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Contenido

El Modelo de Valoración de Activos de Capital (CAPM), el Beta y el WACC ............... IX-1

INFORMES FINANCIEROS
La Teoría del Pecking Order ..................................................................................................................................................................................... IX-2

PREGUNTAS Y RESPUESTAS ................................................................................................................................................................................................................................................................................. IX-4

El Modelo de Valoración de Activos de Capital

(CAPM), el Beta y el WACC

Informes Financieros
Ficha Técnica Los acreedores poseen derechos priorita- pital Asset Pricing Model): Aun cuando
rios respecto de los accionistas sobre los parecería que se debiera haber iniciado el
Autor : MSF Arturo Barra Zamalloa* beneficios de la empresa, es decir, una vez artículo con el CAPM, el tema del WACC
que cobran los acreedores recién tienen permitió introducir el concepto del costo
Título : El Modelo de Valoración de Activos de derecho los accionistas a los beneficios del capital propio que es justamente lo
Capital (CAPM), el Beta y el WACC
que resten. Por tal razón, el capital propio que el CAPM permite estimar.
Fuente : Actualidad Empresarial, N° 169 - Segunda es considerado más riesgoso y el costo
Así es, para calcular el costo del capital
Quincena de Octubre 2008 del capital propio es mayor que el costo
propio el modelo más utilizado en la
de la deuda. Intuitivamente, puede com-
industria financiera es el CAPM. Este
prenderse entonces que, mientras mayor
Muchos de los lectores con seguridad han modelo tiene dos supuestos fundamen-
sea el peso de la deuda en la estructura
oído o leído sobre estos conceptos: el tales:
de capital mayor será el costo del capital
modelo CAPM, el o la beta y el WACC. En propio; también será mayor el costo de • Primero: los mercados de capitales
este artículo, se realizará una explicación la deuda, pues los bancos prestarán más son competitivos y eficientes, con lo
sencilla de cada uno de ellos para fami- si la empresa paga más. Ello les com- cual toda la información se encuentra
liarizarlos mejor con los mismos. pensa por el riesgo que toman al elevar disponible para todos los agentes y
El WACC (o Weighted Average Cost of Ca- el apalancamiento o endeudamiento de los precios incorporan toda la infor-
pital por sus siglas en inglés): El WACC es una compañía. mación disponible. Por ello, el precio
el costo promedio ponderado del capital observado de un activo o acción
Otro comentario es que habrá un par
de una empresa. Cuando una empresa se representa la mejor estimación de su
(we, wd) que minimice el WACC (empe-
financia lo hace con varios tipos de capital verdadero valor.
zaremos por llamarlo solamente costo de
(esto conforma su estructura de capital), capital). En efecto, dado que los pesos • Segundo: los agentes son racionales
siendo los más comunes el capital propio del capital propio y de la deuda definen y tienen por objetivo maximizar sus
(dinero de los accionistas) y la deuda la estructura de capital y corresponden beneficios, con lo cual para asumir
(dinero de los bancos o de los tenedores a decisiones de gestión financiera de la mayores riesgos exigen mayores
de los bonos emitidos por la empresa, administración o gerencia de la empresa, retornos.
por ejemplo). En este contexto, el costo habrá una estructura tal que minimiza- El CAPM es entonces una teoría que
de capital es el promedio ponderado del rá el costo de capital de la misma. Al busca estimar los precios de los activos
costo de la deuda y del costo de capital minimizar el costo de capital se estará sujetos a riesgo y, para ello, establece
propio. Expresando lo anterior en una también maximizando el valor de la una relación entre la tasa de rendimiento
fórmula, el costo promedio ponderado empresa. Por ello, la relevancia de las esperada de un activo y el riesgo que tiene
del capital (el WACC) resulta: decisiones de endeudamiento. el mismo.
CPPC (WACC) = kd * wd * (1 – t) + ke * we Vinculado a lo anterior, no deberá pen- Según el CAPM, la fórmula del costo del
sarse que dado que la deuda es más ba- capital propio es:
donde: rata que el capital propio, será suficiente
kd = costo de la deuda con elevar el peso de la deuda dentro de ke = rf + β (rm−rf)
wd = peso o participación de la deuda dentro de la la estructura de capital para minimizar
estructura de capital
t = tasa impositiva marginal de la empresa. el costo de capital. Como se dijo, a más donde:
(1- t) captura el escudo fiscal de los intereses peso de la deuda, mayor el costo de la ke = costo del capital propio
de la deuda misma y mayor el costo del capital propio rf = tasa libre de riesgo
ke = costo del capital propio también, con lo que las decisiones de rm = retorno del mercado
we = peso o participación del capital propio dentro β = la beta de la acción o activo
de la estructura de capital endeudamiento se complican de manera rm−rf = prima de riesgo del mercado
interesante.
* Economista de la Universidad del Pacífico. Master en Finanzas de la
Universidad de Illinois en Urbana Champaign. Consultor Especializa- El modelo de valuación de activos de ca- Lo que el CAPM establece es que el
do en Finanzas, Regulación y Evaluación de Proyectos de Inversión.
arturobarra_zamalloa@hotmail.com. pital o CAPM por sus siglas en inglés (Ca- retorno del capital propio es igual a la

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 IX Informe Financiero
suma de la tasa libre de riesgo y la prima
de riesgo del mercado multiplicada por
el beta. La prima de riesgo del mercado
corresponde al exceso de retorno del
portafolio del mercado -todos los activos
del mismo- respecto de la tasa libre riesgo
(puesto que el portafolio del mercado es
más riesgoso que el activo libre de ries-
go). En otras palabras, la prima de riesgo
del mercado es el retorno adicional que
exigen los inversionistas para mantener
el portafolio del mercado1 en lugar del
activo libre de riesgo.
La tasa libre de riesgo compensa por el
valor del dinero en el tiempo (un sol no
vale lo mismo hoy que dentro de un
año). La prima de riesgo del mercado
compensa por mantener un activo más
riesgoso: el portafolio del mercado. El
beta2 acrecienta ese retorno en exceso
del mercado cuando el activo que inte-
resa (la empresa) es más riesgoso que
el mercado y compensa por asumir ese
riesgo mayor.
Por lo general, se asume que la tasa libre
de riesgo corresponde a los bonos del
Tesoro de los Estados Unidos, que serían
activos sin riesgo de default. Por ello, la
práctica usual al utilizar el CAPM consiste
en calcular la tasa interna de retorno de
un bono del Tesoro de los Estados Unidos
como la tasa libre de riesgo.
Al determinar que los componentes del
retorno esperado de un activo sólo son:
la tasa libre de riesgo, el retorno del
mercado y el beta. El CAPM asume que
el único riesgo que debe ser remunerado
o compensado corresponde a cómo se
comporta el retorno del activo cuando
varía el retorno del mercado en conjun-
to. Dado que el retorno esperado del
mercado es justamente rm, su beta será
1, en tanto que el beta del activo libre
1 Que equivale a estar completamente diversificado.
2 Cuando es mayor a 1.
IX-2 Instituto Pacífico
de riesgo será 0. Un activo con un beta
mayor a 1 variará relativamente más
que el mercado, y viceversa. El CAPM
remunera por esa variación que no es
igual que la del mercado.
Respecto de cualquier otro riesgo, el
CAPM asume que puede ser diversificado
(reducido) dentro de un portafolio; en el
margen eliminado cuando se mantiene
el portafolio del mercado y se alcanza
un beta de 1.
El Beta: En este punto se puede comenzar
diciendo que el beta es, como se ha ade-
lantado, una medida de riesgo. En efecto,
el beta refleja el riesgo específico del
activo o empresa con respecto al riesgo
del mercado. En otras palabras, el beta
de un activo es una medida del riesgo
relativo de aquel con respecto al merca-
do, y por ello captura en qué medida los
retornos del activo se ven afectados por
los retornos del conjunto del mercado (es
decir, cómo se correlacionan los retornos
del activo o empresa con los retornos del
mercado).
Para complicar las cosas un poco más, el
beta mide dos tipos de riesgos: el riesgo
fundamental del activo o empresa y su
riesgo financiero. El riesgo fundamental
está referido a cómo variarán los retornos
esperados del activo ante variaciones en
los retornos del mercado, es decir, cómo
la variabilidad del retorno del mercado
afectará la variabilidad del retorno del
activo o empresa bajo interés3. Para cerrar
el tema, el riesgo fundamental se mide
por medio del beta sin deuda o beta
desapalancado.
El riesgo financiero es medido a través
del beta apalancado y expone cómo
un incremento del endeudamiento o
apalancamiento financiero incrementará
3 Es claro ver en estos días cómo el mercado está afectando hacia
la baja los precios de todos los activos, pero unos varían más que
otros. Esto depende de la beta de cada uno de ellos.
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la beta del capital propio de la firma (el
ke). Como se dijo, los pagos por concepto
de intereses derivados del aumento de
la deuda incrementarán la variabilidad
de los beneficios de los accionistas (el
retorno del capital propio), es decir, en
tiempos de bonanza el mayor apalanca-
miento aumentará los beneficios para los
accionistas, pero los disminuirá peligrosa-
mente en tiempos de crisis económicas.
Con lo anterior, es posible concluir
entonces que el beta de la empresa o
activo sin apalancamiento será menor
que el beta de la misma empresa o activo
apalancada, dado que la primera será
menos riesgosa.
Conceptualmente, en el CAPM el beta de
un activo se estima con la fórmula:
βa = σam/σ2m
donde:
βa = beta del activo
σam = covarianza entre el retorno del activo y el
retorno del mercado
σ2m = varianza del retorno del mercado
Para finalizar, se mencionará cómo se
puede estimar el beta. Una de las formas
más comunes es aplicar una regresión a
los rendimientos del activo con respecto
a los rendimientos del mercado. La
pendiente de la función de regresión
estimada representará el beta. Esta
metodología se puede utilizar siempre y
cuando la empresa o activo cotice en la
bolsa de valores.
Cuando la empresa no cotiza en bolsa o
el mercado donde cotiza no es eficiente
o maduro, se puede utilizar betas de
empresas comparables. Por empresas
comparables, se entiende a un conjunto
de empresas de la misma industria, con
actividades económicas y de tamaño o
capitalización similares.
Segunda Quincena - Octubre 2008