REPASO SOBRE Finanzas Corporativas

Hugo Castro Moreno

Ingeniero Comercial UC
MBA
Magister en Evaluación de Proyectos
RENTABILIDAD Y RIESGO

EL VALOR ECONOMICO DE UNA

EMPRESA PUEDE NO VARIAR al cambiar
La relación Deuda/Capital pero …

A) EL RIESGO PUEDE SUBIR ( HAMADA)

Y B)
LA RENTABILIDAD DEL PATRIMONIO
DE LOS ACCIONISTAS TIENDE A
SUBIR..CON MAS DEUDA
 1. Administración Financiera
1.1 Fundamentos de Administración Financiera
 Finanzas Corporativas: Primeros Principios

MAXIMIZAR EL VALOR DE LA FIRMA

La Decisión de Inversión La Decisión de Financiamiento La Decisión de Dividendo

Invertir en proyectos que Elegir una mezcla de financiamiento Si no hay suficientes inversiones
entreguen un retorno mayor con el fin de maximizar el valor de que ganen la tasa exigida,
que la mínima tasa aceptable los proyectos tomados, y que combine devolver los fondos a
exigida. con los activos financiados. los dueños.

Mezcla Tipo ¿De qué

Retornos
Tasa exigida de de forma?
Debieran ser ¿Cuánto?
Debiera ser más Financiamiento Financiamiento A menudo los fondos
medidos en base a: Exceso de caja
alta para proyectos Incluye Deuda y Debiera ser tan debieran retornar
tiempo, flujos de después de
riesgosos y reflejar Patrimonio, y restringido como dividendos
caja, retornos encontrar todos
la mezcla de ambos pueden como posible o recompra de
incrementales y los negocios
financiamiento afectar la tasa para el activo acciones o
reflejar todos los necesarios.
utilizado. exigida y los flujos que se está transferencia de
costos y beneficios.
de caja. financiando. acciones.
 Objetivos de la Empresa (cont.)

• Respuestas posibles:
 Maximizar la riqueza de los dueños
 Maximizar los dividendos que se repartan a sus dueños
(maximizar los “retiros” de los dueños)
 Maximizar participación de mercado
 Maximizar facturación
 Maximizar utilidades
 Satisfacción personal
 Obtener “utilidades suficientes”
 Sobrevivir en el tiempo
 Aporte a la comunidad
 Etc.
 Objetivos de la Empresa (cont.)

• Preguntas:

• ¿Cuál es el valor que una empresa tiene para sus socios?

• ¿Cuál es el valor de su riqueza?

• Respuesta:

• Es el Valor Económico de sus acciones o derechos

 Objetivos de la Empresa (cont.)

• Pregunta:

• ¿Cómo medir el Valor Económico de esas acciones?

• Respuesta:

• A través de su valor de mercado.

• A través del precio que HOY tienen esas acciones en el

mercado.

• Si no hay mercado o en el caso de sociedades de

personas, no cambia el objetivo solo hay que buscar un
sustituto para medir dicho valor.
 Objetivos de la Empresa (cont.)

El valor de mercado de las acciones es en definitiva el

Valor Presente de todos los flujos que un inversionista
puede o espera recibir en el futuro de su inversión, como
resultado de las decisiones que ha tomado la empresa y
que se espera que ella tome en el futuro.
Es la cuantificación de su riqueza
El valor de mercado de las acciones de las acciones, es
el Juicio Consolidado de los participantes en ese
mercado, sobre el valor de esa empresa.
 Objetivo “Genérico” del Administrador
Financiero de la Empresa

 Tomar las decisiones financieras que permitan

maximizar la riqueza de los dueños de la empresa.

 Que maximicen la “Capacidad de Consumo” de los

propietarios.

 Que maximicen el valor presente de los flujos de

caja futuros del dueño o accionista.

• En todo caso, los objetivos de los

administradores son más complejos.
 Funciones del Administrador Financiero

Planificar y controlar el uso de los recursos financieros de la

empresa, a corto, mediano y largo plazo.

Esto significa trabajar en la obtención de los fondos y en la

utilización óptima de esos fondos o lo que es lo mismo,
administrar los activos, pasivos y patrimonio de la empresa.

La Administración Financiera es Básicamente

la Administración de Flujos de Caja.
 La Clásica Función Objetivo - La teoría

Accionistas
Contratar y despedir
Maximizar riqueza de
administradores
accionistas
- junta de accionistas
- sesiones de directorio
Prestar dinero No hay costos sociales

Acreedores Administradores Sociedad

No Puede imponer
Proteger los intereses de
costos a la firma
los acreedores

Revelar información Los mercados son eficientes y

honestamente y a tiempo evaluan efectos en el valor

Mercados Financieros
 ¿Qué puede resultar mal? - El mundo real

Accionistas

Tener poco control Los administradores ponen sus

sobre los administradores intereses por sobre el de los
accionistas

Prestar dinero Costos sociales significativos

Acreedores Administradores Sociedad

Puede imponer
Tenedores de bonos son
costos a la firma
expropiados por
accionistas
Aplazan malas noticias o proveen Los mercados producen confusión
información engañosa y pueden sobrereaccionar

Mercados Financieros
 Funciones del Administrador Financiero (cont.)

• Definiciones importantes:

a) Liquidez : Capacidad de la empresa para disponer de los

fondos (o generar los fondos) que le permitan el pago
oportuno de sus obligaciones.

b) Rentabilidad : Capacidad que tiene una inversión (stock de

recursos inmobilizados) de generar fondos en el futuro.

Alcances : Inversión : activo, patrimonio, etc.

Plazo : concepto de largo plazo
 Funciones del Administrador Financiero (cont.)

• ¿Cuál es la variable financiera más importante para la

sobrevivencia de una empresa? ¿Cuál es la variable
financiera más importante para tener posibilidades de
aumentar la riqueza de los dueños de la empresa?

• Dualidad de objetivos
Desde el punto de vista de su obligación de velar por que la
empresa no quiebre, el administrador financiero sabe que:
Sin embargo, desde el punto de vista de su obligación de
generar fondos en el largo plazo, el administrador financiero
sabe que:

 “Trade - Off” entre liquidez y rentabilidad de los activos

 Funciones del Administrador Financiero (cont.)

Dilema N°1
¿Cuál es el “equilibrio” adecuado entre activos
líquidos y activos “rentables”?

• Aún siendo optimistas y pensando que el

administrador financiero ya ha resuelto el problema de
cuanto de los fondos de que dispone los mantendrá o
invertirá en recursos relativamente líquidos y cuanto a
recursos menos líquidos pero de los cuales puede
esperar fondos en un futuro un poco más lejado
(inversiones rentables), todavía no hemos resuelto
todo el problema.
 Funciones del Administrador Financiero (cont.)

Dilema N°2
¿Cuál es el “equilibrio” adecuado entre
rentabilidad esperada y riesgo de una inversión?

• En el fondo algunas preguntas que el administrador se

debe hacer son:
 ¿Cuánta liquidez debo tener en la empresa?

 ¿En qué proyectos invertir si sabemos que hay una

relación entre la rentabilidad y el riesgo de un proyecto?
 ¿Qué rentabilidad debo exigir a un proyecto dado su
riesgo?
 ¿Cuánto riesgo están dispuestos a asumir los dueños
de la empresa?
Conceptos sobre Rentabilidad y Riesgo (cont.)

a) Concepto de Rentabilidad
• Es fundamentalmente un concepto relativo a
“Eficiencia” o “Rendimiento”.
“Eficiencia” en el uso de una determinada cantidad de
recursos que se ha inmovilizado o “invertido” o “rendimiento”
de dichos recursos.

• Podemos estar interesados en medir la “eficiencia” de

las inversiones de la empresa como un todo, es decir en
el uso de sus activos.
• O podemos estar interesados en medir la “eficiencia” o
“rendimiento” de las inversiones de los dueños de la
empresa, es decir del patrimonio de la empresa.
Conceptos sobre Rentabilidad y Riesgo (cont.)

• Podemos referirnos a la rentabilidad “contable” o a la

rentabilidad de “mercado”.

• Concepto de rentabilidad contable de una empresa

(PGU o Poder Generador de Utilidades)

Resultado Operacional
P.G.U . 
Activos Operacionales Invertidos

• Análisis financiero de la eficiencia en la gestión

operacional de la empresa.
Conceptos sobre Rentabilidad y Riesgo (cont.)

• Medición de Eficiencia:

Resultado Operaciona l
Eficiencia por $ vendido 
Ventas
 Margen de Utilidad Operaciona l

Ventas
Eficiencia por $ Activo 
ActivosOperacionales Invertidos

 Rotaciónde ActivosOperacionales
Conceptos sobre Rentabilidad y Riesgo (cont.)

• Si multiplicamos margen por rotación, obtendremos:

Re s .O pe r . Ve ntas
Mar ge n Rotac ión  
Ve ntas Ac t. O pe r .Inv e r tidos

• Por lo tanto, el PGU de una empresa lo podemos

expresar como:

PGU  Mar gende Utilidad  Rotación de Activos

Oper acional Oper acionales
Conceptos sobre Rentabilidad y Riesgo (cont.)

• Margen y rotación no son variables suficientes por si

solas para asegurar que la empresa está logrando una
“adecuada” rentabilidad sobre sus activos.

• ¿Cómo mejorar el PGU de una empresa?

 Decisiones orientadas a mejorar el margen:
 Decisiones orientadas a mejorar la rotación:
 Decisiones que afectan el margen y la rotación:
 Descomposición del PGU
Diagrama Du Pont
Ventas
Utilidad Costos de Venta
Operacional (-)
(+)
Margen de Costos y Gastos
Utilidad (/) Operacionales Gastos de Venta
(+)
Ventas
(x) Gastos de Adm.
PGU
Ventas Act.Disponible

Rotación (+)
(/) Activos
Circulantes Ctas.por cobrar
Activos (+)
Operacionales (+)
Activos Fijos Existencias.
Conceptos sobre Rentabilidad y Riesgo (cont.)

b) Concepto de Riesgo:
Hemos dicho que el riesgo de una inversión, es la
variabilidad del retorno de dicha inversión.
También hemos dicho que con la diversificación
(combinación de un activo con otros) también es posible
eliminar parte de la variabilidad de los retornos de un activo.

• Riesgo de los activos de la empresa:

Variabilidad de los retornos operacionales (PGU) de la
empresa.
• Causas fundamentales del riesgo operacional:

• Clases de riesgo por “industria”

 Rentabilidad - Riesgo

Recapitulación Preliminar
• La empresa será más rentable para sus dueños (los
accionistas), en la medida en que:
 Se invierta en activos rentables (rentabilidad
operacional).
 Se use una “mezcla” de financiamiento “adecuada”.

• Hemos hecho un primer análisis de la empresa, desde

la perspectiva del accionista, en términos de lo que ella
le ofrece como resultado de sus decisiones de
inversión en activos:
Rentabilidad y riesgo de la empresa desde la perspectiva
de sus inversiones (activos)
 Rentabilidad - Riesgo (cont.)

• Analicemos ahora la empresa, desde la perspectiva del

accionista, en términos de lo que ella le ofrece como
resultado de sus decisiones de financiamiento.

c) Rentabilidad y Riesgo de los dueños de una empresa

• Fuentes de financiamiento de una empresa:

 Deuda
 Patrimonio
• Carga financiera fija de la deuda

• Concepto de Leverage en general y Leverage Financiero en

particular
Conceptos sobre Rentabilidad y Riesgo (cont.)

• Determinantes del riesgo del accionista

(Es decir, determinantes de la variabilidad de los flujos
futuros que puede esperar de su inversión).

 Riesgo Operacional: Generado principalmente por

la variabilidad de las ventas del negocio.

 Riesgo Financiero: Generado por la presencia de

una carga financiera fija (intereses de la deuda) en el
contexto de ventas del negocio inciertas.
Conceptos sobre Rentabilidad y Riesgo (cont.)

• Relación entre el resultado de una empresa (PGU) y el

resultado que obtienen sus dueños (Re)
Ejercicio
Cambios en la rentabilidad esperada de los accionistas
frente a cambios en el nivel de endeudamiento de la
empresa y frente a cambios en las ventas.
• Una empresa comienza sus operaciones el 01/01/2000 con
un total de activos de $30.000 (valor económico)
• La empresa no tiene deuda
• La empresa se puede endeudar a una tasa de interés anual
de 10%
• La tasa de impuesto sobre las utilidades afectas es de 15%
• Suponga que no hay inflación
• El estado de resultados proyectado para el año 2000 es el
siguiente:
Conceptos sobre Rentabilidad y Riesgo (cont.)

Estado de Resultados Proyectado para el año 2000

INGRESOS POR VENTAS $ 24.000

- COSTOS DE VENTAS - 16.000

RESULTADO OPERACIONAL 8.000

- GASTOS FINANCIEROS -

UTILIDAD AFECTA A IMPUESTOS 8.000

- IMPUESTOS (15%) - 1.200

UTILIDAD NETA $ 6.800

Supuesto: por simplicidad, se supondrá que todos los ítemes

del estado de resultados, corresponden a flujos de caja.
1. Diferencias en la rentabilidad esperada de los accionistas, como
resultado de distintos niveles de endeudamiento (dado una ut.
operacional)
Deuda = 0 D = 25% 7.500 D = 50% 15.000 D = 75% 22.500
Pat. = 30.000 P = 75% 22.500 P = 50% 15.000 P = 25% 7.500

Ventas $ 24.000 $ 24.000 $ 24.000 $ 24.000

- Costo Operacional -16.000 -16.000 -16.000 -16.000
Utilidad Operacional 8.000 8.000 8.000 8.000
- Intereses 0 -750 -1.500 -2.250
Renta afecta a impuestos 8.000 7.250 6.500 5.750
- Impto. (15%) -1.200 -1.088 -975 -863
Utilidad Neta $ 6.800 $ 6.163 $ 5.525 $ 4.888

* Razón de
endeudamiento
(D/P) (veces) - 0,33 1,0 3,0
* PGU (antes de Impto.) 26,67% 26,67% 26,67% 26,67%
* PGU (después de Impto.) 22,67% 22,67% 22,67% 22,67%
* Rent. Del Pat. (ke) 22,67% 27,39% 36,83% 65,17%
(Ut. Neta/Pat.)

• ¿Cuáles son los beneficios que tiene para el accionista el uso de

Deuda por parte de la empresa?
• NOTA ***PGU despues de Impuestos=22,67%,20,54%,18,42%,16,29%,
2. Cambios en la rentabilidad esperada de los accionistas,
ante cambios en el nivel de ventas de la empresa.

Supuestos:

 Razón de endeudamiento (Deuda/Patrimonio) =

0

 Los costos se mantienen fijos

2. Cambios en la rentabilidad esperada de los accionistas,
ante cambios en el nivel de ventas de la empresa.(cont.)

D = 0 D= 0 D= 0 D= 0 D= 0
P = 30.000 P = 30.000 P = 30.000 P = 30.000 P = 30.000

Ventas $ 16.000 $ 17.500 $ 20.000 $ 24.000 $ 28.000

- Costo Operacional -16.000 -16.000 -16.000 -16.000 -16.000
Utilidad Operacional 0 1.500 4.000 8.000 12.000
- Intereses 0 0 0 0 0
Renta afecta a impuestos 0 1.500 4.000 8.000 12.000
- Impto. (15%) 0 -225 -600 -1.200 -1.800
Utilidad Neta $ 0 $ 1.275 $ 3.400 $ 6.800 $ 10.200

* Razón (D/P) (veces) - 0,00 0,0 0,0 0,0

* PGU (antes de Impto.) 0,00% 5,00% 13,33% 26,67% 40,00%
* PGU (desp. de Impto.) 0,00% 4,25% 11,33% 22,67% 34,00%
* Rent. Del Pat. (ke) 0,00% 4,25% 11,33% 22,67% 34,00%
(Ut. Neta/Pat.)

Var% Respecto caso base

Var% en Ventas -33% -27% -17% 0% 17%

Var% en PGU -100% -81% -50% 0% 50%
Var% Rentab. del Pat. -100% -81% -50% 0% 50%
3. Cambios en la rentabilidad esperada de los accionistas,
ante cambios en el nivel de ventas de la empresa.

Supuestos:

 Razón de endeudamiento (Deuda/Patrimonio) = 1,0

 Los costos se mantienen fijos

3. Cambios en la rentabilidad esperada de los accionistas,
ante cambios en el nivel de ventas de la empresa.(cont.)

D = 15.000 D = 15.000 D = 15.000 D = 15.000 D = 15.000

P = 15.000 P = 15.000 P = 15.000 P = 15.000 P = 15.000

Ventas $ 16.000 $ 17.500 $ 20.000 $ 24.000 $ 28.000

- Costo Operacional -16.000 -16.000 -16.000 -16.000 -16.000
Utilidad Operacional 0 1.500 4.000 8.000 12.000
- Intereses -1.500 -1.500 -1.500 -1.500 -1.500
Renta afecta a impuestos -1.500 0 2.500 6.500 10.500
- Impto. (15%) 0 0 -375 -975 -1.575
Utilidad Neta $ -1.500 $ 0 $ 2.125 $ 5.525 $ 8.925

* Razón (D/P) (veces) 1,0 1,0 1,0 1,0 1,0

* PGU (antes de Impto.) 0,00% 5,00% 13,33% 26,67% 40,00%
* PGU (desp. de Impto.) 0,00% 4,25% 11,33% 22,67% 34,00%
* Rent. Del Pat. (ke) -10,00% 0,00% 14,17% 36,83% 59,50%
(Ut. Neta/Pat.)

Var% Respecto caso base

Var% en Ventas -33% -27% -17% 0% 17%

Var% en PGU -100% -81% -50% 0% 50%
Var% Rentab. del Pat. -127% -100% -62% 0% 62%
Relación entre el resultado de una empresa (PGU) y
el resultado que obtienen sus dueños (Re)

• Algunas conclusiones que podemos derivar del

ejercicio anterior:
• El leverage financiero tiene un poder amplificador de los
resultados de la empresa para sus dueños.

• El PGU es más estable que Re.

• Algunas empresas están mejor preparadas u operan

en negocios que permiten “soportar” mayores
niveles de endeudamiento. LAS GRANDES
EMPRESAS QUE CONTROLAN EL MERCADO