FINANZAS DE EMPRESAS II

Unidad II

Valuación de Negocios

Clase 1
 Unidad II – Clase 1

La presente clase require haber

leido los capítulos 2, 3, 8, 10 y 14
de este libro.

Asimismo, se require haber

visualizado el recurso
“introducción y conceptos
básicos”
 Introducción ¿Qué es Valor?

– El valor es una representación de los beneficios económicos

derivados de la propiedad de un activo en su aplicación a la
inversión–
- Estándares de valor:
- Valor de Inversión (Inversor particular)
- Valor de Mercado (inversor típico)
 Introducción – Precio y Valor

Precio Valor

• Transacción consumada • Representación actual de

• Acordado en circunstancias beneficios económicos futuros.
especificas • Cambia en el tiempo
• Observable • No observable
• Objetivo • Subjetivo

Caro y barato son términos que relacionan precio y valor

 ¿Qué estamos valorando?

Balance de Valoración

Caja Capital de
Trabajo
Capital de
Activos trabajo
Deuda
Totales Financiera
Activos Fijos Invested
Capital
Equity Patrimonio de
Intangibles los accionistas
 Mitos de la Valoraciones

Mito 1 Dado que la metodología es cuantitativa, el valor es objetivo

La metodología es objetiva, pero esta basada en el juicio

profesional y en expectativas futuras

Mito 2 Provee una estimación precisa de valor

No hay valuaciones precisas.

Mito 3 Cuanto más cuantitativo sea el modelo, mejor

Un modelo simple funciona mejor que uno complejo.

 Enfoques de valuación

Enfoque de ingresos Enfoque de mercado Enfoque de costos (activos)

• Descuento de flujo de • Múltiplos de mercado • Valor Patrimonial

fondos Contable
• Múltiplos de
• Valor Patrimonial
• Descuento de transacciones
Contable Ajustado
dividendos
• Múltiplos técnicos • Valor Llave
• APV
• + intangibles

Principio de beneficios Principio de reemplazo

Principio de sustitución
futuros
 Métodos y ciclo de vida

Ciclo de vida Nacimiento Crecimiento Madurez

Fuerte Crecimiento
Ventas Mínima
crecimiento estable
Ganancias Pérdida Break-even Positivas
Reemplazo (costo) ✓✓✓✓✓ ✓✓
DCF ✓✓✓✓ ✓✓✓✓✓ ✓✓✓✓✓
Múltiplos (venta) ✓ ✓✓✓ ✓✓
Múltiplos (ganancia) ✓✓ ✓✓✓✓✓
Proceso de valuación de Empresas
Propositos de una Valuación
Propósitos

• M&A/Transacciones
• Cumplimiento normas US GAAP / IFRS
• Respaldo ante Organismos de Control
• Business Plan
• Estrategias de Expansión
• Reestructuraciones
• Resolución de disputas
• Obtención de financiamiento
 Enfoque de ingresos :
Pasos de una Valuación
Pasos de una Valuación

1. Identificar el objetivo de la Valuación.

2. Analizar el caso
• Análisis de la performance histórica;

• Análisis del contexto y de la situación actual;

• Análisis de las perspectivas futuras.

3. Identificación de Value Drivers.

4. Elección y aplicación de las metodologías.

5. Interpretación y discusión de resultados.

 Income Approach

Flujos de fondos
◼ El método de flujos de fondos descontados (DCF) estima que el valor de una
Compañía es el resultante del valor presente de sus flujos de fondos futuros
esperados. Los tres principales factores de este método son:
• Los flujos de fondos esperados;
• El momento en que se generan esos flujos de fondos; y
• El riesgo o volatilidad de los flujos de fondos proyectados.
◼ Este método implica el análisis de ingresos, costos, inversiones en capital de
trabajo, inversión en activos fijos y eficiencia de los mismos, estructura de
capital, costo de capital y valor residual.
 Income Approach
Diversas estimaciones de Flujos de fondos
Flujos de fondos para la compañía Flujos de fondos para el accionista

Pasivos Pasivos

Activos Activos

Patrimonio Patrimonio
Neto Neto

Tasa WACC Tasa Ke

 Income Approach

Fortalezas y debilidades del Income approach

+ Es lo más cercano a la teoría “pura” de Valuación
+ Permite explicitar las premisas utilizadas
- Es dificultoso realizar proyecciones precisas
- No guarda relación directa con el mercado
- Las estimaciones de las tasas de descuento son difíciles de realizar
 Flujo de fondos descontados (DCF)
Componentes del DCF

Período
explícitamente Período Terminal
proyectado

(Generalmente entre 5 y 10 años) Valor de la

Perpetuidad

Fecha de Representa el valor de

todos los flujos de fondos
Valuación posteriores al período
explícitamente
proyectado

La proyección debe continuarse hasta el punto en el cual se normalice la tasa

esperada de crecimiento
También puede estar vinculada a la vida útil del activo (ej. Concesión)
 Flujo de fondos descontados (DCF)

Ejemplo – Período Explícitamente Proyectado

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Ventas netas 10.000 10.500 11.025 11.576 12.155

EBIT 800 840 882 926 972

menos: Impuestos a las ganancias 240 252 265 278 292
Resultado del ejercicio 560 588 617 648 681
más: Amortizaciones 125 135 145 155 165
menos: Requerimientos de Capital de Trabajo 20 25 30 35 40
menos: Inversiones de Capital 105 115 125 135 145

Flujo de fondos libre de deuda 560 583 607 633 661

Período 0,50 1,50 2,50 3,50 4,50

Factor de descuento 0,94 0,84 0,75 0,67 0,60

Valor Presente de los Flujos de Fondos 529 492 458 426 397
EBITDA y Flujo de Fondos
 Flujo de fondos descontados (DCF)
Armado de las Proyecciones - ¿Qué tipo de cash flow debemos utilizar?
Free cash Flow (flujo de fondos libre para la empresa)
•Flujos de Fondos disponibles para la compañía.
•Flujos de Fondos descontados por una tasa WACC
•El escudo fiscal se encuentra en la tasa de descuento
•Resultado = Entreprise Value/Valor Compañía o Valor de las Operaciones

flujo de fondos libre para el accionista

•Flujos de Fondos disponibles para accionista
•Flujos de Fondos descontados por una tasa Ke
•El escudo fiscal está en los flujos de fondos
•Resultado = Valor del Patrimonio (Equity cash flow)
Flujo de fondos libre para la empresa
Relación entre ambos flujos de fondos
 Flujo de fondos descontados (DCF)
Descontando
Fórmula

CF1 CF2 CFn

PVx = + +
(1 + WACCx )1 (1 + WACCx )2 (1 + WACCx)n

Donde:
• PVx = Valor Presente de los flujos de fondos
• CFn = Flujos de Fondos esperados para el período n
• WACC = Weighted average cost of capital (o Ke en caso de flujos a los accionistas)
 Cálculo del Valor Terminal

Valor terminal - Definición

• El valor terminal es el valor de la compañía posterior al período
explícitamente proyectado, como empresa en marcha, bajo condiciones
estables y asumiendo su continuidad por un periodo indefinido de tiempo

Definiciones alternativas
• El monto al cual puede ser vendido el negocio a un comprador del
mercado
• El valor de liquidación de los activos de la compañía
 Cálculo del Valor Terminal

Temas a considerar

• Proporción respecto del valor total

⁃ El valor terminal generalmente representa una gran parte del valor.
⁃ Incluso puede exceder el valor total, en los casos que se requieran
inversiones significativas en el período explícitamente proyectado.

• Sensibilidad
⁃ El método del DCF es generalmente muy sensible a los inputs del valor
terminal. Pequeños cambios en el crecimiento a perpetuidad pueden
generar grandes variaciones de valor
⁃ Cuando la tasa de crecimiento se acerca a la tasa de descuento, la
sensibilidad es cada vez mayor.
 Cálculo del Valor Terminal
Temas a considerar

◼ Métodos para calcular el valor terminal:

- Modelo “Gordon”
- Múltiplo terminal

◼ El modelo “Gordon” asume que los accionistas seguirán en la

compañía.

◼ Supuestos críticos en el modelo “Gordon”:

• Consistencia de Depreciación e inversiones de activos fijos.
• Tasa de crecimiento a perpetuidad
• El nivel de inversión en capital de trabajo deberá estar acorde con la tasa de
crecimiento proyectada.

Flujos de Fondos del período T+1

( Tasa de Descuento – Crecimiento a Perpetuidad)
 Cálculo del Valor Terminal
Modelo de crecimiento de Gordon

Estimando la tasa de crecimiento de largo plazo

• El crecimiento de una compañía generalmente converge a una tasa promedio
constante y estable en el tiempo
• Intuitivamente, ninguna firma puede crecer mas rápido que la economía a
perpetuidad
• En la práctica, se usa como referencia de tasa de crecimiento a largo plazo, la tasa
de crecimiento de la economía en la cual la compañía opera
• Se debe analizar también el crecimiento, tamaño y cuota de mercado de la
industria pertinente (líder vs seguidor) (Ciclo de vida del negocio)
 Cálculo del Valor Terminal

Modelo de crecimiento de Gordon

Ventajas
• Facilidad de uso
• Técnicamente correcto
Desventajas
• Sensibilidad a la estimación de una tasa de crecimiento sostenible a
perpetuidad
 Cálculo del valor terminal

Múltiplo terminal
• El método del múltiplo terminal o de salida se basa en un múltiplo
mercado aplicado sobre Ventas, Ebitda, etc.
• Esto implica un híbrido entre Income Approach y Market Approach.

Ejemplos:
• EV/ Revenue
• EV/ EBITDA
• Price/ Book Value
• Price/ Earnings
 Cálculo del valor terminal

Múltiplo terminal
Ventajas
• Usado por los bancos de inversión.
• Múltiplos fácilmente obtenibles.
• Múltiplos equivalentes intuitivamente a 1/(k - g) (denominador del modelo
“Gordon”).
Desventajas
• La combinación entre el Market Approach y el Income Approach no es
necesariamente aceptada.
• Se deberá estimar el múltiplo apropiado para el final del período de explícito
proyectado.
 Procedimientos Finales
Arribando al valor– Income approach

• La suma de los valores presentes de los flujos de fondos futuros y el valor terminal
son iguales al valor de las operaciones de la compañía:

• Los activos no operativos deben ser valuados por separado y sumados al valor
resultante de los flujos de fondos de la empresa

• Si el objetivo es estimar el valor del patrimonio neto, la deuda financiera debe ser
sustraída a fin de arribar al valor del equity.
 Análisis de la tasa de descuento

Definición de la tasa de descuento

• La tasa de descuento es la tasa de retorno requerida por los inversores para

adquirir un determinado flujo de fondos, en función de su riesgo
• En consecuencia, la tasa de descuento es utilizada para determinar el monto
que un inversor pagaría hoy (valor presente) para obtener el derecho de
recibir un determinado flujo de fondos en el futuro
• Términos alternativos a la tasa de descuento
• Costo de oportunidad del capital
• Promedio ponderado del costo de capital (WACC)
• Tasa de retorno requerida

• La tasa de descuento a utilizar dependerá del tipo de flujos de fondos que se

consideren (WACC vs Ke)
 Análisis de la tasa de descuento

Análisis de la tasa de retorno – Definición de riesgo

• Riesgo, es definido en general como el grado de certidumbre o

incertidumbre respecto a la obtención de determinados flujos de
fondos.
• Beta / Volatilidad
 Análisis de la tasa de descuento
Análisis de la tasa de descuento
En los casos que los flujos de fondos sean para la compañía, la tasa WACC es la
que debe ser utilizada.

W.A.C.C. = D/(D+E) * Kd * (1-Tc) + E/(D+E) * Ke

Donde:
• D = Deuda Financiera
• E = Patrimonio Neto
• Rd = Costo del capital de terceros
• Ke = Costo del capital propio
• Tc = Tasa del Impuesto a las ganancias

Pasivos  Kd
WACC → Activos

Patrimonio
Neto  Ke
 Análisis de la tasa de descuento
Determinar la Estructura de Capital

◼ Usar la estructura objetivo o promedio del sector más que la actual de la

empresa
◼ Usar valores de mercado de deuda y de patrimonio
◼ En la práctica es usual que la deuda se tome a su valor nominal
 Análisis de la tasa de descuento
Costo del Equity – Definición

El costo del capital propio es la tasa de retorno que los inversores requieren
para invertir en una empresa determinada
Depende de la inversión y no del inversor
Existen varios métodos para estimar el costo del equity, pero los dos más
utilizados son:

Capital Asset Pricing Model (“CAPM”)

Arbitrage Pricing Theory (“APT”) model *

(*) Vamos a abordar solamente el CAPM en está clase

 Análisis de la tasa de descuento
Costo del Equity – CAPM
Formula

Ke = Rf + β *(Rm-Rf) + α

Donde:
• Ke = la tasa requerida por un inversor
• Rf = tasa libre de riesgo
• β = beta
• Rm = retorno del mercado accionario
• (Rm - Rf) = retorno incremental del mercado accionario

Adicionalmente a estas variables, se deben analizar los siguientes ajustes:

• Prima por riesgo tamaño
• Riesgo País
• Riesgo Único
 Análisis de la tasa de descuento

Componentes del CAPM – Tasa libre de Riesgo

• La tasa libre de riesgo se calcula generalmente en base a los retornos de

largo plazo de los bonos del gobierno americano
• Estos retornos son utilizados ya que representan una probabilidad
“nula” de default, presentan un alto grado de liquidez e incluyen la
inflación esperada de largo plazo
• La tasa libre de riesgo representa alternativas de tasa de retorno para
una inversión sin riesgo y alta liquidez
 Análisis de la tasa de descuento
Componentes del CAPM – Beta

• El CAPM se basa en el riesgo sistemático

• El riesgo sistemático es aquel asociado con los movimientos de los
mercado de capitales, derivados de cambios macroeconómicos y políticos,
tales tasas de interés, inflación, cambios de regulación, etc.
• Estos factores impactan a todas las compañías.
• El riesgo sistemático es medido por el CAPM por un factor denominado β.
El Beta mide la volatilidad de los cambios de los precios de una acción de
una compañía comparado con los cambios en los índices de mercado.
 Análisis de la tasa de descuento
Componentes del CAPM – Beta cont’d

• Por lo tanto, una compañía con un β mayor a 1 será más riesgosa que
una compañía promedio, mientras que una compañía con un β menor a
1 indicará que es menos riesgosa que el promedio de mercado.
• Por ejemplo, para una compañía con un β de 1,20 se puede esperar que
en promedio su acción se incremente un 20% más que el mercado
cuando este aumenta (y viceversa).
• Una compañía cuyo precio de la acción es volátil es más riesgosa para un
inversor. Por eso, a cuanto mayor β, mayor riesgo asociado.
 Análisis de la tasa de descuento

Componentes del CAPM – Beta cont’d

• Los β son generalmente calculados para una industria para proveer una
medida de riesgo a la industria bajo análisis.
• Los β de las compañías de la industria son desapalancados en base a las
estructura D/E de cada compañía a fin de obtener el β de los activos.

β apalancada
β desapalancada =
[1 + (1 - Tasa Impuesto a la ganancias) x D/P]

• Luego, se vuelve a apalancar el promedio de los β desapalancada con la

estructura D/E promedio de la industria
 Análisis de la tasa de descuento

Componentes del CAPM – Rm y (Rm – Rf)

• “Rm” es el retorno del mercado accionario.

• “Rm-Rf (la prima de mercado)” es el retorno adicional del mercado sobre
la tasa libre de riesgo el cual es requerido para compensar el riesgo
adicional que asume el inversor por invertir en una compañía.
• La prima no puede ser observada en el mercado por lo cual debe ser
estimada.
• En el CAPM el Equity Risk Premium (ERP) es igual a Rm – Rf .
 Análisis de la tasa de descuento
Componentes del CAPM – Alpha cont’d
Ajustes al CAPM
• Primas por tamaño: Diversos estudios han demostrado que el CAPM
subestima el retorno exigido para las pequeñas y medianas empresas.

• Riesgo País: El CAPM es típicamente aplicable para empresas ubicadas en

USA. En el caso de compañías en países emergentes, los inversores
exigirán una prima adicional que compense el riesgo político, económico.

La ecuación del CAPM incluyendo ajustes:

Ke = Rf + β (Rf-Rm) + S1+ S2 + S3

α (alpha)
• S1 = Riesgo Tamaño
• S2 = Riesgo Único
• S3 = Riesgo País
 Análisis de la tasa de descuento
Componentes del CAPM – Riesgo País
Country Spread Model
Este modelo considera estimar la tasa de descuento con los parámetros
requeridos para una empresa localizada en USA y despues adicionarle una
prima por Riesgo País.

Ventajas
Fácil de entender y de aplicar
Metodología comúnmente aceptada
Desventajas
En algunos mercados no se encuentra la información necesaria.
 Análisis de la tasa de descuento
Componentes del CAPM – Riesgo País
¿Cómo estimamos el Riesgo País?
EMBI +;
Calificación de Deuda Soberana;
CDS;
Diferencia de YTM de bonos corporativos;
Estimaciones de expertos.
 Análisis de la tasa de descuento
Costo de la Deuda
Definición

El costo exigido por los acreedores es la tasa de interés de mercado que la

compañía debe pagar por su endeudamiento oneroso.
Kd es…la tasa a la que la compañía se puede endeudar hoy.
Kd no es…La tasa de interés contractual que la deuda compañía muestra en su
balance
La tasa de deuda tiene que ser de largo plazo para ser consistente con el DCF.

Depende de tres factores:

El nivel general de la tasa de interés.
La prima por riesgo de default.
La tasa de impuesto a las ganancias de la compañía.
 Análisis de la tasa de descuento
Costo de la deuda

¿Cómo lo estimamos?
Bonos con cotización pública;
En base a su calificación;
En base a financiamiento obtenido recientemente;
El rating default spread;
Tasa promedio de endeudamiento del sector en donde compite la compañía.
 Análisis de la tasa de descuento
Consideraciones
La tasa de descuento tiene que ser consistente con el riesgo y con el tipo
de flujos de fondos que se están evaluando:
Patrimonio Versus Empresa;
US$ vs Moneda Local;
Nominal vs Real;
Corto Plazo vs Largo Plazo;
Post- tax vs Pre-tax.
 Análisis de la tasa de descuento
Consideraciones - Factores de Descuento

Año 1 2 3 …
Factor a fin de año

Asume que los flujos de fondos son recibidos a fin de cada

año

Año 1 2 3 …
Factor a mitad de año

Asume que los flujos de fondos son recibidos uniformemente a

través del año
concept checking questions
Ajustes de valor
mediante
premio
 Agenda

• Ajustes de Valor mediante Premios y Descuentos

– Cuando y por qué ajustar el valor obtenido
– Niveles de valor
– Descuento por falta de liquidez
– Premio por control y descuento por participación minoritaria
– Relación entre los ajustes de valor
– Ajustes en el valor obtenido, en la tasa o en el múltiplo
 Cuando y porqué ajustar

• Descuento por falta de liquidez de las acciones

• Premio por control (o su recíproco, descuento por participación

minoritaria)

Nos tenemos que preguntar, ¿Qué características tiene la referencia de

valor vs. el activo a valuar?
Niveles de valor

Valor de participación de
control
Descuento por Premio por
Participación control
minoritaria

Valor de participación
minoritaria líquida

Descuento por
Falta de liquidez

Valor de participación
minoritaria ilíquida
 Niveles de valor

Valor de participación de
control líquida Descuento por falta de liquidez de
participación de control

Descuento por Premio Valor de participación de

Participación por control ilíquida
minoritaria control

Valor de participación
minoritaria líquida

Descuento por
Falta de liquidez

Valor de participación
minoritaria ilíquida
 Descuento por falta de liquidez

• Concepto

• Magnitud del descuento

• Estudios empíricos del descuento por falta de liquidez
• Análisis del costo de salida al mercado
• Evaluación subjetiva del analista
 Descuento por falta de liquidez

• Magnitud del descuento - Estudios empíricos

• Estudios de acciones con restricciones de venta

• Estudios de precios previos a una oferta pública inicial de acciones

• Estudios basados en modelos de opciones

• Estudios basados en múltiplos de transacciones de M&A

 Premio por control y descuento
por participación minoritaria

• Relación entre premio por control y descuento por participaciones

minoritaria

DPM = 1 – [ 1 / ( 1 + PC) ]
DPM = Descuento por participación minoritaria
PC = Premio por control
 Premio por control y descuento
por participación minoritaria
• Magnitud del premio por control o descuento por participación
minoritaria

• Estudios empíricos sobre premio por control

• Estudios de precios previos a una transacción de M&A
• Estudios basados en múltiplos de transacciones de M&A
• Evaluación subjetiva del analista
 Premio por control y descuento
por participación minoritaria
• Aplicación del premio por control o descuento por participación
minoritaria
• Participación de control del 100%
• Participación mayoritaria que otorga control
• Participación mayoritaria que no otorga control
• Participación del 50%
• Participación minoritaria dominante (influencia relevante)
• Participación minoritaria no relevante
 Relación entre los ajustes y el
valor
• Efecto multiplicativo

• Interacción entre descuento por falta de liquidez y premio por

control
Ajustes en el valor obtenido
Tasa o Múltiplo

Ajuste de
Valor (d)

m´ = m (1 – d)

Prima en la tasa de
Multiplo (m’)
descuento (p)
Conclusiones
de valor
Conciliación de los resultados
Ponderación de los resultados
Conclusión de valor
 Conciliación de resultados

• Implica repasar el alcance del trabajo y cada uno de sus

componentes
• El propósito de la valuación
• El objeto de la valuación
• La fecha de la valuación
• El estándar de valor
• La premisa de valor
• Entender las causas de las diferencias de los métodos utilizados
• Ponderar las metodologías
• Obtener una conclusión
 Ponderación de los resultados

• Ponderación subjetiva
• Adecuación de la metodología para el propósito
• Precisión de la metodología
• Disponibilidad de información para aplicar la metodología
• Vigencia de la metodología

• Ponderación “objetiva”
• Promedio simple
• Otras fórmulas de ponderación
 Conclusión de valor

• Estimación puntual

• Rango de valor

• Relación de valor