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9 Costo de Capital PDF
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IN56A
Inversin
1% Vu 1% E l + 1% D = 1% Vl
Retorno 1% intereses
1% utilidades + 1% (utilidades intereses )
= 1% utilidades
Conclusin:
Mientras los inversionistas puedan endeudarse o prestar por cuenta propia a la
misma tasa que las empresas, pueden anular el efecto de los cambios en la
estructura de capital de la empresa.
Este es el fundamento de la Proposicin I de MM: El valor de mercado de una
empresa es independiente de su estructura de capital.
D E D E
rA = rD + rE rA = rD + rE
V V (D + E ) (D + E )
MM II (I)
D
rE = rA + (rA rD )
E
Grficamente,
MM II (III)
Observaciones adicionales:
Un mayor rE refleja un mayor riesgo.
A medida que D/E aumenta, mayor es la probabilidad de quiebra de la
empresa, por lo que esta se ve obligada a pagar un tipo de inters mayor.
1 milln
VPN = 4 millones + = US$6 millones
0,10
Hoover Motors
Balance
Hoover Motors
Balance
US$4.000.000
= 377.358 acciones
US$10,60 por accin
Hoover Motors
Balance
Es importante notar que el precio por accin sigue siendo US$10,60, lo cual
resulta coherente con los mercados eficientes, ya que el precio de las
acciones slo podra modificarse debido a la existencia de nueva
informacin.
De acuerdo con los mercados eficientes, el precio por accin sigue siendo
US$10,60.
IN56A Otoo 2009 Gonzalo Maturana F. 18
US$11 millones
rE = = 0,10
US$110 millones
Hoover Motors
Balance
US$10.760.000
= 10,15%
US$106.000.000
D
rE = rA + (rA rD ) = 10% + US$4.000.000 (10% 6% ) = 10,15%
E US$106.000.000
rD D t
VP(rD D t ) = = Dt
rD
Vl = VU + D t
Pero
Vl = D + E
E D
rU = rE + rD (1 t )
VU VU
D
rE = rU + (1 t ) [rU rD ]
E
E=
(EBIT rD D ) (1 t )
rE
VU =
(EBIT) (1 t )
rU
De donde
VU rU = (EBIT) (1 t ) = (EBIT rD D ) (1 t ) + rD D (1 t )
VU rU = E rE + rD D (1 t ) VL rL
E D
rL = WACC = rE + rD (1 t )
VL VL
WACC (III)
E D
WACC = rE + rD (1 t )
VL VL
E D
WACC = rE + rD (1 t )
D+E D+E
A
=
E
D
1 + (1 t)
Importante:
Los betas obtenidos de regresiones de los retornos de acciones estn
afectadas por el leverage financiero de esa empresa (levered beta, L).
Para calcular el beta de las acciones de la misma empresa bajo otra poltica de
financiamiento, o bien para utilizar ese beta en otra empresa que tenga otro nivel
de endeudamiento, se debe primero calcular el beta patrimonial sin deuda
(unlevered beta, U), usando la frmula anterior, proceso que se denomina
unlevering. Este U est determinado por el tipo de negocio en que opera la
empresa y por su leverage operativo.
Luego, para determinar el beta del patrimonio bajo otro nivel de
endeudamiento, se efecta el proceso inverso (levering), es decir, a partir del U
se calcula el L usando la frmula con el nuevo nivel de endeudamiento.
1,3
u
=
l
D
=
2
= 0,848
1 + (1 t) 1 + (1 0,2)
3
R F + l (R M R F ) = 5% + 1,07 * 8% = 13,56%
D E
rWACC = (1 t) rD + rE
D+E D+E
1 3
rWACC = (1 0,2) 10% + 13,56%
4 4
rWACC = 12,17%
Costo de quiebra.
Costos administrativos.
Interrupcin de las operaciones.
Prdida de confianza de los clientes y proveedores.
WACC
30,0%
25,0%
20,0%
WACC
15,0% Costo deuda
5,0%
0,0%
D/E*
D/E
Problemas teora
Existe evidencia emprica que demuestra que cuando una empresa anuncia
un aumento de su endeudamiento, aumenta el valor de sus acciones.
Inversamente, cuando una empresa disminuye su deuda es interpretado de
manera opuesta, lo que lleva a que los precios de sus acciones caigan.
Hiptesis del flujo de caja libre: seala que mientras mayor sea la
disponibilidad de caja de una empresa, los administradores tienen mayor
incentivo a aumentar gastos que van en su propio beneficio. Por ejemplo,
gastos de viajes al extranjero, mayores beneficios de salud, vehculos de
lujo, etc.
Bajo este enfoque, la deuda reduce el flujo de caja disponible porque la
empresa debe pagar amortizaciones e intereses, reduciendo de esta manera las
oportunidades que tienen los administradores de gastar los recursos
corporativos.
Ejemplo:
La empresa Miller S.A. considera un proyecto con las siguientes
caractersticas:
Ingresos: US$500.000 anual a perpetuidad.
Costos de la venta: 72% de los ingresos=US$360.000.
Inversin Inicial: US$475.000.
Tasa Impuesto a las Utilidades: 34%.
rU = 20% (costo de capital de una empresa sin deuda).
US$92.400
= US$462.000
0.20
Y luego, su valor presente neto (VPN) (restando inversin):
VPA = VPN + t D
VPA = 13.000 + 0,34x126.229,5 = US$29.918
Ingresos 500.000
Costos -360.000
Intereses (126.229,5x10%) -12.623
Utilidad Operacional 127.377
Impuesto (34%) -43.308
Flujo de caja apalancado 84.069
D
rE = ru + (1 t) (ru rD )
E
1
rE = 20% + (1 0,34) (20% 10%)
3
rE = 22,2%
US$84.068
VP = = US$378.688,5
22.2%
La inversin de patrimonio es:
En el ejemplo Miller:
D E
rWACC = (1 t) rD + rE
D+E D+E
1 3
rWACC = (1 0,34) 10% + 22,2%
4 4
rWACC = 18,3%
US$92.400
= US$504.918
18,3%