Hospital America Corp - Estructura de Capital PDF

For the exclusive use of G. Valenzuela, 2015.
2 0 2 -S 2 5
REV. 10 DE FEBRERO, 1988
W. CARL KESTER
Hospital Corporation of America (A)

En enero de 1982, la Hospital Corporation of America (HCA) se enfrentaba a una compleja situación
financiera. Tras realizar una importante adquisición en 1981, el ratio de deuda sobre el capital total de la
HCA se acercaba al 70%, sobrepasando claramente su bien establecido objetivo del 60%. La cobertura de
intereses había caído por debajo de su objetivo de 3 a 2,4 veces, el nivel más bajo experimentado desde la
fundación de la HCA en 1968. Aunque algunos inversores justificaban e incluso recibían de modo
favorable el uso más agresivo del apalancamiento por parte de la HCA, otros se mostraban
preocupados. La estructura de capital de HCA podría costar a la compañía su clasificación A en
obligaciones. Mayores intereses también podían influir en el descenso de los beneficios por acción del
primer trimestre respecto a los del pasado año. Si ello sucediera, sería el primer descenso de trimestre a
trimestre en los BPA en los 13 años de historia de la HCA. A la luz de esos acontecimientos, la dirección
de HCA debía decidir si había que hacer algo con la estructura de capital y qué pasos específicos debían
tomarse en un futuro próximo para lograr la combinación deseada de deuda y recursos propios.
Primeros desarrollos
Hospital Corporation of America era una compañía dedicada a la gestión de hospitales propios.
Había sido fundada en Nashville, Tennessee, por dos médicos, Thomas F. Frist, senior, y Thomas F.
Frist, junior, y por Jack C. Massey, antiguo farmacéutico y anteriormente también propietario de
Kentucky Fried Chicken. Comenzando con tan sólo un hospital de 150 camas en 1968, HCA había
crecido hasta convertirse en la mayor compañía de administración de hospitales del país. En 1981, HCA
dirigía o era propietaria de 349 hospitales en Estados Unidos y el extranjero, con ingresos de
2.100 millones de dólares. Desde su fundación, los ingresos y los beneficios habían crecido a razón del
32,2 y del 32,6% anual, respectivamente. El margen de beneficios antes de impuestos, del 9% como
promedio, era el más alto y consistente entre las mayores cadenas propietarias de hospitales. Estados
financieros recientes, y un resumen de las operaciones de la HCA a lo largo de diez años, se presentan
en los Anexos 1 a 4.
El sector de hospitales privados

Las compañías de administración de hospitales propios, es decir, sociedades propietarias que
gestionan cadenas de hospitales con objeto de obtener beneficios, eran un fenómeno relativamente
nuevo en el negocio de hospitales en Estados Unidos, y movía 118.000 millones de dólares. La
implantación de programas como Medicare y Medicaid en 1965, estimuló la demanda de servicios
hospitalarios en el país y eliminó virtualmente el tremendo gravamen producido por deudas de dudoso
cobro que había afectado tradicionalmente al sector hospitalario. Esto hizo posible una valiosa
oportunidad para que inversores privados construyeran o compraran hospitales y los administraran con
beneficios. Un estrecho control sobre los costes y las actividades en áreas tales como personal, compras y
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El caso de LACC número 202-S25 es la versión en español del caso HBS número 9-283-053. Los casos de HBS se desarrollan únicamente para su
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202-S25 Hospital Corporation of America (A)
diseño de hospitales, permitía a las compañías de administración de hospitales ofrecer servicios de alta
calidad a un coste razonable, a la vez que se obtenían atractivos márgenes de beneficios.
Como la posibilidad de vender acciones y otros títulos financieros no era generalmente accesible
a hospitales con fines no lucrativos, las compañías de gestión de hospitales propios se extendieron
rápidamente en la década de los setenta. Mientras el número de hospitales que operaba en Estados
Unidos de hecho había disminuido de manera continua entre 1975 y 1980, desde un máximo de 7.200,
las cadenas propietarias de hospitales habían aumentado el número de hospitales bajo su control a un
ritmo anual del 12,5%. En 1980, 38 cadenas de hospitales eran propietarias y operaban el 12,4% de los
6.965 hospitales y el 7,9% de las 1.370.000 camas autorizadas en Estados Unidos. Las cinco mayores
cadenas de hospitales controlaban 632 hospitales y 87.502 camas en 1981. En el Anexo 5 se proporciona
una comparación entre las cinco mayores cadenas.
Se esperaba que el crecimiento de los ingresos de las compañías de administración de hospitales
como grupo fuera aproximadamente del 13 al 14% anual durante los años ochenta. Las cinco mayores
cadenas, sin embargo, se esperaba que crecieran a un ritmo del 25% anual durante la primera mitad de
la década. Aunque rápida, esta tasa de crecimiento era inferior al 35% anual que habían experimentado
entre 1975 y 1980. La reducción del número de adquisiciones atractivas, unida a los altos costes de
construcción y compra, explicaba tal disminución.
El crecimiento pasado de HCA

El crecimiento de HCA durante los años setenta se consiguió a través de la compra de hospitales
existentes y de la construcción de otros nuevos. Entre 1968 y 1981, HCA construyó y reformó 70 centros
y compró o alquiló el resto de sus hospitales. Cada año, HCA evaluaba numerosas compras potenciales
y áreas de construcción, y era bastante selectiva en cuanto a sus adquisiciones. Los criterios de selección
incluían las necesidades de servicios hospitalarios de la comunidad considerada, la calidad del personal
médico y empleados del hospital, la tendencia de crecimiento de la población en la zona atendida, la
posibilidad de expansión futura y la situación financiera global del hospital. La mayoría de los
hospitales de HCA estaban situados en el suroeste y en la zona en rápida expansión del «cinturón de
sol» de Estados Unidos (véase Figura A). Esta preferencia geográfica reflejaba, en parte, un entorno
de regulaciones legales más conveniente en esas zonas y, en parte, tendencias demográficas más
favorables. Aproximadamente el 40% de las instalaciones de HCA en Estados Unidos eran los únicos
hospitales en sus respectivas áreas.
Parte del crecimiento de HCA se había conseguido a través de la compra de otras compañías de
gestión de hospitales propios. Un ataque frontal a otras cadenas se desencadenó en 1978 cuando
Humana, Inc. se fusionó con American Medicorp, la tercera cadena en tamaño en aquel momento.
Después de esa compra, y hasta 1981, otras diez compañías de dirección de hospitales fueron adquiridas
por las cinco grandes. Cuatro de estas adquisiciones fueron realizadas por HCA. La más reciente tuvo
lugar el 26 de agosto de 1981, cuando compró Hospital Affiliates International a INA Corporation, una
compañía de seguros, por 425 millones de dólares al contado y acciones valoradas en 190 millones de
dólares. Esta adquisición proporcionó a HCA 57 hospitales de propiedad adicionales y 78 hospitales
más, bajo contrato de gestión1. Con ingresos de 704 millones de dólares y beneficios de 29 millones en
1980, Hospital Affiliates había sido la quinta cadena de gestión de hospitales del país.
1 Las compañías gestoras de hospitales en propiedad con frecuencia gestionaban hospitales por cuenta de terceros en base a unas
comisiones contractuales. Tales contratos de administración no requerían una gran inversión de capital, pero tampoco
proporcionaban tantos ingresos como los hospitales propios. Eran interesantes, sin embargo, como fuente de potenciales
candidatos para adquisición y como instrumento para explorar nuevas áreas potenciales para la expansión. En 1981, HCA operaba
hospitales bajo contrato de gestión en 38 estados de Estados Unidos.
Hospital Corporation of America (A) 202-S25
Figura A Localizaciones de hospitales de MCA en Estados Unidos
Fuentes de capital
Las operaciones de HCA generaban sustanciales cantidades de fondos que podían ser usados para
reinversión. Sin embargo, su ambicioso programa de construcciones y compras también requería una
abundante financiación procedente de fuentes externas.
Generalmente, la financiación externa durante el período de crecimiento inicial de HCA siguió un

modelo sencillo: se habían empleado créditos bancarios renovables para financiar hospitales
en construcción, mientras se habían empleado «industrial revenue bonds»2 e hipotecas a largo plazo
colocadas privadamente en compañías de seguros para financiar adquisiciones y hospitales ya
finalizados. Otras fuentes de capital habían sido difícilmente accesibles, en aquel entonces, debido a la
novedad del sector propietario de hospitales, el pequeño tamaño y la corta historia de la misma HCA,
así como la pobre imagen que muchos inversores generalmente tenían de las compañías de gestión de
hospitales en aquel tiempo.
Sin embargo, al madurar el sector de gestión de hospitales y reconocerse la sólida actuación de HCA,
había empleado otros tipos de financiación a partir de mediados de los años setenta. En 1975, HCA emitió
33 millones de dólares de bonos hipotecarios a quince años, la primera oferta pública de bonos hecha por
una compañía de gestión de hospitales. Standard and Poor's otorgó inicialmente a los bonos una
calificación BBB, que posteriormente elevó a A3. En un esfuerzo por conseguir fuentes de fondos en el
2 «Revenue bonds» son obligaciones vinculadas a los ingresos de un proyecto específico, autoridad o agencia, o por la recaudación
obtenida con un impuesto determinado.
3 Moody se negó a clasificar los bonos alegando que las sustanciales inversiones de HCA en construcción de hospitales significaba
que en realidad era una compañía inmobiliaria. Dado que empresas tales como Real Estate Investment Trusts (REIT) y cadenas de
hoteles estaban obteniendo malos resultados en aquellos momentos, Moody decidió no clasificar ninguna compañía inmobiliaria.
Finalmente cambió de idea y clasificó A la emisión de «industrial revenue bonds» de 23 millones de dólares en 1979.
extranjero, en 1978 HCA también emitió 25 millones de dólares en títulos en eurodólares. En otra novedad
para el sector, la compañía emitió 47 millones de dólares de pagarés de empresa en 1980. La emisión fue
clasificada A2 por Standard and Poor's, y P2 por Moody.
En 1981, HCA añadió 891 millones de dólares de deuda a su balance. La mayoría de esta deuda
vencía en menos de siete años, y una parte importante estaba sujeta a tipos de interés fluctuantes ligados
al tipo de interés preferente o al Libor4 (una descripción completa de la deuda de HCA se muestra en el
Anexo 6). De ésta, 425 millones de dólares correspondían a un crédito bancario renovable que se empleó
en financiar la compra de Hospital Affiliates. Este incremento repentino en el nivel de deuda hizo de
HCA la compañía más endeudada en Estados Unidos con una clasificación de bonos A.
HCA también emitió acciones ordinarias varias veces. Realizó una oferta pública de capital cada año
desde 1969 hasta 1971. Desde 1971, HCA tan sólo realizó dos ofertas públicas de acciones, una en 1976 y
otra en 1979, cuando vendió 2,2 millones de acciones ordinarias, obteniendo ingresos netos de
85,8 millones de dólares, la mayor transacción de capital realizada ese año por una empresa industrial.
HCA también emitió nuevas acciones ordinarias para pagar algunas de sus adquisiciones.
La dirección de HCA esperaba no tener que emitir nuevo capital con una frecuencia inferior a los dos
años. Sin embargo, tenían gran cuidado en mantener un contacto directo con el mercado de capitales. Lo
hacía mediante frecuentes reuniones con analistas de inversiones y una presentación de información
clara y completa de los estados financieros de HCA.
Crecimiento futuro de HCA

Uno de los principales objetivos de HCA era conseguir un crecimiento de al menos el 13% anual en
los beneficios por acción después de descontar los efectos de la inflación. Sin embargo, a efectos
prácticos, HCA pretendía un crecimiento anual del orden del 25 al 30% (incluyendo los efectos de la
inflación) para el inmediato futuro. Este fuerte crecimiento se perseguía por diversas razones.
La primera era la competencia de otras compañías de gestión en la adquisición de hospitales. Como Bill
McInnes, vicepresidente de finanzas de HCA, señalaba:
«Existe la impresión de que debemos estar preparados para golpear mientras el hierro está
caliente. Existen tan sólo 7.000 hospitales y no podemos esperar tenerlos todos. Con, quizás, entre
tres y cinco años buenos (de crecimiento por adquisición) por delante, nos tendremos que mover
de manera expeditiva para conseguir nuestra parte.»
La dirección también reconocía que el ritmo de crecimiento esperado de HCA era un factor
importante que influía en el precio de las acciones de la compañía. «Esta es una compañía en la que la
gente comprueba la cotización dos o tres veces al día», decía Mc Innes. «Nadie quiere ver lo que pasará
(al precio de las acciones) si el ritmo de crecimiento empieza a disminuir.» Los ejecutivos y directores de
HCA poseían en conjunto 3,6 millones de acciones de HCA y 1,8 millones de opciones de compra. La
atención de la dirección al crecimiento, y su impacto en el precio de las acciones, estaba indudablemente
reforzada por los informes de los analistas de inversiones, algunos de los cuales predecían unos
beneficios por acción de 3 dólares –un incremento del 35% sobre 1981–.
La dirección esperaba que el crecimiento mantuviera las mismas tendencias básicas que había tenido
desde la fundación de la compañía –mediante adquisiciones, construcción de nuevos hospitales,
4 El Libor («London Interbank Offered Rate») es el interés ofrecido para depósitos en dólares en el mercado londinense. Sirve
como tipo de interés de referencia para los créditos en dólares en Europa, del mismo modo que el interés preferente sirve de
referencia para algunos créditos en Estados Unidos.
expansión de servicios y la firma de nuevos contratos de gestión–. Se había hecho alguna indicación de
que era probable que la compañía se expandiera en nuevas áreas, pero tan sólo en otros servicios
sanitarios tales como cuidados médicos a domicilio y cirugía externa.
En lo que concernía al crecimiento futuro mediante adquisición, parecía que se seguiría una táctica
algo diferente. Debido, en parte, a las leyes antimonopolio, muchos analistas y miembros del sector
creían que la adquisición de otras compañías de gestión de hospitales había dejado de ser la principal
fuente de crecimiento para las grandes cadenas en los años ochenta. En lo sucesivo, se creía que el
crecimiento mediante adquisiciones debería producirse principalmente mediante la compra de
hospitales sin fines de lucro de condados, municipalidades y órdenes religiosas. Muchos de estos
hospitales tenían viejos edificios necesitados de renovación, equipo obsoleto y sistemas de dirección
poco sofisticados. Dado el desinterés o la incapacidad de sus propietarios actuales para elevar los
impuestos o emitir nueva deuda para continuar sus operaciones, era probable que muchas de estas
unidades se pusieran a la venta.
HCA parecía estar bien posicionada para hacer sus incursiones en este mercado. Curiosamente, esta
posición tenía tanto que ver con la imagen de calidad de HCA como con su situación financiera. Entre
las grandes compañías de gestión de hospitales, HCA estaba considerada una de las más atractivas por
su posición de liderazgo, su estilo de dirección descentralizado y la elevada calidad de su dirección. Su
lista de consejeros parecía una página del «Quién es quién en finanzas e industria». El Consejo estaba
presidido por Donald McNaugton, antiguo presidente y director general de Prudential Insurance Co. of
America, e incluía a otros prominentes líderes empresariales, tales como Robert Anderson, presidente y
director general de Rockwell International Corp.; Frank Borman, presidente y director general de
Eastern Air Lines; Owen Butler, presidente del Consejo de Procter & Gamble Co.; John de Butts,
presidente del Consejo y director general retirado de American Telephone and Telegraph; e Irving
Shapiro, presidente del comité de finanzas de E. I. DuPont de Nemours & Co., Inc.
La calidad de imagen de HCA también pesaba en sus contactos con hospitales sin fines de lucro
debido a la desconfianza que algunos de sus propietarios tenían respecto a la venta a una compañía de
gestión orientada al beneficio. Muchos hospitales sin fines de lucro tenían como consejeros a políticos,
agentes públicos y otras figuras públicas a quienes a veces no les agradaba la idea de que se obtuvieran
beneficios con el cuidado de enfermos o que, incorrectamente, creían que los abusos pasados asociados
con geriátricos también caracterizaban el negocio de gestión de hospitales. La calidad de la imagen
de HCA solía ser un factor crítico para superar las dudas de tales consejeros y convencerles para
vender a HCA.
Objetivos financieros
Además de su objetivo de crecimiento, HCA tenía otros objetivos y directrices explícitamente
establecidos. Uno muy importante era su ratio de deuda a capital total del 60%. Este objetivo estaba en
línea con el endeudamiento más o menos exigido por las agencias de calificación para una compañía de
gestión de hospitales con calificación A. Su origen, sin embargo, era algo informal. Típicamente
se empleaba deuda para financiar proyectos de desarrollo inmobiliario en base a créditos por un 75% del
valor de éstos. En los primeros años de HCA, la dirección razonó que, dado que el 15% de su inversión
en proyectos hospitalarios era para equipo y no para terrenos o edificios, serían conservadores y usarían
tan sólo un 60% de deuda para la construcción de hospitales. Posteriormente, este ratio se convirtió en el
estándar para todo el sector gestor de hospitales. Sin embargo, teniendo en cuenta que la mayoría de los
hospitales en los años ochenta estaban construidos y operaban como unidades independientes con
financiaciones de hasta el 90% de deuda, se podría argüir razonablemente que, por comparación, una
saneada compañía de gestión de hospitales podría utilizar un mayor ratio de endeudamiento. De hecho,
diversos ejecutivos de HCA pensaban que ésta podía cómodamente soportar hasta un 75 o un 85% de
deuda en su estructura de capital si así lo deseaba.
Se esperaba que el retorno sobre capital total fuera como mínimo el 11% después de impuestos, y el
retorno sobre recursos propios de al menos el 17% después de impuestos. Aunque eran metas muy
importantes, estos tipos de rendimiento podían ser difíciles de mantener durante períodos de rápido
crecimiento, especialmente si ese crecimiento se producía en gran medida mediante adquisiciones.
La razón era que el crecimiento mediante adquisiciones representaba frecuentemente la absorción de
hospitales que necesitaban ser renovados completamente. Este proceso podía exigir varios años y, por
tanto, reducir entretanto los márgenes de beneficios.
Otros objetivos de HCA incluían un reparto de dividendos del 15% del beneficio neto, y el
mantenimiento o la mejora de los márgenes netos de beneficio como porcentaje de los ingresos
de operación. Sam Brooks, senior, vicepresidente de finanzas y director financiero de HCA, también
había expresado su deseo de mantener el coste promedio para toda la deuda de HCA en el 15%, o
menos, en el próximo futuro.
El cambio de regulación y la perspectiva para el futuro

El futuro del sector de gestión de hospitales parecía formidable. A corto plazo, parecían asegurados
el crecimiento continuado en ingresos y beneficios en tanto que estuvieran disponibles para su
adquisición hospitales no lucrativos. A largo plazo, cuando el crecimiento por adquisiciones y nuevas
construcciones disminuyera, se podía confiar en la expansión natural y en el envejecimiento de la
población para aumentar las tasas de ocupación, proporcionando un crecimiento adicional. Es más,
debido al alto apalancamiento operativo creado por los costes fijos de los hospitales, se podía esperar
que gran parte del incremento de los ingresos, debido a mayores tasas de ocupación, podía traducirse
directamente en mayores beneficios. La prestación de servicios adicionales y una concentración en la
contención de los costes, más que la expansión geográfica, podía incrementar adicionalmente los
beneficios a largo plazo.
Sin embargo, el futuro no estaba exento de riesgos. El gobierno federal había estado explorando los
medios para reducir los costes de hospitales y médicos, al objeto de recortar los gastos federales en
Medicare, hospitales VA y otros programas de asistencia médica apoyados por el gobierno. Diversas
desregulaciones del sector tendían a considerarse (favorecidos en el clima político de principios de los
ochenta) como un medio para mejorar la eficacia de producción y el bienestar del consumidor.
La reforma reguladora de los cuidados sanitarios podía tener implicaciones de amplio alcance para
las compañías de gestión de hospitales. Por ejemplo, bajo el actual sistema regulatorio, la expansión de
hospitales estaba controlada por agencias locales de planificación sanitaria mediante «certificados
de necesidad». Los proyectos de nuevos hospitales sólo podrían obtener este certificado si se podía
demostrar que existía una necesidad real de los nuevos servicios o de la capacidad adicional. Además de
suponer problemas burocráticos, este requerimiento dificultaba la construcción de nuevos hospitales,
con lo que los ya existentes gozaban de una protección de hecho. Si se eliminaban los «certificados de
necesidad», como se había propuesto, este tipo de protección desaparecería. Ello podría estimular
la rápida expansión de hospitales competidores, lo que supondría duplicación de servicios, exceso de
capacidad de camas y niveles de ocupación inferiores a los que se podrían esperar de otro modo.
El nivel de ocupación promedio para el conjunto de los hospitales de Estados Unidos era tan sólo del
75% en 1979, frente al 83% en 1969.
Igualmente preocupantes eran diversas propuestas para reformar el sistema de seguros de

enfermedad, de modo que los consumidores serían más sensibles al precio y los hospitales más
conscientes de los costes. Dado que el 90% de los americanos estaban cubiertos por algún tipo de seguro
de enfermedad, el grueso de los ingresos de los hospitales provenía de pagos de terceros. En
consecuencia, la demanda de servicios hospitalarios por el consumidor final era relativamente insensible
al precio. Se había estimado que los hospitales podían variar sus precios hasta un 20% en ambos
sentidos sin un efecto significativo en la utilización por los pacientes 5.
De modo parecido, dado que la mayoría de los hospitales recibían la parte sustancial de sus
reembolsos de programas respaldados por el gobierno, tales como Medicare y Medicaid, los incentivos
para controlar costes eran menores. La razón era que tales programas de reembolso estaban «basados en
el coste», esto es, se reembolsaba a los hospitales sus costes de proporcionar servicios a los pacientes
atendidos. Los costes autorizados bajo los programas Medicaid/Medicare incluían amortización e
intereses, pero excluían costes de investigación, pérdidas por deudas incobrables y los gastos en casos
de caridad. Además, Medicare permitía un retorno sobre capital (excluyendo los activos y pasivos no
relacionados con pacientes) con un tipo igual al 150% del tipo de interés anual de ciertas obligaciones
de deuda del Federal Hospital Insurance Trust Fund. El retorno autorizado sobre capital y reservas
antes de impuestos fue del 12,3% en 1978, 13,7% en 1979, 16,5% en 1980 y 20,0% en 1981.
Uno de los efectos de este sistema de seguros en Estados Unidos era proporcionar a los hospitales
unas corrientes de ingresos relativamente estables que permanecían en gran medida aisladas de ciclos
económicos, inflación y otros riesgos económicos. Otro era el que los hospitales tendían a competir entre
sí en base a calidad y amplitud de servicios, reputación de equipos médicos y publicidad, más que sobre
la base de bajos precios. Propuestas para hacer que los consumidores aportaran una mayor parte de sus
gastos de hospital de sus propios bolsillos, y convertir Medicare y Medicaid en algo más que sistemas de
reembolso basados en el coste, podían hacer variar estas características de un modo significativo.
Algunas de las propuestas en consideración incluían el tratamiento de las cuotas de seguros de
enfermedad pagadas por los empresarios como ingresos imponibles de los empleados, aumentar el nivel
de gastos del propio bolsillo de los pacientes de Medicare/Medicaid, convirtiendo el programa
Medicare en un sistema de talones que proporcionara beneficios fijos independientes de los costes,
eliminando las previsiones de retorno sobre capital más reservas en los reembolsos de Medicare y
Medicaid, y revisar los programas de Medicare/Medicaid de modo que fueran programas
de reembolso. Bajo un sistema de reembolso, los hospitales serían pagados en base a precios fijados con
antelación y no según los costes realmente incurridos. Si un hospital podía proporcionar servicios a un
coste menor que los precios establecidos, podía conseguir un beneficio; si no, tendría una pérdida.
La mayoría de analistas del sector predecían que se pondría en práctica algún tipo de reembolso en el
curso de los años ochenta. Lo que no estaba claro era la composición exacta de los costes de hospital que
serían cubiertos por tal sistema. Una posibilidad podía ser un sistema en el que los costes de capital se
fijaran de modo prospectivo con los otros costes de proporcionar servicios. Si esto ocurriera, los
hospitales no podrían contar con repercutir el total de su gasto de interés autorizado del gobierno
federal. Otra posibilidad era que los gastos de intereses continuaran pagándose de modo retrospectivo,
pero las provisiones de retorno sobre capital más reservas serían reducidas en su conjunto. Esto crearía
una presión mayor en el sector de los pacientes privados del negocio de un hospital para conseguir un
retorno apropiado sobre el capital. Cualquiera que fuera el sistema de reembolso adoptado, parecía
probable que se reduciría la virtual eliminación de pérdidas y el subsidio de los costes de capital hasta
5 Richter, Todd B., «The Hospital Management Industry: Survival of the Fittest», en «Industry Trend Analysis», Morgan Stanley &
Co., Inc., Investment Research, 30 de septiembre de 1982, pág. 11.
entonces proporcionado por el sistema de reembolso basado en los costes. Esto introduciría una mayor
volatilidad en los ingresos y ganancias de los hospitales.
Decisiones financieras de HCA

El objetivo de crecimiento de HCA implicaba una cifra de inversiones de 575 millones de dólares en
1982. Se podía esperar que esta cifra aumentara un 20% al año, durante los próximos años. Dadas estas
necesidades crecientes de capital, su plan de devolución de la deuda (véase Anexo 6), las perspectivas
del sector de cuidados hospitalarios y los otros objetivos de HCA, la alta dirección tenía que decidir
cómo prepararse mejor financieramente para el futuro de HCA.
El primer punto que debía observarse en este proceso era el objetivo de estructura de capital de
HCA. ¿Era el ratio de deuda a capital total del 60% demasiado alto, demasiado bajo o correcto? Las
agencias de calificación habían dejado claro que HCA tendría que volver a su estructura de capital 60-40
si quería mantener la calificación A para sus bonos. En una reunión con las agencias de calificación,
celebrada el día siguiente al anuncio de la adquisición de Hospital Affiliates, Sam Brooks dijo: «Tuve la
clara impresión de que teníamos aproximadamente hasta finales del verano de 1982 para hacer algo con
nuestro ratio de deuda». La pérdida de la calificación A para sus bonos podría hacer más difícil el acceso
de HCA a los mercados de deuda. Los datos históricos de la deuda emitida con diversas calificaciones
de crédito se presentan en el Anexo 7.
Otros, sin embargo, veían el elevado nivel de endeudamiento de HCA de un modo más positivo. Se
citó a un analista de Wall Street diciendo que la adquisición de Hospital Affiliates, y la carga de deuda
que le acompañaba, «elimina el estigma, si lo es, de que Hospital Corp. es demasiado conservadora. Dijo
durante mucho tiempo que se ceñiría a un ratio de deuda a capital más reservas de 60-40... (Esto)
muestra que están dispuestos a ser flexibles cuando se presenta la ocasión correcta» 6. Aunque mantener
su elevado ratio de endeudamiento podría costar a HCA su calificación A, la pérdida podría no ser
perjudicial. DuPont, por ejemplo, perdió su calificación AAA después de su adquisición de Conoco en
1981 sin un aumento dramático en su coste de la deuda o una pérdida de acceso al mercado de deuda.
Sin embargo, otros argüían que incluso un ratio de deuda a capital total del 60% podía ser demasiado
alto a la vista de los cambios potenciales en el ambiente regulador. Aumentando el riesgo que rodeaba
los «cash flows» de las compañías de gestión de hospitales, tales cambios podrían precisar una
estructura de capital con tan sólo un 50% de deuda, o menos. Llevaría tiempo conseguir la reducción del
endeudamiento y requeriría una acción correctora muy por delante de los cambios anticipados, incluso
si se partía de un nivel de deuda del 60%. Como decía Bill Mc Innes, «una estructura de capital de
2.500 millones de dólares no puede cambiarse de la noche a la mañana».
6 «Hospital Corp. To Buy INA Unit for $650 million», en The Wall Street Journal, 21 de abril de 1981, pág. 27.
Anexo 1 Cuenta de resultados consolidada (en millones de dólares, excepto datos por acción)
1981 1980 1979
Ingresos brutos 2.406.472 1.428.541 1.043.361
Ajustes contractuales y cuentas dudosas 342.835 196.993 142.583

–––––––––– –––––––––– ––––––––––
Ingresos netos 2.063.637 1.231.548 900.778
Gastos de operación 1.681.596 998.326 726.422
Depreciación y amortización 88.197 53.421 41,471
Intereses 131.458 49.727 38,217

–––––––––– –––––––––– ––––––––––
Margen de operaciones 162.386 130.074 94.668
Otros ingresos y gastos 21.845 5.621 849

–––––––––– –––––––––– ––––––––––
Beneficio antes de impuestos 184.231 135.695 95.517
Provisión para impuestos sobre beneficios:
Corrientes 48.771 43.508 27.685
Diferidos 24.329 11.192 13.623

–––––––––– –––––––––– ––––––––––
Beneficio neto 111.131 80.995 54.209
Millones de acciones ordinarias (promedio) 49.880 46.750 40.597
Beneficios por acción 2,23 1,73 1,34
Anexo 2 Balances consolidados (en millones de dólares)
A 31 de diciembre 1981 1980 1979

Activo
Activos corrientes
Efectivo y equivalentes de efectivo 50.463 29.029 30.268
Cuentas a cobrar – neto 363.418 213.023 148.739
Suministros 65.344 44.088 29.261
Otros activos corrientes 18.406 15.383 10.088
––––––––– ––––––––– –––––––––
Total activos corrientes 497.631 302.523 218.356
Terrenos, edificios y equipo (neto) 2.065.529 1.187.274 801.810
Inversiones y otros activos 188.476 81.327 39.952
Activos intangibles 206.520 38.479 17.716

––––––––– ––––––––– –––––––––
Activos totales 2.958.156 1.609.603 1.077.834
Pasivo exigible y fondos propios

Pasivos corrientes
Proveedores 92.787 57.664 37.670
Dividendos pendientes de pago 4.438 3.025 2.432
Cuentas a pagar 165.803 80.288 45.348
Impuesto sobre beneficios a pagar 60.753 71.208 55.553
Pagos corrientes de deuda a largo plazo 43.487 25.877 18.654
––––––––– ––––––––– –––––––––
Pasivo exigible a corto plazo 367.268 238.062 159.657
Deuda a largo plazo 1.648.836 775.179 427.025
Impuestos diferidos sobre beneficios 116.712 84.718 74.026
Otros pasivos 57.740 43.014 30.248
Capital de los accionistas

Acciones ordinarias (emitidas 52.210.645 acciones
en 1981; 45.378.375 acciones en 1980;
19.456.634 acciones en 1979) 52.211 45.378 19.457
Primas de emisión 341.785 144.114 157.277
Beneficios retenidos 373.604 279.138 210.144

––––––––– ––––––––– –––––––––
Fondos propios 767.600 468.630 386.878
––––––––– ––––––––– –––––––––
Total pasivo 2.958.156 1.609.603 1.077.834
10
202-S25 -11-
Anexo 3 Resumen de datos históricos, 1972-1981 (En millones de dólares, excepto datos por acción)
1981 1980 1979 1978 1977 1976 1975 1974 1973 1972
Resumen de operaciones
Ingresos brutos 2.406.472 1.428.541 1.043.361 797.154 627.405 506.484 392.933 297.747 223.093 172.650
Gastos de intereses 131.458 49.727 38.217 32.256 24.431 21.163 17.225 12.922 8.912 5.865
Beneficios antes de impuestos 184.231 135.695 95.517 73.816 59.032 46.630 36.446 29.881 22.531 17.831
Beneficio neto 111.131 80.995 54.209 41.504 33.375 26.953 20.648 15.555 12.163 10.276
Número promedio de accionesa 49.880 46.750 40.597 39.627 38.925 37.847 34.920 34.234 34.297 34.679
Beneficio por accióna 2,23 1,73 1,34 1,05 0,86 0,71 0,59 0,45 0,35 0,3
Dividendo en efectivo por accióna 0,34 0,27 0,22 0,17 0,12 0,09 0,06 0,05 0,04 0,02
«Pay-out» dividendo (en porcentaje) 15,2 15,6 16,4 16,2 14 12,7 10,2 11,1 11,4 6,7
Posición financiera
Activo total 2.958.156 1.609.603 1.077.834 857.468 708.598 602.059 507.539 416.790 320.529 274.623
Deuda total 1.692.323 801.056 445.679 427.088 362.619 326.664 298.370 239.505 174.695 154.752
Fondos propios 767.600 468.630 386.878 251.617 215.323 186.168 141.828 121.192 107.280 90.663
Valor contable por acción (fin de año) (en dólares) 14,70 10,33 8,84 6,57 5,65 4,89 4,09 3,53 3,12 2,69
Promedio P/E 18,5 15,9 11,8 10,9 8,6 9,2 8 7,3 18,1 33,7
Cotizaciones (en dólares)

Máxima 50,70 37,00 19,90 15,30 9,00 7,60 7,10 5,10 9,90 12,10
Mínima 31,70 17,90 11,60 7,50 5,80 5,40 2,30 1,50 2,80 8,10

Ratios escogidos
Ratio de liquidez 1,4 1,3 1,4 1,4 1,4 1,5 1,5 1,2 1,4 1,3
Margen neto de beneficio (en porcentaje) 4,6 5,7 5,2 5,2 5,3 5,3 5,3 5,2 5,5 6,0
Rentabilidad sobre activo inicial (en porcentaje) 6,9 7,5 6,3 5,9 5,5 5,3 5 4,9 4,4 5,3
Rentabilidad sobre recursos propios (en porcentaje) 23,7 20,9 21,5 19,3 17,9 19 17 14,5 13,4 14,3
Rotación activos 1,50 1,33 1,22 1,12 1,04 1 0,94 0,93 0,81 0,89
Deuda total/Capital total (en porcentaje) 68,8 63,1 53,5 62,9 62,7 63,7 67,8 66,4 62,0 63,1
a Las cifras de acciones promedio incluyen las opciones no ejercidas. Los beneficios y dividendos por acción se calculan basándose en la cifra promedio de acciones.
202-S25 -12-
Anexo 4 Estadísticas clave para los hospitales de HCA
1981 1980 1979 1978 1977 1976 1975 1974 1973 1972
Hospitales en operación
Propios y arrendados en Estados Unidos 188 114 88 81 72 68 62 56 53 46
Gestionados en Estados Unidos 146 56 45 26 21 15 8 6 4 2
Propios y gestionados, internacional 15 18 15 5 2 2 2 – – –
–––– –––– –––– –––– –––– –––– –––– –––– –––– ––––
Total 349 188 148 112 95 85 72 62 57 48
Capacidad de camas 49.866 28.204 22.543 18.036 14.465 13.458 11.648 9.280 8.507 7.304
Tasas de ocupación (propios en Estados Unidos) (en porcentaje) 68 69 68 65 66 66 66 70 n.d. n.d.
Fuentes de ingresos por pagador

Basado en el coste (en porcentaje)
Medicare 38 37 36 35 33 32 30 29 27 27
Medicaid 5 3 3 4 4 4 4 3 3 4
Blue Cross 3 4 4 5 5 5 7 8 9 9
–––– –––– –––– –––– –––– –––– –––– –––– –––– ––––
Total basado en coste 46 44 43 44 42 41 41 40 39 39
Basado en el cobro 54 56 57 56 58 59 59 60 61 61
–––– –––– –––– –––– –––– –––– –––– –––– –––– ––––
Total 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100
n.d. = no disponible.

202-S25 -13-
Anexo 5 Datos comparativos de compañías de gestión de hospitales cotizados en bolsa (en millones de dólares, excepto datos por acción)
Hospital
Corporation American Medical National Medical
of America Humana, Inc. International, Inc. Enterprises, Inc. Lifemark
1981 1980 1981 1980 1981 1980 1981 1980 1981 1980
Resumen de operaciones
Ingresos de operación 2.406.472 1.428.541 1.703.597 1.392.412 1.117.234 766.211 1.044.118 722.560 322.877 202.540
Gastos de intereses 131.458 49.727 59.880 75.831 40.520 24.995 32.968 25.740 11.997 5.847
Beneficios antes de impuestos 184.231 135.695 176.932 119.855 96.807 65.510 96.249 54.293 30.772 16.390
Beneficio neto 111.131 80.995 93.177 64.602 50.807 33.210 51.799 29.493 18.354 14.059
Beneficio por acción (primario) 2,23 1,73 2,33 1,53 1,60 1,23 1,24 0,91 1,8 1,77
Dividendo en efectivo por acción 0,34 0,27 0,54 0,35 0,45 0,38 0,3 0,2 0,42 0,33
«Pay-out» dividendo 15,2 15,6 23,2 22,9 28,1 30,9 24,2 22 23,3 18,6
Posición financiera
Activo total 2.958.156 1.609.603 1.502.232 1.326.584 984.149 662.789 867.497 596.196 387.453 210.597
Deuda total 1.692.323 801.056 776.170 757.124 395.979 312.281 299.354 274.172 170.945 101.858
Acciones preferentes ––– ––– 63.925 65.961 ––– ––– 5.141 5.141 ––– –––
Fondos propios 767.600 468.630 297.314 216.313 326.619 201.495 376.150 200.153 134.752 60.587
Valor contable por acción 14,70 10,33 8,01 5,97 10,20 7,36 8,39 5,47 13,18 7,56
Promedio PER 18,5 15,9 16,3 11,9 16,9 18,3 15,6 8,2 10,3 16,1
Cotización
Máximo 50,70 37,00 46,38 26,20 32,50 22,50 27,25 10,50 28,10 35,80
Mínimo 31,70 17,90 29,75 10,25 21,50 9,88 11,50 4,38 9,10 21,20
Calificación de bonosa A A B+ n.r. n.r. Ba BB+ Ba BB+ Ba
Ratios escogidos
Ratio de liquidez 1,4 1,3 1,4 1,4 1,5 1,6 2 1,8 1,2 1,7

Margen de beneficio neto (en porcentaje) 4,6 5,7 5,5 4,6 4,5 4,3 5 4,1 5,7 6,9
Rentabilidad sobre activo inicial (en porcentaje) 6,9 7,5 7 5,4 7,7 6,5 8,7 9,2 8,7 11,1
Rentabilidad sobre fondos propios inicial
(en porcentaje) 23,7 20,9 43,1 38,1 25,2 21,3 25,9 27 30,3 40,1
Rotación de activos 1,5 1,3 1,3 1,2 1,7 1,5 1,8 2,3 1,5 1,6
Deuda total/Capital total (en porcentaje) 68,6 63,1 68,2 72,8 54,8 60,8 44 57,2 55,9 62,7
Nota: El año fiscal finaliza el 31 de agosto para Humana y American Medical International; el 31 de diciembre para MCA y Lifemark; el 31 de mayo para National.
a Excluye convertibles.
n.r. = no calificada.
202-S25 -14-
Anexo 5 (continuación)
Hospital Corporation American Medical National Medical

of America Humana, Inc. International, Inc. Enterprises, Inc. Lifemark
1981 1980 1981 1980 1981 1980 1981 1980 1981 1980
Datos de hospitales
Hospitales en operación-propios/gestionados 349 188 89 90 102 61 57b 54 b 35 30
Capacidad en camas 49.866 28.204 16.431 16.765 9.713a 6.117 a 6.929 b 6.593 b 4.563 3.546
Tasa de ocupación (en porcentaje) 68 69 61,3 58,9 n.d. 60,6 a n.d. n.d. n.d n.d.
Fuentes de ingreso por pagador

Basado en el coste (en porcentaje)
Medicare 38 37 40 39 45 45 42 42,1 –– ––
Medicaid 5 3 5 5 7 7 12,7 12,6 –– ––
Blue Cross 3 4 5 5 2 3 4,5 4,1 –– ––
–––– –––– –––– –––– –––– –––– –––– –––– –––– ––––
Total basado en el coste 46 44 50 49 54 55 59,2 58,8 42 44
Basado en el cobro 54 56 50 51 46 45 40,8 41,2 58 56
–––– –––– –––– –––– –––– –––– –––– –––– –––– ––––
Total 100 100 100 100 100 100 100 100 100 100
Tasas de crecimiento 1976-1981 (en porcentaje)

Ingresos 35,3 41,1 31,2 47,0 31,0
Beneficio neto 32,4 54,6 46,1 52,7 40,9
Activo total 34,2 30,0 22,7 34,3 39,7
Hospitales en operación 30,1 6,8 13,4 18,7 11,7
a Sólo para hospitales de propiedad.

b Excluye instalaciones de cuidado a largo plazo (por ejemplo, casos de cuidados).
n.d. = no disponible.
Anexo 6 Detalle de la deuda a largo plazo existente (en millones de dólares)
1981 1980 1979
Bonos y títulos hipotecarios, 6 a

16,5%, vencen hasta 1998 175.963 152.500 288.431
«Revenue bonds», 6,25 a 13,5%,

vencen hasta 2011 133.788 102.068 63.287
Notas, obligaciones y alquileres

capitalizados, 7 a 16,5%, vencen
hasta 1999 280.541 227.235 75.307
Crédito renovable y préstamo a

plazo al tipo preferencial o Libor,
más 1/2 a 5/8% 515.000 168.000
Pagarés de empresa y financiación

bancaria, 13,25% compuesto,
efectiva el 31 de diciembre de 1981a 207.544 125.376
Deuda convertible subordinada:
al 8,75% hasta 1996, convertible a

43,50 dólares por acción 80.000
al 8,75% hasta 2006, convertible a

al 12% hasta 1996, convertible a

Títulos garantizados, al 15,5%,

vencimiento 1988 50.000
––––––––– ––––––––– –––––––––
Total 1.648.836 775.179 427.025
Vencimiento de la deuda en los cinco años siguientes:
1982 33.678
1983 70.232
1984 71.388
1985 116.801
1986 163.387
a En 1980 y 1981, la compañía consiguió acuerdos de renovación de créditos con un grupo de bancos, totalizando 160 y 278
millones de dólares, respectivamente. Las líneas se emplearon para apoyar los pagarés de empresa y otra financiación bancaria
durante esos años. Debido a la disponibilidad de financiación a largo plazo bajo estos acuerdos, la compañía clasificaba los
pagarés de empresa como deuda a largo plazo.
15
202-S25 -16-
Anexo 7 Deuda emitida en el mercado público de Estados Unidos por corporaciones industriales con diversas calificaciones de crédito
(En millones de dólares y porcentajes)
1974 1975 1976 1977 1978 1979 1980 1981

Calificación
de crédito $ % $ % $ % $ % $ % $ % $ % $ %
Aaa 1.650 25,1 2.875 24 700 11,7 800 20,5 275 8,6 1.550 27,4 1.750 17,9 1.852 20,8
Aa 2.415 36,7 3.310 27,7 2.030 33,8 1.125 28,9 700 21,8 1.800 31,8 2.900 29,7 2.458 27,7
A 2.060 31,3 5.355 44,7 2.205 36,8 960 24,6 1.310 40,8 1.500 26,5 4.220 43,2 3.887 43,7
Baa 440 6,7 420 3,5 1.010 16,8 445 11,4 210 6,5 0 0,0 345 3,6 0 0,0
Otros 15 0,2 9 0,1 53 0,9 567 14,6 713 22,3 809 14,3 549 5,6 690 7,8
–––––– –––––– –––––– –––––– –––––– –––––– –––––– –––––– –––––– –––––– –––––– –––––– –––––– –––––– –––––– ––––––
6.580 100,0 11.969 100,0 5.998 100,0 3.897 100,0 3.208 100,0 5.659 100,0 9.764 100,0 8.887 100,0
Fuente: Salomon Brothers Inc.


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For the exclusive use of G. Valenzuela, 2015.

Hospital Corporation of America (A)

El sector de hospitales privados

202-S25 Hospital Corporation of America (A)

El crecimiento pasado de HCA

Hospital Corporation of America (A) 202-S25

Figura A Localizaciones de hospitales de MCA en Estados Unidos

Generalmente, la financiación externa durante el período de crecimiento inicial de HCA siguió un

202-S25 Hospital Corporation of America (A)

Crecimiento futuro de HCA

Hospital Corporation of America (A) 202-S25

202-S25 Hospital Corporation of America (A)

El cambio de regulación y la perspectiva para el futuro

Hospital Corporation of America (A) 202-S25

Igualmente preocupantes eran diversas propuestas para reformar el sistema de seguros de

202-S25 Hospital Corporation of America (A)

Decisiones financieras de HCA

Hospital Corporation of America (A) 202-S25

1981 1980 1979

Ingresos brutos 2.406.472 1.428.541 1.043.361

Ajustes contractuales y cuentas dudosas 342.835 196.993 142.583

Gastos de operación 1.681.596 998.326 726.422

Depreciación y amortización 88.197 53.421 41,471

Intereses 131.458 49.727 38,217

Otros ingresos y gastos 21.845 5.621 849

Provisión para impuestos sobre beneficios:

Corrientes 48.771 43.508 27.685

Diferidos 24.329 11.192 13.623

Millones de acciones ordinarias (promedio) 49.880 46.750 40.597

Beneficios por acción 2,23 1,73 1,34

202-S25 Hospital Corporation of America (A)

Anexo 2 Balances consolidados (en millones de dólares)

A 31 de diciembre 1981 1980 1979

Terrenos, edificios y equipo (neto) 2.065.529 1.187.274 801.810

Inversiones y otros activos 188.476 81.327 39.952

Activos intangibles 206.520 38.479 17.716

Pasivo exigible y fondos propios

Deuda a largo plazo 1.648.836 775.179 427.025

Impuestos diferidos sobre beneficios 116.712 84.718 74.026

Otros pasivos 57.740 43.014 30.248

Capital de los accionistas

Primas de emisión 341.785 144.114 157.277

Beneficios retenidos 373.604 279.138 210.144

Cotizaciones (en dólares)

(ESPOL) from December 2015 to June 2016.

Anexo 4 Estadísticas clave para los hospitales de HCA

Fuentes de ingresos por pagador

(ESPOL) from December 2015 to June 2016.

Calificación de bonosa A A B+ n.r. n.r. Ba BB+ Ba BB+ Ba

(ESPOL) from December 2015 to June 2016.

Hospital Corporation American Medical National Medical

Fuentes de ingreso por pagador

Tasas de crecimiento 1976-1981 (en porcentaje)

a Sólo para hospitales de propiedad.

(ESPOL) from December 2015 to June 2016.

Hospital Corporation of America (A) 202-S25

Anexo 6 Detalle de la deuda a largo plazo existente (en millones de dólares)

1981 1980 1979

Bonos y títulos hipotecarios, 6 a

«Revenue bonds», 6,25 a 13,5%,

Notas, obligaciones y alquileres

Crédito renovable y préstamo a

Pagarés de empresa y financiación