El CAPM, un Modelo de Valoración de Activos Financieros

Esta tarea cubre la teoría y los cálculos necesarios para ambas versiones del modelo clásico de fijación
de precios de activos de capital (CAPM), tanto el que se basa en un activo libre de riesgo (también
conocido como el modelo Sharp-Lintner-Mossin) y CAPM de beta cero de Black (1972) (que no requiere
la suposición de un activo libre de riesgo). En clase se revisa que el uso de una hoja de cálculo como
Excel le permite hacer cálculos necesarios fácilmente.

¿Qué se entiende por cartera eficiente?

Una cartera eficiente es aquella que ofrece al inversionista la mayor tasa esperada de rendimiento
con determinado nivel de riesgo. Un portafolio eficiente es aquel que reúne las siguientes
características:
 El mayor rendimiento que cualquier otro portafolio con el mismo riesgo.
 El menor riesgo que cualquier otro portafolio con el mismo rendimiento.

El Modelo de Valoración del Precio de los Activos Financieros o Capital Asset Pricing Model (conocido
como modelo CAPM) es una de las herramientas más utilizadas en el área financiera para determinar
la tasa de retorno requerida para un cierto activo. En la concepción de este modelo trabajaron en
forma simultánea, pero separadamente, tres economistas principales: William Sharpe, John Lintner y
Jan Mossin, cuyas investigaciones fueron publicadas en diferentes revistas especializadas entre 1964
y 1966. La inquietud que los atrajo por este tema fue el desarrollo de modelos explicativos y predictivos
para el comportamiento de los activos financieros. Todos habían sido influenciados por la Teoría del
Portafolio de Harry Markowitz, publicada en 1952 y reformulada en 1959. En
ella, Markowitz plantea las ventajas de diversificar inversiones para de esta manera reducir el riesgo.
Cabe señalar que la idea de "cartera de inversiones" había sido planteada en 1950 por James Tobin
con una medida para predecir el aumento o la caída de la inversión, tema clave para determinar el
nivel de empleo y la producción, la "q" de Tobin. Markowitz captó las potencialidades de esta idea en
los modelos financieros.

Diversificando inversiones
La idea de diversificar inversiones implica distribuir los recursos en diversas áreas, cómo, por ejemplo:
industria, construcción, tecnologías, recursos naturales, I+D, salud, etc. A esto Markowitz lo llamó
cartera o portafolio, y la tesis era que mientras mejor diversificado estuviera ese portafolio, estaría
mejor preparado para enfrentar los riesgos. El CAPM dio un paso más adelante al buscar la
maximización del retorno de cada acción y obtener con ello un portafolio aún más rentable.

El modelo de portafolio de Markowitz fue profundizado y enriquecido por los trabajos

de Sharpe: Capital Asset Prices: A Theory of Market Equilibrium under Condition of Risk,
1964; Lintner: The Valuation of Risk Assets and the Selection of Risky Investments in Stock Portfolios
and Capital Budgets, 1965; y Security Prices, Risk and Maximal Gains from Diversification, 1965;
y Mossin: Equilibrium in a Capital Asset Market, 1966. Cabe destacar que Jack Treynor escribió en
1961 un trabajo bastante pionero: Toward a Theory of the Market Value of Risky Assets, pero que no
alcanzó a publicar. Sharpe, sin embargo, reconoce en su obra que tomó conocimiento del trabajo de
Treynor. Por este importante aporte para el desarrollo de la economía financiera, William Sharpe
recibió el Premio Nobel de Economía (en conjunto con Harry Markowitz y Merton Miller) el año 1990.

El modelo CAPM ofrece de manera amena e intuitiva una forma sencilla para predecir el riesgo de un
activo separándolos en riesgo sistemático y riesgo no sistemático. El riesgo sistemático se refiere a
la incertidumbre económica general, al entorno, a lo exógeno, a aquello que no podemos controlar. El
riesgo no sistemático, en cambio, es un riesgo específico de la empresa o de nuestro sector económico.
Es decir, es nuestro propio riesgo.
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La maximización de la teoría de cartera

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La Teoría del Portafolio (o Teoría de Cartera) de Markowitz, estableció los beneficios de la
diversificación y formuló la línea del Mercado de Capitales. Esta línea tiene pendiente positiva por la
relación directa entre el riesgo y el rendimiento (a mayor riesgo, mayor rendimiento). El punto donde
se ubican el riesgo y el rendimiento de un activo individual está siempre por debajo de la línea del
mercado de capitales (área sombreada de la gráfica). Invertir en un solo activo es ineficiente. Y la
diversificación de Cartera propuesta por Markowitz se hace cargo de esta falencia, aunque el retorno
de portafolio, en conjunto, no alcanza el nivel óptimo.

Ese es el vacío que busca llenar la propuesta de Sharpe: maximizar cada uno de los activos en forma
separada para obtener de este modo el portafolio más rentable. Es decir, el CAPM se ubica en la
frontera del área de Markowitz (línea azul) y maximiza en la tangente a la línea del mercado de capitales
(línea roja) donde el apalancamiento es igual a cero. Eso permite al CAPM construir el portafolio más
óptimo al determinar con la mayor precisión los porcentajes de inversión en cada uno de los
activos. Para determinar esta fórmula se debe encontrar la relación lineal entre los retornos de una
acción determinada y el retorno que se habría obtenido si se hubiese invertido en el portafolio óptimo
de mercado. Para ello introduce el parámetro Beta (β), un índice de componente de riesgo de mercado,
que es el protagonista central de este modelo.

La aversión al riesgo
Para la construcción del Modelo CAPM se asumen los siguientes supuestos:
 los inversionistas son personas aversas al riesgo
 los inversionistas cuidan el equilibrio entre el retorno esperado y la variabilidad asociada para
conformar sus portafolio
 No existen fricciones o fallas en el mercado
 Existe una tasa libre de riesgo a las cuales los inversionistas pueden endeudarse o colocar fondos
 No existe asimetría de la información y los inversionistas son racionales, lo cual no implica que
todos los inversionistas tienen las mismas conclusiones acerca de los retornos esperados y de las
desviaciones estándar de los portafolios factibles.

Estos supuestos estaban presentes en los tres autores desde que elaboraron el modelo en los años 60.
Con el tiempo, algunos de estos supuestos (3 y 5, especialmente) se consideraron irrelevantes.
El CAPM se utiliza para determinar la tasa de retorno esperada de un activo. En el equilibrio, si
está agregado a una Cartera de inversiones adecuadamente diversificada, será capaz de ubicarse en
cualquier punto a lo largo de la línea roja, conocida como la Línea del Mercado de Capitales. Al igual
que en el modelo de Markowitz, a medida que el inversionista corre mayor riesgo (desplazamiento hacia
la derecha) obtiene un mayor retorno esperado. El CAPM toma en cuenta la sensibilidad del activo al
riesgo no-diversificable, conocido como riesgo de mercado o riesgo sistémico, representado por el
símbolo de Beta (β), así como también el retorno esperado del mercado y el retorno esperado de un
activo teóricamente libre de riesgo.

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De acuerdo con la gráfica:
• E(ri) es la tasa de rendimiento esperada de capital sobre el activo i.
• βim es el Beta (cantidad de riesgo con respecto al Portafolio de Mercado)
• E(rm − rf) es el exceso de rentabilidad del portafolio de mercado.
• (rm) Rendimiento del mercado.
• (rf) Rendimiento de un activo libre de riesgo.

Debemos tener presente que se trata de un Beta no apalancado, que supone que la empresa no
tiene deuda en su estructura de capital, por lo tanto no se incorpora el riesgo financiero propio.
En caso de querer incorporarlo, hay que determinar un Beta apalancado; por lo tanto el
rendimiento esperado será más alto. En este caso el Beta apalancado permite calcular el costo del
capital.

La importancia del factor Beta

Es importante destacar la importancia de Beta (que se mide a lo largo del eje horizontal). Beta es
el riesgo no diversificable y que depende del riesgo de ese mercado. Los mercados de empresas
similares tienen riesgos similares, como las aerolíneas, ferrocarriles o empresas petroleras. Este
Beta se calcula con un análisis de varianzas y covarianzas de cálculo matricial y econométrico. Si
el Beta es cero, nuestro retorno esperado será solamente Rf, el valor del activo libre de riesgo, que
sería su mínimo valor: por ejemplo, el valor de los Bonos del Tesoro de Estados Unidos. A medida
que el Beta comienza a aumentar (desplazamiento hacia la derecha por la curva horizontal),
aumenta también el retorno esperado. Cuando Beta es igual a 1, nuestro retorno esperado será
igual al retorno del mercado. Esta es la razón por la cual un Beta muy alto tiende a amplificar
la respuesta del sistema. Si el Beta es 2, el retorno del portafolio aumentará mucho más
rápidamente si el mercado sube, por ejemplo, un 10%; pero también caerá más rápido si el
mercado sufre una baja. Un Beta elevado amplifica la tendencia, mientras que un Beta menor
a 1 la amortigua. En los períodos de bonanza económica es normal que los inversionistas operen
con un Beta elevado. En los de turbulencia buscan un Beta pequeño.

Esto es así porque los Beta iguales a cero, el rendimiento esperado del instrumento es igual
a la tasa libre de riesgo; Si beta es igual a l, el rendimiento esperado del instrumento es igual
al rendimiento esperado del mercado. Si la Beta es mayor a 1 indica que el retorno del
portafolio aumentará si el mercado sube pero en una proporción menor, así mismo caerá
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más lentamente si el mercado sufre una baja. Un Beta por debajo de 1 indica un riesgo menor,
el retorno del portafolio aumentará mucho más rápidamente si el mercado sube pero
también caerá más rápio si el mercado sufre una baja. Además, un activo con un Beta alto
debe ser descontado a una mayor tasa, como medio para recompensar al inversionista por asumir
el riesgo que el activo acarrea. Esto se basa en el principio que dice que los inversionistas, entre
más riesgosa sea la inversión, requieren mayores retornos.
Dado que el Beta refleja la sensibilidad específica al riesgo no diversificable del mercado, el
mercado, como un todo, tiene un Beta de 1. Y dado que es imposible calcular el retorno esperado
de todo el mercado, usualmente se utilizan índices, tales como el S&P 500 o el Dow Jones.

El portafolio de un CAPM incluye la valoración del riesgo sistémico (o riesgo no diversificable) y la

valoración del riesgo diversificable. El riesgo sistémico es al que están expuestos todos los activos
en un mercado, mientras el riesgo diversificable es aquel intrínseco a cada activo individual. Este
riesgo diversificable se puede disminuir agregando activos al portafolio que se mitiguen unos a
otros (es poco frecuente que en períodos normales bajen todos los sectores al unísono). Sin
embargo, el riesgo sistémico no puede ser disminuido.

En el alcance de este modelo, un inversionista racional no debería tomar ningún riesgo que sea
diversificable, pues solamente el riesgo no diversificable es recompensado con un retorno mayor.
En el CAPM la tasa de retorno requerida para un determinado activo, está vinculada a la
contribución que hace ese activo al riesgo general de un determinado portafolio. Como vemos, este
es uno de los tópicos de investigación más relevantes de la teoría económica financiera, sujeta,
por cierto, a los vaivenes de los siempre cambiantes factores de riesgo sistémico. En circunstancias
normales, este modelo permite hacer impecables análisis para estimar los retornos de la inversión.

En el presente trabajo, se aplica el modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model) a los diferentes
bancos comerciales y se incluye COMÉDICA, con el objetivo de poder determinar cuáles son los
mejores títulos, con relación a la rentabilidad-riesgo que ofrecen.
Así, para poder conocer cuáles son los mejores bancos, primero formaremos la SML (línea de
mercado de valores) con las rentabilidades del CAPM, que determinará la rentabilidad mínima que
debe ofrecer cualquier activo para considerarlo una opción de inversión y, por último,
calcularemos la rentabilidad esperada de todos los activos por medio de la “Razón de Sharpe”, la
cual nos dirá junto con la SML qué activos van a ofrecer la rentabilidad que se espera y cuáles no.

Existen gran cantidad de títulos en el mercado de valores en los que invertir, y ello, además de
brindar al inversor un gran abanico de posibilidades, también supone tener que lidiar con una
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enorme incertidumbre, al desconocer el riesgo asociado a cada activo. Así pues, la tarea del
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inversor consiste en analizar los títulos del mercado (estudiando la tendencia histórica de los
activos, en cuanto a rendimiento y nivel de riesgo), para formar agrupaciones de distintos títulos
que, según sus preferencias y su aversión al riesgo, se ajustan a sus objetivos de inversión. Estas
agrupaciones de títulos, es lo que conocemos como carteras. Para formar estas carteras, el
inversor dispone de un determinado capital destinado a ello, que deberá de invertir de forma que
obtenga la mayor rentabilidad posible, en relación al riesgo que soporta.
En relación con lo anterior, hablamos del concepto de coste de capital, que “se define como la tasa
de retorno o tipo de rendimiento interno mínimo, que todo proyecto de inversión debe
proporcionar, para que el valor de mercado de las acciones de la empresa se mantenga sin
cambios”1. Así pues, el inversor deberá tener en cuenta este concepto, e invertir en aquellas
carteras que le reporten una rentabilidad que sea como mínimo igual a la que ofrecen las acciones
de la empresa.
Otro concepto a tener en cuenta por el inversor es el coste de oportunidad de las inversiones,
que se define como “lo que se deja de ganar por no tener el dinero invertido en otro sitio, distinto
del que se encuentra en la actualidad. Por tanto, el planteamiento que habría que hacerse es
¿tengo invertido mi patrimonio de la mejor forma que sé hacerlo? Es imposible no cometer nunca
un error al invertir. Lo importante es reducir el número de errores y gestionarlos de la mejor forma
posible”, con el objetivo de reducir el impacto que puedan tener en el futuro.

En nuestro caso, la pregunta sería ¿tengo invertido mi dinero en la mejor cartera posible?, y de
no ser así, ¿qué puedo hacer para mejorar mi estimación de las mejores carteras?

Para resolver las preguntas anteriores, tenemos que definir antes más conceptos. El primero de
ellos es el rendimiento de mercado (rm): El rendimiento de la cartera de mercado, se define como
"la variación que experimenta el índice bursátil, en el que elegimos nuestra cartera, durante un
determinado período de tiempo”.

El rendimiento de la cartera de mercado, depende de:

 La prima de riesgo, “es la rentabilidad adicional que los inversores requieren, para
compensar el riesgo de invertir en activos con riesgo en lugar de hacerlo en activos libre de
riesgo. Se utiliza para comparar la rentabilidad de una acción, con la del activo libre de
riesgo”.
 La tasa de interés libre de riesgo (rf), son las Letras del Tesoro, ya que es el activo más seguro
que existe, debido a que “no hay riesgo de insolvencia y el vencimiento de corto plazo,
significa que sus precios son relativamente estables”.

El Rendimiento del Mercado, se calcula de la siguiente manera:

𝐫𝐦=𝐫𝐟+𝐏𝐫𝐢𝐦𝐚 𝐩𝐨𝐫 𝐫𝐢𝐞𝐬𝐠𝐨

Por tanto, vamos a definir el riesgo y sus implicaciones en la selección de carteras y títulos
individuales.

Probabilidad subjetiva, como una forma de entender el cálculo del riesgo.

El problema de seleccionar la mejor cartera para invertir, y la incertidumbre de hacerlo, se

desarrolla en un panorama de riesgo.
Según Gómez-Bezares (1998), existen 3 posibles panoramas o casos en el ámbito de la toma de
decisiones. Así:
 Caso de certeza: conocemos perfectamente lo que va a suceder, el problema será evaluar los
resultados para tomar la mejor decisión.
 Caso de incertidumbre: no tenemos información sobre los valores futuros de las variables,
no se pueden estimar probabilidades.
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 Caso de riesgo: no sabemos los valores exactos de las variables, pero sí las probabilidades
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de los posibles resultados.

Estas 3 posibles situaciones, se definen en el ámbito estadístico como probabilidad subjetiva, ya
que miden el grado de estimación que una persona prevé acerca de la posición de un parámetro.
De esta forma, la persona utiliza su propia experiencia y conocimiento, para estimar los posibles
resultados del parámetro. Según Gómez-Bezares (1998), la probabilidad subjetiva es una forma
de explicar la incertidumbre a la que hacen frente los inversores a la hora de invertir. Esta
incertidumbre, nos conduce al cálculo de probabilidades, como una forma de actuación lógica
ante situaciones en que, se carece de información o esta es insuficiente para tomar decisiones.

Por último, el autor señala que “la certeza absoluta no se da, y el desconocimiento absoluto es
raro”, por tanto la situación más probable de las 3 posibles, es la situación o panorama de riesgo.

Cómo medir la variabilidad de las acciones.

La variabilidad, se define como la capacidad que tiene una variable para cambiar de valor
repentinamente. Por tanto, serán más arriesgadas aquellas acciones cuya variabilidad sea más
elevada, siendo ésta la clave para medir el riesgo. Usaremos la varianza y la desviación típica
como medidas estadísticas de la variabilidad. La razón, es que expresan de forma simplificada
la variabilidad de los posibles resultados, sin tener que mostrar todos los escenarios y resultados
posibles.

La desviación típica y la varianza tienen finalidades distintas. La desviación típica es la más

utilizada para medir la variabilidad, al estar expresada en las mismas unidades que la tasa de
rendimiento; y la varianza, se utiliza para calcular la proporción de la variabilidad, que se atribuye
a una acción o un activo financiero. Además, son índices naturales de riesgo, lo que significa que
siempre que los rendimientos sigan una distribución normal, varianza y desviación típica medirán
el riesgo correctamente. Los rendimientos históricos de cualquier acción, se parecen mucho a una
distribución normal, siempre que se usen intervalos de tiempo lo bastante pequeños (días,
semanas…). Por tanto, varianza y desviación típica, como índices naturales de riesgo, permiten
que en el corto plazo el inversor solo tenga que tener en cuenta la desviación típica y el rendimiento
esperado, para la elección de la mejor inversión.

Como veremos, en el largo plazo estos estadísticos no muestran el riesgo correctamente, ya que la
alta variabilidad hace que no se den distribuciones normales.

El siguiente gráfico, muestra las ideas anteriores acerca del corto plazo:

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En el gráfico anterior se representa la variación-media diaria del precio de las acciones de IBM,
para el período 1986 – 2006. Como se puede apreciar visualmente en los gráficos de barras, la
mayor parte de los días el precio de las acciones de IBM osciló por la parte central del gráfico, lo
que indica que la mayor variabilidad se produce en esa zona. Esta variabilidad también se observa
a través de la línea superior que bordea el gráfico, y que asociamos directamente con la
distribución normal o campana de Gauss. La idea es la misma que con las barras, pero en este
caso, la variabilidad se mide por la mayor o menor amplitud de la curva superior. Este método
no sirve en el largo plazo, debido a que las medidas de posición no son centrales o estables en el
tiempo, como sí ocurre en el corto plazo, y tienden a variar con mucha frecuencia.

Esta afirmación surge del hecho de que varianza y desviación típica sólo tienen sentido con
medidas de posición central o estables en el tiempo, por lo que sólo se utilizan como medidas de
la variabilidad en el corto plazo. Sin embargo, la gran mayoría de las rentabilidades de activos
financieros no siguen una distribución normal o simétrica, y presentan una clara asimetría en su
distribución de probabilidad, lo que dificulta mucho la estimación de la variabilidad o riesgo en la
inversión.
Como conclusión, si se quiere medir la variabilidad de una acción o cartera de acciones usando
estos estadísticos, lo mejor es usar medias diarias históricas que se ajusten a la distribución
normal, ya que nos mostrarán adecuadamente el riesgo al que nos enfrentamos.

Diversificación

La diversificación, consiste en añadir a nuestra cartera activos con diferentes características, a

fin de reducir el riesgo total de la cartera. Así, la diversificación nos ayuda a obtener mejores
resultados de variabilidad y en consecuencia de riesgo, y nos sirve a la vez como herramienta,
para configurar las inversiones.
La variabilidad, no refleja la variabilidad-media de todos los activos financieros que componen la
cartera, esto se debe a que “la diversificación reduce la variabilidad”16.
La razón de esto, es que los precios de las acciones no evolucionan en el mismo sentido, al no
existir correlación perfecta (tanto positiva como negativa). Lo que permite que, si una o varias
acciones sufre una caída de precio, ésta pueda ser compensada con un aumento de las demás,
reduciendo así la pérdida potencial.

La diversificación, divide el riesgo de una inversión en 2 tipos:

 Riesgo único (no sistemático): es el riesgo que teóricamente puede ser eliminado por medio
de la diversificación, y que se deriva de las circunstancias particulares (beneficios/pérdidas
superiores a las esperados, aumento/disminución de la cuota de mercado,
crecimiento/recesión del sector de la empresa, etc.) que rodean a cada empresa y sus
competidores.
 Riesgo de mercado (sistemático): es el riesgo que no puede ser reducido por medio de la
diversificación. Son circunstancias que afectan a toda la economía en general (una guerra,
recesión de la economía, intervenciones del banco central, etc.).

Calculando el riesgo de la cartera.

Ya hemos visto como la diversificación reduce considerablemente la variabilidad, y como la

pendiente negativa muestra que, cuantos más títulos tenga la cartera, menor será la ganancia de
la diversificación.
Para entender completamente su efecto, debemos conocer también cómo el riesgo individual de
cada acción, condiciona el riesgo total de la cartera. Para ello, hay que tener en cuenta la
correlación y su impacto sobre la cartera de inversión, ya que determinará el nivel de riesgo que
soportará la inversión.
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La correlación, mide la relación lineal existente entre dos variables, y nos dirá si dos acciones
varían conjuntamente o no. Se pueden diferenciar 3 tipos de correlación:
 𝛒=+𝟏: correlación perfecta positiva, si una acción aumenta o disminuye su
precio/rendimiento la otra también lo hace, y en la misma intensidad.
 𝛒=𝟎: no existe correlación, los valores que toman las acciones son totalmente aleatorios, sin
que haya ningún tipo de relación.
 𝛒=−𝟏: correlación perfecta negativa, si una acción aumenta o disminuye su
precio/rendimiento la otra reacciona de forma opuesta, y en la misma intensidad.

Hemos dicho anteriormente que la diversificación reduce el riesgo porque no existe correlación
perfecta (tanto positiva como negativa) entre acciones. Si existiera dicha correlación, la
variabilidad se calcularía con la media ponderada de las desviaciones típicas de las acciones.
En esta situación de ausencia de correlación perfecta (tanto positiva como negativa), la forma
correcta de calcular el riesgo o variabilidad del portafolio o cartera, es mediante la matriz de
varianzas-covarianzas.

Conforme la correlación es cada vez menor, la desviación típica también desciende, tanto es así,
que la mayor ganancia de la diversificación, se produce cuando la correlación es perfecta negativa
(ρ = −1), ya que existe la posibilidad de reducir por completo el riesgo único.

Conforme aumentamos el número de títulos de la cartera, cada vez hay más covarianzas en
relación a las varianzas, por lo que se puede decir que “la variabilidad de un portafolio bien
diversificado, refleja principalmente las covarianzas”. Así pues, la covarianza promedio representa
el riesgo de mercado, o riesgo que no puede reducirse con la diversificación. Por tanto, si hemos
aplicado correctamente la diversificación, debería cumplirse que: “El riesgo de un portafolio bien
diversificado, depende del riesgo de mercado de los títulos que ésta incluye.”
El riesgo de mercado, trata de cuantificar cómo contribuye cada acción, al riesgo total de una
cartera correctamente diversificada. Para ello, se calcula la sensibilidad de la acción ante
movimientos en el mercado, representada como beta (β).

𝝈𝒊𝑴
La beta de cada acción (βi) se calcula así: 𝜷𝒊 =
𝝈𝟐𝑴

Así, si:
 𝛃>𝟏: el título se mueve más rápido que el mercado.
 𝛃=𝟏: el título se mueve al mismo ritmo que el mercado.
 𝛃<𝟏: el título se mueve más lento que el mercado.

TEORÍA DE CARTERAS II. MODELOS TEÓRICOS DE ANÁLISIS

Markowitz y los portafolios eficientes.

La diversificación, permite al inversor tener mayor variedad de riesgo y rendimiento para elegir, y
esta elección, dependerá de su mayor o menor tolerancia al riesgo. Además, quieren obtener el
máximo rendimiento de su inversión, asumiendo el menor riesgo posible. Los portafolios que
reúnen estas características, se denominan portafolios eficientes (Markowitz, 1952), y son
mejores que cualquier otro, porque con ellos obtenemos el mayor rendimiento posible para un
nivel de riesgo.

El gráfico siguiente, ilustra cuáles son esos portafolios eficientes:

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En el gráfico podemos observar que:
 La parte sombreada representa todas las combinaciones posibles de rendimiento y riesgo,
con las acciones que tenemos.
 Los rombos sobre el sombreado muestran combinaciones ineficientes de acciones, estas
combinaciones ofrecen una rentabilidad más baja de la que podríamos obtener para el
mismo nivel de riesgo, y por tanto no son la mejor opción posible.
 La línea negra de la parte superior, representa las combinaciones eficientes que podrían
hacerse con las acciones. Así se muestran 4 posibles portafolios o carteras eficientes, con
las letras D, C, B y A, ordenados de menor a mayor riesgo, siendo “D” la opción más segura
y “A” la más arriesgada.

Razón de Sharpe.

Cualquier inversor, además de invertir parte de su dinero en una cartera de acciones ("S"), puede
destinar el resto de su presupuesto a invertir en Letras del Tesoro, obteniendo una combinación
aleatoria de rendimiento y riesgo, que se sitúa entre la tasa de interés libre de riesgo (rf) y la cartera
en cuestión ("S").

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En el gráfico 5, se observa que la línea curva se extiende más allá de la cartera ("S"), debido a la
consideración del endeudamiento como posibilidad real. Esto es, la posibilidad de invertir todo en
la cartera “S”, y pedir prestado dinero a la tasa de interés libre de riesgo (rf), para aumentar la
inversión de alguno de los activos que forman la cartera.

Asimismo, conforme nos acercamos al punto “S” de la gráfica, cada vez tenemos más inversión en
la cartera “S”, y menos en las Letras del Tesoro. De tal forma que, en la parte central del camino
entre rf y la cartera “S”, tenemos el 50% de la inversión en Letras del Tesoro y el otro 50% restante
en la cartera “S”.

De los portafolios o carteras eficientes que se ubican en la parte superior de la curva de la figura,
el portafolio “S” es el mejor de todos debido a que se encuentra en el punto de tangencia entre
dicha curva y "S". Esta afirmación, viene del hecho de que en ese punto de tangencia en el que
coinciden rf y "S", se produce la razón de prima de riesgo a desviación estándar más elevada, y
por ello "S" es el mejor portafolio eficiente de todos. Y podemos decir que no existe otra
combinación de activos que proporcione mayor rentabilidad a un menor riesgo.
Esta razón de prima de riesgo a desviación estándar, se conoce como "Razón de Sharpe", y
matemáticamente se expresa así:

Y es mejor cuanto mayor sea la ratio.

El Modelo de Valoración de activos de capital o CAPM (Capital Asset Pricing Model).

Suposiciones del CAPM

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Los supuestos de partida del modelo son:

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 Los individuos son adversos al riesgo.

 Es un modelo plurianual, lo que significa que está pensado para inversiones a largo plazo.
 Se basa en el equilibrio del mercado, de tal forma que la oferta de activos financieros es igual
a la demanda.
 Los inversores buscan el equilibrio entre el rendimiento de la inversión y su riesgo, para
formar sus carteras de activos.
 Existe una tasa libre de riesgo, a la cual los individuos pueden prestar y/o endeudarse en
cantidades ilimitadas.
 El mercado es de competencia perfecta, y existen gran cantidad de compradores y
vendedores. Además, estos compradores y vendedores son precio-aceptantes, de manera que
ninguno de los dos grupos puede influir en el precio.
 Todos los inversores disponen de la misma información para invertir, y por ello, tienen la
misma perspectiva de rentabilidad y riesgo para cada activo.

Concepto de CAPM
El Modelo de Valoración de activos de capital o CAPM, surgió de las aportaciones individuales de
Jack L. Treynor, William Sharpe, John Lintner y Jan Mossin, y es una continuación de los trabajos
de Harry Markowitz sobre la diversificación y la Teoría Moderna de Carteras.
Sabemos que las Letras del Tesoro son la inversión más segura, ya que su rendimiento es fijo y
no se ve afectado por las variaciones en el mercado. Por esta razón, las Letras del Tesoro tienen
una beta de 0.

Por otro lado, tenemos el portafolio o la cartera de mercado de acciones ordinarias, que es una
inversión de mayor riesgo que las Letras del Tesoro, debido a que su rendimiento no es fijo y se ve
afectado por variaciones en el mercado. Por esta razón, el portafolio de mercado de acciones
ordinarias tiene una beta de 1. Por tanto, como el portafolio de mercado tiene mayor riesgo que
las Letras del Tesoro, ofrece un rendimiento superior a éstas. A esta diferencia de rendimientos se
le denomina Prima de riesgo del Mercado, y se calcula con la siguiente fórmula:

Donde:
𝐫𝐦: es el rendimiento del Mercado.
𝐫𝐟: es el rendimiento de las Letras del Tesoro.

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En el gráfico 6, se representa la relación lineal y directa existente entre rendimiento y riesgo. Por
ello, las letras del tesoro al ser la inversión más segura ofrecen el menor riesgo y el menor
rendimiento, mientras que el portafolio de mercado al ser una inversión más arriesgada, ofrece
más rendimiento al tener mayor riesgo. El rendimiento que nos dé demás una inversión
cualquiera, en comparación con las Letras del Tesoro, se conoce como prima de riesgo del
mercado.
El CAPM (Capital Asset Pricing Model), trata de calcular la prima de riesgo esperada cuando la
beta no es 0 ni 1, con el objetivo de poder calcular la prima de riesgo de cualquier inversión. Para
ello, el modelo dice que siempre que se trate de un mercado competitivo, la prima de riesgo fluctúa
en proporción directa con beta. Lo que significa que, gráficamente, todas las inversiones deberían
situarse sobre la "Línea del Mercado de Valores" o SML (Security Market Line).

Esta relación directa entre la prima de riesgo y beta (β), se representa con la siguiente fórmula:

Inversiones que no coinciden con la "línea del mercado de valores".

De acuerdo con el CAPM todas las inversiones deben situarse sobre la "Línea del Mercado de
Valores", y vamos a justificar por qué.

El siguiente gráfico, muestra dos ejemplos de inversiones por debajo de la “línea del mercado de
valores”:
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En el gráfico, tanto A como B son inversiones ineficientes, porque se sitúan por debajo de la línea
del mercado de valores. Esto se debe a que se podría obtener un mayor rendimiento de ellas,
invirtiendo más en el portafolio de mercado y menos en las Letras del Tesoro en el caso de A; y en
el caso de B, endeudándose más a la tasa de interés libre de riesgo para invertir en alguna acción
de las que componen la cartera.
Además de lo anterior, A y B son ineficientes porque la prima de riesgo que ofrecen (r−rf), es
inferior a la prima de riesgo del mercado por beta (β(rM−rf)), lo que las hace menos atractivas para
los inversores.

Del mismo modo que no puede haber inversiones por debajo de la “Línea del Mercado de Valores”,
tampoco podrá haber por encima de ella. Si hubiera alguna inversión por encima de la “Línea del
Mercado de Valores”, todo el mundo optaría por ella porque ofrece mayor rentabilidad por el mismo
riesgo, pero este hecho haría que su precio se incrementara y por tanto que cayera su demanda,
lo que provocaría que volviera a situarse sobre la “Línea del Mercado de Valores”. Por tanto, todas
deben situarse sobre la “línea del mercado de valores”.

Restricciones del CAPM

 El modelo está limitado a 2 períodos, por lo que para usarlo, debemos establecer un horizonte
temporal de 2 años como máximo, puesto que para un período más largo las betas de los
activos no serían estables.
 El modelo se centra en valores esperados, y no permite realizar ningún tipo de análisis al
finalizar los 2 años. Por ello, hay que suponer que en términos generales la rentabilidad real
es igual a la esperada, por lo que la rentabilidad pasada y la actual guardan algún tipo de
relación, o lo que es lo mismo, asume que el pasado afecta al presente.
 El modelo asume que todos los inversores disponen de la misma información, y se ponen de
acuerdo para estimar el riesgo y rendimiento esperado de todos los activos.
 El modelo asume que, dada una rentabilidad, los inversores prefieren el menor riesgo
posible, y dado un nivel de riesgo prefieren la mayor rentabilidad posible. Con esto, pretende
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mostrar las decisiones más razonables de los inversores, y dejar fuera cualquier otra decisión
que no siga esta lógica, limitando las elecciones de los inversores a estas dos.
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 El modelo muestra un portafolio o cartera de mercado que incluye todos los activos de todos
los mercados. De esta forma nos muestra un perfil de inversor, cuyo único criterio de
 decisión a la hora de invertir es la relación rentabilidad-riesgo que presenten los activos, sin
que influya en su decisión el mercado en el que se encuentre el activo.
 El CAPM supone betas constantes, porque establece que el riesgo no varía a lo largo de la
inversión. Esto provoca estimaciones irreales de las betas, ya que, según la mayoría de
profesionales y académicos, el riesgo es de naturaleza variable y no estático como supone el
modelo.

EVALUACION DEL SISTEMA FINANCIERO BANCARIO INCLUYENDO A

COMEDICA DURANTE EL PERIODO DE JUNIO 2014 A MAYO 2019.

RENTABILIDAD: se refiere a las ganancias o pérdidas medidas durante un periodo

determinado. Estas consisten en el dinero pagado por un activo directamente en forma de
dividendos, etc., o indirectamente a través de cambios en el precio del activo. La rentabilidad se
mide como un porcentaje del dinero invertido. (Relly & Brown 2012).

RIESGO: es la incertidumbre/probabilidad de obtener resultados negativos. (Relly & Brown

2012). Para algunos inversores, unos resultados negativos pueden ser todos los resultados
indeseados. En el CAPM regular, el riesgo se mide con la volatilidad de los rendimientos,
concretamente con la desviación estándar (a mayor volatilidad, mayor riesgo).

MODELO DIAGONAL DE SHARPE

William Sharpe, un economista americano, ha seguido con el desarrollo moderno de carteras,

llegando finalmente al Capital Asset Pricing Model (CAPM), el cual introduce por primera vez la
distinción entre riesgo específico (o diversificable) y el riesgo sistemático (no diversificable).
Además, ha descubierto que los títulos no solo tienen correlación entre sí, sino que una gran parte
de esa correlación se deduce de un índice general. (Sharpe, Alexander & Bailey, 1998).

Con la teoría de Sharpe, se apunta la existencia del riesgo del mercado, que forma parte de cada
activo invertido. Con este modelo, Sharpe ha llegado a la conclusión de que el riesgo de cada
inversión se puede subdividir en dos categorías. A) el riesgo específico (o diversificable), que se
puede disminuir y casi eliminar a través de la diversificación de activos. Cuanto mayor sea el
número de activos diferentes, menor será el riesgo. B) el riesgo sistemático (o no diversificable),
que no se puede disminuir con diversificación. Se trata del riesgo de mercado que afecta toda
la cartera.

La conclusión de su teoría es que un inversor, que no diversifica su cartera de una manera

eficiente, asume un riesgo innecesariamente que no le aporta ninguna compensación. Por otro
lado, un inversor puede reducir totalmente su riesgo específico con una diversificación eficiente y
de esta manera llegar a altos rendimientos esperados, minimizando el riesgo.

Con este modelo de cartera, el riesgo ha sido medido con la desviación típica del rendimiento
(pasado), que en una cartera óptima proporciona una relación lineal entre rentabilidad esperada
y riesgo. El CAPM es un modelo de un periodo.
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Para graficar los valores aportados por la matriz adaptada a los bancos comerciales salvadoreños
y donde hemos incluido a COMÉDICA de RL, bajo el modelo diagonal de Sharpe, se han
considerado 4 cuadrantes en cuya posición se denominarán:

AGRESIVOS: son todas aquellas instituciones que muestran un mayor riesgo y rendimiento en
comparación al mercado.

EFICIENTES: son todas aquellas instituciones que demuestran un menor riesgo que el mercado,
pero con mayor rendimiento que el mismo.

CONSERVADORES: son todas aquellas instituciones que su rendimiento es menor al igual que el
riesgo del mercado.

INEFICIENTES: son todas aquellas instituciones que obtienen un menor rendimiento asumiendo
un riesgo mayor que el mercado.

MAPA DE RIESGO RENDIMIENTO

1.30%
Eficiente Agresivo
COMEDICA
Banco Promérica 1.10% Banco Agrícola

Banco de América
0.90% Central
RENDIMIENTO

0.70% Banco Davivienda Banco Hipotecario

0.50% Scotiabank

Conservador
0.30% Banco Cuscatlán
Banco Industrial Banco G&T

0.10% BFA
Ineficiente
Banco Atlantida
-1 -0.5 -0.10% 0 0.5 1 1.5 2 2.5
RIESGO

Es así que, en el cuadrante de los agresivos se ubica el Banco Agrícola, donde se encuentra un
mayor riesgo que el mercado, pero a su vez obtiene mayor rendimiento para sus accionistas,
mostrando, además; una beta levemente positiva que favorece su posición dentro del sistema
financiero bancario salvadoreño. Su diversificación es poca y gira dentro del sistema financiero.

En el cuadrante de los eficientes, podemos identificar a 4 bancos comerciales y 1 banco

cooperativo (COMEDICA de RL); dentro de los primeros, se ubica en primera posición Banco
Promerica, mostrando un mayor rendimiento que el resto y con un menor riesgo que el mercado,
tirado mucho hacia la izquierda del plano cartesiano, lo que se muestra además con una estrategia
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muy diferente a lo que muestran el resto de sus competidores. , con una beta muy superior a lo
esperado, dando un mensaje de mayor estabilidad. Le siguen muy apartados y casi al centro del
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plano, el Banco de América Central, luego se ubican el banco Hipotecario y Davivienda, con un
rango muy cercano a los conservadores, con betas muy cortas pero positivas. En este mismo
cuadrante se muestra COMEDICA de RL, evidenciando que su estrategia es muy diferente al resto
de instituciones bancarias, posiblemente por su razón social y el tipo de clientes que maneja en
su cartera; entre otras atribuciones, sin embargo; obtiene mayor rendimiento con un riesgo bajo,
favoreciendo su beta positiva que lo hace muy atractivo a la inversión. La diversificación se
muestra mayor en forma progresiva y ascendente por los bancos de América Central y Promerica
de los comerciales, y por COMEDICA de RL, siendo este último con mejor cartera diversificada.

En el cuadrante de los conservadores se ubican 5 bancos; 3 de ellos con betas positivas y muy
cercanas al mercado. 2 con betas negativas y siendo uno de ellos muy alejado del mercado. Todos
asumen un riesgo menor pero su rendimiento es menor, mostrándose 2 de ellos muy alejados
hacia la izquierda del plano, ya que demuestran que sus estrategias son muy diferentes al resto
de competidores. La diversificación casi se muestra anulada en todos ellos y solo el Cuscatlán que
se muestra con una alta concentración de su cartera.

En el cuadrante de los ineficientes se ubica solo el BFA, corriendo con un gran riesgo y con un
rendimiento muy bajo, con una beta negativa muy alejada del mercado, lo que lo hace menos
atractivo para la inversión.

En comparación de los bancos comerciales con COMEDICA de RL, este último se muestra muy
superior a la mayoría de los bancos comerciales y solo superado por la agresividad del Banco
Agrícola. La estrategia de COMEDICA de RL se muestra positiva para los negocios, seguridad
financiera, con una forma peculiar de hacer negocios y que generan rendimientos adecuados para
los accionistas, en este caso, los socios. Es capaz de poder solventar riesgos mayores con menos
dificultades y no entraría en crisis de forma emergente. Se demuestra que esta más preparado.

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