Riesgo y tasa de rendimiento requerido

La mayoría de las personas intuyen que el riesgo y el rendimiento están relacionados.

Después de todo, como dice el refrán, “el que no arriesga, no gana”. De lo que vamos a tratar es
ver como los inversionistas y los gerentes financieros cuantifican el riesgo, y cómo determinan el
monto del rendimiento adecuado en compensación por asumir un riesgo adicional. También
veremos como se establece el trabajo preliminar, definiendo los conceptos de riesgo y rendimiento
y explicando por qué los inversionistas visualizan el riesgo de diferentes formas, dependiendo de si
desean conocer el riesgo de una inversión específica o el de un portafolio completo de inversiones.

Aquí analizaremos el modelo de fijación de precios de activos de capital (MPAC), quizá la teoría
más conocida y la más ampliamente utilizada en las finanzas.

El MPAC indica a los inversionistas y administradores qué rendimiento deben esperar de un activo
en el que desean invertir, considerando un riesgo específico. El capítulo 9 aplica esos conceptos
en el escenario de la administración financiera. Las empresas recaudan dinero de dos fuentes
generales: dueños y prestamistas. Los primeros otorgan financiamiento con capital patrimonial, y
los prestamistas a través de deuda. Para maximizar el valor de la empresa, los administradores
deben satisfacer a ambos grupos y, al hacerlo, generan ganancias lo suficientemente
considerables para satisfacer las expectativas de los inversionistas.

Fundamentos del riesgo y el rendimiento

En las decisiones más importantes de una empresa se toman en cuenta dos factores clave: el
riesgo y el rendimiento. Cada decisión financiera implica ciertas características de riesgo y
rendimiento, y la evaluación adecuada de tales características puede aumentar o disminuir el
precio de las acciones de una compañía. Los analistas usan diferentes métodos para evaluar el
riesgo, dependiendo de si están analizando solo un activo específico o un portafolio (es decir, un
conjunto de activos). Revisaremos ambos casos, comenzando con el riesgo de un solo activo. Sin
embargo, es importante explicar primero algunos conceptos fundamentales del riesgo, el
rendimiento y las preferencias de riesgo.

DEFINICIÓN DE RIESGO

En esencia, riesgo es una medida de la incertidumbre en torno al rendimiento que ganará una
inversión. Las inversiones cuyos rendimientos son más inciertos se consideran generalmente más
riesgosas. Más formalmente, los términos riesgo e incertidumbre se usan indistintamente para
referirse al grado de variación de los rendimientos relacionados con un activo específico. Un bono
gubernamental de $1,000 que garantiza a su tenedor $5 de interés después de 30 días no tiene
ningún riesgo porque no existe ningún grado de variación relacionada con el rendimiento. Una
inversión de $1,000 en acciones comunes de una empresa, cuyo valor durante los mismos 30 días
puede aumentar o disminuir en un intervalo amplio, es muy riesgosa debido al alto grado de
variación de su rendimiento.

DEFINICIÓN DE RENDIMIENTO

Como es evidente, si evaluamos el riesgo según el grado de variación del rendimiento, debemos
estar seguros de que sabemos lo que es el rendimiento y cómo medirlo. La tasa de rendimiento
total es la ganancia o pérdida total que experimenta una inversión en un periodo específico.
Matemáticamente, el rendimiento total de una inversión es la suma de todas las distribuciones de
efectivo (por ejemplo, pagos de dividendos o interés) más el cambio en el valor de la inversión,
dividida entre el valor de la inversión al inicio del periodo. La expresión para calcular la tasa de
rendimiento total kt, ganada sobre cualquier activo durante el periodo t, se define comúnmente
como
 Ct + Pt −Pt−1
kt =
Pt −1
Donde

kt = tasa de rendimiento real, esperada o requerida durante el periodo t

Ct = efectivo (flujo) recibido de la inversión en el activo durante el periodo t - 1 a t

Pt = precio (valor) del activo en el tiempo t

Pt-1 = precio (valor) del activo en el tiempo t - 1

El rendimiento, kt, refleja el efecto combinado del flujo de efectivo, Ct, y los cambios de valor, Pt
Pt–1, durante el periodo.1 La ecuación 8.1 se usa para determinar la tasa de rendimiento durante
un periodo tan corto como 1 día o tan largo como 10 años o más. Sin embargo, en la mayoría de
los casos, t es igual a un año y, por lo tanto, k representa una tasa de rendimiento anual.

Ejemplo

Robin desea determinar el rendimiento sobre dos acciones, una de Apple, Inc. y otra de Wal-Mart,
que ha conservado durante 2009. Al principio del año, las acciones de Apple se negociaban a
$90.75 cada una y las de Wal-Mart estaban valuadas en $55.33 por unidad. Durante el año, Apple
no pagó dividendos, pero los accionistas de WalMart recibieron dividendos de $1.09 por acción. Al
final del año, las acciones de Apple valían $210.73 y las de Wal-Mart se vendían en $52.84.
Sustituyendo en la ecuación 8.1, podemos calcular la tasa anual de rendimiento, k, para cada
acción.

Wal-Mart: ($1.09 + $52.84 - $55.33) , $55.33 = -2.5%

Apple: ($0 + $210.73 - $90.75) , $90.75 = 132.2%

En 2009 Robin ganó dinero con Apple y perdió con Wal-Mart, pero observe que sus pérdidas con
Wal-Mart habrían sido mayores de lo que fueron si no hubiera sido por los dividendos que recibió.
Cuando se calcula la tasa de rendimiento total, es importante tomar en cuenta los efectos tanto de
los desembolsos de efectivo como de los cambios en el precio de la inversión durante el año.

Rendimiento histórico de inversiones seleccionadas (de 1900 a 2009)

Inversión   Rendimiento nominal promedio   Rendimiento real promedio

Letras del Tesoro 3.90% 0.90%
Bonos del Tesoro 5 1.9
Acciones
comunes   9.3   6.2

Los rendimientos de las inversiones varían tanto por el tiempo como por el tipo de inversión. Si
promediamos los rendimientos históricos en un largo periodo, podemos analizar las diferencias
entre los rendimientos que diversos tipos de inversión tienden a generar. La tabla anterior muestra
las tasas anuales promedio reales y nominales de rendimiento de 1900 a 2009 para tres clases de
inversión: letras del Tesoro, bonos del Tesoro y acciones comunes. Aun cuando las letras y los
bonos del Tesoro son emitidos por el gobierno de Estados Unidos y, por lo tanto, se consideran
inversiones relativamente seguras, las letras tienen un vencimiento de un año o menos, mientras
que los bonos tienen vencimientos que van hasta los 30 años.
En consecuencia, el riesgo de la tasa de interés asociado con los bonos del Tesoro es mucho más
alto que el de las letras. Durante los últimos 109 años, las letras ganaron los rendimientos más
bajos: tan solo el 3.9% anual en promedio de rendimientos nominales y el 0.9% anual en términos
reales. Este último porcentaje significa que los rendimientos promedio de las letras del Tesoro
apenas exceden la tasa promedio de inflación. Los rendimientos de los bonos fueron más altos:
5.0% nominal y 1.9% en términos reales. Evidentemente, las acciones eclipsaron los otros tipos de
inversión, con rendimientos anuales nominales promedio de 9.3% y rendimientos promedio reales
de 6.2%. A la luz de estos datos estadísticos, usted se preguntará: “¿Por qué invertir en letras o
bonos cuando los rendimientos de las acciones son mucho más altos?”. La respuesta, como
veremos pronto, es que las acciones son mucho más riesgosas que los bonos o las letras, y el
riesgo hace que algunos inversionistas prefieran los rendimientos más seguros, aunque menores,
de los valores del Tesoro.

PREFERENCIAS DE RIESGO

Personas distintas reaccionan ante el riesgo de modo diferente. Los economistas usan tres
categorías para describir cómo responden al riesgo los inversionistas. La primera categoría, y la
que describe el comportamiento de casi toda la gente la mayoría de las veces, se conoce como
aversión al riesgo. Una persona que es un inversionista con aversión al riesgo prefiere inversiones
con menos riesgo por encima de inversiones con mayor riesgo, manteniendo fija la tasa de
rendimiento. Un inversionista con aversión al riesgo que cree que dos inversiones diferentes tienen
el mismo rendimiento esperado elegirá la inversión cuyos rendimientos son más seguros. Dicho de
otra manera, cuando se trata de elegir entre dos inversiones, un inversionista con aversión al
riesgo rechazará la inversión más riesgosa a menos que ofrezca un rendimiento esperado mayor
que lo compense por exponerse a un riesgo adicional.

Una segunda actitud ante el riesgo se conoce como neutralidad. Un inversionista que es neutral al
riesgo elige inversiones considerando solamente los rendimientos esperados, pasando por alto los
riesgos. Cuando se trata de elegir entre dos inversiones, un inversionista neutral al riesgo siempre
elegirá la inversión con el mayor rendimiento esperado sin considerar el riesgo que implica.

Finalmente, un inversionista buscador de riesgo es el que prefiere inversiones con el riesgo más
alto e incluso está dispuesto a sacrificar algún rendimiento esperado. Por definición, una persona
promedio que compra un billete de lotería o apuesta en un casino inevitablemente pierde dinero.
Después de todo, los gobiernos estatales y los casinos ganan dinero sin esfuerzo, de modo que el
promedio de los individuos pierde sin remedio. Esto implica que el rendimiento esperado de esas
actividades es negativo. Aun así, las personas compran billetes de lotería y frecuentan los casinos,
y de ese modo manifiestan el comportamiento de un buscador de riesgo.

Preguntas

¿Qué es el riesgo en el contexto de la toma de decisiones financieras?

Las decisiones de financiamiento son parte de la administración principal de la empresa donde

cualquier decisión de inversión conlleva a un riesgo, cuanto mayor es el riesgo mayor es la
ganancia, pero antes de cualquier decisión se debe analizar las propuestas y utilizar los fondos
para maximizar su valor, por lo tanto, el estudio del financiamiento permite encontrar respuestas
específicas que lograrán que los accionistas de la empresa ganen más

Describa cómo calcular la tasa de rendimiento de una inversión

El cálculo de la tasa de rentabilidad de una inversión se realiza restando el valor inicial de la

inversión del valor final (dividendos e intereses incluidos). Después, divide esta cantidad entre el
valor inicial de la inversión y multiplícalo por 100. Esto te dará el porcentaje de tu tasa de
rentabilidad.
 (valor final−valor inicial)
tasa de rentabilidad = ×100
valor inicial

Ejemplo del cálculo de la tasa de rentabilidad para bonos

Como alternativa, si tienes 100 000$ en bonos con un 5% de tasa de rentabilidad que vence tras
cuatro años, obtendrás 5000$ en ganancias cada año (el valor del bono multiplicado por el tipo de
interés). Si vendes el bono por 120 000$ después de un año, la revaloración (o crecimiento) del
bono será de 20 000$ (resta el valor original del bono al valor nuevo del mismo).

El cálculo de la tasa de rentabilidad es el interés más la revaloración, divididos entre el precio

original del bono (expresado como porcentaje). La tasa de rentabilidad después de un año, por
tanto, es del 25% (5000$ más 20 000$, dividido entre 100 000$ y multiplicado por 100)

1.2 RIESGO DE UN SOLO ACTIVO

En esta sección refinaremos nuestra comprensión del riesgo. De manera sorprendente, el concepto
de riesgo se modifica cuando cambia el enfoque del riesgo de un activo individual aislado al riesgo
de un portafolio de activos. Aquí examinaremos diferentes métodos estadísticos para cuantificar el
riesgo, y luego aplicaremos esos métodos a los portafolios

EVALUACIÓN DEL RIESGO

La noción de que el riesgo está relacionado con la incertidumbre es intuitiva. Cuanto mayor es la
incertidumbre acerca de cómo se desempeñará una inversión, más riesgosa es esa inversión. El
análisis de sensibilidad es una manera sencilla de cuantificar esa percepción, y la distribución de
probabilidades ofrece un modo más complejo de analizar el riesgo de las inversiones.

Análisis de sensibilidad

El análisis de sensibilidad considera varias alternativas posibles (o escenarios) para obtener una
percepción del grado de variación de los rendimientos. Un método común implica realizar cálculos
pesimistas (peores escenarios), cálculos más probables (esperados) y cálculos optimistas (mejores
escenarios) del rendimiento relacionado con un activo específico. En este caso, el riesgo de la
inversión se puede medir con el intervalo de los posibles resultados. El intervalo se obtiene
restando el rendimiento asociado con el resultado pesimista del rendimiento asociado con el
resultado optimista. Cuanto mayor sea el intervalo, mayor será el grado de variación, o riesgo, que
tiene el activo

Activos A y B

    Activo A   Activo B
Inversión inicial $10,000 $10,000
Tasa de rendimiento anual
Pesimista 13% 7%
Más probable 15% 15%
Optimista 17% 23%
Intervalo 4% 16%

Se ha realizado cálculos optimistas y pesimistas de los rendimientos relacionados con cada una.
En la tabla anterior se presenta los tres cálculos para cada activo, junto con su intervalo. El activo A
parece ser menos riesgoso que el activo B; su intervalo del 4% (17 menos 13%) es menor que el
intervalo del 16% (23 menos 7%) del activo B.

El administrador que toma las decisiones y tiene aversión al riesgo preferiría el activo A en vez del
activo B, porque el primero ofrece el mismo rendimiento más probable que el activo B (15%) con
menor riesgo (intervalo más pequeño).

Comúnmente, los gerentes financieros piensan en los mejores y peores resultados posibles cuando
se encuentran en las primeras etapas de análisis de un nuevo proyecto de inversión. Sin importar
qué tan intuitivo sea este enfoque, revisar el intervalo de resultados que podría generar una
inversión es un método muy burdo de medir el riesgo. Los métodos más complejos requieren de
algunas herramientas estadísticas básicas.

Distribuciones de probabilidad

Las distribuciones de probabilidad permiten obtener un conocimiento más cuantitativo del riesgo de
un activo. La probabilidad de un resultado determinado es su posibilidad de ocurrencia. Se
esperaría que un resultado con un 80% de probabilidad aconteciera 8 de cada 10 veces. Un
resultado con una probabilidad del 100% ocurrirá con toda seguridad. Los resultados con una
probabilidad de cero nunca ocurrirán

Una distribución de probabilidad es un modelo que relaciona las probabilidades con los resultados
asociados. El tipo más sencillo de la distribución de probabilidades es la gráfica de barras.

MEDICIÓN DEL RIESGO

Además de considerar el intervalo de rendimientos que puede generar una inversión, el riesgo de
un activo se puede medir cuantitativamente usando datos estadísticos. La medida estadística más
común usada para describir el riesgo de una inversión es su desviación estándar.
Densidad de probabilidad

 
 
 
 
 
 
 
 
                     
0 5 7 9 11 13 15 17 19 21 23 25
Rendimiento (%)

Desviación estándar

La desviación estándar k, mide la dispersión del rendimiento de una inversión alrededor del
rendimiento esperado. El rendimiento esperado, , es el rendimiento promedio que se espera que
produzca una inversión con el tiempo. Para una inversión que tiene j rendimientos posibles
diferentes, el rendimiento esperado se calcula como sigue:

−¿
 n
k =∑ k ❑ ∗KPi
( )
i=1
i
donde

kj rendimiento del j-ésimo resultado

Pkj probabilidad de que ocurra el j-ésimo resultado

n número de resultados considerados

Valores esperados de los rendimientos de los activos A y B

Resultados posibles   Probabilidad (1)   Rendimientos (2)   Valor ponderado [(1) (2)] (3)
Activo A            
Pesimista 0.25 13% 3.25%
Más probable 0.50 15% 7.5%
Optimista 0.25 17% 4%
Total 1.00 Rendimiento esperado 15.00%
             
Activo B            
Pesimista 0.25 7% 1.75%
Más probable 0.50 15 7.5%
Optimista 0.25 23 6%
Total 1.00 Rendimiento esperado 15.00%

La fórmula para calcular el valor esperado de rendimiento, , cuando se conocen todos los
resultados kj, y se supone que sus probabilidades relacionadas son iguales, es un sencillo
promedio aritmético:
n

∑ ki
k = i=1
n

donde n es el número de observaciones.

La expresión para calcular la desviación estándar de rendimientos, σk, es

❑
n
σ k=
√∑ i=1
2
( ki−k ) ∗PKi

En general, cuanto mayor es la desviación estándar, mayor es el riesgo.

Ejemplo

La tabla siguiente presenta las desviaciones estándar de los activos A y B de Norman Company
con base en los datos anteriores. La desviación estándar del activo A es del 1.41% y la desviación
estándar del activo B es del 5.66%. El riesgo más alto del activo B se refleja claramente en su
mayor desviación estándar.

Cálculo de la desviación estándar de los rendimientos de los activos A y Ba

j kj k kj - k (kj-k)^2 Pkj (kj-k)^2* PKj

Activo A
1 13% 15% -2% 4% 25% 1%
2 15.00 15% 0% 0% 50% 0%
3 17.00 15% 2% 4% 25% 1%

Activo B
1 7% 15% -8% 64% 25% 16%
2 15% 15% 0% 0% 50% 0%
3 23% 15% -8% 64% 25% 16%

Los cálculos de esta tabla se realizan en forma porcentual y no en forma decimal; por ejemplo, se
considera 13% en vez de 0.13. Por consiguiente, algunos de los cálculos intermedios pueden
parecer incongruentes con los que se obtendrían usando la forma decimal. No obstante, las
desviaciones estándar resultantes son correctas e idénticas a las que se obtendrían utilizando la
forma decimal.
En la práctica, los analistas rara vez conocen el intervalo completo de los resultados posibles de
las inversiones y sus probabilidades. En estos casos, los analistas usan datos históricos para
calcular la desviación estándar. La fórmula que se aplica en esta situación es