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Estrictamente Privado y Confidencial

FINANZAS I
Unidades 13,14,15 y 16

Introduccin a la nocin de Riesgo y Retorno


Costo de Capital (WACC)
Portfolio de Inversin
Modelo de Valorizacin de Activos (CAPM)

Brealey Myers. (BM). Captulo 8, 9 y 18


Preparado por
Paulo Garca Mac-Lean
Gerente Grandes Empresas Banco BICE

DADO RECURSOS LIMITADOS:


"TRADE - OFF" ENTRE LIQUIDEZ Y RENTABILIDAD
DE LOS ACTIVOS

DILEMA N1
CUL ES EL EQUILIBRIO ADECUADO ENTRE
ACTIVOS LQUIDOS Y ACTIVOS RENTABLES?
EN QU ACTIVOS INVERTIR?
QU OPORTUNIDADES
APROVECHAR?
QU ENTENDEREMOS POR UNA
"BUENA OPORTUNIDAD"?
LAS QUE ME OFRECEN LA MAYOR
RENTABILIDAD ESPERADA?
Paulo Garca Mac-Lean

DADO

LO ANTERIOR Y PORQUE SOMOS AVERSOS AL


RIESGO, FRENTE A UNA INVERSIN CUYOS RESULTADOS
ESPERADOS SON DE MAYOR RIESGO (MUY "VOLTILES"),
NOSOTROS (Y TODO INVERSIONISTA) EXIGE QUE SU
RENTABILIDAD ESPERADA SEA: MAYOR

EL INVERSIONISTA EXIGE UNA COMPENSACIN


POR EL RIESGO:

A MAYOR RIESGO

MAYOR RENTABILIDAD!!

DILEMA N2
CUL ES EL EQUILIBRIO ADECUADO ENTRE
RENTABILIDAD ESPERADA Y RIESGO DE UNA
INVERSIN?

Paulo Garca Mac-Lean

Rentabilidad Esperada

Riesgo de la Inversin

Paulo Garca Mac-Lean

II. Conceptos Bsicos sobre Riesgo y Retorno


RENTABILIDAD:
FLUJO DE BENEFICIOS OBTENIDOS O ESPERADOS
POR PESO INVERTIDO EN UN PERODO
DETERMINADO DE TIEMPO.
EJEMPLO:

RENTABILIDAD ANUAL SOBRE UNA


INVERSIN

=
RIESGO:

UTILIDAD
MONTO INVERTIDO (Patrimonio)

VARIABILIDAD DEL FLUJO DE BENEFICIOS ESPERADO


DURANTE UN PERODO DE TIEMPO, POR CADA PESO
INVERTIDO. ES DECIR, VARIABILIDAD DEL RETORNO DE LA
INVERSIN.
SE PUEDE UTILIZAR COMO MEDIDA DE RIESGO LA VARIANZA
O LA DESVIACIN ESTANDAR DE LOS RETORNOS DE LA
INVERSION.
Paulo Garca Mac-Lean

CONCEPTO DE RENTABILIDAD
ES FUNDAMENTALMENTE UN CONCEPTO RELATIVO A "EFICIENCIA" O
"RENDIMIENTO".
"EFICIENCIA" EN EL USO DE UNA DETERMINADA CANTIDAD DE
RECURSOS QUE SE HA INMOVILIZADO O "INVERTIDO" O
"RENDIMIENTO" DE DICHOS RECURSOS..
PODEMOS ESTAR INTERESADOS EN MEDIR LA "EFICIENCIA" DE LAS
INVERSIONES DE LA EMPRESA COMO UN TODO, ES DECIR EN EL USO
DE SUS ACTIVOS.
O PODEMOS ESTAR INTERESADOS EN MEDIR LA "EFICIENCIA" O
"RENDIMIENTO" DE LAS INVERSIONES DE LOS DUEOS DE LA
EMPRESA, ES DECIR DEL PATRIMONIO DE LA EMPRESA.
PODEMOS REFERIRNOS A LA RENTABILIDAD "CONTABLE" O A LA
RENTABILIDAD DE "MERCADO".
CONCEPTO DE RENTABILIDAD CONTABLE DE UNA EMPRESA (PGU =
PODER GENERADOR DE UTILIDADES O RENTABILIDAD DE LOS
ACTIVOS U OPERACIONAL)
Paulo Garca Mac-Lean

PGU = PODER GENERADOR DE UTILIDADES O RENTABILIDAD DE


LOS ACTIVOS OPERACIONALES

ROA

P.G.U. (RA) =

RESULTADO OPERACIONAL
ACTIVOS OPERACIONALES INVERTIDOS

ESTADO DE RESULTADOS CONTABLE (RESUMIDO)


VENTAS
(-) COSTO DE VENTAS

(=) MARGEN BRUTO O DE CONTRIBUCIN


(-) GASTOS DE ADMINISTRACIN Y VENTAS.

(=) RESULTADO OPERACIONAL


(+) INGRESOS NO OPERACIONALES

(-) GASTOS NO OPERACIONALES


(=) RESULTADO ANTES DE IMPTOS.
(-) IMPUESTOS
(=) UTILIDAD NETA (RESULTADO DEL EJERCICIO)

Paulo Garca Mac-Lean

SI MULTIPLICAMOS MARGEN POR ROTACIN, OBTENDREMOS:


MARGEN X ROTACIN:
RESULTADO OPERACIONAL
VENTAS

VENTAS
ACTIVOS OPERACIONALES INVERTIDOS

POR LO TANTO, EL P.G.U. DE UNA EMPRESA LO PODEMOS EXPRESAR COMO:

PGU = MARGEN DE UTILIDAD X


OPERACIONAL

ROTACIN DE ACTIVOS
OPERACIONALES

MARGEN Y ROTACIN NO SON VARIABLES SUFICIENTES POR SI SOLAS PARA


ASEGURAR QUE LA EMPRESA EST LOGRANDO UNA "ADECUADA"
RENTABILIDAD SOBRE SUS ACTIVOS.
DISTINTAS INDUSTRIAS, DISTINTAS COMBINACIONES MARGEN POR
ROTACIN: EJEMPLOS

Paulo Garca Mac-Lean

DIAGRAMA DE DUPONT

VENTAS
UTILIDAD
OPERACIONAL
MARGEN DE
UTILIDAD OPERAC.

(/)

COSTOS DE VENTA

(-)
COSTOS Y GASTOS
OPERACIONALES

(+)
GASTOS DE VENTA

VENTAS

(+)

P.G.U.

GASTOS DE ADM.

(x)

ACT. DISPONIBLE

VENTAS
ROTACIN DE
ACTIVOS

(/)
ACTIVOS
OPERACIONALES

ACTIVOS
CIRCULANTES

(+)
ACTIVOS FIJOS

Paulo Garca Mac-Lean

(+)
CTAS. POR COBRAR

(+)
EXISTENCIAS

El Administrador Financiero de la Empresa X muestra


como resultado de su gestin una utilidad de $5
millones en el ao 2007. El Estado de Resultado de la
Empresa Y para el mismo ao muestra una utilidad de
$3 millones. De lo anterior, se puede desprender que
obviamente la gestin del Administrador de la Empresa
X en el ao 2007 fue mas eficiente que la del
Administrador Financiero de la Empresa Y.

Paulo Garca Mac-Lean

10

Respuesta: Falso, mas importante es medir la


rentabilidad de los activos operacionales PGU

y qu pasa con el riesgo?.

Paulo Garca Mac-Lean

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CONCEPTO DE RIESGO Qu es riesgo?


En general el Riesgo es visto como Negativo. EL diccionario Webster,
define riesgo como Exposicin al peligro o al hazar. Los simbolos
chinos para el riesgo,, dan un mejor descripcin de riesgo:

El primer smbolo es el smbolo del Peligro, mientras que el segundo


es el smbolo de la Oportunidad, haciendo una mezcla entre el peligro
y la oportunidad, hacindolo un concepto ms financiero.

Paulo Garca Mac-Lean

12

EL RIESGO DE UNA INVERSIN, ES LA VARIABILIDAD DEL


RETORNO DE DICHA INVERSIN

A (MS RIESGO: MS VOLATILIDAD)


Inversin de alto riesgo

Inversin de
bajo riesgo

Retorno Esperado

Paulo Garca Mac-Lean

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RIESGO OPERACIONAL:
ES EL RIESGO ASOCIADO A LAS OPERACIONES DEL DA A DA DE LA
EMPRESA. ESTE RIESGO PROVIENE DE LA NATURALEZA MISMA DE
LA FIRMA Y SE EXPRESA NORMALMENTE POR LA VARIABILIDAD DE
SU RESULTADO OPERACIONAL

RIESGO O VARIABILIDAD DE LA RENTABILIDAD DE LOS ACTIVOS DE


LA EMPRESA (P.G.U.): RESULTADO OPERACIONAL

RIESGO DE LA ESTRUCTURA DE COSTOS (ALTOS COSTOS FIJOS)


RIESGO TCNICO O DE PRODUCTIVIDAD
RIESGO DE ADMINISTRACIN
RIESGO DE SUMINISTROS (PROVEEDORES)

Paulo Garca Mac-Lean

14

CAUSAS FUNDAMENTALES DEL RIESGO OPERACIONAL

CLASES DE RIESGO OPERACIONAL POR INDUSTRIA

RELACIN ENTRE RIESGO OPERACIONAL Y NIVEL DE


ENDEUDAMIENTO DE LA EMPRESA

RIESGO TOTAL DEL INVERSIONISTA (DUEO DE LA


EMPRESA) CUANDO LA EMPRESA NO TIENE DEUDA

Paulo Garca Mac-Lean

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RENTABILIDAD Y RIESGO DE LOS DUEOS DE UNA


EMPRESA
DETERMINANTES DEL RIESGO DEL ACCIONISTA ES DECIR,
DETERMINANTES DE LA VARIABILIDAD DE LA RENTABILIDAD QUE
PUEDE ESPERAR DE SU INVERSIN

RIESGO OPERACIONAL: GENERADO PRINCIPALMENTE POR


LA VARIABILIDAD DE LAS VENTAS DEL NEGOCIO
LEVERAGE OPERACIONAL
CARGA FIJA: COSTOS FIJOS
MENOS MOVILIDAD; MS APALANCADO

RIESGO FINANCIERO: GENERADO POR LA PRESENCIA DE


UNA CARGA FINANCIERA FIJA (INTERESES DE LA DEUDA)
LEVERAGE FINANCIERO

FUENTES DE FINANCIAMIENTO
DE UNA EMPRESA:

CARGA FIJA: COSTOS FINANCIEROS

DEUDA

MENOS MOVILIDAD; MS APALANCADO

PATRIMONIO
CARGA FINANCIERA FIJA DE LA
DEUDA

Paulo Garca Mac-Lean

16

RIESGO FINANCIERO: GENERADO POR LA PRESENCIA DE UNA


CARGA FINANCIERA FIJA (INTERESES Y AMORTIZACIN DE LA
DEUDA).
La primera gran decisin de un administrador financiero es la
combinacin de deuda y capital que va a utilizar la empresa.
Esta decisin es importante porque afecta:

Los flujos de la empresa dado que debe hacer frente a sus


obligaciones de crdito.
La rentabilidad de los accionistas.
Nota: Prioridad de pago en la empresa:
1.Remuneraciones del sindico
2.Estado (impuestos, contribuciones, etc.)
3.Trabajadores (remuneraciones, cotizaciones AFP, Isapre, etc)
4.Acreedores: i) con garanta ii) sin garanta
5.Accionistas se quedan con el remanente.

Paulo Garca Mac-Lean

17

TERCERA UNIDAD:

Conceptos Bsicos sobre Riesgo y Retorno

Paulo Garca Mac-Lean

18

TERCERA UNIDAD:

Conceptos Bsicos sobre Riesgo y Retorno

Paulo Garca Mac-Lean

19

Aquellos inversionistas que deseen correr ms


riego que el que tienen los activos de una empresa,
deben comprar acciones de dicha empresa, mientras
que aquellos que deseen correr menos riesgo que
el que tienen los activos, deben comprar bonos u
otros instrumentos de deuda emitidos por la
empresa.

Paulo Garca Mac-Lean

20

Solucin: verdadero, el riego de las acciones es el


que resulta del riesgo de los activos de la empresa
(riesgo operacional), amplificado por el efecto riesgo
financiero medido a travs del leverage financiero. Al
comprar deuda de esa empresa, y por ser su pago
prioritario, en general correr menos riesgo que el
de los activos de la empresa.
Si soy accionista y quiero correr menos riesgo, compro bono. SI quiero correr ms riesgo
compro acciones

Paulo Garca Mac-Lean

21

CUL ES LA RELACIN ENTRE EL RESULTADO DE UNA EMPRESA


(PGU) Y EL RESULTADO QUE OBTIENEN SUS DUEOS (Re)?

UNA EMPRESA TIENE AL TRMINO DEL PRESENTE AO:


ACTIVOS TOTALES (TODOS OPERACIONALES) DE UN VALOR DE $
15.000.
LA EMPRESA NO TIENE DEUDA, TODOS SUS COSTOS OPERACIONALES
SON FIJOS, Y PARA EL PRXIMO PERODO SE PROYECTAN VENTAS
DE $ 12.000, CON COSTOS FIJOS DE $ 8.000 Y UNA TASA DE
IMPUESTOS DEL 20%.
NOTA: PARA SIMPLIFICAR EL ANLISIS, SE SUPONDR QUE TODAS
LAS PARTIDAS DEL ESTADO DE RESULTADOS CORRESPONDEN A
FLUJOS DE CAJA

Paulo Garca Mac-Lean

22

D
E

0%
100%

25%
75%

50%
50%

75%
25%

Activos T otales (A)


Deuda (D)
T asa Deuda (%)
Patrimonio (E)

15.000
0
10%
15.000

15.000
3.750
10%
11.250

15.000
7.500
10%
7.500

15.000
11.250
10%
3.750

Ventas
Costos Operacionales
Utilidad Operacional
Gastos Financieros
Utilidad antes de impuesto
Impuestos (20%)
Utilidad Neta

12.000
(8.000)
4.000
0
4.000
(800)
3.200

12.000
(8.000)
4.000
(375)
3.625
(725)
2.900

12.000
(8.000)
4.000
(750)
3.250
(650)
2.600

12.000
(8.000)
4.000
(1.125)
2.875
(575)
2.300

Razn D/E (veces)


PGU
Rentabilidad patrimonial

26,67%
21,33%

0,33
26,67%
25,78%

1,00
26,67%
34,67%

3,00
26,67%
61,33%

CALES SON LOS BENEFICIOS QUE TIENE PARA EL ACCIONISTA EL USO DE DEUDA POR
PARTE DE LA EMPRESA?:
PODER AMPLIFICADOR DE LOS RESULTADOS DE LA EMPRESA PARA SUS DUEOS
Paulo Garca Mac-Lean

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CUADRO 2 BENEFICIO TRIBUTARIO Y TASA EFECTIVA


Empresa
Monto Deuda
T asa de Inters
T asa de Impuesto Corporativa (T c)
Resultado Operacional
Estado de Resultados
Resultado Operacional (EBIT )
Intereses
Resultado despus de Intereses e Impuestos
Impuestos
Utilidad Neta
Costo Deuda
Ahorro T ributario
Costo Efectivo Deuda
T asa de Inters Efectiva = T asa Deuda x (1-T c)

1.000
10%
40%
500

0
10%
40%
500

500
(100)
400
(160)
240

500
0
500
(200)
300

100
40
60
6,00%

CALES SON LOS COSTOS QUE TIENE PARA EL ACCIONISTA EL USO DE DEUDA
POR PARTE DE LA EMPRESA?
EL PAGO DE INTERESES NETO DEL BENEFICIO TRIBUTARIO Y UN MAYOR RIESGO EN
LOS FLUJOS QUE PERCIBE
Paulo Garca Mac-Lean

24

EFECTO DEL ENDEUDAMIENTO EN LA RENTABILIDAD DEL ACCIONISTA ANTE


CAMBIOS EN LAS VENTAS
BASE
75%
25%

75%
25%

75%
25%

75%
25%

75%
25%

75%
25%

Activos T otales (A)


Deuda (D)
T asa Deuda (%)
Patrimonio (E)

15.000
11.250
10%
3.750

15.000
11.250
10%
3.750

15.000
11.250
10%
3.750

15.000
11.250
10%
3.750

15.000
11.250
10%
3.750

15.000
11.250
10%
3.750

Ventas
Costos Operacionales
Utilidad Operacional
Gastos Financieros
Utilidad antes de impuesto
Impuestos (20%)
Utilidad Neta

12.000
(8.000)
4.000
(1.125)
2.875
(575)
2.300

4.000
(8.000)
(4.000)
(1.125)
(5.125)
0
(5.125)

8.000
(8.000)
0
(1.125)
(1.125)
0
(1.125)

12.000
(8.000)
4.000
(1.125)
2.875
(575)
2.300

16.000
(8.000)
8.000
(1.125)
6.875
(1.375)
5.500

20.000
(8.000)
12.000
(1.125)
10.875
(2.175)
8.700

Razn D/E (veces)


PGU
Rentabilidad patrimonial

3,00
26,67%
61,33%

3,00
-26,67%
-136,67%

3,00
0,00%
-30,00%

3,00
26,67%
61,33%

3,00
53,33%
146,67%

3,00
80,00%
232,00%

D
E

Paulo Garca Mac-Lean

25

Es obvio que la deuda es inconveniente para los


accionistas de una empresa. En efecto, mientras
ms deuda tenga una empresa ms tiene que
pagar en intereses, con lo cual se reduce la
utilidad y le llega menos dinero al accionista.

Paulo Garca Mac-Lean

26

Solucin: Falso, este menor flujo al accionista se


ve compensado por la ventaja tributaria de la
deuda y por el menor aporte que el accionista
debe efectuar para financiar las actividades de la
empresa, lo que finalmente se traduce en un
mayor flujo de caja esperado por accin o por
peso invertido. Naturalmente, este flujo por peso
invertido es ms riesgoso para el accionista en
la medida que se use ms deuda, y ello hace
que l demande un retorno ms alto sobre su
inversin.

Paulo Garca Mac-Lean

27

ALGUNAS CONCLUSIONES QUE SE PUEDEN DERIVAR:


EL LEVERAGE FINANCIERO TIENE UN PODER
AMPLIFICADOR DE LOS RESULTADOS DE LA EMPRESA
PARA SUS DUEOS
EL PGU ES MS ESTABLE QUE Re
ALGUNAS EMPRESAS PUEDEN ESTAR MEJOR
PREPARADAS U OPERAR EN NEGOCIOS QUE PERMITEN
SOPORTAR MAYORES NIVELES DE ENDEUDAMIENTO

FORMULACIN DE LA RELACIN ENTRE RETORNO O


RENTABILIDAD ESPERADA DEL PATRIMONIO (Re) Y LA
RENTABILIDAD ESPERADA DE LOS ACTIVOS
OPERACIONALES (PGU)
Paulo Garca Mac-Lean

28

FRMULA DEL E(Re) vs PGU *

E(Re) = E(PGU) E(PGU) - Kix x(1 Tc)


P

E(Re) = TASA DE RETORNO ESPERADA EXIGIDA AL PATRIMONIO

PGU = RETORNO DE LOS ACTIVOS OPERACIONALES

Ki = TASA DE RETORNO EXIGIDA POR LA DEUDA (TASA DE


INTERS)

D, P = DEUDA Y PATRIMONIO DE LA EMPRESA

Tc = TASA DE IMPUESTO A LAS EMPRESAS

Paulo Garca Mac-Lean

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EJEMPLO CASO BASE FRMULA DEL E(Re) vs PGU

E(Re) = E(PGU) E(PGU) - Kix x(1 Tc)


P

E(Re) = 26,67% 26,67% - 10%x3x(1 20%)

E(Re) = 61,33%
Cuadro 3, Ventas 12.000
Paulo Garca Mac-Lean

30

Suponga que recin ha comenzado el ao 2009 y que usted es el Gerente de


Administracin y Finanzas de Colbun S.A. En este momento usted ha recibido los
resultados de la gestin de la empresa del ao 2008. Las ventas fueron $62.500 millones y
la rentabilidad de sus activos o rentabilidad operacional de la empresa (PGU) fue de 18%.
Los activos de la empresa se financian con $10.000 millones de pasivos (deuda bancaria) y
$40.000 millones de patrimonio.
Suponga ahora que usted ha elaborado el siguiente Estado de Resultado proyectado para el
ao 2009 de la empresa, suponiendo que no realiza nuevas inversiones.
Estado de resultado resumido para el ao 2009 (cifras en Millones de $)
Ventas

$62.500

Costo de Venta

$43.750

Resultado Bruto
Gastos de Adm y Venta

Resultado Operacional

$18.750
$6.750

$12.000

Gastos Financieros (10%)

$1.000

Utilidad antes de Impuesto

$11.000

Impuesto (20%)

$2.200

Utilidad neta esperada

$8.800

Paulo Garca Mac-Lean

31

Luego de realizar la proyeccin anterior, usted ha decidido analizar la posibilidad de realizar una nueva
inversin en una nueva planta termoelctrica cuyo costo asciende a $10.000 millones. Usted ha estimado
que esta nueva inversin generara durante el ao 2009, un aumento en las ventas de la empresa de
$12.500 millones, un aumento en sus costos totales (Costos de Venta y Gastos de Adm. y Venta) de
$10.500 millones.
Esta nueva inversin de $10.000 en nuevos activos, se financiara en un 50% con nueva deuda bancaria,
la que devengara un inters anual de 10% y un 50% a travs de la emisin de nuevas acciones de capital.
El objetivo de los dueos de la empresa para aceptar cualquier nuevo proyecto de inversin, es que como
resultado de la incorporacin de cualquier nuevo proyecto, la rentabilidad operacional esperada no sea
menor que el 24% que la empresa obtuvo durante el 2008. Junto con lo anterior, el directorio de la
empresa exige que la rentabilidad del patrimonio siempre aumente de un ao a orto.
Recomendara usted realizar el nuevo proyecto de inversin?

Paulo Garca Mac-Lean

32

Solucin:
PGU (2009): 2.000/ 10.000 = 20%
Re (2008): 8.800/ 40.000 = 22%
Re marginal (2009) : (PGU + (PGU Rd)*D/P) * (1-Tc) = (0,2+(0,20,1)*1,0)*(1-0,2) = 24%
Se acepta dado que el PGU y Re es mayor que el exigido por los accionistas y el directorio.

Paulo Garca Mac-Lean

33

Suponga ahora que ya se tom la decisin de


realizar la nueva inversin de $10.000 millones.
Analice y compare la Rentabilidad esperada del
Patrimonio para el ao 2009 con la obtenida el ao
anterior. En su anlisis debe distinguir las causas u
orgenes de la diferencia entre ambas
rentabilidades. Fundamente su respuesta
numricamente y con la mayor profundidad que los
nmeros le permitan.

Paulo Garca Mac-Lean

34

Solucin:
Ventas

Costo de Venta

Resultado Bruto

Gastos de Adm y Venta

Resultado Operacional
Gastos Financieros (10%)

$14.000 (12.000 + 2000)


$1.500 (1.000 + 10.000*0.5*0.1)

Utilidad antes de Impuesto


Impuesto (20%)

$12.500
$2.700

Utilidad neta esperada

$10.000

Re = 10.000/45.000 = 22,2%
PGU = 14.000 / 60.000 = 23%
Anlisis del aumento:

Re (2008) = 8.800/ 40.000 = 22%


Re = (PGU + (PGU Rd)*D/P) * (1-Tc)
Re aumenta por dos motivos:
aumento en el PGU o margen operacional de 24% a un 25%
aumento en el nivel de endeudamiento D/P
D/P (2008) = 10.000 / 40.000 = 0,25 veces
D/P (2009) = 15.000/ 45.000 = 0,33 veces
Paulo Garca Mac-Lean

35

Como cambia su respuesta en la pregunta a. anterior si los bancos no


otorgan el financiamiento y usted se ve obligado a financiar la nueva
inversin solamente con capital? Debe explicar claramente en su
respuesta el motivo que produce el cambio respecto de su respuesta en
la pregunta a. anterior.

Paulo Garca Mac-Lean

36

Solucin:
PGU (2009): 2.000/ 10.000 = 20%

Re (2008): 8.800/ 40.000 = 22%


Re marginal (2009) : (PGU + (PGU Rd)*D/P) * (1-Tc) = (0,2+(0,2
0,1)*0)*(1-0,2) = 16%
No se acepta dado que el Re es menor que el exigido por el directorio.
Lo anterior por el efecto palanca que produce la deuda sobre la
rentabilidad del patrimonio.

Paulo Garca Mac-Lean

37

Conviene siempre endeudarse de manera


de maximizar el retorno del los accionistas?

Paulo Garca Mac-Lean

38

EL COSTO DE CAPITAL DE LAS EMPRESAS


EL COSTO PROMEDIO PONDERADO DE LOS COSTOS
DE LAS DISTINTAS FUENTES DE FINANCIAMIENTO DE
LA EMPRESA (En ingls WACC Weighted Average Cost of
Capital)

Kd (1-Tc)
PASIVOS
(D)
ACTIVOS

Ko
COSTO DE
CAPITAL
PROMEDIO
PONDERADO

Kd: TASA DE RETORNO


EXIGIDA POR LA
DEUDA (TASA DE
INTERS)
Tc = TASA DE
IMPUESTOS

PATRIMONIO
(E)

(C.C.P.P.)

D
E
C.C.P.P = Ko = Kd (1 - Tc)

Ke

E
D

Paulo Garca Mac-Lean

Ke
TASA DE
RETORNO
EXIGIDA
POR LOS
DUEOS

39

EL COSTO DE CAPITAL DE LAS EMPRESAS


SUPUESTO: MERCADO DE CAPITALES PERFECTO
SIN IMPUESTOS
COSTOS DE TRANSACCIN CERO
INFORMACIN DISPONIBLE Y SIN COSTO
INFORMACIN SIMTRICA

NO HAY COSTOS DE INSOLVENCIA FINANCIERA

D
E
C.C.P.P = Ko = Kd

Ke

E
D

Paulo Garca Mac-Lean

40

EL COSTO DE CAPITAL DE LAS EMPRESAS


GRFICAMENTE : MERCADO DE CAPITALES PERFECTO
%

80%
70%
60%
50%
40%
30%
20%
10%
0%

Ke

Ko

Kd
-

4
Ke

6
Kd

8
Ko

10
12
Deuda Patrimonio

D
E
C.C.P.P = Ko = Kd

Ke

E
D

Paulo Garca Mac-Lean

41

EL COSTO DE CAPITAL DE LAS EMPRESAS


SUPUESTO:

MERCADO DE CAPITALES IMPERFECTO CON


IMPUESTOS CORPORATIVOS Y OTRAS
IMPERFECCIONES IMPUESTOS PERSONALES

Retorno (%)

Valor Mercado Firma


Ke
Ko

Kd(1-Tc)
D/E*
Paulo Garca Mac-Lean

D/E

D/E*

D/E
42

EL COSTO DE CAPITAL DE LAS EMPRESAS


RELACIN IMPORTANTE

RELACIN ENTRE EL VALOR ECONMICO DE LOS


ACTIVOS DE UNA EMPRESA (V) Y EL CCPP (Ko)

FCA1
FCA2
FCAn
V=

...
1
2
(1 Ko) (1 Ko)
(1 Ko) n

Paulo Garca Mac-Lean

43

ALGUNAS CONSIDERACIONES DE ESTA ECUACIN:

Re ES FUNCIN DE PARMETROS OPERACIONALES, FINANCIEROS Y


TRIBUTARIOS

NO RESUELVE EL DILEMA RIESGO RETORNO

Paulo Garca Mac-Lean

44

Existen ciertas herramientas que nos pueden ayudar a medir el


riesgo de una empresa, pero es el mercado quien en definitiva le
pone precio al riego.
Para medir el riego, podemos medir el rango de los retornos:

Rango

Empresa A

Empresa B

0 y 20

-5 y 35 (40%)

(20%)

El rango de B > A por lo tanto el riesgo es mayor en B.

Una mejor medida de variabilidad de los retornos es la


Desviacin Estndar.

Paulo Garca Mac-Lean

45

1. Esperanza del Retorno de un activo, donde P es la


probabilidad de ocurrencia.

2. Varianza del Retorno de un activo

3. Desviacin Estndar del Retorno

Paulo Garca Mac-Lean

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Frontera Eficiente con un Activo Libre de riesgo y uno con riesgo

Paulo Garca Mac-Lean

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Ejemplo:
consideremos un portfolio con dos Activos, las acciones de
Iansa y Madeco. El portfolio se compone en un 30% de
acciones Iansa y un 70% de acciones Madeco.

Rentabilidades hipotticas para Iansa S.A. y Madeco S.A.

Probabilidad

Madeco

Iansa

Pi

Rm

Ri

0,2

-7%

5%

0,2

10%

8%

0,2

11%

2%

0,2

19%

-4%

0,2

22%

-1%

Paulo Garca Mac-Lean

iuh

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E(Rm)= 0,2x(-7%)+0,2x10%+0,2x11%+0,2x19%+0,2x22% = 11%


E(Ri)= 0,2x5%+0,2x8%+0,2x2%+0,2x(-4%)+0,2x(-1%) = 2%
E(Rp)= 0,7x11% + 0,3x2% = 8,3%

COV(Rm,Ri) = 0,2x(-7%-11%)x(5%-2%) + 0,2(10%-11%)x(8%-2%) +


0,2x(11%-11%)x(2%-2%) + 0,2x(19%-11%)x(-4%-2%) + 0,2x(22%11%)x(-1%-2%) = -0,282%

VAR(Rm)= 0,2x(-7%-11%)^2 + 0,2x(10%-11%)^2 + 0,2x(11%-11%)^2


+ 0,2x(19%-11%)^2 + 0,2x(22%-11%)^2 = 1,02%

DE(Rm)= (1,02%)^1/2 = 10,10%


VAR(Ri)= 0,2x(5%-2%)^2 + 0,2x(8%-2%)^2 + 0,2x(2%-2%)^2 + 0,2x(4%-2%)^2 + 0,2x(-1%-2%)^2 = 0,18%
DE(Ri)= (0,18%)^1/2 = 4,24%

Paulo Garca Mac-Lean

55

VAR(Rp) =
(0,7)^2xVAR(Rm) + (0,3)^2xVAR(Ri) + 2x(0,7)x(0,3)xCOV (Rm,Ri)
= (0,7)^2x(1,02%) + (0,3)^2x(0,18%) + 2x(0,7)x(0,3)x(-0,282%)

= 0,398%

DE(Rp)= (0,398%)^1/2 = 6,31%

Paulo Garca Mac-Lean

56

11%

8,3
%

2%

4,24
%

Paulo Garca Mac-Lean

6,31
%

10,1
%

57

Es el conjunto de inversiones
eficientes que proporcionan el
retorno esperado mas alto posible
para cualquier nivel de riesgo o el
nivel de riesgo ms bajo posible
para cualquier retorno
Paulo Garca Mac-Lean

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Frontera Eficiente con Activos Riesgosos y un Activo Libre


de Riesgo
11%

8,3
%

2%

Rf

4,24
%

Paulo Garca Mac-Lean

6,31
%

10,1
%

59

Con cul combinacin de activos me quedo?

R: Depende de la postura de cada uno frente al riego

Paulo Garca Mac-Lean

60

Ni el rango ni la Desviacin Estndar le ponen precio al


riesgo, son solo herramientas que lo miden.

Cmo el mercado pone precio al riego?

Modelo de valoracin de activos CAPM (Capital


Asset Pricing Model)
Rentabilidad Libre de Riesgo: Rf
Rentabilidad Promedio de Mercado: Rm
Premio por Riesgo: BETA de la empresa por el premio que el
mercado en promedio le da al riesgo

Paulo Garca Mac-Lean

61

Beta de un activo, es la medida


de volatilidad de los retornos del
activo, en relacin con los
retornos de la cartera.
Paulo Garca Mac-Lean

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IPSA

Paulo Garca Mac-Lean

63

Luego el Retorno Esperado de cualquier


activo, es igual a la tasa de Cero Riesgo RF,
ms un premio por el riesgo, que esta dado
por el diferencial entre retorno esperado de
la cartera menos la tasa de cero riesgo,
multiplicado por el Riesgo Sistemtico o
Beta

Paulo Garca Mac-Lean

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