19-May-2023

MONITOR MACRO FINANCIERO

La estabilidad financiera depende de la Luis Caputo
lcaputo@ankerlatam.com

recomposición de reservas Santiago Bausili

sbausili@ankerlatam.com

La fuerte intervención del BCRA en los dólares financieros y en la curva Federico Furiase
ffuriase@ankerlatam.com
de pesos (financiamiento al Tesoro) desde la segunda quincena de abril
Martín Vauthier
logró ganar tiempo, aunque con un alto costo en términos de consumo mvauthier@ankerlatam.com

de munición (dólares y bonos) y emisión monetaria. Felipe Berón

fberon@ankerlatam.com

Mientras la mayor oferta monetaria le pone un piso cada vez más alto a la
inflación (incluso asumiendo estabilidad en la demanda de pesos), la
acelerada reducción en la capacidad de intervención en los dólares
financieros introduce un signo de interrogación sobre la sostenibilidad de la
herramienta. Como venimos mencionando, sin un programa económico
con consenso de la política que recupere la demanda de pesos, la
recomposición de reservas es condición necesaria para transitar el
camino a las elecciones sin recaer en un escenario inestable. Las fuertes
caídas en los precios de los bonos hard dollar y el rebote en los dólares
financieros en la jornada de ayer, cuando el BCRA interrumpió su
intervención vía compra de paridad, refuerzan esta visión.

¿Cómo viene la intervención en los dólares financieros?

En base al monitoreo de los volúmenes de mercado en BYMA (PPT; t+2) y

MAE (t+2) y al informe del BCRA de factores de explicación de la base
monetaria y las reservas internacionales, estimamos que el BCRA realizó
una intervención considerable en los dólares financieros desde el 25 de
abril. Los cálculos que se realizan a continuación comprenden desde esa
fecha hasta el 15 de mayo, último dato disponible.

-Uso de reservas netas para la compra de bonares contra dólares. El

factor de variación de reservas “otros” en el archivo series neto de cambios
en el precio del oro y el yuan marca una pérdida acumulada estimada en
USD900 millones. Por su parte, el aumento acumulado en el volumen
operado en las especies C y D de AL30/GD30 respecto al promedio de la
primera quincena de abril fue de alrededor de USD500 millones. Dado que
en la columna “otros” se incluyen factores adicionales a la intervención del
BCRA y que ésta también se da, aunque en menor medida, en otros bonos,

1
estimamos (con un grado importante de incertidumbre) que la intervención
se habría ubicado entre los dos cálculos, en la zona de USD700 millones. De
todos modos, y más allá de cómo esté compuesto, creemos que el dato más
relevante es la pérdida mencionada en la agrupación “otros”, ya que es en
última instancia lo que refleja el impacto en las reservas de los factores que
van por fuera del MULC, la variación de efectivo mínimo y las operaciones del
sector público.

En la jornada de ayer se registró una disminución en el volumen operado en

AL30 y GD30 en las especies C y D en t+2, desde un promedio de USD53
millones entre el 25 de abril y el 17 de mayo a USD25 millones.

Volumen operado en AL30 y GD30 en ByMA

100

90

Especies C
80

Especies D
70

60
Mill. de USD

50

40

30

20

10

Fuente: Anker, ByMA

-Absorción de base monetaria por venta de dólar financiero y bonares

contra pesos. La estimamos en torno a $300.000/350.000 millones
(asumiendo operatoria de bonos en t+2). Este mecanismo de absorción
monetaria ha sido más que compensado por el financiamiento monetario
directo vía adelantos transitorios ($440.000 millones), financiamiento
monetario indirecto vía recompra de títulos del Tesoro en el mercado
(estimado en $450.000/500.000 millones) y la emisión monetaria endógena
asociada al pago de los intereses de los pasivos remunerados ($590.000
millones).

-Como contrapartida de una mayor intervención en la “pata” de la venta

de bonos contra pesos vs la “pata” de la recompra de bonos contra
dólares, la cartera de bonos del BCRA estaría cayendo en torno a
USD1.000/1.500 millones de valor nominal (tenía USD4.500 millones de
valor nominal). Este dato es importante dado que el BCRA estaría perdiendo
munición en el activo que tiene liquidez en el mercado (AL30). Consumida la

2
munición del AL30, el BCRA tendría que operar AL35 y AL38 con menor
liquidez en el mercado.

¿Cuáles podrían ser potenciales fuentes de recomposición de reservas?

Creemos que son dos, y aunque podrían ayudar a descomprimir el corto

plazo, siguen siendo parches financieros que sólo contribuyen a ganar tiempo
mientras no haya un programa económico con consenso de la política.

-Vía la cuenta corriente, con una mejora en los dólares de exportación.

Una renegociación del dólar especial de exportación podría contribuir a
recomponer reservas en el corto plazo, aunque creemos que el impacto
sería acotado (dada la menor disponibilidad de saldos exportables) y con
un alto costo en términos de mayor emisión monetaria e impacto en
precios. Asumiendo una liquidación para el año en torno a USD21.000
millones y un adelantamiento de la mitad de la liquidación prevista para los
tres meses siguientes, un nuevo dólar soja “exitoso” podría sumar USD3.000
millones.

Liquidación mensual de la Agroindustria

(Simulación manteniendo estacionalidad en la liquidación)
3.000

2.500

2.000
Mill. de USD

1.500

1.000

500

0
Ene Feb Mar Abr May (p) Jun (p) Jul (p) Ago (p) Sep (p) Oct (p) Nov (p) Dic (p)

Fuente: Anker, CIARACEC, BCR

-Vía la cuenta financiera, con fondeo del FMI. Los desembolsos previstos
para lo que resta del año (USD10.500 millones entre junio, septiembre y
diciembre) están calzados con vencimientos, por lo que un adelanto que
incluya el uso de dólares para intervenir, sin una mejora en el tipo de cambio
real que permita acumular reservas, tiene altas chances de comprometer los
pagos al FMI en los próximos meses.

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BONUS TRACK FINANCIERO

¿Qué esperamos de la inflación, la tasa y el FX? Seguimos viendo una

carrera nominal donde la inflación (8,4% mensual en abril) le gana a la
tasa de interés (8,5%TEM la Lede junio; 8%TEM la Leliq de 28 días) y ésta
al crawling del FX oficial (6,6% mensual en el acumulado del mes).
Creemos que el BCRA intentará evitar a toda costa un salto discreto o una
aceleración significativa del crawling del FX oficial, y que, por lo tanto, la
reacción de policy ante la presión cambiaria estará enfocada en la suba de
tasas (riesgo duration), en la intervención de los dólares financieros (riesgo
paridad en los bonares/globales) y en el endurecimiento del cepo (con
impacto negativo en inflación y nivel de actividad).

Si bien la aceleración en la inflación viene dada por la caída en la demanda de

pesos, la fuerte emisión monetaria de las últimas semanas (adelantos
transitorios, compra de bonos en el mercado secundario y suba de tasas) le
pone un piso cada vez más alto a la inflación “macroeconómica” requerida
para mantener estables los pasivos remunerados en términos reales (hoy en
7% mensual).

Licitación de Finanzas. En la licitación de este miércoles, el Gobierno logró

colocaciones por $751.742 millones y obtuvo un financiamiento neto por
$162.603 millones consistente con una tasa de roll over del 127,6% frente a
vencimientos que ascendían a $589.139 millones. El 40% del fondeo obtenido
se dirigió al Bonte 25 (CER +0%) diseñado para que los bancos integren
encajes remunerados. Sin embargo, desde el 10 de mayo se observó un
aumento en el volumen operado de T2X3 y TDL23 en MAE, por lo que
creemos que el BCRA habría adquirido bonos contra emisión monetaria por
alrededor de $450.000 millones desde entonces.

Vale recordar que asumiendo un déficit primario de 2,5% del PIB y adelantos
transitorios por 1% del PIB para todo el 2023, el financiamiento neto
requerido para lo que resta del año sería de 1,6% del PIB consistente con un
ratio de roll over de 155%.

Posicionamiento Financiero. Dado el view macro-financiero y los

breakevens implícitos de la curva pesos, vemos valor relativo en los
siguientes segmentos de la curva pesos:

-Curva Dólar Linked. En línea con lo anticipado en los últimos reportes, la

curva dólar linked soberana sigue comprimiendo tasas frente a la toma de
cobertura del mercado: Dólar Linked julio 23 (T2V3) en devaluación -11,3%TEA

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y Dólar Linked abril 24 (TV24) en devaluación -7,2%TEA. Entre Dólar Linked
julio 23 (T2V3) en devaluación -11,3%TEA y Lecer julio 23 (X18L3) en CER -
6,3%TEA, seguimos prefiriendo el posicionamiento en cobertura FX oficial, a
pesar de que la curva pricea depreciación real del FX oficial. Si bien no vemos
un salto discreto en el corto plazo en el escenario base y más allá de que el
crawling del FX viaja algo por debajo de la inflación y la tasa de interés, con el
diario del viernes preferimos seguir tomando cobertura FX oficial. De todas
formas, no se pueden descartar escenarios con corrección cambiaria por
mayor deterioro en el frente cambiario (reservas y brecha) y/o la eventual
posibilidad de un adelanto de desembolsos del Fondo con condiciones más
duras en el frente del tipo de cambio real. En este contexto, el Dólar Linked
T2V3 permite tomar cobertura cambiaria a un FX implícito ($283,4) más bajo
que el FX implícito en la curva Rofex julio 23 ($290,9).

-Curva Ledes-Lecer. A estos niveles de tasas forwards implícitas de la curva

Ledes no estamos dispuestos a asumir riesgo duration en la curva de tasa fija:
la Lede julio 23 (S31L3) tiene una tasa forward implícita de 30 días en
85,7%TNA vs una tasa spot comparable de 36 días en 105,1%TNA. En tanto, en
niveles de inflación breakeven de 8,65% mensual para mayo tomando los
rendimientos de la Lede julio 23 (S31L3) y Lecer julio 23 (X18L3), preferimos el
posicionamiento en cobertura CER antes que en tasa fija.

Curva Pesos: Rendimiento directo - FX, Inflación y TCR breakeven a Julio 23

jul-23
Tasa implícita Rofex 25,3%
Sintético de pesos (dólar linked + short rofex) 22,5%
Lede julio 23 S31L3 19,3%
Dólar linked julio 23 T2V3 (tasa + devaluación) -2,3%
Lecer julio 23 X18L3 (tasa real + inflación) -1,0%
FX implícito Dólar Linked julio 23 (Lede - Dólar Linked) 283,4
FX implícito Rofex julio 23 290,9
Inflación breakeven a julio 23 (Lede - Lecer) 20,6%
Depreciación real breakeven a julio 23 (Dólar Linked - Lecer) 1,3%

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