U6 - Presentación (Parte II)

FINANZAS
CORPORATIVAS I
Prof.: Pablo G. Salina
UNIDAD N° 6
DECISIONES DE
INVERSIÓN (PARTE II)
REPASANDO LOS FLUJOS DE FONDOS…
EFECTOS
EFECTOS
COLATERALES FInvCTN
FISCALES
(Sinergías y
POR BAJA
Canibalizaciones)
FEO FInvCAPEX o
DESAPALANCADO FInvAFBr
FCF
COSTOS DE
OPORTUNIDAD
3
CRITERIOS DE
EVALUACIÓN
CRITERIOS DE EVALUACIÓN
Los CRITERIOS DE EVALUACIÓN se tratan de los métodos, a partir de los cuales, se
evalúa un proyecto de inversión.
Para analizar la validez de un criterio de evaluación, se deben considerar, al menos,
los siguientes aspectos:
FLUJOS DE
VALOR FONDOS QUE
RIESGO DEL
TIEMPO DEL CONSIDERA
PROYECTO
DINERO (DEBEN SER
TODOS)
5
TASA DE DESCUENTO
A fin de evaluar un proyecto de inversión, se debe definir cuál será la tasa de
descuento que se utilizará.
Tal tasa de descuento debe ser representativa del riesgo que posee el
proyecto de inversión a ser analizado.
Considerando que el proyecto de inversión tiene un riesgo similar al

negocio de la empresa, utilizaremos el costo promedio ponderado de
capital (WACC) como tasa de descuento que es el costo de oportunidad.
6
TASA DE DESCUENTO
El proyecto de inversión tiene el mismo
nivel de riesgo que la firma que está
analizando su ejecución
El ratio Debt to Equity (que mide el

WACC leverage) se mantiene constante en el
tiempo
Los retornos exigidos por los acreedores

y accionistas se mantienen constantes
en el tiempo
7
TASA DE DESCUENTO
Téngase en cuenta que la tasa de descuento puede ser constante durante
toda la vida del proyecto de inversión o ser diferente para cada uno de los
períodos.
En el caso de que la tasa de descuento que se utilice no sea representativa

del riesgo del proyecto de inversión, se estaría sobrevaluando o
subvaluando al proyecto de inversión.
A mayor riesgo que tenga el proyecto, mayor debería ser la tasa de corte
utilizada a fin de no sobrevaluar al proyecto de inversión. De la misma
manera, si el riesgo es menor, la tasa de corte debe ser inferior para evitar
subvaluar al proyecto de inversión.
8
PERÍODO DE COSTO Y
RECUPERO VALOR
VALOR ANUAL
(PAYBACK) ACTUAL NETO
EQUIVALENTE
TRADICIONAL Y (VAN)
DESCONTADO (CAE / VAE)
TASA INTERNA
ÍNDICE DE
DE RETORNO
RENTABILIDAD
(TIR)
9
PERÍODO DE COSTO Y
RECUPERO VALOR
VALOR ANUAL
EQUIVALENTE
TRADICIONAL Y (VAN)
TASA INTERNA
ÍNDICE DE
DE RETORNO
RENTABILIDAD
(TIR)
10
CRITERIOS DE EVALUACIÓN: PAYBACK
Es el PERÍODO DE RECUPERO o REPAGO DE
PAYBACK LA INVERSIÓN, es decir, cuánto tiempo se
tarda en recuperar una inversión
Valor tiempo del

dinero
Riesgo del
TRADICIONAL DESCONTADO proyecto
Consideración de
todos los FCFs
11
Valor tiempo del

dinero
Riesgo del
TRADICIONAL DESCONTADO proyecto
Consideración de
todos los FCFs
12
I0 FCF1 FCF2 FCF3 FCF4
HOY t+1 t+2 t+3 t+4

(t)
- $1.000 $400 $250 $600 - $800
HOY t+1 t+2 t+3 t+4

(t)
13
- $1.000 $400 $250 $600 - $800
HOY t+1 t+2 t+3 t+4

(t)
No es
Es la PAYBACK considerado
Inversión TRADICIONAL
$350
Inicial - $1.000 = 0,58
$400
$600
PAYBACK
- $600 (1er. Año) 0,58 x 12 meses TRADICIONAL
$250 2 años y 7 meses
- $350 (2do. Año) 6,96 => 7 meses
14
Valor tiempo del

dinero
TRADICIONAL DESCONTADO
Riesgo del
proyecto ?
Consideración de
todos los FCFs
15
- $1.000 $400 $250 $600 - $800
HOY t+1 t+2 t+3 t+4

(t)
$363
@10%
$206
@10%
$450
@10%
- $546
@10%
16
$400 $250 $600 -$800
- $1.000 $363 $206 $450 -$546
HOY t+1 t+2 t+3 t+4

(t)
No es
Es la PAYBACK considerado
Inversión DESCONTADO
$431
Inicial - $1.000 = 0,95
$363
$450
PAYBACK
- $637 (1er. Año) 0,95 x 12 meses DESCONTADO
$206 3 años
- $431 (2do. Año) 11,40 => 12 meses
17
TRADICIONAL
< 18
DESCONTADO
TRADICIONAL
< DESCONTADO
El PAYBACK TRADICIONAL será menor al PAYBACK DESCONTADO (o

AJUSTADO) porque éste último considera los Free Cash Flows a valor
actual considerando el valor tiempo del dinero, es decir, los FCFs
descontados; siempre y cuando la tasa de corte (k) sea mayor a cero
19
¿Siempre se puede recuperar la inversión inicial según el criterio del
Payback (sea tradicional o descontado)?
VAN POSITIVO: El valor actual de los flujos de fondos del proyecto de

inversión superan a la inversión inicial, por lo que sea por el criterio del
Payback Tradicional o Descontado se va a recuperar la inversión inicial
VAN NEGATIVO: El valor actual de los flujos de fondos del proyecto de

inversión es inferior a la inversión inicial, por lo que nunca por el criterio del
Payback Descontado se va a recuperar la inversión inicial, pero siempre
hay que verificar si se logra recuperar la inversión inicial bajo el criterio del
Payback Tradicional (no considera el valor tiempo del dinero)
20
¿Hay alguna regla general para tomar una decisión por este criterio de
evaluación?
No, todo depende de la política que tenga la empresa. Es decir, cada

empresa va a definir cuál es el payback promedio que podrían aceptar. Por
ejemplo, una empresa puede considerar no aceptar proyectos de
inversión, cuyo payback (sea tradicional o descontado) supere los “x”
años.
Ahora bien, una empresa no debería únicamente evaluar un proyecto de

inversión por medio de este criterio, sino utilizarlo complementariamente
con otros criterios de evaluación que veremos a continuación; en parte,
ello se debe a que el Payback no habla de retornos ni generación de valor.
21
PERÍODO DE COSTO Y
RECUPERO VALOR
VALOR ANUAL
EQUIVALENTE
TRADICIONAL Y (VAN)
TASA INTERNA
ÍNDICE DE
DE RETORNO
RENTABILIDAD
(TIR)
22
CRITERIOS DE EVALUACIÓN:
ÍNDICE DE RENTABILIDAD
El ÍNDICE DE RENTABILIDAD es un criterio de evaluación que consiste en
relacionar el Valor Actual de los Flujos de Fondos del proyecto de inversión
y su Inversión Inicial, a saber:
IR > 1 => VAN > 0 (Aceptar)
IR = 1 => VAN = 0 (Indiferente)
IR < 1 => VAN < 0 (Rechazar)

23
ÍNDICE DE RENTABILIDAD
¿CÓMO SE INTERPRETA EL ÍNDICE DE RENTABILIDAD?
En caso de llevarse a cabo el proyecto de inversión, por cada $1
invertido, se obtendrá “$IR”, incluido el peso invertido. Con lo cual,
la creación de valor está representada por el IR restándole $1
¿Hay otra forma para estimar

el Índice de Rentabilidad?
24
PERÍODO DE COSTO Y
RECUPERO VALOR
VALOR ANUAL
EQUIVALENTE
TRADICIONAL Y (VAN)
TASA INTERNA
ÍNDICE DE
DE RETORNO
RENTABILIDAD
(TIR)
25
VALOR ACTUAL NET0 (VAN)
El criterio del VAN consiste en calcular el valor actual de los futuros flujos de
fondos proyectados del proyecto de inversión al momento en que se toma
la decisión (es decir, t=0) y restarle la inversión inicial (I0). De esta manera, se
determina si los flujos de fondos del proyecto de inversión superan o no a
los flujos que deben ser invertidos para su realización.
26
CRITERIOS DE EVALUACIÓN: VAN
I0 FCF1 FCF2 FCFn-1 FCFn
HOY t+1 t+2 t = n-1 t=n

(t)
@k
@k
@k
@k
27
28
VAN > 0
(Aceptar - El Valor Actual de los Flujos del Proyecto supera a las Inversiones)
VAN = 0
(Indiferente - El Valor Actual de los Flujos del Proyecto es igual a las Inversiones)
VAN < 0
(Rechazar - El Valor Actual de los Flujos del Proyecto es inferior a las Inversiones)
29
30
Tener en cuenta que, en el cálculo del VAN con Excel, no se considera el Flujo en
t=0 (Inversión Inicial) en la fórmula, sino que va aparte.
31
PERÍODO DE COSTO Y
RECUPERO VALOR
VALOR ANUAL
EQUIVALENTE
TRADICIONAL Y (VAN)
TASA INTERNA
ÍNDICE DE
DE RETORNO
RENTABILIDAD
(TIR)
32
TASA INTERNA DE RETORNO (TIR)
VAN
La Tasa Interna de Retorno es la
máxima rentabilidad que puede
ofrecer un proyecto de inversión
y, por lo tanto, es lo máximo que
se le puede exigir como tasa de
corte.
VAN @WACC En caso de que se le exija al

proyecto de inversión la TIR, la
creación de valor es nula (es
VAN @TIR = 0
WACC TIR k decir, el VAN = 0).
33
CRITERIOS DE EVALUACIÓN: TIR
I0 FCF1 FCF2 FCFn-1 FCFn
HOY t+1 t+2 t = n-1 t=n

(t)
@TIR
VAN = 0 @TIR
@TIR
@TIR
34
35
TIR > k
(Aceptar – El proyecto nos brinda un mayor retorno que el exigido; genera valor)
TIR = k
(Indiferente - El proyecto nos brinda un mayor retorno igual que el exigido;
no genera ni destruye valor)
TIR < k
(Rechazar – El proyecto nos brinda un menor retorno que el exigido; destruye valor)
36
¿CUÁLES SON LOS SUPUESTOS?
TENENCIA DEL
REINVERSIÓN
PROYECTO DE
TASA ÚNICA DE LOS FCFs A
INVERSIÓN
PROMEDIO LA MISMA
HASTA SU
TASA TIR
TERMINACIÓN
37
Todos los FCFs se descuentan a una misma tasa
TIR.
TASA ÚNICA
PROMEDIO
38
Sin embargo, en la práctica, existen diferentes
costos de oportunidad según el horizonte
temporal:
TASA ÚNICA
PROMEDIO
39
La TIR, al tomar en cuenta todos los flujos del
proyecto, está suponiendo que éste no se
“vende” antes de su finalización. También se la
TENENCIA DEL llama como “YIELD TO MATURITY”
PROYECTO DE
INVERSIÓN
HASTA SU
TERMINACIÓN
40
La TIR será la tasa de retorno que se obtendría
siempre y cuando los FCFs intermedios sean
reinvertidos a la misma TIR durante toda la vida
del proyecto.
REINVERSIÓN
DE LOS FCFs A
LA MISMA
TASA TIR
41
CÁLCULO APROXIMADO
Buscar el VAN opuesto (es decir, si el VAN es positivo, buscar un VAN
negativo, y viceversa) que se aproxime a un VAN = 0
Tener en cuenta que no se tienen en cuenta las limitaciones de la TIR (por

ejemplo, cuando hay más de un cambio de signo)
42
PROBLEMAS Y LIMITACIONES
PROYECTOS DE
TIR MÚLTIPLE
ENDEUDAMIENTO
43
La TIR, al ser una incógnita de una ecuación,
está sujeta a problemas matemáticos.
Cuando hay más de un cambio de signo en

los flujos, podemos tener multiplicidad de
TIR MÚLTIPLE TIR. Tendremos tantas TIR como cambios de
signo haya.
Por lo tanto, para solucionar este problema

utilizaremos la TIR MODIFICADA
44
TIR MODIFICADA
Para calcular la TIR MODIFICADA se deben:
- FCFs NEGATIVOS: Se los debe descontar a la tasa de financiamiento o

endeudamiento. Llevarlos a VALOR ACTUAL
- FCFs POSITIVOS: Se los debe capitalizar a la tasa de corte. Llevarlos a
VALOR FINAL
Para luego:
45
TIR MODIFICADA
I0 FCF1 - FCF2 - FCF3 FCF4 FCF5
HOY t+1 t+2 t+3 t+4 t+5

(t)
@k
VALOR @KD VALOR
ACTUAL FINAL
@KD
@k
46
TIR MÚLTIPLE
Dependiendo la tasa de corte “k” que

vayamos a utilizar, la conclusión a la que
llegamos sería distinta.
47
TIR MÚLTIPLE
48
Ambos proyectos tienen la misma TIR, pero la

interpretación es al revés.
PROYECTOS DE
En el caso del proyecto de endeudamiento, el criterio es al
ENDEUDAMIENTO revés. Elegir proyectos donde TIR < k.
Ejemplo: Si el mandato es que te podes endeudar hasta

una tasa del 25%, este proyecto de endeudamiento
serviría (20%); en cambio, si el mandato es al 10%, este
proyecto de endeudamiento no serviría.
49
TIR INCREMENTAL
Cuando se presentan PROYECTOS MUTUAMENTE EXCLUYENTES porque
existe una restricción de capital, a raíz de la cual debe solamente elegirse
alguno de los proyectos de inversión bajo análisis y disponibles, puede
suceder que los criterios del VAN y TIR entren en contradicción. Esto sucede
porque:
CRITERIO DEL VAN
Supone la reinversión de los FCFs a la tasa de corte
CRITERIO DE LA TIR
Supone la reinversión de los FCFs a la tasa TIR
50
TIR INCREMENTAL
DISTINTA DISTINTA
DISTINTA VIDA
INVERSIÓN DISTRIBUCIÓN
ÚTIL
INICIAL DE LOS FCFs
51
TIR INCREMENTAL
# FCF 0 1 2 3 4
Proyecto
($500) $150 $350 $300
A
Proyecto
($500) $150 $100 $400 $200
B
DISTINTA VIDA
ÚTIL Tasa de Corte 10%
VAN A (al 10%) $151,01
Contradicción entre
VAN B (al 10%) $156,16
criterios
TIR A 25%
TIR B 22%
52
TIR INCREMENTAL
DISTINTA VIDA
ÚTIL
53
TIR INCREMENTAL
# FCF 0 1 2 3 4
Proyecto
($500) $100 $100 $300 $1700
A
Proyecto
($1500) $1800 $600 $400 $100
B
DISTINTA
INVERSIÓN Tasa de Corte 10%
INICIAL VAN A (al 10%) $1060,07
Contradicción entre
VAN B (al 10%) $910,05
criterios
TIR A 53%
TIR B 58%
54
TIR INCREMENTAL
DISTINTA
INVERSIÓN
INICIAL
55
TIR INCREMENTAL
# FCF 0 1 2 3 4
Proyecto
($1000) $500 $500 $400 $2000
A
Proyecto
($1000) $50 $50 $50 $5000
B
DISTINTA
DISTRIBUCIÓN
Tasa de Corte 10%
DE LOS FCFs
VAN A (al 10%) $1534,32
Contradicción
VAN B (al 10%) $2539,41
entre criterios
TIR A 54%
TIR B 52%
56
TIR INCREMENTAL
DISTINTA
DISTRIBUCIÓN
DE LOS FCFs
57
TIR INCREMENTAL
• La idea es preguntarnos cuanto “extra” obtenemos por invertir en un
proyecto y no en otro. Es decir, si me conviene invertir en el proyecto que
tiene mayor VAN y descartar el de menor VAN.
• Tomamos un incremento, partiendo desde el que tenga mayor VAN.
• Luego, se calcula el VAN incremental y la TIR incremental que en este

caso van a coincidir.
58
TIR INCREMENTAL
# FCF 0 1 2 3 4
Proyecto A ($500) $150 $350 $300
Proyecto B ($500) $150 $100 $400 $200
Como VAN B > VAN A
# FCF 0 1 2 3 4
B-A 0 0 ($250) $100 $200
59
TIR INCREMENTAL
# FCF 0 1 2 3 4
B-A 0 0 ($250) $100 $200
Tasa de Corte (k) 10%

VAN B-A (al 10%) $5,12 Coincidencia entre criterios
TIR > k
TIR B-A 11,65%
VAN > 0
60
PERÍODO DE COSTO Y
RECUPERO VALOR
VALOR ANUAL
EQUIVALENTE
TRADICIONAL Y (VAN)
TASA INTERNA
ÍNDICE DE
DE RETORNO
RENTABILIDAD
(TIR)
61
CRITERIOS DE EVALUACIÓN: COSTO Y
VALOR ANUAL EQUIVALENTE (CAE / VAE)
Cuando existen proyectos de inversión de distinta duración, se puede
aplicar este criterio de evaluación que considera el VAN de los proyectos de
inversión y los transforma en una renta constante. Ahora bien, se tratará de
un COSTO ANUAL EQUIVALENTE cuando el VAN sea negativo y será un VALOR
ANUAL EQUIVALENTE cuando el VAN sea positivo.
COSTO ANUAL EQUIVALENTE VALOR ANUAL

(CAE) EQUIVALENTE(VAE)
Cuando el VAN es negativo y Cuando el VAN es positivo y
estamos hablando en un estamos hablando en un
ámbito de costos ámbito de valor
62
Se busca transformar cada VAN en una renta constante equivalente, con
la cantidad de cuotas (CAE/VAE) que correspondían a la cantidad de flujos
de cada proyecto.
De esta forma, se van a tener “anualidades” comparables.
COSTO ANUAL EQUIVALENTE VALOR ANUAL

(CAE) EQUIVALENTE(VAE)
Cuando el VAN es negativo y Cuando el VAN es positivo y
estamos hablando en un estamos hablando en un
ámbito de costos ámbito de valor
63
COSTO ANUAL Se optará por el proyecto de

EQUIVALENTE (CAE) inversión que tenga el CAE más bajo
VALOR ANUAL Se optará por el proyecto de

EQUIVALENTE(VAE) inversión que tenga el VAE más alto
64
OPERADOR VALOR
ACTUAL DE UNA RENTA
CONSTANTE
65
0 1 2 3 4 5 6
FCF Nueva ($200) ($50) ($30) ($40) - - -
FCF
($140) ($50) ($50) ($50) ($50) ($50) ($50)
Arreglar
k = 10%
0 1 2 3 4 5 6
VAN Nueva ($300,30)
VAN
($357,76)
Arreglar
66
0 1 2 3 4 5 6
VAN Nueva ($300,30)
VAN
($357,76)
Arreglar
En un primer análisis, podría decirse que es menos conveniente arreglar la

máquina en comparación a comprar una nueva máquina. Sin embargo,
como tienen diferente vida, se deberá aplicar el criterio del CAE para
corroborar la decisión.
67
0 1 2 3 4 5 6
VAN Nueva $300,30 CAE A CAE A CAE A
Podemos tomarlo como

valor absoluto para no
trabajar con números
negativos
68
0 1 2 3 4 5 6
VAN Nueva $300,30 $120,76 $120,76 $120,76
Podemos tomarlo como valor absoluto

para no trabajar con números negativos
El proyecto con VAN de $300,30 equivale

a 3 cuotas anuales de $120,76
69
0 1 2 3 4 5 6
VAN Arreglar $357,56 CAE B CAE B CAE B CAE B CAE B CAE B
Podemos tomarlo como

valor absoluto para no
trabajar con números
negativos
70
0 1 2 3 4 5 6
VAN Arreglar $357,56 $82,15 $82,15 $82,15 $82,15 $82,15 $82,15
Podemos tomarlo como valor absoluto

para no trabajar con números negativos
El proyecto con VAN de $357,56 equivale

a 6 cuotas anuales de $82,15
71
0 1 2 3
VAN
$300,30 $120,76 $120,76 $120,76
Nueva
72
0 1 2 3 4 5 6
VAN Nueva $300,30 $120,76 $120,76 $120,76
0 1 2 3 4 5 6
VAN Arreglar $357,56 $82,15 $82,15 $82,15 $82,15 $82,15 $82,15
• ¿Cómo podemos razonar el CAE? Necesitamos refinar el análisis.
• Si suponemos una perpetuidad, es decir, hacemos de cuenta que los proyectos se pueden
“replicar” a su vencimiento, podemos comparar estas “anualidades”
73
0 1 2 3 4 ... ∞
VAN Nueva $300,30 $120,76 $120,76 $120,76 $120,76 $120,76 $120,76
0 1 2 3 4 … ∞
VAN Arreglar $357,56 $82,15 $82,15 $82,15 $82,15 $82,15 $82,15
CAE NUEVA > CAE ARREGLAR

Es conveniente arreglar la máquina
74
¡¡MUCHAS GRACIAS!!
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FINANZAS

Considerando que el proyecto de inversión tiene un riesgo similar al

El ratio Debt to Equity (que mide el

Los retornos exigidos por los acreedores

En el caso de que la tasa de descuento que se utilice no sea representativa

Valor tiempo del

Valor tiempo del

HOY t+1 t+2 t+3 t+4

- $1.000 $400 $250 $600 - $800

HOY t+1 t+2 t+3 t+4

HOY t+1 t+2 t+3 t+4

Valor tiempo del

HOY t+1 t+2 t+3 t+4

HOY t+1 t+2 t+3 t+4

El PAYBACK TRADICIONAL será menor al PAYBACK DESCONTADO (o

VAN POSITIVO: El valor actual de los flujos de fondos del proyecto de

VAN NEGATIVO: El valor actual de los flujos de fondos del proyecto de

No, todo depende de la política que tenga la empresa. Es decir, cada

Ahora bien, una empresa no debería únicamente evaluar un proyecto de

IR > 1 => VAN > 0 (Aceptar)

IR = 1 => VAN = 0 (Indiferente)

IR < 1 => VAN < 0 (Rechazar)

¿Hay otra forma para estimar

HOY t+1 t+2 t = n-1 t=n

VAN @WACC En caso de que se le exija al

HOY t+1 t+2 t = n-1 t=n

Tener en cuenta que no se tienen en cuenta las limitaciones de la TIR (por

Cuando hay más de un cambio de signo en

Por lo tanto, para solucionar este problema

- FCFs NEGATIVOS: Se los debe descontar a la tasa de financiamiento o

HOY t+1 t+2 t+3 t+4 t+5

Dependiendo la tasa de corte “k” que

Ambos proyectos tienen la misma TIR, pero la

Ejemplo: Si el mandato es que te podes endeudar hasta

• Tomamos un incremento, partiendo desde el que tenga mayor VAN.

• Luego, se calcula el VAN incremental y la TIR incremental que en este

Como VAN B > VAN A

Tasa de Corte (k) 10%

COSTO ANUAL EQUIVALENTE VALOR ANUAL

De esta forma, se van a tener “anualidades” comparables.

COSTO ANUAL EQUIVALENTE VALOR ANUAL

COSTO ANUAL Se optará por el proyecto de

VALOR ANUAL Se optará por el proyecto de

FCF Nueva ($200) ($50) ($30) ($40) - - -

VAN Nueva ($300,30)

VAN Nueva ($300,30)

En un primer análisis, podría decirse que es menos conveniente arreglar la

VAN Nueva $300,30 CAE A CAE A CAE A

Podemos tomarlo como

VAN Nueva $300,30 $120,76 $120,76 $120,76

Podemos tomarlo como valor absoluto

El proyecto con VAN de $300,30 equivale

VAN Arreglar $357,56 CAE B CAE B CAE B CAE B CAE B CAE B

Podemos tomarlo como

VAN Arreglar $357,56 $82,15 $82,15 $82,15 $82,15 $82,15 $82,15

Podemos tomarlo como valor absoluto

El proyecto con VAN de $357,56 equivale

VAN Nueva $300,30 $120,76 $120,76 $120,76

VAN Arreglar $357,56 $82,15 $82,15 $82,15 $82,15 $82,15 $82,15

• ¿Cómo podemos razonar el CAE? Necesitamos refinar el análisis.

VAN Nueva $300,30 $120,76 $120,76 $120,76 $120,76 $120,76 $120,76

CAE NUEVA > CAE ARREGLAR

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