Principales puntos

Balbontín, C. (2020). Principales puntos [Apunte].

Santiago: Universidad Andrés Bello.
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Índice
Introducción............................................................................................................. 3

1. Finanzas corporativas.......................................................................................... 4

2. Política de dividendos.......................................................................................... 10

Conclusiones........................................................................................................... 12

Referencias bibliográficas........................................................................................ 14
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Introducción
Es necesario comprender que las empresas para poder subsistir, incrementar su tamaño o sobrevivir
ante un entorno competitivo y globalizado requieren financiamiento y, para ello, existen 2 tipos. Uno
asociado al endeudamiento o apalancamiento, que corresponde a financiarse por medio de una
institución financiera o en el mercado de capitales, y otro asociado a la obtención de financiamiento
por medio de la emisión de acciones que son adquiridas por un inversionista. Ambas tienen un costo
asociado y es aquí en que aparece la pregunta: ¿Qué es mejor, financiar con deuda o mediante
emisión de acciones? Esta misma interrogante fue realizada por Modigliani y Miller (Teoría de M&M)
para resolver esta problemática.
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1. Finanzas corporativas
Los principales objetivos que buscan las finanzas corporativas son:

1. Las empresas, en las cuales su razón de creación es el fin de lucro, existen para la creación
de valor del accionista.
2. La forma de crear valor para los accionistas es logrando incrementar el precio de sus acciones.
3. Para lograr y sustentar en el tiempo el aumento del valor de las acciones, la empresa debe
crear valor.
4. La definición de crear valor es lograr obtener un retorno mayor que al solicitado por los
accionistas.
5. Su función como futuros jefes, gerentes o CFO (Chief Financial Officer) es responder las
siguientes interrogantes: ¿En qué invertir?, ¿cómo logro financiar la inversión?, ¿cómo debo
repartir los dividendos?

Estas preguntas están orientadas a maximizar el valor de la empresa. A esto se le conoce como
“finanzas estructurales” y están orientadas al largo plazo.

La pregunta: ¿Cómo mantengo la liquidez e la empresa?, busca responder a la continuidad operativa

o mantener el funcionamiento de la empresa. A esto se le conoce como “finanzas operativas”.

Tanto las finanzas estructurales como operativas conforman las “finanzas corporativas” y las
preguntas revisadas se pueden responder por medio de herramientas de finanzas.

¿En qué invertir? Se responde por medio de la evaluación de proyectos o portfolio.

¿Cómo financiar la inversión? Se responde por medio de la estructura de capital, que busca
responder M&M.

¿Cómo repartir los dividendos? Se responde con la política de dividendos, ya que el pago de
dividendos es una descapitalización para la empresa y también es necesario, ya que es la
remuneración de los inversionistas.

¿Cómo mantener la liquidez de la empresa? Esto se responde con la proyección del flujo de caja y
la sincronización de ingresos y gastos.
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1.1. Teoría de M&M en un mundo sin impuestos

También conocido como teorema de Modigliani-Miller (M&M), la teoría generada por ambos
economistas busca explicar que la composición de la deuda de una determinada empresa no afecta
su valorización accionaria. Es decir, la deuda es indiferente o no afecta que el financiamiento de la
empresa corresponda a un aumento accionario o una emisión de deuda.

Para ello, se basaron en supuestos para poder explicar de lo menos complejo y, posteriormente, a
partir de esta base, fueron agregando variables, tales como:

■■ Ausencia de impuestos.
■■ Ausencia de costos de quiebra y/o transacción.
■■ Asimetría de información (el costo de endeudamiento es el mismo para una empresa como el
inversor).
■■ Flujos de cajas perpetuos (sin crecimiento g).

Es decir, para explicar la estructura de financiamiento de empresa colocaron como supuesto que
estaban insertos en un mercado perfecto y eficiente.

1.1.1. Primera proposición de M&M en un mundo sin impuestos

De este análisis nace su primera fórmula:

VU = V L
VU → Valor de la empresa considerando solamente capital/acciones (sin apalancamiento). Valor
unlevered (no apalancado).

VL → Valor de la empresa considerando composición de capital y deuda (con apalancamiento).

Valor levered (apalancado).

Ejemplo:

Existe un inversionista que requiere invertir, pero no sabe si efectuar esta inversión en la empresa
U o en la empresa L.
Si se decide comprar acciones de la empresa con apalancamiento (L ) será lo mismo que pedir
prestado en la misma proporción para invertir en la empresa sin apalancamiento (U ).
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Fondos Fondos
Deuda Deuda
propios propios
60% 40%
40% 60%

Edición propia, basado en el Paper “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment”, autores: Franco Modigliani and Merton H. Miller. Source: The American Economic
Review, Vol. 48, No. 3 (Jun., 1958), pp. 261-297 publicado por: American Economic Association.

El rendimiento de ambas inversiones será el mismo, debido a que el precio de las acciones será
igual, exceptuando en el caso de haber seleccionado a la empresa no apalancada, en dicho caso,
el inversor deberá restar el dinero que ha solicitado prestado para la adquisición de las acciones, el
cual es el mismo con la deuda que posee una empresa apalancada.

Como conclusión se obtiene:

■■ Las empresas con apalancamiento aumentan el beneficio o utilidad por acción, pero no influye
en el precio de la acción.
■■ La composición de la deuda corto o largo plazo es irrelevante al igual que la modalidad de
pago de dividendo.
■■ El valor de mercado de cualquier empresa no está relacionado con su estructura de capital,
por tanto, el valor de la empresa viene dado exclusivamente por su resultado operativo.

Los inversionistas pueden endeudarse o prestar por cuenta propia a la misma tasa que las empresas,
es decir, pueden anular el efecto de los cambios en la estructura de capital de la empresa.

Este es el fundamento de la Proposición I de M&M: “El valor de mercado de una entidad es

independiente de su estructura de capital.”
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1.1.2. Segunda proposición de M&M en un mundo sin impuestos

Esta segunda proposición explica que el costo del capital es una función de carácter lineal entre la
composición de deuda y el capital propio.

Un resultado alto implica un pago mayor para el capital propio debido a que el riesgo se incrementa
cada vez que se genera más deuda.

Esta es la famosa Proposición II de M&M, la cual indica que el costo de capital accionario depende
de tres variables: tasa de rendimiento requerido por la empresa (rA), costo de la deuda de la empresa
(rD) y razón deuda a capital de la empresa (D/E).

De este análisis nace su segunda fórmula:

D
rE = r A + · ( rA – rD )
E

Endeudarse aumenta el riesgo de las acciones, pero se neutraliza con la mayor rentabilidad esperada
(principio a mayor riesgo - mayor rentabilidad).

rE → Coste del capital de la empresa.

rA → Coste del capital de la empresa sin deuda.
rD → Coste del endeudamiento.
D/E → Composición deuda y capital propio.
Importante, si D fuese 0, es decir D = 0, rA = rE
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1.2. Teoría de M&M en un mundo con impuestos

1.2.1. Primera proposición de M&M en un mundo con impuestos

En los puntos anteriores pudimos ver que tanto una empresa apalancada como una no apalancada
eran valorizadas de la misma manera. Al considerar la variable del impuesto veremos que esto
cambia.

V L = V U + TC D

VU: Valor de la empresa considerando solamente capital/acciones (sin apalancamiento).

VL: Valor de la empresa considerando composición de capital y deuda (con apalancamiento).
Tc D: Impuesto (Tc) por el valor de la deuda.

Estructura Financiera Empresa L Estructura Financiera Empresa U

Impuesto
Capital Impuesto
accionario
(Equity)
Capital
Financiado accionario
con deuda (Equity)

Edición propia, basado en el Paper “The Cost of Capital, Corporation Finance and the Theory of
Investment”, autores: Franco Modigliani and Merton H. Miller Source: The American Economic Review,
Vol. 48, No. 3 (Jun., 1958), pp. 261-297 publicado por: American Economic Association.

Consecuencias:

■■ Se mantienen todos los supuestos anteriores, exceptuando que ahora se introduce la variable
impuesto.
■■ El valor de una empresa apalancada es mayor a una no apalancada.
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1.2.2. Segunda proposición de M&M en un mundo con impuestos

Se sigue manteniendo que a un mayor nivel de riesgo mayor es el retorno exigido por los inversionistas.

Esta relación sigue demostrando que el coste del capital propio aumenta cuando crece el
apalancamiento debido al mayor riesgo asumido.

Pero con la diferencia de que a mayor impuesto se reduce la tasa exigida debido al escudo fiscal
que se genera.

A nivel de fórmula los componentes son los mismos, pero se agrega el factor de impuestos.

Tc D → Impuesto (Tc ) por el valor de la deuda.

Fórmula:

D
rE = r A + · ( rA – rD ) ( 1 – T )
E

El ahorro fiscal que pudimos ver que ocurre cuando una empresa se apalanca es un gasto permitido
que reduce la base de cálculo, donde se va a aplicar el impuesto a la renta.

Para que el escudo fiscal sea efectivo debe cumplirse lo siguiente:

■■ La empresa debe renovar permanentemente su deuda.

■■ La organización se encuentre en condición de pagar impuesto.
■■ Se mantenga como política gubernamental la tasa de impuesto a las ganancias de las
sociedades.

La empresa debe tener precaución bajo ciertas condiciones que pueden hacer que el escudo o
ahorro fiscal se pierdan:

■■ Resultados negativos, pérdidas.

■■ Modificación en el impuesto a las ganancias, existencia de incertidumbre en el cálculo de la
protección fiscal.
■■ Endeudamiento cuando la entidad no tiene la capacidad de afrontarlo (liquidez).
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La conclusión intuitiva pareciera ser que para aumentar el valor de la empresa lo único que tenemos
que hacer es apalancarnos y adquirir más deuda, pero debemos prestar atención: adquirir demasiada
deuda puede afectar negativamente a la empresa.

Resumiendo: Bajo el modelo de M&M y el supuesto de ausencia de impuesto la estructura de

financiamiento de capital es irrelevante.

Cuando se incluyen impuestos, tenemos que lo mejor para la empresa es tomar el 100% de deuda,
ya que el beneficio tributario crea valor.

Pero si al modelo, además, incluimos costos de quiebra, encontramos que sí existe una estructura
óptima de financiamiento que es diferente de la deuda a perpetuidad, ya que el valor creado por el
beneficio tributario tiene como contraparte el valor destruido por los costos de la quiebra proyectados.

2. Política de dividendos
Es un plan de acción que busca que se tomen decisiones en torno a la distribución de dividendos.
La política de dividendos se establece teniendo en cuenta dos objetivos:

■■ Distribuir en forma adecuada los dividendos, con el fin de evitar la incertidumbre (aspectos
psicológicos de los inversionistas).
■■ No afectar el financiamiento de la empresa.

El repartir dividendos afecta la estructura de capital, ya que al retener utilidades se incrementa el

capital común sobre la deuda.

Financiar la empresa con utilidades retenidas es más barato que emitir nuevo capital.

2.1. Las acciones

Una acción compone una parte del capital de una empresa. Al ser dueño de una de ellas da derechos
políticos dentro de la compañía para votar en juntas y poder participar en la toma de decisiones y,
a la vez, entrega derechos económicos, ya que se puede percibir parte de las utilidades generadas
por la empresa, conocido como dividendos.

Existen 2 tipos de acciones que entregan diferentes tipos de atribuciones, estas son las acciones
ordinarias y las preferentes.
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Las acciones ordinarias tienen como gran ventaja que dan poder político, mientras que las preferentes
no lo entregan, pero tienen la ventaja de tener preferencia de pago ante entrega de dividendos.

2.2. Dividendos
Es el pago realizado por la empresa (sociedad) a sus accionistas, ya sea por medio de efectivo o
acciones. Esto es, la remuneración o retorno esperado por el inversionista. Se efectúa cuando hay
beneficios o utilidades que distribuir.

Esto es indiferente que se hayan generado los beneficios en periodos anteriores.

La forma de repartición puede variar desde aumentar el % de participación de la empresa (crías

liberadas) o entregar una cantidad de dinero determinada según el número de acciones.

Dentro de los dividendos existen los ordinarios y extraordinarios. Los ordinarios son aquellos que
se pagan normalmente cuando concluye un ejercicio y se han generado utilidades. El extraordinario
puede ser a causa de un anticipo o la venta de un activo relevante como el traspaso de una empresa,
entre otros.

Nuestra normativa estipula que al menos un % de las utilidades deben distribuirse en alguna clase
de reserva.

Importante: Cada empresa define el porcentaje que se destina a pago de dividendos. El dividendo
puede ser pagado en dinero, en acciones liberadas de la propia emisión o en acciones de sociedades
anónimas abiertas de que la empresa sea titular.

Los dividendos son de tres clases:

1. Mínimos obligatorios: Las sociedades anónimas abiertas tienen la obligación de distribuir al

menos el 30% de las utilidades líquidas de cada ejercicio;

2. Provisorios: Son acordados por el Directorio; y

3. Otros dividendos: Son los pagos acordados por la Junta de accionistas que están por sobre
el dividendo mínimo obligatorio legal.
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Ventajas de pagar dividendos bajos

■■ Capital de trabajo: No distribuir dividendos altos permite utilizar para fortalecer el capital de
trabajo de la empresa.

■■ Impuesto: Los dividendos se ven afectados por el impuesto a las ganancias. Estos tributan
por las ganancias, es por ello que hay accionistas que valoran menores dividendos para no
tener que tributarlos.

■■ Costos de emisión: Los costos de emitir acciones son altos y también afectan el valor de las
acciones.

■■ Confianza: ¿Por qué la empresa requiere más capital? ¿Está sobreendeudada? ¿Esto
afectará mi retorno?

Ventajas de pagar dividendos altos

■■ Reducir la incertidumbre del inversionista al recibir ingresos en el presente.

■■ Preferencia de invertir en empresas que retornan dividendos altos incrementa el precio de

las acciones de dicha entidad.

Conclusiones
Hemos podido apreciar que, indiferente de los varios puntos de vista que existen, no podemos
cuestionar la importancia de la política de dividendos, ya que es relevante para los accionistas y en
la transmisión de información al mercado.

La política de dividendos puede generar incertidumbre y roces, ya que no todos los accionistas
piensan de la misma manera.

Esto quiere decir que muchos accionistas compran acciones de una compañía en específico
solamente por la entrega y tasa de dividendos. Si estos son afectados y se reducen, estos accionistas
pueden verse decepcionados.

Luego, están los accionistas que prefieren dividendos más bajos por el tema de los impuestos, por
tanto, prefieren dividendos más bajos. Si la empresa aumenta sus dividendos también pueden verse
decepcionados.

Dividendos elevados pueden descapitalizar a la empresa y tener que recurrir a apalancamiento para
poder cumplir con la obligación. El beneficio se encuentra en que elimina la incertidumbre de los
accionistas.
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Dividendos bajos, protegen a la empresa de desfinanciarse, pero pueden generar incertidumbre

en los accionistas. Se puede optar, como se señaló en puntos anteriores, por otorgar cría liberadas
como parte de la distribución, ya que se debe considerar que financiarse con utilidades retenidas es
más barato que emitir nuevo capital.

Al endeudarse para pagar dividendos, indirectamente se aumenta el riesgo de default y, por tanto,
los accionistas van a exigir un mayor rendimiento, lo que conllevará a mayores gastos para generar
ese desempeño.

Finalmente, la regla de oro a seguir es que se debe cumplir con distribuir dividendos de forma
adecuada con el fin de permitir una remuneración justa a los accionistas, que permita optimizar el
valor de la compañía a través de su cotización bursátil, reduciendo la incertidumbre y cumpliendo
con no desfinanciar a la empresa.
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Referencias bibliográficas
■■ Ross, S., Westerfield, R., & Jordan, B. (2010).  Fundamentos de finanzas corporativas (9ª
edición). México: McGraw-Hill.

■■ Brealey, R., Myers, S., Marcus, A., & Jockl Rueda, A. (2007).  Fundamentos de finanzas
corporativas (5ª edición). Madrid: McGraw-Hill.