete su significado.

Significa que la pérdida máxima esperada durante un mes, con un 95% de probabilidad, es
igual o menor que $5 millones. Otra forma de decirlo es que existe una probabilidad del 5% de
que la pérdida sea como mínimo de $5 millones en un mes. Por lo tanto, también mide la
pérdida mínima que sufrirá una inversión para un nivel de significación (α).

Esto significa también que existe un 5% de probabilidades de que la empresa pierda algún mes
más de 5 millones y un 95% de que la pérdida sea menor. Por ello, la empresa deberá tener en

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cuenta que cinco de cada 100 meses van a perder por lo menos 5 millones, o que uno de cada
20 meses perderá al menos 5 millones.

En la distribución de frecuencias podemos apreciar como la cola del 5% determina que, de

cada 100 meses, 5 de ellos sufrirán pérdidas mayores o iguales al VaR:

Figura 3.5: VaR e histograma.

3.7. Métodos de Cálculo del VaR

Existen tres principales maneras de calcular el VaR:

• VaR paramétrico: utiliza datos de rentabilidad estimados y asume una distribución
normal de la rentabilidad.
• VaR histórico: utiliza datos históricos.
• VaR por Monte Carlo: utiliza un software informático para generar cientos o miles de
posibles resultados según unos datos iniciales introducidos por el usuario.

ACTIVIDAD FORMATIVA: investigue acerca de los 3 métodos de cálculo del VaR, compare sus
ventajas y desventajas, comparta sus conclusiones.

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3.8. Inmunización de Cartera

Concepto de inmunización

En finanzas, la inmunización es la estrategia de gestión de carteras de renta fija que asegura

que los cambios en los tipos de interés NO afectarán al valor de la cartera de títulos.

Una cartera “inmunizada” no cambia su valor si cambian las tasas de interés. Decimos entonces
que es una cartera “inmune” a los cambios en la tasa de interés. Es, por tanto, una estrategia
de cobertura de riesgo de tasa de interés.

La inmunización trata de eliminar la sensibilidad del precio a la variación de los tipos de interés,
a través de equilibrar la duración de Macaulay de la cartera de activos con la duración de la
cartera de pasivos. Según el teorema de inmunización de Fisher y Weil (1971) una cartera de
bonos está inmunizada del riesgo de tipo de interés si la duración de la cartera es igual al
horizonte temporal deseado de inversión. Es decir, si el período deseado de tenencia de una
cartera de bonos es de 8 años, para inmunizarla, la duración de Macaulay de la misma debe
ser de 8 años.

Ejemplo: inmunización de cartera

Las administradoras de fondos de pensiones (AFPs) deben pagar anualidades de por vida a sus
beneficiarios (sus obligaciones se asemejan a una perpetuidad). Suponga que una AFP debe
pagar anualmente US $2 millones a sus beneficiarios, a perpetuidad. La tasa de interés es un
16% para todos los vencimientos.

a) Si la duración de un bono a 5 años, con cupones anuales de 12% es 4 años, y la duración de

un bono a 20 años con cupones anuales de 6% es 11 años, ¿cuánto dinero debería usted invertir
en cada bono para financiar e inmunizar su posición?

El valor presente del pasivo (perpetuidad) de la AFP es:

2Mill/0,16= US$12.5mill.

La duración del pasivo viene dada por la fórmula: (1+i) /i

(1,16) /0,16 = 7,25 años

A fin de inmunizarnos, debemos replicar el valor y la duración de nuestro pasivo.

Sea x la proporción (%) invertida en el bono a 5 años y (1−x) la proporción invertida en el bono
a 20 años.

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Sabemos que la duración de un portafolio es el promedio ponderado de las duraciones de los
activos que lo componen:

4*x + 11*(1−x) =7.25

⇒ x=0.5357=53.57%

Por lo tanto, debemos invertir:

0.5357*12.5= US $6.7 millones en bonos a 5 años, y …

0.4643*12.5= US $5.8 millones en bonos a 20 años.

De esta manera equilibramos las duraciones de activos y pasivos (duration gap = 0) e

inmunizamos (libres de riesgo de tasas de interés).

ACTIVIDAD FORMATIVA: en el ejemplo de inmunización de cartera realizado, recalcule y

compruebe la duration gap luego de la inmunización. Discuta acerca de los efectos de
variaciones en la tasa de interés.

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Material complementario

- Castillo, B. (26 de abril de 2018/15 de enero de 2020): ¿Qué es la tasa libre de riesgo?
¿Cómo se calcula?. Recuperado el 19 de enero de 2021.

- BBVA (2018): ¿Qué es el Valor en Riesgo –VaR?. Recuperado el 19 de enero de 2021.

- Netinbag (s.f.): ¿Qué es una brecha de duración?. Recuperado el 19 de enero de 2021.

Material audiovisual

- Duración de Bonos - San Nico (11 de octubre de 2019).

- Modelo CAPM - Gabriel Valdés (21 de octubre de 2014).

- ¿Qué es el VaR y cómo se calcula? - Mis_Finanzas_U (22 de mayo de 2018).

Referencias

Fisher, L. & Weil, R. (1971). Coping with the Risk of Interest Rate Fluctuations:Returns to
Bondholders from Naive and Optimal Strategies. Journal of Business,32 (1), pp. 51-61.

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