CAPM y Modelo APT

(Tema: costo de capital - modelo de factores)

ROSS CAPÍTULO 11
Los rendimientos esperados de las acciones comunes pueden variar de manera muy notoria. Un determinante
esencial es la industria en la que opera la empresa que las emitió.
Ahora veremos como la derivación del CAPM conduce necesariamente al lector a un análisis de los conjuntos
eficientes. Este tratamiento empieza con el caso de dos activos riesgosos, continúa con el de muchos activos
riesgosos y termina cuando se añade un activo libre de riesgo a los muchos activos riesgosos.

Rendimiento y riesgo del portafolio

Suponga que un inversionista ha realizado estimaciones de los rendimientos esperados y las desviaciones
estándar de ciertos valores y las correlaciones entre los valores. ¿Cómo elige el
inversionista la mejor combinación o portafolio de valores que deberá mantener? Por supuesto, al inversionista
le gustaría un portafolio con un alto rendimiento esperado y una desviación estándar (que representa el riesgo)
baja del rendimiento. Por lo tanto, vale la pena considerar:
1. La relación entre el rendimiento esperado de valores individuales y el rendimiento esperado de un portafolio
formado de estos valores.
2. La relación entre las desviaciones estándar de valores individuales, la correlación entre estos valores y la
desviación estándar de un portafolio compuesto por estos valores.
La fórmula del rendimiento esperado de un portafolio es muy sencilla: el rendimiento esperado de un portafolio
es un promedio ponderado de los rendimientos esperados de los valores individuales que conforman el
portafolio.
Siempre debemos tener en cuenta el costo de oportunidad: ¿Cuanto rendimiento puedo obtener en los
distintos negocios según el nivel de riesgo que estoy dispuesto a tomar? ¿Cuánto puedo ganar en el mercado
con x nivel de riesgo?

Conjunto eficiente de dos activos

Cada punto representa tanto el rendimiento esperado como la desviación estándar de un valor. Como puede
verse, Supertech tiene tanto un rendimiento esperado como una desviación estándar mayores
El cuadro que se presenta en la gráfica representa un portafolio con 60% invertido en Supertech y 40% en
Slowpoke. La elección de 60% en Supertech y 40% en Slowpoke es sólo uno de un número infinito

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de portafolios que se pueden crear. La línea curva de la figura siguiente representa el conjunto de portafolios.

El efecto de diversificación ocurre siempre que la correlación entre los dos valores sea inferior a 1. La
correlación entre Supertech y Slowpoke es de -.1639. La línea recta de la gráfica representa los puntos que se
habrían generado si el coeficiente de correlación entre los dos valores hubiera sido 1. No existe efecto de
diversificación si p=1. Sin embargo, el efecto de diversificación aplica a la línea curva porque el punto 1 tiene el
mismo rendimiento esperado que el punto 1’, pero tiene una desviación estándar más baja.
Aunque la línea recta y la línea curva están representadas en la figura, no existen de manera simultánea en el
mismo mundo.
O bien p= -.1639 y la curva existe o p=1 y la línea recta existe. En otras palabras, aunque un inversionista puede
elegir entre diferentes puntos sobre la curva, no puede elegir entre los puntos sobre la curva y los puntos sobre
la recta.
El punto MV representa el portafolio que tiene la varianza más baja posible (y por definición la desviación
estándar más baja posible).
La línea curva representa un conjunto de oportunidad o un conjunto factible . Un individuo que quiera hacer
una inversión en el portafolio puede lograr cualquier punto sobre la curva si selecciona la mezcla apropiada de
los dos valores.

No puede alcanzar ningún punto por arriba de la curva porque no puede incrementar el rendimiento de los
valores, reducir las desviaciones estándar de los valores o disminuir la correlación entre los dos valores.
Tampoco puede alcanzar puntos por debajo de la curva porque no puede disminuir los rendimientos de los

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valores individuales, aumentar las desviaciones estándar de los valores o incrementar la correlación. (Desde
luego, no querría alcanzar puntos por debajo de la curva, aunque pudiera hacerlo.) Si fuera más o menos
tolerante al riesgo, podría elegir el portafolio 3. (De hecho, podría incluso elegir el punto final e invertir todo su
dinero en Supertech.) Un inversionista con menos tolerancia al riesgo podría elegir el portafolio 2. Por su parte,
uno que quisiera el menor riesgo posible elegiría MV, el portafolio de varianza mínima o de desviación estándar
mínima. Hay que recordar que la elección final preferida dentro del conjunto dependerá del usuario.
Observe que la curva se arquea hacia atrás entre el punto de Slowpoke y MV. Esto indica que, para una porción
del conjunto factible, la desviación estándar realmente disminuye a medida que aumenta el rendimiento
esperado.
¿Cómo puede un incremento de la proporción del valor riesgoso, en este caso Supertech, propiciar una
reducción del riesgo del portafolio?
Este resultado se debe al efecto de diversificación. Los rendimientos de los dos valores están negativamente
correlacionados entre sí. Un valor tiende a aumentar cuando el otro disminuye y viceversa. Por lo tanto, la
adición de una pequeña
cantidad de Supertech actúa como cobertura para un portafolio compuesto sólo de
Slowpoke. El riesgo del portafolio se reduce, lo que implica el arqueamiento hacia atrás.

Ningún inversionista estaría interesado en mantener un portafolio con un rendimiento esperado inferior al del
portafolio de varianza mínima (MV). Por ejemplo, ningún inversionista elegiría el portafolio 1, que tiene un
rendimiento esperado menor pero una mayor desviación estándar que el portafolio de varianza mínima.
Aunque la totalidad de la curva de Slowpoke a Supertech se denomina
conjunto factible, los inversionistas consideran sólo el arco de la curva que va de MV a Supertech. Por lo tanto,
la curva de MV a Supertech se denomina conjunto eficiente o frontera eficiente. Para cada nivel de riesgo, los
puntos más eficientes se encuentran sobre la frontera. Todos los puntos por debajo de esa frontera no tienen
sentido para ese nivel de riesgo, no son eficientes. Siempre parto del riesgo que estoy dispuesto a asumir, y
desde ahí busco el mayor rendimiento. Es decir, dado el nivel de riesgo veo cuanto es el rendimiento que debo
alcanzar.

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Esta figura muestra diferentes curvas para distintas correlaciones. Como puede verse, entre más baja sea
la correlación, más se arqueará la curva. Esto indica que el efecto de diversificación aumenta a medida que
p disminuye.

También se puede generar un conjunto eficiente cuando los dos activos individuales son portafolios en sí
mismos. En el siguiente caso tenemos un portafolio de acciones estadounidenses con una desviación
estándar de .151 que es menos riesgoso que el de acciones extranjeras, con una desviación estándar
de .166. Sin embargo, la combinación de un pequeño porcentaje del portafolio de acciones extranjeras con
el portafolio estadounidense reduce el riesgo, como puede verse en la naturaleza del arqueamiento hacia
atrás de la curva.
En otras palabras, los beneficios de diversificación provenientes de combinar dos portafolios diferentes
compensan con creces la introducción de un conjunto de acciones más riesgosas dentro de las tenencias

Conjunto eficiente de muchos valores

El análisis anterior se refirió a dos valores. Allí demostramos que una curva sencilla puede esquematizar
todos los portafolios posibles. Debido a que los inversionistas generalmente tie-
nen más de dos valores, debemos examinar la misma gráfica cuando se trata de más de dos va-
lores. El área sombreada de la próxima figura representa el conjunto de oportunidad o conjunto
factible cuando se consideran muchos valores. Dicha área representa todas las combinaciones
posibles de rendimientos esperados y desviaciones estándar de un portafolio.
Por ejemplo, en un universo de 100 valores, el punto l podría representar un portafolio de 40
valores, el punto 2 un portafolio de 80 valores, el punto 3 podría representar un conjunto diferente de 80
valores, o los mismos 80 valores mantenidos en diferentes proporciones. Las combinaciones son
prácticamente interminables.
Sin embargo, todas las combinaciones posibles encajan en una región limitada. Nadie puede elegir un
portafolio con un rendimiento esperado superior al que proporciona la región sombreada. Además, es que
nadie puede elegir un rendimiento esperado por debajo del que se proporciona en esta área. En otras
palabras, los mercados de capitales realmente impiden que una persona autodestructiva asuma una
pérdida garantizada.

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Cuando sólo se consideran dos valores, todas las combinaciones yacen sobre una sola curva. Por el
contrario, cuando se tienen muchos valores las combinaciones cubren un área entera. Sin embargo,
observe que un individuo querrá estar en algún punto en el filo superior entre MV y X. El
filo superior, el cual se destaca en la figura por medio de una curva gruesa, se denomina conjunto
eficiente. Cualquier punto por debajo de él recibiría un rendimiento esperado más bajo y la misma
desviación estándar que la de un punto dentro del conjunto eficiente.

Otorgamiento y obtención de préstamos sin riesgo.

Un inversionista podría combinar una inversión riesgosa con una inversión en un valor libre de riesgo,
como los certificados del tesoro de Estados Unidos.
La relación entre el riesgo y el rendimiento esperado se puede ver en la siguiente figura.
La repartición de 35-65% entre los dos activos se representa mediante una línea recta entre la tasa libre de
riesgo y una inversión pura en Merville Enterprises. Observe que, a diferencia del caso de dos activos
riesgosos, el conjunto de oportunidad es recto, no curvo.
Suponga que, en otro caso, se solicita en préstamo 200 dólares a la tasa libre de riesgo. Al sumar esta
cantidad a la cifra original de 1 000 dólares, se invierte un total de 1 200 dólares en Merville.
Aquí, se invierte 120% de su inversión original de 1 000 dólares al sumar el préstamo de 20% de su
inversión original. El rendimiento obtenido será mayor porque se toman fondos en préstamo a una tasa
baja para invertir en un valor con un rendimiento esperado mayor que esa tasa.
Considere ahora el caso en que la tasa de endeudamiento es superior a la tasa
de otorgamiento del préstamo. La línea punteada de la figura ilustra el conjunto de oportunidad de
obtención de fondos en préstamo en este caso. La línea punteada está por debajo de la línea continua
porque una tasa de endeudamiento más alta disminuye el rendimiento esperado de la inversión.

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El portafolio óptimo
La sección anterior se refirió a un portafolio formado por un activo libre de riesgo y un activo riesgoso. En
realidad, es probable que un inversionista combine una inversión en el activo sin riesgo con un portafolio
de activos riesgosos.
Considere el punto Q, el cual representa un portafolio de valores. Dicho punto se encuentra dentro del
conjunto factible de los valores riesgosos. Supongamos que el punto representa un portafolio de 30% en
AT&T, 45% en General Motors (GM) y 25% en IBM. Los individuos que combinan las inversiones en Q con
las inversiones en el activo libre de riesgo alcanzarían puntos sobre la línea recta desde RF hasta Q, a la que
llamaremos línea I . Por ejemplo, el punto
1 sobre la línea representa un portafolio con 70% en el activo libre de riesgo y 30% en acciones
representadas por Q .El punto 2 también representa un portafolio del activo libre de riesgo y Q , con una
mayor cantidad (65%) invertida en Q. El punto 3 se alcanza cuando se obtienen fondos en préstamo para
invertir en Q.
Aunque cualquier inversionista podría obtener cualquiera de los puntos sobre la línea I, ningún punto de
esta línea es óptimo. Para entender la razón de ello, considere la línea II, conocida como LMC, una línea
que corre desde RF hasta A. El punto A representa un portafolio de valores riesgosos. La LMC representa
portafolios formados por combinaciones del activo libre de riesgo y los valores riesgosos de A . Los puntos
entre RF y A son portafolios en los que se invierte algún dinero en el activo libre de riesgo y el resto se
coloca en A. Los puntos después de A se alcanzan solicitando fondos en préstamo a la tasa libre de riesgo
para comprar más de A de lo que se podría comprar sólo con los fondos originales.
La línea II, LMC, es tangente al conjunto o frontera eficiente de valores riesgosos. Cualquiera que sea el
punto que obtenga un individuo sobre la línea I, obtendrá un punto con la misma desviación estándar (es
decir, mismo riesgo) y un rendimiento esperado más alto sobre la línea II . En otras palabras, la línea II se
puede considerar como el conjunto eficiente de todos los activos, tanto riesgosos como no riesgosos.
Un inversionista con un grado razonable de aversión al riesgo podría elegir un punto entre RF y A, tal vez el
punto 4. Un individuo con una menor aversión al riesgo podría elegir un punto más cercano a A; incluso

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más allá de A. Por ejemplo, el punto 5 corresponde a un individuo que solicita dinero en préstamo para
incrementar la inversión en A.
Con la capacidad de prestar y obtener fondos en préstamo sin riesgo, el portafolio de activos riesgosos que
mantiene un inversionista siempre estaría en el punto A. Independientemente de la tolerancia del
inversionista hacia el riesgo, nunca elegiría ningún otro punto del conjunto eficiente de activos riesgosos
(representados por la curva XAY) ni tampoco ninguno de los puntos en el interior de la región factible.
En lugar de ello, combinaría los valores de A con los activos libres de riesgo si tuviera una alta aversión al
riesgo. Solicitaría en préstamo el activo libre de riesgo para invertir más fondos en A si tuviera una baja
aversión al riesgo.
Este resultado establece lo que los economistas financieros denominan principio de separación. Es decir, la
decisión de inversión del inversionista consiste en dos pasos separados:
1. Se determina el punto A, la tangente entre la tasa libre de riesgo y el conjunto eficiente de activos
riesgosos (curva XAY). El punto A representa el portafolio de activos riesgosos que el inversionista
mantendrá. En este caso no se necesita ninguna característica personal, como el grado de aversión al
riesgo.
2. Luego, el inversionista debe determinar la manera en que combinará el punto A, su portafolio de activos
riesgosos, con el activo libre de riesgo. Podría invertir una parte de sus fondos en el activo libre de riesgo y
una parte en el portafolio A. Terminaría en un punto sobre la línea II, entre RF y A, en este caso. Por otra
parte, podría solicitar fondos en préstamo a la tasa libre de riesgo y aportar también una parte de sus
propios fondos para invertir la suma resultante en el portafolio A. Terminaría en un punto sobre la línea II
más allá de A. Su posición en el activo libre de riesgo, es decir, su elección del sitio de la línea donde él
quiere estar, se determina por sus características internas, como su capacidad para tolerar riesgos.

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Definición del portafolio de equilibrio de mercado
Con frecuencia, los economistas financieros se imaginan un mundo donde todos los inversionistas tienen
las mismas estimaciones de los rendimientos esperados, las varianzas y las covarianzas. Aunque esto nunca
sería verdad, se puede concebir como un supuesto simplificador en un mundo donde los inversionistas
tienen acceso a fuentes de información similares. Este supuesto se denomina expectativas homogéneas.
Si todos los inversionistas tuvieran expectativas homogéneas, todos se basarian en el mismo conjunto
eficiente de activos riesgosos . Debido a que se aplicaría la misma tasa libre de riesgo a todo el mundo,
todos los inversionistas considerarían el punto A como el portafolio de activos riesgosos que deberían
mantener, todos los inversionistas comprarían los valores riesgosos que representa A.
En un mundo con expectativas homogéneas, todos los inversionistas mantendrían el portafolio de activos
riesgosos representado por el punto A (que en el próximo grafico llamaremos M).
Si todos los inversionistas eligen el mismo portafolio de activos riesgosos, es posible determinar cuál es ese
portafolio. El sentido común nos indica que es un portafolio ponderado por el valor de mercado que
incluye todos los valores existentes. Es el portafolio del mercado.
En la práctica, los economistas usan un índice de base amplia como el Standard & Poor’s (S&P) 500 como
una representación del portafolio del mercado. Desde luego, en la práctica no todos los inversionistas
mantienen el mismo portafolio. Un índice de base amplia es una buena representación de estos portafolios
ampliamente diversificados de muchos inversionistas.
Indice Dow Jones: promedio industrial que contiene acciones de las empresas estadounidenses de mayor
prestigio.
El CAPM es un modelo de factor único. Explica qué sucede con el rendimiento de todos los activos.
¿Como? Con el único portafolio de mercado eficiente, M, que es el factor independiente, aquel que mueve
todo lo demás. Por ejemplo, dos activos solos no son eficientes, entonces se encontrarán por debajo de la
recta. La recta muestra un equilibrio entre el riesgo y el rendimiento. Para conocer M se toma un índice lo
suficientemente representativo de todos los activos riesgosos del mercado de todos los sectores.

ROSS CAPÍTULO 12

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Sabemos que el riesgo de una acción puede dividirse en riesgo sistemático y no sistemático. El riesgo no
sistemático puede eliminarse con la diversificación de los portafolios, pero el riesgo sistemático no. En
consecuencia, en los portafolios sólo importa el riesgo sistemático de una acción en particular. También
aprendimos que beta es la mejor medida del riesgo sistemático. Por último, aprendimos que el modelo de
valuación de activos de capital (CAPM) implica el rendimiento esperado de un valor que tiene una relación
lineal con su beta.

El rendimiento de cualquier acción se puede escribir así:

R = R’ + U → (m+ϵ)
donde R es el rendimiento real, R’ es el rendimiento esperado y U representa la parte imprevista del
rendimiento. U es la sorpresa y constituye el riesgo, que puede subdividirse a la vez en dos componentes:
el sistemático (m) y el no sistemático (ϵ).
Captamos la influencia de un riesgo sistemático, como por ejemplo la inflación sobre una acción, mediante
el uso del coeficiente beta. El coeficiente beta, nos indica la respuesta del rendimiento de una acción al
riesgo sistemático.
Suponga que hemos identificado tres riesgos sistemáticos en los que es necesario centrarse y son
suficientes para describir los riesgos sistemáticos que influyen en los rendimientos de las acciones. Tres
posibles candidatos son la inflación, el producto interno bruto (PIB) y las tasas de interés. De este modo,
cada acción tendrá una beta asociada a cada uno de estos riesgos sistemáticos: una beta de inflación, una
beta del PIB y una beta de la tasa de interés. En con-
secuencia, podemos expresar el rendimiento de la acción en la siguiente forma:
R = R’ + βI . FI + βPIB . FPIB + βr . Fr
donde hemos usado el símbolo βI para denotar la beta de inflación de la acción, βPIB para su beta del
producto interno bruto, y βr para representar su beta de la tasa de interés. En la ecuación,
F representa sorpresa (Por ejemplo sorpresa de la inflacion: inflacion real- inflación esperada)
La magnitud de la beta describe el tamaño del efecto de un riesgo sistemático sobre los rendimientos de
una acción.
Una beta de +1 indica que el rendimiento de la acción aumenta y disminuye a razón de uno por uno con el
factor sistemático. Esto significa que debido a que la acción tiene una beta del PIB de 1, experimenta un
incremento de 1% de rendimiento por cada incremento sorpresivo de 1% del PIB. Si la beta del PIB fuera
de -2, disminuiría 2% cuando hubiera un incremento no anticipado de 1% del PIB, y aumentaría 2% si éste
experimentara un descenso sorpresivo de 1%.
El modelo explicado recibe el nombre de modelo de factores y las fuentes sistemáticas de riesgo,
designadas como F, reciben el nombre de factores. Entonces, un modelo de k factores
es aquel donde el rendimiento de cada acción es generado por:
R = R’ + β1 . F1 + β2 . F2 + …. + βk . Fk + ϵ
donde ϵ es específico de una acción en particular y no está correlacionado con el término de otras
acciones.

Los investigadores no se han puesto de acuerdo en cuál es el conjunto correcto de factores. En la práctica,
los investigadores usan con frecuencia un modelo de un factor único (CAPM es el más utilizado en la
práctica) para estudiar los rendimientos. No usan todos los tipos de factores económicos que se emplearon
anteriormente como ejemplos; en lugar de ello usan un índice de los rendimientos del mercado de valores
—como el S&P 500 o incluso un índice con una base mayor y más acciones— como el único factor. Cuando
solo existe un factor el modelo de factores se denomina modelo del mercado . Este término se emplea
porque el índice que se usa como factor es un índice de rendimientos de la totalidad del mercado.

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*ϵ: Cada valor tiene su propio riesgo no sistemático, donde la sorpresa de una acción no se relaciona con la
sorpresa de otra. Al invertir una pequeña cantidad en cada valor, se lleva el promedio ponderado de los
riesgos no sistemáticos a un valor cercano a cero en un portafolio grande. ϵ es el error de estimación del
riesgo único, tanto en el CAPM como en el modelo APT se asume que su valor es cero. Esto no significa que
cada acción particular no tenga su propio riesgo no sistemático y que este no influya en sus rendimientos,
sino que se elimina en un portafolio bien diversificado. Lo que interesan son los factores de riesgo
sistémicos.

Betas, arbitraje y rendimientos esperados

Los puntos P, C, A y L se sitúan sobre la línea que emana de la tasa libre de riesgo de 10%. Los puntos que
representan cada uno de estos cuatro activos se pueden crear mediante combinaciones de la tasa libre de
riesgo y cualquiera de los otros tres activos. Por ejemplo, ya que A tiene una beta de 2.0 y P una de 1.0, un
portafolio de 50% en el activo A y de 50% en la tasa libre de riesgo tiene la misma beta que el activo P. La
tasa libre de riesgo es de 10% y el rendimiento esperado del valor A es de 35%, lo cual implica que el
rendimiento de la combinación de 22.5% [(10%+35%) /2] sea idéntico al rendimiento esperado del valor P.
Debido a que el valor P tiene tanto la misma beta como el mismo rendimiento esperado que una
combinación del activo libre de riesgo y el valor A, un inversionista está igualmente inclinado a añadir una
pequeña cantidad del valor P y una pequeña cantidad de esta combinación a su portafolio.

Considere ahora el valor B. Debido a que su rendimiento esperado está por debajo de la línea, ningún
inversionista lo mantendría. En lugar de ello, el inversionista preferiría el valor P, una combinación del
valor A y el activo libre de riesgo, o alguna otra combinación.
Por lo tanto, el precio del valor B es demasiado alto. Su precio disminuirá en un mercado competitivo y
esto forzará a que el rendimiento esperado vuelva a situarse sobre la línea de equilibrio.
Los inversionistas que tratan de detectar situaciones en las que valores del mismo riesgo tienen diferentes
rendimientos esperados se llaman arbitradores. Las transacciones de arbitraje, en este caso, consisten en
vender en corto (al descubierto) el valor B para comprar el valor P. La utilidad sería la diferencia entre los
precios de mercado del valor B y el valor P.
El arbitraje puro tiene que ver con la posibilidad de realizar una ganancia sin asumir riesgos ni inversiones
propias del capital. Para que se de el arbitraje tiene que haber “distraídos” o regulaciones que no sean de
igual acceso para todo el mundo. El ventajista compra barato y vende caro.

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Ecuación de la línea del mercado de valores : debido a que sabemos que el rendimiento de cualquier activo
con una beta de cero es RF y el rendimiento esperado del activo P es RP, se puede demostrar que: R’ = RF +
β (RP - RF)
Podemos concebir R’ como el rendimiento esperado de cualquier valor o portafolio que esté situado sobre
la línea del mercado de valores. β es la beta de ese valor o portafolio.

Portafolio de mercado y factor único

En el CAPM la beta de un valor mide su sensibilidad a los movimientos del portafolio del mercado (M
portafolio eficiente). En el modelo de un factor de la teoría de valuación por arbitraje (APT, siglas de
arbitrage pricing theory), la beta de un valor mide su sensibilidad al factor.
El portafolio del mercado está perfectamente correlacionado con el factor único y al igual que cualquier
valor o portafolio, está situado sobre la línea del mercado de valores. Cuando el portafolio del mercado es
el factor, por definición, su beta es 1.
Con el portafolio del mercado como el factor, la ecuación anterior se convierte en:
R’ = RF + β (RM - RF)
donde RM es el rendimiento esperado del mercado. Esta ecuación muestra que el rendimiento
esperado de cualquier activo, R’, está linealmente relacionado con la beta del valor. La ecuación es idéntica
a la del CAPM.

Entonces, el rendimiento esperado de una acción está positivamente relacionado con su riesgo
sistemático. En un modelo de un factor, el riesgo sistemático de un valor es tan sólo la beta del CAPM. Por
lo tanto, las implicaciones del CAPM y de la APT de un factor son idénticas. Sin embargo, en un modelo
multifactorial, cada valor tiene muchos riesgos. El rendimiento esperado de un valor está positivamente
vinculado a la beta del valor con cada factor.
Entonces, en el CAPM el riesgo no sistemático es eliminado y nos quedamos con un único factor de riesgo
sistémico. Aquí tengo todo el riesgo contenido en un mismo paquete. En este caso, si tengo mucha
exposición a ese riesgo será más difícil de manejar.
En cambio, en APT, si bien el riesgo no sistemático también queda eliminado por la diversificación, cuento
con distintos factores, lo que me permite gestionar mejor el riesgo. Es útil identificar cómo me afecta cada

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riesgo, es decir, en un modelo con distintas betas con distintas sensibilidades, ¿como juega cada uno y
cuánta exposición tengo?

El modelo de valuación de los activos de capital y la teoría de valuación por arbitraje

El CAPM y la APT son modelos alternativos de riesgo y de rendimiento. Cada uno de ellos mide el riesgo
de un valor mediante su beta (o betas) sobre algún factor o factores sistemáticos, y cada uno de ellos
sostiene que el rendimiento excedente esperado debe ser proporcional a la beta (o betas). Vale la pena
considerar las diferencias entre ellos

El modelo APT cuenta con cierta ventaja para su comprensión: el modelo añade factores hasta
que el riesgo no sistemático de cualquier valor no tenga correlación alguna con el riesgo no
sistemático de cada uno de los demás valores. Bajo esta premisa, es fácil demostrar que :
1) el riesgo no sistemático disminuye en forma uniforme (y en última instancia desaparece) a
medida que el número de valores en el portafolio aumenta
2) los riesgos sistemáticos no disminuyen.
Este resultado también se demostró en el CAPM, aunque la intuición era un poco más confusa porque los
riesgos no sistemáticos podían estar correlacionados entre los valores. Además, APT destaca la función del
arbitraje para obtener la relación lineal entre los rendimientos esperados y las betas.

Una ventaja de la APT es que puede manejar factores múltiples mientras que el CAPM los
omite. Es necesario abstraer muchos factores relacionados con el mercado y la industria para que el riesgo
no sistemático de un valor pierda su correlación con los riesgos no sistemáticos de otros valores. Bajo esta
versión multifactorial de la APT, la relación entre el riesgo y el rendimiento se puede expresar como:
R’ = RF + (R1 - RF) .β1 + (R2 - RF) . β2 + (R3 - RF) . β3 + ….. +(RK - RF) . βK
En esta ecuación, β1 representa la beta del valor con respecto al primer factor, β2 representa la beta del
valor con respecto al segundo factor, y así sucesivamente. Por ejemplo, si el primer factor es el PIB, β1 es la
beta del PIB de ese valor. El término R1 es el rendimiento esperado de un valor (o portafolio) cuya beta con
respecto al primer factor es 1 y cuya beta con respecto a todos los demás factores es 0. Debido a que el
mercado compensa el riesgo, (R1 - RF) será positivo en el caso normal.
La ecuación afirma que el rendimiento esperado del valor está relacionado con las betas de factores del
valor. Lo que se puede intuir de la ecuación es que cada factor representa un riesgo que no puede
diversificarse. Mientras más alta sea la beta de un valor con respecto a un factor en particular, más alto
será el riesgo que presente el valor.

Debido a que aparecen varios factores la formulación de la APT (por eso lo llamamos modelo
multifactorial) tiene potencial para medir los rendimientos esperados de una manera más exacta que el
CAPM. Sin embargo, no podemos determinar con facilidad cuáles ni cuántos son los factores apropiados.
En contraste, el uso del índice del mercado para formular el CAPM (índice S&P 500 el cual refleja muy bien
los movimientos del mercado de valores de Estados Unidos) facilita el cálculo de los rendimientos
esperados de diferentes valores.

Crítica al CAPM: el portafolio de mercado eficiente M es imposible de verificar o medir en la práctica, ya

que conceptualmente es una cartera formada por todos los activos de riesgo de todo el mercado. Además
al ser un modelo de factor único, contar con un solo factor de riesgo es difícil en la práctica.

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El modelo APT es multifactorial y no considera solo una cartera eficiente, no hay un portafolio que domine
a los demás. Lo que se mide es la sensibilidad del activo frente a varios factores (además de contar con
muchos activos para que el riesgo esté diversificado). Se necesitan varios portafolios que contemplen los
distintos riesgos sistemáticos puros y que dentro de cada una no se encuentre más de un riesgo para no
multiplicarlo. Necesito que cada portafolio sea muy sensible a cada factor de riesgo elegido y que sean
totalmente independientes (para ese factor β=1 y para los demás β=0).
Una vez obtenida la beta de cada factor lo que debo observar es cuanto rinde el portafolio sensible a ese
factor por encima de la tasa libre de riesgo, es decir, veo los premios por riesgo del mercado. Si tengo un
factor al cual el rendimiento de las acciones es muy sensible debe generar rendimientos bastante
superiores a la tasa libre de riesgo.
βK . (RK - RF) → Si esta parte es muy alta significa que el factor es importante y que el premio del mismo es
alto. Esta parte hace referencia al precio del riesgo.
Beta es la cantidad de riesgo del factor.

Posibles causas de desvío de cada método

CAPM → Cartera M tiene que ser representativa de todos los sectores de actividad, no sirve si no se
encuentran todos los sectores representados con su correspondiente peso. Entonces este modelo no
resulta adecuado cuando estás usando una certera inadecuada, es decir, que no es representativa de los
activos riesgosos del mercado. Si el índice no es representativo, el resultado por CAPM será incorrecto.
APT → Debe contar con una adecuada selección de los factores de riesgo sistemático a utilizar.

Otros modelos multifactoriales

Estos modelos se centran en la simple búsqueda de regularidades y relaciones en la historia de los datos
del mercado. Cuando utiliza estos métodos, el investigador especifica algunos parámetros o atributos
asociados con los valores en cuestión y luego examina los datos directamente en busca de una relación
entre estos atributos y los rendimientos esperados. Por ejemplo, se han hechos muchos trabajos de
investigación para dilucidar si el rendimiento esperado de una empresa está relacionado con su tamaño.

Fama y French: CAPM + tamaño de la empresa + crecimiento rápido/medio de la empresa

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