Dr. Luis Torres E.

EJERCICIOS DE VALORACION DE EMPRESAS

BASADOS EN EL METODO DE LOS FLUJOS DE CAJA LIBRE
DESCONTADOS

1) Actualmente la empresa ALDO, S.A (ALDOSA) realizó una oferta para adquirir las 6,490,000
acciones comunes de la compañía HEN, S.A (HENSA) a un precio por acción común equivalente al
doble de su valor contable actual, puesto que dicha empresa no cotiza en bolsa de valores. La compañía
HENSA inicio sus operaciones el 15 de octubre de 1969 en la Zona Industrial de Herrera en la ciudad de
Santo Domingo como una empresa tabaquera. A partir de 1977 se dedicó también al negocio de la
elaboración de productos alimenticios. El negocio del tabaco incluye varias marcas de cigarrillos y
cigarros, en tanto que la división de productos alimenticios está compuesta por embutidos y alimentos
precocidos enlatados. Los técnicos de la empresa ALDOSA realizaron un análisis de las informaciones
financieras relevantes de la empresa objetivo, y como consecuencia de ello, presentan el Balance General
y el Estado de Resultados proyectados para los próximos cinco años expresados en millones de pesos.

BALANCE GENERAL PROYECTADO DE HEN, S.A. (HENSA)

DESCRIPCION N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
ACTIVOS
Efectivo 76.50 76.50 102.00 102.00 127.50 158.11
Valores Negociables 13.00 26.00 27.00 29.00 31.00 33.00
Cuentas por Cobrar 382.50 459.00 475.50 637.50 714.00 799.68
Inventario 382.50 403.70 419.50 460.50 486.50 510.83
Total Activos Circulantes 854.50 965.20 1,024.00 1,229.00 1,359.00 1,501.62
Activos Fijos Bruto 1,071.00 1,351.50 1,629.50 1,813.00 2,167.00 2,411.87
Depreciación Acumulada 255.00 535.50 816.00 1,122.00 1,453.50 1,883.01
Activos Fijos Neto 816.00 816.00 813.50 691.00 713.50 528.86
Otros Activos 174.50 228.29 335.03 421.69 448.60 613.20
TOTAL ACTIVOS 1,845.00 2,009.49 2,172.53 2,567.19 2,521.10 2,643.68

PASIVOS
Documentos por Pagar 102.00 120.00 125.00 110.00 130.00 135.00
Cuentas por Pagar 306.00 357.00 408.00 459.00 510.00 566.66
Gastos Acumulados por pagar 50.00 56.00 60.00 68.00 71.00 79.00
Otros Pasivos por Pagar 10.00 12.00 16.00 18.00 21.00 26.00
Total Pasivos Circulantes 468.00 545.00 609.00 655.00 732.00 806.66
Obligaciones a Largo Plazo 510.00 471.75 525.00 543.00 450.00 450.00
TOTAL PASIVOS 978.00 1,016.75 1,134.00 1,198.00 1,182.00 1,256.66
CAPITAL
Acciones Preferentes
Valor par de $100 c/u (18%) 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00 1.00
Acciones Comunes
Valor par $100 c/u 649.00 649.00 649.00 649.00 649.00 649.00
Total Capital en Acciones 650.00 650.00 650.00 650.00 650.00 650.00
Capital Adicional Pagado 32.50 32.50 32.50 32.50 32.50 32.50
Reserva Legal 65.00 65.00 65.00 65.00 65.00 65.00
Utilidades Retenidas 119.50 245.25 291.03 396.19 591.60 639.52
TOTAL CAPITAL CONTABLE 867.00 992.75 1,038.53 1,143.69 1,339.10 1,387.02
TOTAL PASIVO Y CAPITAL 1,845.00 2,009.50 2,172.53 2,341.69 2,521.10 2,643.68
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ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO DE HEN, S.A. (HENSA)

DESCRIPCION N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Ventas Netas 4,717.50 5,074.50 5,482.50 5,865.00 6,298.50 6,763.96
Costo de Ventas 3,060.00 3,289.50 3,570.00 3,825.00 4,105.50 4,408.75
Beneficio Bruto 1,657.50 1,785.00 1,912.50 2,040.00 2,193.00 2,355.21
Gastos Operativos 892.50 969.00 1,045.50 1,122.00 1,198.50 1,280.24
Depreciación 255.00 280.50 280.50 306.00 331.50 359.11
Beneficio antes de intereses e impuestos 510.00 535.50 586.50 612.00 663.00 715.86
Intereses 117.81 120.50 135.60 138.00 135.00 136.00
Beneficio antes de impuestos 392.19 415.00 450.90 474.00 528.00 579.86
Impuestos (25%) 98.05 103.75 112.73 118.50 132.00 144.96
BENEFICIO NETO 294.14 311.25 338.18 355.50 396.00 434.89

Dadas las informaciones anteriores se requiere lo siguiente:

a) Estimar los Flujos de Caja Libre (FCL) de la empresa objetivo.

b) Determinar la tasa de descuento apropiada para el Flujo de Caja Libre basado en las informaciones
actuales de la empresa, es decir, del año N (FCL).

c) Calcular la ROI, la Tasa de Inversión Neta (TIN) para cada uno de los años estimados. (Se estima
que la ROI y la TIN más pequeñas del periodo son equivalentes al promedio del período de
planificación)

d) Estimar el Valor Residual mediante método de Crecimiento Perpetuo de los FCL.

e) Determinar el Valor de Empresa (VAE) y el Valor de las Acciones Comunes (VAC) mediante los
Flujos de Caja Libre Descontados.

f) ¿Desde el punto de vista económico sería un buen negocio para ALDOSA la adquisición de la
compañía HENSA?

2) El grupo TOEMIN, C. por A. inicio sus operaciones el 19 de agosto del año 1957 en la ciudad de
Santo Domingo. La empresa empezó a crecer con firmeza, convirtiéndose en uno de los negocios más
populares y concurridos del país, ocupando hoy día el primer lugar en los negocios de su genero. En el
año 1980 el grupo inició su incursión en el negocio de supermercados adquiriendo el “Super Garza”,
posteriormente en 1984 compraron el “Super Saraysa”. En 1992 adquieren en Santiago de los Caballeros
la tienda “El Gallopelón”. En esta misma ciudad, en el 1997 construyeron el supermercado más grande
del área del caribe. En el 1999 compraron el “Supermercado Dominicanyork” ubicado en la ciudad de
Santo Domingo. En ese mismo año adquirieron también el “Super Mipermiso” del sector Arroyo Hondo.
Recientemente inauguraron en la parte oriental de Santo Domingo un amplio centro comercial con
servicios de tiendas por departamentos y supermercado-hipermercado. Definitivamente el grupo ha estado
teniendo un éxito tan relevante que en la actualidad posee unas de las red de supermercados más
importantes de las ciudades de Santo Domingo y Santiago. En estas ciudades cuentan con centros
comerciales amplios y modernos dotados de los servicios de tiendas por departamento con
supermercados-hipermercados. El año pasado el grupo adquirió unos terrenos en la ciudad de San
Francisco de Macorís, donde piensan iniciar el próximo centro comercial con iguales características a los
de Santo Domingo y Santiago.

En la actualidad la red de supermercados TOEMIN han recibido una oferta de compra por parte de una
gran cadena de supermercados de los Estados Unidos, denominada “Star Marketing” que tiene planes de
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instalarse en el país el próximo año. La oferta consiste en pagar por cada acción de TOEMIN, un precio
unitario equivalente al valor contable de cada acción registrado en el año N.

Ante la propuesta de “Star Marketing”, la empresa TOEMIN ha contratado una firma privada para
realizar la valoración de dicha empresa y por ende determinar el valor de cada acción conforme la
metodología de los Flujos de Caja Libre Descontados, a los fines de saber si es económicamente un buen
negocio la oferta de la cadena norteamericana. Para la estimación del Valor Residual de la empresa al
final del año N+5 se utilizará el método de Crecimiento Perpetuo de los FCL. La tasa de descuento
apropiada de los FCL se debe determinar sobre la base de las informaciones actuales de la empresa, es
decir, del año N y tomando en consideración que TOEMIN no cotiza en bolsa de valores.

Como primer paso para el análisis, los técnicos contratados efectuaron un levantamiento de las
informaciones más relevantes de la empresa objetivo, en base a las cuales realizaron una proyección para
los próximos cinco años de operaciones de la empresa. En consecuencia, a continuación se presenta el
Balance General y el Estado de Resultados proyectados para un período de cinco años. Así mismo,
estiman que la ROE y la TIN al final del año N+5 serán equivalente al promedio del período de
planificación.

BALANCE GENERAL PROYECTADO DE TOEMIN, C. POR A.

DESCRIPCION N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
ACTIVOS
Efectivo 316.50 316.50 422.00 422.00 527.50 654.15
Valores Negociables 25.00 55.00 62.00 69.00 78.00 79.00
Cuentas por Cobrar 1,582.50 1,899.00 2,215.50 2,637.50 2,954.00 3,397.10
Inventario 3,307.50 3,673.50 3,954.50 4,055.50 4,397.50 4,586.59
Total Activos Circulantes 5,231.50 5,944.00 6,654.00 7,184.00 7,957.00 8,716.85
Activos Fijos Bruto 6,542.00 7,672.50 8,778.50 10,204.50 11,576.00 13,312.40
Depreciación Acumulada 1,005.00 2,215.50 3,216.00 3,946.00 5,460.31 6,876.97
Activos Fijos Neto 5,537.00 5,457.00 5,562.50 6,258.50 6,115.69 6,435.43
Otros Activos 535.00 616.59 735.00 840.00 935.00 1,040.00
TOTAL ACTIVOS 11,303.50 12,017.59 12,951.50 14,282.50 15,007.69 16,192.28

PASIVOS
Documentos por Pagar 422.00 450.00 485.00 498.00 530.00 530.00
Cuentas por Pagar 1,266.00 1,477.00 1,688.00 1,899.00 2,110.00 2,426.50
Gastos Acumulados por pagar 500.00 560.00 600.00 680.00 710.00 790.00
Otros Pasivos por Pagar 100.00 120.00 160.00 180.00 210.00 260.00
Total Pasivos Circulantes 2,288.00 2,607.00 2,933.00 3,257.00 3,560.00 4,006.50
Obligaciones a Largo Plazo 2,110.00 1,951.75 2,150.52 2,400.50 2,120.50 1,985.40
TOTAL PASIVOS 4,398.00 4,558.75 5,083.52 5,657.50 5,680.50 5,991.90
CAPITAL
Acciones Comunes
Valor par $1,000 c/u 3,000.00 3,000.00 3,000.00 3,000.00 3,000.00 3,000.00
Total Capital en Acciones 3,000.00 3,000.00 3,000.00 3,000.00 3,000.00 3,000.00
Capital Adicional Pagado 180.00 180.00 180.00 180.00 180.00 180.00
Reserva Legal 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00 300.00
Utilidades Retenidas 3,425.50 3,978.84 4,387.98 5,145.00 5,847.19 6,720.38
TOTAL CAPITAL CONTABLE 6,905.50 7,458.84 7,867.98 8,625.00 9,327.19 10,200.38
TOTAL PASIVO Y CAPITAL 11,303.50 12,017.59 12,951.50 14,282.50 15,007.69 16,192.28
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ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO DE HEN, S.A. (HENSA)

DESCRIPCION N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Ventas Netas 20,442.50 21,989.50 23,757.50 25,415.00 27,293.50 30,568.72
Costo de Ventas 13,860.00 14,899.50 16,170.00 17,325.00 18,595.50 20,826.47
Beneficio Bruto 6,582.50 7,090.00 7,587.50 8,090.00 8,698.00 9,742.25
Gastos Operativos 3,692.50 4,009.00 4,325.50 4,642.00 4,958.50 5,404.77
Depreciación 1,055.00 1,160.50 1,160.50 1,266.00 1,371.50 1,499.46
Beneficio antes de intereses e impuestos 1,835.00 1,920.50 2,101.50 2,182.00 2,368.00 2,838.03
Intereses 487.41 510.25 545.50 548.25 495.50 497.50
Beneficio antes de impuestos 1,347.59 1,410.25 1,556.00 1,633.75 1,872.50 2,340.53
Impuestos (25%) 336.90 352.56 389.00 408.00 468.13 585.13
BENEFICIO NETO 1,010.69 1,057.69 1,167.00 1,225.31 1,404.38 1,755.39

3) La empresa LAT, S.A. (LATSA) es una industria que se dedica a la fabricación de aceites comestibles y
productos de limpieza, tales como detergentes, jabones, cloro, etc. que actualmente opera con parte de su
capacidad instalada ociosa, por cuya razón tiene gran interés en adquirir a la compañía EM, S.A. (EMSA),
que opera en su mismo sector de negocios, a los fines de realizar una integración horizontal para generar
economías de escala y por tanto obtener sinergias operativas con la operación Aunque el financiamiento
mediante deuda financiera a largo plazo de EMSA suele representar el 25% de su estructura de capital (con
una tasa de costo de la deuda o capital de deuda del 18% antes de impuestos, que se considera constante),
los ejecutivos de LATSA estiman que será del 35% en el caso de que la fusión se llevara a cabo. En todo
caso, el valor actual de mercado de la deuda a largo plazo de EMSA es de 44.10 millones de pesos, cantidad
que será asumida en su totalidad por LATSA.

La oferta de LATSA consiste en pagar 250 de pesos por cada acción común de EMSA que se encuentren
emitidas, además de asumir toda su deuda a largo plazo. El valor de mercado de las acciones comunes de
EMSA se estima en unos 200 millones de pesos. Por otra parte, el costo de los recursos propios (tasa de
costo del capital contable común) después de la adquisición se estima en un 24.0%. A continuación se
muestran algunos datos financieros de EMSA en millones de pesos:

DETALLE N+1 N+2 N+3 N+4 EN

ADELANTE
Ingresos por ventas 375.0 423.0 450.0 469.0 526.0
Otros costos operativos 28.1 37.5 50.6 52.5 56.3
Depreciación 16.5 24.7 28.0 33.5 33.5
Inversión en activos fijos 20.0 21.5 25.0 28.0 33.5
y capital de trabajo neto

Además, se sabe que el costo de ventas representa el 65% de los ingresos por ventas, que en la cifra de
los otros costos operativos no está incluida la depreciación, y que la tasa impositiva sobre beneficios es
la consignada en el Código Tributario del país.

En función de los datos suministrados, se requiere lo siguiente:

a) Determinar el valor de los activos de la empresa EMSA utilizando el método de los Flujos de Caja
Libre Descontados (FCL). Calcular el Valor Residual mediante la metodología de Crecimiento
Perpetuo de los FCL.

b) Determinar el valor de las acciones comunes, sabiendo que hay emitidas un millón .
Dr. Luis Torres E. 5

c) ¿Cree usted que desde el punto de vista económico sería una buena operación para LATSA?
Justifique su respuesta.

1) La empresa LTH, S.A. ha realizado una oferta de compra de todas las acciones de la
compañía LUISY’S, C.por A. por un monto de 9 millones de pesos. A usted le corresponde analizar
la empresa objetivo y para ello se necesario estimar el Flujo de Caja Libre y la parte del mismo
disponible para accionistas de la empresa cuyos estados financieros se muestran a continuación,
expresados en miles de pesos.

BALANCE N N+1 ESTADO DE N+1

GENERAL RESULTADOS
Efectivo 195.0 204.75 Ventas Netas 6,142.50
Cuentas por Cobrar 1,755.0 1,842.75 -Costos de Ventas 2,457.00
Inventario 468.0 491.40 - Gastos Grales 1,228.50
Total Activos Circulantes 2,418.0 2,538.90 -Depreciación 409.50
Activos fijos bruto 2,340.0 2,749.50 Beneficio Operativo 2,047.50
- Depreciación acumulada 390.0 799.50 Intereses 438.75
Total Activos Fijos Netos 1,950.0 1,950.00 Beneficio antes Imp. 1,608.75
TOTAL ACTIVOS 4,368.0 4,488.90 Impuestos (25%) 402.19
Beneficio Neto 1,206.56
Doc. por Pagar 325.0 325.00
Cuentas por Pagar 468.0 491.40
Total Pasivos Circulantes 793.0 816.40
Obligaciones de Largo Plazo 2,600.0 2,567.50
TOTAL PASIVOS 3,393.0 3,383.90
Capital Contable 975.0 1,105.00
TOTAL PASIVO Y CAPITAL 4,368.0 4,488.90

Se estima que durante lo próximos tres años la ROE de la empresa será de un 30%, siendo la tasa de
retención o tasa de inversión neta (TIN) de un 70%. A partir del año 4 se supone que la tasa de
retención descenderá a la mitad, para mantenerse es ese estado indefinidamente, mientras que la
ROE se supone inalterable.

Por otra parte, se sabe que la beta de los activos de la empresa es del 1.09 y que se mantendrá así
hasta finales del año 3. A partir de ese momento se supone que descenderá hasta situarse en 0.909.
La prima de riesgo del mercado es del 5.5% (Rentabilidad del mercado 21.5% menos Rentabilidad
libre de riesgo 16%). El tipo de interés sin riesgo es del 16% (Tasa de interés de los Certificados de
participación del Banco Central).

Dadas las informaciones anteriores, se requiere lo siguiente:

a) Calcular el Valor de la Empresa a finales del año N+1

b) Calcular el valor de las acciones a finales del año N+1.
c) ¿Cree usted que desde el punto de vista económico sería un buen negocio para LTH, S.A.
adquirir la empresa LUISY’S, C. por A.?. Justifique su respuesta.

2) La empresa LATHSA tiene sumo interés en diversificar el riesgo económico de sus inversiones y por
cuya razón está pensando en aumentar su conglomerado de negocios adquiriendo parte o todas las
acciones comunes de la empresa GALERY CORPORATION, la cual es una empresa local que no
Dr. Luis Torres E. 6

cotiza en bolsa de valores. Para ello es necesario determinar el flujo de caja libre y la parte del
mismo disponible para los accionistas de la empresa, cuyos estados financieros se muestran a
continuación expresados en miles de pesos. Así mismo, se estima que el flujo de caja libre crece a
una tasa anual acumulativa del 5%, partiendo del año N+1.

BALANCE GENERAL N N +1 ESTADO DE N +1

RESULTADOS
Efectivo 187.50 125.00 Ventas Netas 6,000.00
Cuentas por Cobrar 1,687.50 1,500.00 -Costos de Ventas 2,375.00
Inventario 450.00 475.00 - Gastos Grales 1,187.50
Total Activos Circulantes 2,325.00 2,100.00 -Depreciación 393.75
Beneficio Operativo 2,043.75
Inversiones 939.00 1,788.30 Intereses 393.75
Beneficio antes Imp. 1,650.00
Activos fijos bruto 2,250.00 2,656.25 Impuestos (25%) 412.50
- Depreciación acumulada 375.00 768.75 Beneficio Neto 1,237.50
Total Activos Fijos Netos 1,875.00 1,887.50
Otros Activos 170.00 191.08
TOTAL ACTIVOS 5,309.00 5,966.88

Documentos por pagar 312.50 312.50

Cuentas por Pagar 450.00 375.00
Gastos acumulados por pagar 125.00 125.00
Total Pasivos Circulantes 887.50 812.50
Obligaciones de Largo plazo 2,812.50 2,300.00
TOTAL PASIVOS 3,700.00 3,112.50
Capital
Capital autorizado en acciones 937.50 2,047.50
a) Acciones Preferentes, Valor Par
$100 c/u a un 15%. Acciones autorizadas
Emitidas y en circulación 62.50 62.50
b) Acciones Comunes, Valor Par $100
c/u. Acciones autorizadas, emitidas y en
Circulación 875.00 1,985.00
Capital Pagado 937.50 2,047.50
Capital Adicional Pagado 100.00 100.00
Reserva Legal 1.50 63.38
Utilidades Retenidas Acumuladas 570.00 643.50
TOTAL CAPITAL CONTABLE 1,609.00 2,854.38
TOTAL PASIVO Y CAPITAL 5,309.00 5,966.88

Basados en las informaciones financieras del año N+1 se requiere lo siguiente:

a) Obtener el WACC de la empresa.

b) Determinar el valor de la empresa de la empresa aplicando el método de Crecimiento Perpetuo
para el valor residual.
c) Determinar el valor de las acciones comunes
d) Determinar el valor contable de las acciones comunes
e) ¿Sería un buen negocio para LATHSA adquirir las acciones comunes de GALERY
CORPORATION a su valor contable, puesto que dicha empresa no cotiza en bolsa de valores?
Dr. Luis Torres E. 7

3) INFISA es una empresa que se dedica a la producción de Hormigón para la industria de la

construcción en la República Dominicana, la cual no cotiza en bolsa de valores. Actualmente uno de
los accionistas de la empresa está ofertando al Consejo de Administración de la compañía la ventas de
sus acciones a un precio de $1,700 pesos por cada acción. A este respecto la Gerencia General le
encarga a usted la estimación el valor de los activos de la compañía INFISA a través de la utilización
del Flujo de Caja Libre (FCL) proyectados para los próximos cinco años de operaciones. Para ello se
suministra el Balance General del último ejercicio fiscal, año N y los estados financieros proyectados
para los próximos cinco años (N+1, N+2, N+3, N+4 y N+5) expresados en millones de pesos. La tasa
de interés promedio de la deuda financiera total de la empresa es de un 18% anual, la cual se
considera constante para todo el período de planificación al igual que la estructura de capital que
registra en la actualidad la empresa.

BALANCE GENERAL PROYECTADO DE INFISA

DESCRIPCION N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

ACTIVOS
Efectivo 250.00 150.00 200.00 250.00 200.00 250.00
Valores Negociables 50.00 60.00 70.00 80.00 100.00 100.00
Cuentas por Cobrar 750.00 1,000.00 1,200.00 1,250.00 1,300.00 1,350.00
Inventario 1,500.00 1,750.00 1,750.00 2,000.00 2,250.00 2,500.00
Total Activos Circulantes 2,550.00 2,960.00 3,220.00 3,580.00 3,850.00 4,200.00
Activos Fijos Bruto 5,000.00 6,000.00 6,300.00 6,920.00 7,500.00 8,750.00
Depreciación Acumulada 1,000.00 1,200.00 1,500.00 2,000.00 2,250.00 2,500.00
Activos Fijos Neto 4,000.00 4,800.00 4,800.00 4,920.00 5,250.00 6,250.00
Otros Activos 100.00 110.00 115.00 120.00 125.00 130.00
TOTAL ACTIVOS 6,650.00 7,870.00 8,135.00 8,620.00 9,225.00 10,580.00
PASIVOS
Documentos por Pagar 1,000.00 750.00 600.00 800.00 750.00 950.00
Cuentas por Pagar 500.00 600.00 650.00 700.00 750.00 875.00
Gastos Acumulados por pagar 125.00 150.00 200.00 250.00 300.00 350.00
Otros Pasivos por Pagar 25.00 35.00 45.00 70.00 75.00 85.00
Total Pasivos Circulantes 1,650.00 1,535.00 1,495.00 1,820.00 1,875.00 2,260.00
Obligaciones a Largo Plazo 2,500.00 3,000.00 2,500.00 2,000.00 2,500.00 3,000.00
TOTAL PASIVOS 4,150.00 4,535.00 3,995.00 3,820.00 4,375.00 5,260.00
CAPITAL
TOTAL CAPITAL CONTABLE 2,500.00 4,535.00 4,140.00 4,800.00 4,850.00 5,320.00
TOTAL PASIVO Y CAPITAL 6,650.00 7,870.00 8,135.00 8,620.00 9,225.00 10,580.00

ESTADO DE RESULTADOS PROYECTADO DE INFISA

DESCRIPCION N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Ventas Netas 5,050.00 6,000.00 6,850.00 8,000.00 8,750.00 10,300.00
Costos Operativos 2,000.00 2,250.00 2,500.00 3,000.00 3,150.00 3,708.00
Depreciación 200.00 300.00 500.00 600.00 650.00 750.00
Beneficio Operativo 2,850.00 3,450.00 3,850.00 4,400.00 4,950.00 5,842.00
Intereses 350.00 450.00 350.00 450.00 500.00 500.00
Beneficio antes de impuestos 2,500.00 3,000.00 3,500.00 3,950.00 4,450.00 5,342.00
Impuestos (25%) 625.00 750.00 875.00 987.50 1,112.50 1,335.50
BENEFICIO NETO 1,875.00 2,250.00 2,625.00 2,962.50 3,337.50 4,006.50
Dr. Luis Torres E. 8

En función de los datos suministrados, se requiere lo siguiente:

a) Determinar en valor actual de la empresa INFISA mediante el método de los Flujos de Caja Libre
Descontados utilizando como valor residual el obtenido mediante método de crecimiento perpetuo.
(Se estima que la ROI y la TIN de la empresa al final del año N+5 es equivalente al promedio del
como las mismas se comportarán a partir del año N+6 ).

b) Obtener el valor actual de las acciones. Tome en consideración que la empresa tiene actualmente
10 millones de acciones emitidas y en circulación.

c) ¿ Sería un buen negocio adquirir las acciones al precio de venta ofrecido por el accionista de
INFISA? Justifique su respuesta.

4) Las empresas LAT, C. por A. tienen como estrategia la expansión de su conglomerado de negocios y
para ello están estudiando la posible compra de la compañía LTH Corporation por un precio de $800
millones de pesos incluyendo el valor actual de la deuda financiera. En ese sentido, el grupo
consultor de la empresa adquiriente han elaborado una serie de informaciones con los datos de LTH
posteriores a la fusión, destacándose que en la estructura de costos de la compañía el costo de ventas
representa un 60% de las ventas netas y la tasa de crecimiento de los Flujos de Caja Libre se estima
en un 10% al final del año N+5. La Beta post-fusión se espera sea de 1.25, en tanto que la tasa de
interés de los certificados de participación del Banco Central es de un 16% y la rentabilidad del
mercado de un 21.5%. La tasa impositiva sobre beneficios es la que se consigna en el Código
Tributario del país. Las proyecciones de las ventas, gastos operativos e intereses se presentan a
continuación en cifras expresadas en millones de pesos.

DETALLE N N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

Ventas Netas 350.0 399.0 455.0 490.0 525.0 560.0
Gastos Operativos 35.0 42.0 49.0 52.5 59.5 63.0
Intereses 14.3 16.1 18.9 21.7 24.5 24.5

Si la adquisición se lleva a cabo, tendría lugar al principio del año N+1. Se supone que todos los flujos de
caja tienen lugar al final del año correspondiente. La estructura de capital de LTH está compuesta por un
40% de capital de deuda o deuda financiera, pero los ejecutivos de LAT, C. por A. están dispuestos a
aumentarla hasta el 50% si se realiza la compra. La actual beta de las acciones de LTH es de un 1.1, pero
sus asesores creen que ascendería al 1.25 si el endeudamiento se situase en un 50% de la estructura de
capital. Los fondos generados por las depreciaciones se emplearían íntegramente en reemplazar el equipo
obsoleto, por tanto, no estaría disponible para los accionistas de LAT, C. por A. En función de estas
informaciones, se requiere lo siguiente:

a) Estimar los Flujos de Caja Libre (FCL) de la empresa LTH.

b) Calcular el valor residual de LTH Corporation al final del año N+5 utilizando el método
de Crecimiento Perpetuo de los FCL.

c) Determinar la tasa de descuento apropiada para valorar la adquisición mediante los FCL .

d) Determinar el valor de LTH Corporation para la empresa adquiriente en base al método de los Flujos
de Caja Libre descontados.
Dr. Luis Torres E. 9

e) ¿Desde el punto de vista económico sería una buena operación para LAT, C. por A.? Justifique su
respuesta

5) En la actualidad la empresa TORRENTOS C. por A. tiene un gran interés en adquirir la empresa

ALBADOL, S.A. (ALBADOLSA), puesto que esta consta de un sistema de distribución para la venta
de helados muy efectivo, lo cual es una debilidad que tiene TORRENTOS. Esto significa que con la
adquisición de la empresa objetivo, la compañía adquiriente lograría una combinación de recursos
complementarios, en virtud de que ALBADOLSA le aporta un componente necesario para el éxito de
la empresa resultante de la fusión. En ese sentido, la alta gerencia de TORRENTOS contrata un
grupo de consultores y especialistas de reconocida calidad profesional para la valoración de la
compañía ALBADOLSA, la cual se caracteriza por ser una empresa estable. En su informe de
valoración de la empresa objetivo, los especialistas consignan que el flujo de caja libre proyectado de
la empresa para el próximo año será de 300 millones de pesos, la tasa de crecimiento anual y
acumulativa de 10.3% y el valor estimado de la empresa por 3,000 millones de pesos. Sin embargo,
los técnicos de TORRENTOS no están conforme con estos resultados, por cuya razón la gerencia
general decide contratar la firma de valoración de empresas TE, S.A. (TESA) a los fines de que
realice una revisión de la misma. En la evaluación por parte de los técnicos de TESA se detectó un
error de tipo metodológico. En efecto, dicho error consistió en utilizar valores contables de la deuda
y de los fondos propios en sus cálculos. En consecuencia, no se sabe cuáles han sido las
ponderaciones basadas en el valor contable que los especialistas utilizaron, pero sí sabe que la tasa de
costo de las acciones es del 24% y que la tasa de costo de la deuda después de impuestos es del
13.5%. También se sabe que el valor de mercado de las acciones comunes es tres veces su valor
contable, mientras que el valor de mercado de las deudas coincide con su valor contable.

En función de las informaciones dadas, se requiere lo siguiente:

a) Determinar según el valor contable: el Costo de Capital de la empresa (Wacc) y las

ponderaciones de la deuda (Wd) y de las acciones (Wc).

b) Determinar según el valor de mercado: el Costo de Capital de la empresa (Wacc) y las

ponderaciones de la deuda (Wd) y de las acciones (Wc).

c) Estimar el correcto valor de ALBADOLSA, es decir, su valor según el mercado.

d) Si TORRENTOS decidiera adquirir a ALBADOLSA, ¿cuál sería el precio por el cual le

convendría realizar la operación, por el precio según el valor contable o por el precio según el
valor de mercado? Justifique su respuesta.

6) INDUTOR, S. A. (INDUTORSA) es una industria dedicada a la elaboración de

embutidos con una presencia importante en el mercado nacional. Durante muchos años los
productos fabricados por esta compañía han ocupado un lugar preferencial en el gusto de los
consumidores locales. La empresa esta compuesta por dos divisiones, a saber: División Cárnica y
División de elaboración de embutidos. En los últimos años INDUTORSA ha venido registrado una
disminución importante en sus utilidades, lo cual venia preocupando a los accionistas principales de
la empresa. Ante esta situación que cada día se tornaba más delicada, la alta gerencia de la empresa
decidió realizar como estrategia la escisión de la empresa en dos partes conforme estaba dividida,
es decir, separar institucionalmente la división cárnica de la división de elaboración de embutidos, a
los fines de vender esta última, la cual había generado beneficios de 1,400 millones de pesos antes
de intereses e impuestos en el año N e ingresos por 11,517 millones de pesos. Conforme los
analistas de INDUTORSA, se espera un crecimiento de un 10% en los beneficios de dicha división
para el período comprendido entre los años N+1 y N+5, en tanto que se estima un crecimiento
Dr. Luis Torres E. 10

constante de un 7% a partir del inicio del año N+6. En las cifras correspondientes a esta división se
destaca que la inversión en activo fijo asciende a 800 millones de pesos en el año N, en tanto que la
depreciación es de 500 millones de pesos. Se espera que ambos crezcan al 7% anual y acumulativo
de manera indefinida. En lo que respecta al capital de trabajo, los analistas son de opinión que los
requerimientos adicionales durante el período de planificación son irrelevantes.

Las informaciones anteriores les fueron suministradas a una empresa de los Estados Unidos
interesada en adquirir la división de elaboración de embutidos de la compañía INDUTORSA, las
cuales fueron revisadas por expertos entendidos en la materia quienes las consideraron buenas y
validas. Sin embargo, entendían que las mismas no eran suficientes para realizar un análisis de
valoración completo de la división. En ese sentido y dado que INDUTORSA es una empresa que
no cotiza en bolsa de valores, los expertos contratados por la empresa interesada en la compra de la
división realizaron un estudio comparativo con empresas competidoras del sector de embutidos, en
el cual consignan que la beta promedio de dichas empresas es de 1.10, la rentabilidad del mercado
de acciones de este sector es de un 21.455% y el índice promedio de endeudamiento es del 30% (el
resultado de este índice se obtiene al dividir la deuda entre la suma del capital más la deuda). En
dicho análisis se resalta que este último índice es igual al que registra en el año N la división de
embutidos, en tanto que para INDUTORSA como empresa total el índice es de un 45%. Así
mismo, se plantea un pago de un 10% de la deuda antes de impuestos de la división de embutidos.
Dado que la tasa impositiva sobre beneficios es la que se consigna en el Código tributario del país y
la tasa de interés de los Certificados de participación del Banco Central es del 16%, se requiere lo
siguiente:

a) Estimar los Flujos de Caja Libre (FCL) de la División de embutidos.

b) Estimar el costo de capital de la División.
c) Determinar el Valor Residual en base al crecimiento perpetuo de los FCL
d) Determinar el valor de la división sobre la base del método de los FCL descontados.

7) TOR-EMIL es una compañía nacional dedicada a la industria de la construcción y al sector

inmobiliario en general que inicio sus operaciones en la ciudad de Santo Domingo a mediados de los
años ochenta. En sus inicios la empresa estaba orientada básicamente al desarrollo de proyectos de
construcción, en cuya actividad permaneció por varios años. A finales de los años ochenta la empresa
creó su propia inmobiliaria, experimentando un fuerte crecimiento. En la década de los noventa, la
empresa incorporó en sus actividades el servicio profesional de gerencia de proyectos en obras de
construcción, la cual fue desarrollándose hasta tal punto que se tuvo que conformar un equipo técnico
de alto nivel para el asesoramiento y dirección técnica de proyectos de construcción. En la
actualidad, la compañía TOR-EMIL se mantiene en actividades de construcción de obras,
inmobiliarias y servicios profesionales en gerencia de proyectos de obras construcción.

La estrategia de la empresa esta orientada a expandir los negocios de la empresa dentro del sector de
la construcción. Consono a este lineamiento, la gerencia general de TOR-EMIL esta evaluando la
incorporación de la actividad de promotor de inversiones para el desarrollo de proyectos de
construcción, tanto en el país como en territorio norteamericano (La Florida y Puerto Rico), para lo
cual tiene interés en adquirir la empresa P.R. INVESTMENT de Puerto Rico (PRINVE). Esta
empresa cotiza en la Bolsa de Nueva York donde sus acciones se cotizan a $8.0 cada una, el número
de acciones en circulación es de 2,000,000, y por lo tanto, su capitalización bursátil es de
$16,000,000. Presenta un crecimiento estable en los últimos años, con un monto de beneficios de
$2,000,000, a los cuales se le estima una tasa de crecimiento de un 10%, en tanto que el valor total de
sus activos es de $20,000,000. PRINVE representa la compañía objeto de estudio de parte de TOR-
EMIL, sobre la cual el equipo técnico designado para la evaluación conoce que la tasa de interés de la
deuda de largo plazo es de un 9.7%, el índice de endeudamiento del 20% y una beta igual a 1.2. Así
Dr. Luis Torres E. 11

mismo, sabe que la tasa impositiva aplicada a la empresa en USA es de un 40% y la tasa de interés de
los bonos del tesoro es de un 8.5%, en tanto que la rentabilidad del mercado de acciones en su sector
industrial es de un 14.5%.

En función de las informaciones anteriores, se requiere lo siguiente:

a) Determinar el costo de capital de PRINVE

b) Estimar el valor posible a pagar por PRINVE por parte de TOR-EMIL, tomando en consideración
que el flujo de inversiones de activos fijos y capital de trabajo operativo neto (inversión bruta) y
de depreciación y provisiones tienen un efecto irrelevante o nulo.

c) Determinar el valor de las acciones.

d) ¿Desde el punto de vista económico sería una buena operación para TOR-EMIL la adquisición de
PRINVE por el precio por acción estimado en el análisis de valoración? Justifique su respuesta.
Dr. Luis Torres E. 12

RESPUESTAS DE LOS EJERCICIOS DE VALORACIÓN DE EMPRESAS

BASADOS EN LOS FLUJOS DE CAJA LIBRE DESCONTADOS
RESPUESTAS DEL EJERCICIO #1

a)
TIPOS DE FLUJOS DE CAJA N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
Flujo de Caja Bruto (FCB) 682.13 720.38 765.00 828.75 896.01
Inversión Bruta (IB) 380.99 391.54 422.16 457.91 493.43
Flujo de Caja Libre (FCL) 301.14 328.84 372.84 370.84 402.58

b)
TASA DE DESCUENTO APROPIADA WACC Kc Kd
Flujo de Caja Libre (FCL) 20.77% 25.25% 19.25%

c)
DESCRIPCION N+1 N+2 N+3 N+4 N+5 PROM.
ROI 27.21% 28.01% 27.36% 27.85% 28.12% 27.71%
TIN 25.02% 25.24% 25.31% 25.42% 25.02% 25.20%

d)
METODO VALOR RESIDUAL (VR) VR Base FCL
Crecimiento Perpetuo de Flujos de Caja Libre $3,137.15

e)
Valor Actual de la Empresa (VAE) VR Crec. Perp.
VAE método de FCL $2,234.52
Valor de las acciones (VAC) $1,621.52

f) ¿Es un buen negocio?

RESPUESTAS DEL EJERCICIO #2

DETALLE N+1 N+2 N+3 N+4 N+5

FCL 917.29 1,020.22 1,059.50 1,128.00 1,344.23
ROI 15.14% 15.88% 15.44% 15.26% 17.58%
TIN 36.32% 35.27% 35.26% 36.49% 36.85%

Wacc = 22.35%, VR = $8,543.18, VAE = $6,144.39, VAC = 3,612.39

RESPUESTAS DEL EJERCICIO #3

a) Valor de los activos (VAE) = $329.98, Wacc = 20.33%, VR = $347.88

b) Valor de las acciones (VAC) = $285.88
c) ¿Es un buen negocio la operación?
Dr. Luis Torres E. 13

RESPUESTAS DEL EJERCICIO #4

a) Valor de la empresa (VAE) a finales del año N+1 = $10,518,598

Wacc hasta el año 3 = 22.0%

Wacc a partir del año 4 = 21%

VR = $14,123,230

b) Valor de las acciones (VAC) al final del año N+1 = $7,626,098

c) ¿Es un buen negocio?

RESPUESTAS DEL EJERCICIO #5

a) Wacc = 16.33%

b) VAE = $12,737,690

c) Valor de las acciones comunes (VAC) = $10,062.690

d) Valor contable de las acciones comunes = $2,791.88

e) ¿Sería un buen negocio?

RESPUESTAS DEL EJERCICIO #6

a) VAE = $28,536.17, VR = $45,067.53, Wacc = 17.88%

b) VAC = $25,036.17

c) ¿Es un buen negocio?

RESPUESTAS DEL EJERCICIO #7

a)
DETALLE N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
FCL 88.20 99.75 107.63 112.88 120.75

b) VR método crecimiento perpetuo = $1,337.81

c) Wacc = 19.93%

d) VAE = $847.67

e) ¿Sería un buen negocio la operación?

RESPUESTAS DEL EJERCICIO #8

a) Según valor contable: Wacc = 20.3%, Wd = 35%, Wc = 65%

Dr. Luis Torres E. 14

b) Según valor de mercado: Wacc =21.37%, Wd = ¼, Wc =3/4

c) Valor Correcto de ALBADOLSA = $2,710.03

d) ¿Cuál sería el precio conveniente para la operación?

RESPUESTAS DEL EJERCICIO #9

a)
DETALLE N+1 N+2 N+3 N+4 N+5
FCL 834.0 927.03 1,030.04 1,144.07 1,270.27

b) Wacc = 17.65%

c) VR en base a al crecimiento perpetuo de los FCL = $12,762.34

d) VAE = $8,833.90

RESPUESTAS DEL EJERCICIO #10

a) Wacc = 13.72%

b) Valor posible a pagar por PRINVE = $59,957.04

c) Valor de las acciones (VAC) = $55,957.034

d) ¿Sería buen negocio la operación?