Estrategia

Lunes 27 de marzo de 2023

Joaquin Pastor Juan Ignacio Lecour

(+54) 9 11 5865-1079 (+54) 9 11 2273-0884
Estrategia A. El mundo

B. Argentina
Agenda
Puntos clave de la semana en el mundo
Lo que hay que saber Agenda
Estamos por atravesar un momento Minsky. Silicon Valley Bank cuenta con más de $200 mil millones en activos y Martes 28
el decimosexto banco más grande de EEUU, Signature Bank, cuenta con $110 mil millones en activos. First Republic • US Consumer
Bank es el decimocuarto banco más grande, y se ve afectado por una dinámica similar. La razón por la cual es Confidence (marzo)
importante entender estos números es la siguiente. Los bancos pequeños y medianos, que se definen como
cualquier banco con hasta $250 mil millones en activos, es decir, es cualquier banco fuera de los 10 principales en • S&P Case-Shiller home
EEUU, representan alrededor del 50% de todos los préstamos comerciales e industriales (C&I), aproximadamente el price index (enero)
80% de todos los préstamos para Bienes Raíces Comerciales (CRE), alrededor del 60% de los préstamos Jueves 30
inmobiliarios residenciales que no son de agencia, y 45% de todos los préstamos de consumo. Las tendencias en el
• Initial jobless claims (25
sistema bancario tienden a retroalimentarse. Lo que eso significa es que cuando los estándares de préstamo se
de marzo)
endurecen, crean una desaceleración económica, aumentos en el desempleo, aumentos en la quiebra de
empresas, etc. Eso precipita el empeoramiento de la calidad crediticia, el aumento de la morosidad, el aumento de • Continuing jobless
las cancelaciones y desencadena una mayor dinámica de suscripción contractiva. Ese sistema es un circuito de claims
retroalimentación auto correlacionado hasta que se topa con un disyuntor, que suele ser el banco central. Lo que Viernes 31
escuchamos de Powell es que eso no debería esperarse en el corto plazo. Nos estamos acercando al final del ciclo
de ajuste de cuantitativo, pero no hay indicios de que el apretón monetario vaya a relajarse. En otras palabras, con
• PCE Index (febrero)

un desempleo muy bajo y una inflación muy alta, el libro de jugadas de la Fed es tasas altas por más tiempo. • Consumer sentiment
(marzo)
Cómo nos posicionamos • Personal Income
Preferimos posicionarnos en dólares, bonos del tesoro americano y fondos de money market. (febrero)
Evolución renta variable EEUU

Precio Variación %
Ticker
24-mar-23 1-d 30-d MTD YTD
S&P 500 SPX $ 3.970,99 0,6% -0,5% 0,0% 3,4%
Consumer discretionary XLY $ 141,58 -0,3% -3,2% -2,7% 9,6%
Financial Select Sector XLF $ 30,99 -0,1% -12,9% -13,2% -9,4%
Health Care Select Sector XLV $ 127,30 1,4% -2,0% 0,1% -6,3%
Technology Select Sector XLK $ 145,96 0,3% 7,1% 6,9% 17,3%
Consumer Staples Select Sector XLP $ 72,97 1,7% -0,4% 1,3% -2,1%
Industrial Select Sector XLI $ 96,91 0,4% -3,5% -4,0% -1,3%
Materials Select Sector XLB $ 76,81 0,8% -4,7% -6,1% -1,1%
The Energy Select Sector XLE $ 77,89 0,4% -6,7% -6,9% -11,0%
Utilities Select Sector XLU $ 65,69 3,1% -1,9% 1,1% -6,8%
Real Estate Select Sector XLRE $ 35,51 2,6% -7,7% -7,1% -3,8%
Communications Services Sector XLC $ 56,65 0,5% 4,4% 5,9% 18,0%

Fuente: P&L advisors, con datos de Bloomberg 5

Evolución renta variable EEUU

Índice S&P 500

Fuente: P&L advisors, con datos de Bloomberg 6

Curva de títulos del Tesoro de EEUU

Curva de rendimientos de bonos del Tesoro de EEUU, %

Fuente: P&L advisors, con datos de Bloomberg 7

Spreads de renta fija corporativa

Spreads de renta fija por clase de activo, %

Fuente: P&L advisors, con datos de Bloomberg 8

Estrategia A. El mundo

B. Argentina
Agenda
Puntos clave de la semana en Argentina
Lo que hay que saber Agenda
El gobierno obligó por DNU a entidades públicas a desprenderse de Globales (canje por duales 2036) y Bonares (venta y Miércoles 29
posterior compra de títulos en ARS). Asegura financiamiento en ARS para el Tesoro y limita posibles movimientos
disruptivos del CCL (pero por sí solo no calma al dólar libre si afecta las paridades de los bonos en USD).
• EMAE (enero)

• Los Globales (USD 4 bn en VN) deberán canjearse por Bono Dual 2036 (bullet; paga máximo entre ΔTC oficial y CER+3,0%). Jueves 30
o Notar que reducir el monto outstanding de Globales no implica subirles el precio. • Pobreza (EPH
• Los Bonares (son USD 15 bn en VN, USD 4 bn a valor de mercado) deberán venderse en el mercado, destinando el 70% segundo
de los pesos resultantes a comprar nuevos títulos en ARS. semestre 2022)
o Habrá subastas como mecanismo de venta, pero esa parte no se oficializó todavía.
o Implica financiamiento para las necesidades del Tesoro por ARS 1 billón (≈USD 4 bn * 375 ARS/USD * 70%)…
▪ Compara con ARS 200 bn/mes de déficit primario en enero-febrero y ARS 400 bn/mes de déficit financiero
o …Y también implica oferta constante de Bonares en el mercado, que arrastra a la curva de Globales. La otra semana
• El BCRA no tiene que desprenderse de Bonares ni Globales, algo que se rumoreó.
Lunes 3
• Se anunció como un mecanismo para controlar al dólar libre, pero si la idea es bajarlo, se necesitan ventas en ARS y
compras en USD. Si bajan las paridades, el CCL puede subir igual aunque se vendan los bonos en ARS. • Recaudación
• El BCRA no tiene dólares de sobra para comprar bonos, por lo que las compras deberían venir de incentivar a alguien (marzo)
más…
• De esto, lo único que se anunció oficialmente hasta ahora (Res. 953 CNV) fue la derogación del límite a las ALyCs para
operar Bonares. Massa afirmó que su cartera trabaja “en un sistema de simplificación de los tipos de cambio”.
o ¿Viene alguna normativa obligando a bancos, FCI, compañías de seguro y corporativos?
o Hasta ahora los fondos implementan estrategias long brecha con corporativos o provinciales.
o Las empresas que usan Bonares como estrategia long brecha, no los venden en USD si quieren acceder al MULC. Si
levantan la restricción cruzada CCL/MULC, tienden a castigar más a los bonos.
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Puntos clave de la semana en Argentina
Lo que hay que saber Agenda
Los vencimientos de capital e interés de las Letras Intransferibles en el activo del BCRA se pagarán con nuevos títulos. Miércoles 29
Podrían ser nuevas LI u otros. Circularon rumores de pesificación pero NO hay lógica por la cual pesificarlos (no ganaría nada
el gobierno).
• EMAE (enero)
Jueves 30
Se habló de una medida para obligar a pesificar los depósitos en dólares de entidades públicas, pero Ámbito financiero
levantó la nota (se puede ver en caché) y el gobierno salió a negarla para evitar una corrida. Hubiera sido sin dudas la peor • Pobreza (EPH
de las medidas. De los USD 2,8 bn de depósitos en USD de sector público, hay USD 1,8 bn de provincias, y sólo USD 650 mn segundo
de entes nacionales (USD 400 de empresas nacionales y USD 250 de entes descentralizados del Gob. Nacional). semestre 2022)
Finalmente, salió como una norma (Com. “A” 7732) que permite las cuentas especiales de exportadores para entes
públicos que reciban USD de Org. Internacionales. Ver explicación en La Nación. En la práctica, mejora la contabilidad de
reservas netas.
La otra semana
En subasta el miércoles el Tesoro colocó deuda en términos netos (colocó ARS 420 bn vs. vtos. de ARS 370 bn),
adjudicando Lecer julio a CER+4,5%, TV24 a deva+4,5% y TDF24 a deva+2,5%. Este miércoles hay nueva subasta por el Lunes 3
vencimiento de la Ledes marzo (S31M3) y hoy se conocerían las condiciones. • Recaudación
No se detiene la sangría del BCRA en el MULC y el gobierno descarta devaluación (al menos, la tradicional). Vendió USD (marzo)
590 mn en la semana y en el año acumula ventas por USD 2.500 mn. El TC A3500 sube a un ritmo mensual de 5,3%-5,5%. En
Infobae dicen que Massa dijo “Antes de devaluar, me voy”.

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Puntos clave de la semana en Argentina
Cómo nos posicionamos
Creemos que habrá una ventana de tranquilidad que favorece el carry en pesos para perfiles agresivos y de muy corto plazo. Para
perfiles más conservadores o +2 meses de horizonte, sugerimos aprovechar el veranito para dolarizar cartera. Seguirán faltando dólares
y el déficit fiscal seguirá presionando. No es claro todavía el efecto de anuncios + rumores sobre las paridades de los bonos hard dollar.
Para hacer tasa en pesos, sugerimos ser defensivos. Las tasas no van a bajar (y el mercado ya se convenció de esto, luego de meses de
escuchar voces sosteniendo lo contrario). Nuestra recomendación sigue siendo combinar money market e instrumentos cortos (aquellos
que se puedan mantener a finish en un escenario muy malo). Los niveles de inflación de breakeven ya ajustaron y son más acordes al
escenario macro, pero aun seguimos prefiriendo títulos CER. No estiraríamos duration más allá de las elecciones; para los “atrapados en
pesos”, sugerimos ir por instrumentos de la menor paridad posible.
Para cobertura cambiaria, seguimos viendo un punto de entrada. Vemos a Rofex relativamente bien priceado. Para quien tenga caja
disponible y de corto plazo recomendamos bonos USD-Linked (T2V3 que rinde ΔTC+3%; vto 31-julio-23), y para quien no tenga, nos
inclinamos por Rofex+Lecer.
A la hora de invertir, dependiendo del grado de aversión al riesgo, nos gustan:
• Para inversores muy conservadores, créditos de buena calidad (en ley NY PAMPAR 2026; en ley local, CO26)
• Para perfiles que puedan asumir más riesgo, los bonos hard dollar soberanos siguen siendo atractivos, aunque con un horizonte de
mediano plazo.
 “¿Cuál es el mejor instrumento para hacer tasa en pesos?”
Ideas para la gestión de liquidez Nuestros preferidos

Días Tipo Breakeven

Rendimiento TEA
p/pago. rendimiento Variable y valor
FCI MM 1 63,60% TNA / 88,79%
Caución 1d 1 67,31% TNA / 95,91%
Caución 7d 7 70,00% TNA / 100,44%
PF Badlar 30 71,40% TNA 360 / 100,08%
X21A3 23 81,97% TNA / 122,38%
S28A3 30 88,77% TNA / 135,56%
TV23 30 -2,95% TNA en USD TC al 25-abr= 221 ARS/USD (+7,6%) -2,91%
TV23 + Rofex 30 94,65% TNA sint. / 148,80%
Curva ledes 51 89,58% TNA / 132,57%
X19Y3 51 2,99% TNA real Inflación Marzo 7,4% 3,02%
S31Y3 63 89,65% TNA / 130,14%
Curva ledes 79 89,58% TNA / 126,77%
X16J3 79 4,02% TNA real Inflación Mar-Abr 6,9% 4,09%
S30J3 93 92,06% TNA / 128,65%
TDJ23 93 5,22% TNA real (d) Inflación Mar-Abr 6,9% 5,32%
Curva ledes 124 93,41% TNA / 125,08%
TDL23 124 4,64% TNA real (d) Inflación Mar-May 6,6% 4,71%
T2V3 124 -0,30% TNA en USD TC al 26-jul= 272 ARS/USD (+32,1%) -0,30%
T2V3 + Rofex 124 108,86% TNA sint. / 152,51%
Curva ledes 138 94,16% TNA Inflación 6,7% 123,79%
T2X3 138 5,10% TNA real Mar-Jun 5,18%
“¿Cuál es el mejor instrumento para cubrirse de movimientos del tipo de cambio oficial?”
Alternativas para cobertura cambiaria Nuestros preferidos
 “¿Cuál/es son las mejores alternativas de inversión disponibles?”
Nuestras alternativas preferidas para invertir

Renta Fija

Fecha Fecha Tipo de Fecha últ. Próx. fecha Precio Macaulay Modified Valor Interés Valor Monto circ Lámina
Especie Cupón Precio Dirty TIR TNA Paridad
emisión madurez cupón pago de pago Clean Duration Duration residual corrido técnico (millones) mínima

Sob. USD Ley NY

GD30D 4-Sep-20 9-Jul-30 0,500% Semestral 9-Jan-23 10-Jul-23 27,57 27,68 41,69% 38,07% 3,28 2,71 100,00 0,11 100,11 27,6% 16.091 1

GD35D 4-Sep-20 9-Jul-35 1,500% Semestral 9-Jan-23 10-Jul-23 24,87 25,20 26,29% 24,76% 6,12 5,41 100,00 0,33 100,33 25,1% 20.502 1

GD38D 4-Sep-20 9-Jan-38 3,875% Semestral 9-Jan-23 10-Jul-23 30,05 30,90 26,58% 25,02% 5,12 4,52 100,00 0,85 100,85 30,6% 11.405 1

GD41D 4-Sep-20 9-Jul-41 3,500% Semestral 9-Jan-23 10-Jul-23 27,03 27,80 23,44% 22,21% 5,98 5,35 100,00 0,77 100,77 27,6% 10.482 1

Prov. USD, Ley Arg

CO26D 27-Oct-16 27-Oct-26 7,125% Trimestral 27-Jan-23 27-Apr-23 101,73 48,25 6,22% 6,08% 1,69 1,67 46,88 0,57 47,44 101,7% 141 1.000

Corp. USD

PAMPAR 26 (MGC9D) 8-Aug-22 8-Dec-26 9,500% Semestral 8-Dec-22 8-Jun-23 111,50 114,40 4,92% 4,86% 2,41 2,35 100,00 2,90 102,90 111,2% 293 1.000

PAMPAR 27 (MGC1D) 24-Jan-17 24-Jan-27 7,500% Semestral 24-Jan-23 24-Jul-23 97,15 98,44 8,55% 8,37% 3,35 3,22 100,00 1,29 101,29 97,2% 750 150.000

PAMPAR 29 (MGC3D) 10-Jul-19 15-Apr-29 9,125% Semestral 15-Oct-22 17-Apr-23 102,00 106,13 8,89% 8,70% 4,90 4,69 100,00 4,13 104,13 101,9% 293 150.000