La dolarización de la

economía: un shock de
licuación salarial
22 de abril 2023

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Introducción
El Foro Llao Llao del día 18 de abril tuvo a Javier Milei como uno de los principales
expositores. Su propuesta económica, que repite ante distintos públicos,
consiste en dolarizar la economía: “La dolarización de la economía lejos de traer
problemas, trae muchas soluciones" (..) “El principal beneficio de eliminar la
moneda es terminar para siempre con la inflación”.
Lo cierto es que la inflación de 7,7% correspondiente al mes de marzo y en
ascenso respecto del dato de febrero (6,6%), coloca nuevamente al fenómeno
como el eje de las propuestas de campaña en este año electoral y foco de las
preocupaciones del conjunto de la población, atravesada por la consiguiente
pérdida de poder adquisitivo.
Este breve informe se compone de cuatro segmentos. Primero, se analiza el tipo
de cambio resultante de una eventual dolarización, considerando diferentes
escenarios de conversión de pesos por dólares. Segundo, se estima la licuación
salarial resultante en cada caso. En tercer lugar, se detalla la pérdida de
herramientas de política económica que una dolarización implicaría. Como
cuarto apartado, el caso Ecuador.
1. Pesos por dólares: posibles escenarios de salto del tipo de
cambio
Dolarizar implica reemplazar los pesos existentes por dólares. Es decir, que no
circulen más pesos. En el contexto actual, la economía argentina se encuentra
atravesada por serias dificultades en la acumulación de reservas por parte del
Banco Central: desde CEPA se estimó que el superávit de USD 49 mil millones
del periodo diciembre 2019- enero 2023 no significó mayores reservas, sino al
contrario, las mismas se redujeron en USD -2 mil millones.
En el contexto actual (y recurrente en la economía argentina) de escasez de
dólares, la dolarización implicaría una mega devaluación para reemplazar los
pesos existentes con los dólares que tiene en forma neta el BCRA.
Base monetaria: De mínima se requeriría reemplazar la base monetaria, que es
de $ 5,15 billones, por las reservas netas que tiene el BCRA, que rondan los USD
1.800 millones. De ahí surge un tipo de cambio en torno a los $2.860 por dólar.
Títulos de BCRA: No alcanzaría con reemplazar solamente la base monetaria,
sino que existe un stock de pesos que, si bien no están en circulación, son el
respaldo de los depósitos bancarios en moneda nacional. Son las famosas
“LELIQ” y los pases pasivos y otros títulos en pesos del BCRA. No reemplazarlos
y sólo hacer el cambio de moneda en los registros contables de los bancos,
podría derivar en que cuando un depositante pretenda retirar su depósito, ahora
convertido a dólares, esos dólares no estén, generando una crisis bancaria en la
cual el BCRA no pueda actuar como prestamista de última instancia ya que no
tendría dólares para hacerlo. Las LELIQ, NOTALIQ y los pases pasivos suman $

2
12,64 billones. Sumando estos otros pesos, el tipo de cambio de conversión sería
de alrededor de $9.880.
Otros activos del BCRA: Quienes proponen la dolarización, plantean que el BCRA
tiene otros activos además de sus reservas netas (que se ubican en USD 1.800
millones). Dado que proponen también cerrar el Banco Central, estos activos
deberían ser liquidados. Se trata de los activos que no forman parte de las
reservas, ya que los que forman parte de las reservas ya asumimos su liquidación
al sólo considerar las reservas netas y no las brutas. Esos activos son bonos y
letras de deuda emitidos por el Estado Nacional -en pesos y en dólares-, las
Letras intransferibles que le fueron entregadas en los distintos pagos de deuda
con reservas internacionales y los Adelantos Transitorios otorgados al Tesoro
Nacional.
Como su nombre lo indican esas letras son intransferibles, es decir no las puede
vender a otro en el mercado el BCRA. De hecho, no tienen cotización. Su
vencimiento es entre 2024 y 2032, totalizando USD 61.707 millones de valor
nominal. Está claro que el Tesoro no tiene ese dinero, con lo cual para
cancelarlas necesitaría de una ley del Congreso -si es con quita-, o bien tener
acceso por esa cifra a los mercados voluntarios de crédito en moneda extranjera,
lo que no se visualiza como factible en el corto plazo, y para cual también
necesitaría autorización del Congreso.
Suponiendo que el BCRA pretenda vender al sector privado todos los títulos con
cotización que tiene y exista demanda del sector privado para comprarlos, por
los bonos en moneda extranjera obtendría alrededor de USD 3.500 millones a los
precios actuales de esos bonos y por los bonos en moneda local alrededor de
USD 2.000 millones.
Con estas estimaciones, se podrían sumar reservas netas por unos USD 5.500
millones. Estos son los activos que podrían reemplazar la totalidad de los
pasivos en pesos del BCRA. Recordemos, eso siempre que aparezca demanda
del sector privado para comprar esa importante cantidad de bonos sin que se
vea afectado el precio.
En este escenario, el tipo de cambio por convertir solamente la base monetaria
sería de alrededor de $705. Incluyendo, además de la base monetaria, las LELIQ,
NOTALIQ y los pases pasivos, el tipo de cambio de conversión sería de alrededor
de $ 2.430.
2. La licuación salarial
El análisis realizado significa que, en distintos casos, la conversión de pesos por
dólares supone un gran ajuste en el valor del tipo de cambio. Una gran
devaluación con impacto en salarios e ingresos de la población.
Escenarios de devaluación:
• Reemplazo de base monetaria con respaldo de reservas netas: dólar a
$2.860

3
 • Reemplazo de base monetaria y títulos con respaldo de reservas netas:
dólar a $9.880
• Reemplazo de base monetaria con respaldo de reservas netas y
liquidación de otros activos BCRA: dólar a $705
• Reemplazo de base monetaria y títulos con respaldo de reservas netas y
liquidación de otros activos BCRA: dólar a $2.430
Un salario bruto promedio del sector privado asciende a $276.375 y equivale a
un neto (menos el 17%) de $187.900. su valor en dólares podría reducirse
drásticamente en todos los escenarios:
• Dólar de $224: salario de USD 840 (actual)
• Dólar de $705: salario de USD 266 (-68%)
• Dólar de $2.430: salario de USD 77 (-90%)
• Dólar de $2.860: salario de USD 66 (-92%)
• Dólar de $9.880: salario de USD 19 (-98%)
La pérdida de poder adquisitivo en dólares se ubicaría entre el 68% y el 98%, en
este último caso tratándose del escenario de menor respaldo en dólares. La
perspectiva es de lisa y llana licuación salarial.
3. La pérdida de las herramientas de política económica
En un esquema de desaparición del peso argentino, también se trastoca la caja
de herramientas de la administración de la política económica: la política
cambiaria, fiscal y monetaria.
Política cambiaria. Supongamos, por ejemplo, que ocurriera una baja
generalizada de los precios de exportación de nuestro principal producto (soja,
petróleo o gas). Eso genera una contracción de la cantidad de dinero circulante,
lo que provocará una suba de la tasa de interés y una caída de la inversión
productiva, la cual ya se encontrará desplomada por la imposibilidad de
competir.
La caída de precios internacionales puede ser compensada en un país no
dolarizado vía devaluación del tipo de cambio. La política cambiaria sirve para
amortiguar shocks externos. De esa forma, se atenúa el impacto recesivo de una
caída de los precios internacionales. De no existir dicha herramienta, todo el
ajuste ocurrirá por cantidades y la recesión será inevitable, escenario que nos
recuerda a la dinámica de la Convertibilidad.
No poder devaluar dejaría a la industria en una posición sumamente debilitada
frente a su competencia internacional. Este sector, que representa a enero de
2023 nada menos que el segundo mayor generador de puestos registrados del
sector privado (18% del total), sería castigado con una rentabilidad menor,
provocando esto el cierre de una magnitud descomunal de empresas,
particularmente pymes.
Por otra parte, es necesario mirar por el espejo retrovisor a nuestros principales
socios comerciales, como Brasil y China, y entender su política cambiaria antes

4
de tomar decisiones que nos expongan a perder competitividad frente a ellos.
Brasil flota su moneda administradamente contra el dólar: de ocurrir una
devaluación en Brasil como la que ocurrió en 1999, Argentina vería encarecer sus
productos en dólares y no contaría con ninguna herramienta para frenar la
entrada de productos del país vecino, lo que acabaría con muchas empresas
locales.
Las posibilidades de nuestro país de insertarnos en las cadenas de valor
internacionales dependen de la articulación entre las políticas cambiarias que
protejan a la industria argentina y las políticas científicas que permitan
reemplazar en nuestras industrias los insumos complejos tecnológicos
importados por desarrollos locales.
La política fiscal. Toda merma en la actividad económica, como por ejemplo la
que transitamos actualmente a causa de la sequía, provoca una caída abrupta
de la recaudación. En marzo de 2023, de hecho, la caída de la recaudación
alcanzó 21% en términos reales y en el primer trimestre de 2023 el déficit fiscal
acumulado sumó $690 mil millones. Tanto las licitaciones públicas del Tesoro
Nacional como la utilización – con limites por el acuerdo con FMI- de los
Adelantos del BCRA son las herramientas de financiación del mismo.
En un esquema de dolarización, la supresión del déficit es un punto de partida
que agregaría una fuerte dosis de ajuste a la licuación salarial mencionada
anteriormente. De otro modo, dado que todo déficit fiscal supondría la necesidad
de dólares para financiarlo, cualquier necesidad fiscal -incluso aquella por
razones exógenas como una sequía- llevaría a colocar deuda pública en dólares.
La política monetaria. El ejemplo más claro del rol de los Bancos Centrales ha
sido la pandemia, no sólo en Argentina sino a nivel global. La Reserva Federal de
EEUU expandió la oferta de dinero en más de 10 puntos del PBI durante el 2022
(comprando sin límites títulos del tesoro), el Banco de Inglaterra impulsó un
programa de compra de activos por un 30% del PBI (además de financiar al
Tesoro), el Banco Central llevó adelante un programa de compra de activos por
más de 750 mil millones de euros y el Banco de Japón impulsó, de manera
similar, un programa de compra de títulos del Tesoro ilimitado.
Durante la crisis del Covid el Gobierno argentino, que se encontraba sin acceso
a los mercados de deuda (endeudado con el FMI y habiendo defaulteado la
deuda en pesos durante la gestión de Cambiemos) y cuyos recursos tributarios
habían caído para junio de 2020 al 30% interanual, tuvo que asistir a hogares y
empresas en una situación inédita desde el punto de vista sanitario y social. En
2020, el Banco Central de la República Argentina (BCRA) transfirió al Tesoro
Nacional $1,6 billones en concepto de utilidades y $ 407.720 millones como
adelantos transitorios. 1

1
Informe de Política Monetaria. Mayo 2020. Banco Central de la República Argentina.

5
En este punto debemos necesariamente pensar en el rol del Estado en la crisis.
El gasto sirvió para un abanico de medidas que salvó a empresas y trabajadores:
(i) el pago del Ingreso Familiar de Emergencia o IFE que alcanzó a más
de 9 millones de personas
(ii) la ampliación de subsidios de desempleo
(iii) la extensión de la Tarjeta Alimentar
(iv) la creación del programa de Asistencia al Trabajo y la Producción
(ATP), que llegó al 70 % de quienes son empleadores en la Argentina.
El 99,5 % de las empresas asistidas fueron PyMES
(v) la creación de una línea de crédito a tasa cero por hasta 150 mil pesos
en 2020 para trabajadores independientes formales (autónomos y
monotributistas). En el caso del sector de cultura, se sumó un plazo de
gracia de 12 meses.
(vi) las transferencias a provincias, cuyas recaudaciones se desplomaron
y debieron hacer frente a mayores gastos sociales y sanitarios
La dolarización, por ejemplo, implicaría perder esa enorme capacidad de
intervención en momentos de crisis. Cuando el Banco Central transfiere parte de
las ganancias contables acumuladas en un año producto de la devaluación
(transferencia de utilidades) o realiza un adelanto transitorio, el cual es un crédito
sin plazo, está financiando al Tesoro para que no lo haga en el mercado, o en
contextos en donde el mercado no puede hacerlo como fue la pandemia.
4. Las experiencias de dolarización: caso Ecuador
En enero del año 2000, y atravesado por una profunda crisis económica, el
gobierno de Mahuad decretó la dolarización de la economía, y de esta forma
Ecuador se convirtió en el primer país latinoamericano en eliminar su moneda
nacional. A finales de la década de los 90 el panorama económico se había
deteriorado fuertemente con una combinación de variables: el fenómeno de El
Niño en 1998, la caída de los precios del petróleo y la crisis financiera
internacional. Hacia 1999 y 2000 el sistema financiero nacional sufrió cierres o
transferencias de más de la mitad de los bancos del país.
La dolarización, adoptada como medida drástica con el objetivo de estabilizar,
no evitó la caída de Mahuad. Pero el esquema que dejó armado significó que la
posibilidad de hacer sostenible la economía ecuatoriana pasara a depender de
los precios internacionales del petróleo y el envío de remesas de emigrantes,
con una premisa de austeridad fiscal y mayor eficiencia tributaria. Quienes
apoyaron la decisión asumieron que este nuevo ordenamiento crearía un
ambiente de estabilidad y confianza, favoreciendo la inversión y la reactivación.
En términos de poder adquisitivo, la historia previa de Ecuador había mostrado
una sensible reducción del mismo: desde 1980 hasta la dolarización, Ecuador
pierde casi 60% de su salario mínimo en términos reales. Es decir, se llega a la
dolarización con una situación social de emergencia. La dolarización a su vez
significó una fuerte devaluación, con un dólar multiplicándose cinco veces, que

6
 pulverizó los ahorros, los salarios y las jubilaciones, como corolario de una caída
pronunciada a lo largo de varios años previos.
En los años siguientes la mejora salarial no logró recuperar lo perdido desde
1980, sino la mitad. Aunque se produjo una recuperación del salario mínimo
desde el año 2000, el valor al que ascendió en 2011 se ubicó 30 puntos por
debajo de 1980. Incluso en 2021, el salario mínimo se sostiene en 12 puntos por
debajo de 1980. Dicho de otro modo: en Ecuador la dolarización consolidó la
erosión salarial y solidificó un estado de situación de distribución desigual del
ingreso que no pudo revertirse en los años posteriores (a diferencia del caso
argentino).
Como se observa en el gráfico debajo, el caso de El Salvador, cuya dolarización
fue en 1999, es aún más traumático: el salario mínimo perdió casi 65% de su
valor en los 20 años previos y la dolarización no le permitió recuperar nada de lo
perdido hasta 2011 (y sólo una pequeña porción si se llega hasta 2021).
El caso argentino es el inverso. El salario mínimo perdió entre 1980 y el 2000
aproximadamente 25% de su valor (y casi 40% a 2002), en buena medida durante
la Convertibilidad. Luego de optar por una salida productiva, con fuerte
devaluación como punto de partida pero con moneda propia y sin dolarizar, el
salario inicia una recuperación posterior. Hacia 2011 el salario mínimo en
Argentina no sólo logró recuperar lo perdido previamente, sino que muestra una
mejora sustancial en todo el periodo:
1. mejora real de 177% respecto de 1980
2. mejora real de 248% respecto de 2001
Evolución del salario mínimo real en Argentina, Ecuador y El Salvador, 1980-
2011
(Base 100= año 2000)
400,0

350,0

300,0

250,0

200,0

150,0

100,0

50,0

0,0
1992

2000
1980
1981
1982
1983
1984
1985
1986
1987
1988
1989
1990
1991

1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999

2001
2002
2003
2004
2005
2006
2007
2008
2009
2010
2011

Argentina Ecuador El Salvador

Fuente: Cepalstat

7
En un ejercicio de aproximación (comparación de las evoluciones de salario
mínimo y PBI a precios constantes) se puede ver que, tanto en Ecuador como en
El Salvador, la etapa que precede a la dolarización implica una brutal caída del
salario mínimo real a la par de un incremento del PBI. La etapa post dolarización,
en Ecuador muestra que el salario se mueve a la par del PBI, sin modificar la
distribución inequitativa original, mientras que en El Salvador la distribución
empeora.
Evolución del salario mínimo real y del PBI a precios constantes en Ecuador,
1980-2011
(Base 100= año 1980)
300,0
Dolarización
250,0 en año 2000

200,0

150,0

100,0

50,0

0,0
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Salario mínimo PBI a precios constantes

Fuente: Cepalstat y Banco Mundial

Evolución del salario mínimo real y del PBI a precios constantes en El

Salvador, 1980-2011
(Base 100= año 1980)
180,0 Dolarización
160,0 en año 2000
140,0
120,0
100,0
80,0
60,0
40,0
20,0
0,0
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Salario mínimo PBI a precios constantes

Fuente: Cepalstat y Banco Mundial

8
El caso argentino, muestra, en cambio, una dinámica muy distinta.
Evolución del salario mínimo real y del PBI a precios constantes en Argentina,
1980-2011
(Base 100= año 1980)
300,0
Fin
Convertibilidad
250,0 2001/2002

200,0

150,0

100,0

50,0

0,0
1980 1982 1984 1986 1988 1990 1992 1994 1996 1998 2000 2002 2004 2006 2008 2010

Salario mínimo PBI a precios constantes

Fuente: Cepalstat y Banco Mundial

Ante el fenómeno de reversión de los precios internacionales del petróleo, se

deterioró la balanza comercial de Ecuador y su frente fiscal, como se observa en
el cuadro debajo.2 Ecuador recurre a mercados internacionales para financiar su
déficit, y en 2019 firma un acuerdo con el FMI.
El 11 de marzo de 2019, bajo el gobierno de Lenin Moreno, el Directorio Ejecutivo
del Fondo Monetario Internacional (FMI) aprobó un préstamo por un monto de
USD 4.200 millones (435% de la cuota y DEG 3.035 millones) en el marco del
Servicio Ampliado del FMI (SAF). En 2020 debió renegociarlo en contexto de
pandemia.

2
Cabe señalar que, en el año 2014 en Ecuador para acotar los impactos sobre la balanza de
pagos, se tomaron medidas de restricción de importaciones para evitar la salida de dólares.
Una medida que tiene resonancias con el debate público argentino en la actualidad.

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 Ecuador. Déficit en % de PBI, deuda en USD y % de PBI y deuda per cápita.
(2008-2021)
Año Déficit Deuda total Deuda (% Deuda Per Cápita
(USD) PIB)
(% PIB)
2008 0,56% 15.207 24,62% USD 1.051,00
2009 -3,57% 11.819 18,90% USD 802,00
2010 -1,36% 12.564 18,06% USD 837,00
2011 -0,13% 14.697 18,54% USD 963,00
2012 -2,97% 16.473 18,74% USD 1.061,00
2013 -8,40% 22.123 23,26% USD 1.402,00
2014 -8,44% 28.456 27,97% USD 1.776,00
2015 -7,19% 34.968 35,22% USD 2.148,00
2016 -10,13% 44.555 44,58% USD 2.696,00
2017 -5,79% 49.051 47,03% USD 2.924,00
2018 -2,80% 52.763 49,05% USD 3.100,00
2019 -3,45% 55.580 51,41% USD 3.219,00
2020 -7,13% 60.471 60,90% USD 3.453,00
2021 -1,61% 66.117 62,28% USD 3.723,00

Fuente: CEPA en base a DatosMacro.

En suma, en Ecuador, mientras la balanza comercial pudo registrar saldos

favorables producto de su exportación primaria con precios internacionales en
alza, se registró mayor estabilidad que la experimentada en los 80 y 90, pero la
acumulación de desequilibrios para sostener la dolarización (que lo llevaron al
FMI) y el decidido abandono de un camino de diversificación productiva, sin un
correlato contundente en mejora de vida de la población son un balance muy
difícil de reivindicar.3

3
Autores como Levy Yeyati, dieron cuenta del fracaso de esta política: En Ecuador, “la adopción
del dólar no trajo consigo la estabilidad buscada”. “Lo primero a destacar es que, al igual que la
caja de conversión argentina y tal como lo sostiene la teoría económica, la dolarización contribuyó
a contener y reducir la inflación a expensas de una mayor volatilidad del ciclo económico -aunque
en línea con la volatilidad de la región. Sin embargo, al igual que lo sucedido en El Salvador, la
dolarización no logró reducir y estabilizar el costo financiero externo ni hacerlo converger a los
niveles de la región, ni siquiera durante el proceso de acumulación de reservas en los 2000, fruto
del boom de los precios del petróleo, principal exportación ecuatoriana. Son muchas las razones
detrás de las penurias macroeconómicas de Ecuador -la dependencia del petróleo, que exacerba
los choques reales y marida mal con una fijación cambiaria, el coqueteo con políticas populistas,
la fragmentación política- que hoy combina un bajo crecimiento con una creciente fragilidad
financiera que lo llevó a reestructurar su deuda y a acudir de urgencia al FMI.” Link:
https://www.eldiarioar.com/economia/dolarizacion-solucion-economia-no-paises-
latinoamericanos-adoptaron_1_8863724.html

10
El caso ecuatoriano forma parte de una acotada lista de países que perdió
soberanía monetaria, tales como Panamá, El Salvador, Montenegro, Palaus,
Kosovo, Islas Marshall, Estados Federados de Micronesia y Timor Oriental, y que
se encuentran muy lejos de los ejemplos de desarrollo económico occidental que
la literatura – incluso liberal – propone seguir.
5. Reflexiones finales
Como se analizó anteriormente, la dolarización implica dos momentos: el ajuste
inicial (esencialmente una reducción de la participación de los salarios en la
economía), y las limitaciones posteriores derivadas del corset dolarizador.
La dolarización no resuelve la raíz estructural de los desequilibrios
macroeconómicos en Argentina, sino que elimina la moneda propia, ajusta
drásticamente el déficit fiscal (con lógico impacto en partidas sociales) y licúa
salarios, abandonando la opción productiva. Es un cambio de ordenamiento
profundo para virar hacia una economía para unos pocos.
Si en cambio, se avanzara en resolver de manera sostenible la dinámica
bimonetaria de la economía argentina -principal vehículo de la suba de precios e
inestabilidad macro-, con una más eficiente administración del comercio exterior
sostenida en el tiempo (evitando desregulaciones cíclicas), financiación en el
mercado local del déficit fiscal y solución a la salida de capitales, ¿para qué
serviría una dolarización?
Precisamente, en ese camino la economía requiere una moneda propia, cuya
fortaleza se sostenga en el tiempo.
¿Por qué se ha instalado, entonces, que conviene dolarizar? La dolarización
aparece como recurso facilista para reunir consensos en torno al camino de
licuación salarial que, hasta ahora en Argentina, no pudieron lograr de manera
definitiva en cada avance neoliberal.

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