Parte 5 Inversión en bienes de capital

En el capítulo anterior se supuso que la aceptación de cualquier propuesta de inversión no alteraba la

constitución de riesgo de negocios de una empresa desde la perspectiva de los proveedores de capital.
Esta suposición permitió el uso de una sola tasa de rendimiento requerida al determinar qué proyec-
tos de presupuesto de capital debe seleccionar una empresa. Sin embargo, sabemos que los diferentes
proyectos de inversión con frecuencia tienen distintos grados de riesgo. El proyecto que se espera que
dé un alto rendimiento puede ser tan riesgoso que ocasione un incremento significativo en el riesgo
percibido de la empresa. A la vez, esto podría ser causa de una disminución en el valor de la compa-
ñía, a pesar del considerable potencial del proyecto. En este capítulo se consideran varias maneras en
que la administración puede medir el riesgo de un proyecto o un grupo de proyectos. Nuestro último
objetivo es comprender mejor cómo es que el riesgo repercute en el valor. Sin embargo, para lograrlo,
primero debemos ser capaces de medir el riesgo de un proyecto en una variedad de circunstancias.
A partir de la información acerca del riesgo esperado de una propuesta o propuestas de inversión,
junto con información sobre el rendimiento esperado, la administración debe hacer una evaluación
y llegar a una decisión. La decisión de aceptar o rechazar una propuesta de inversión dependerá del
rendimiento ajustado por riesgo que los proveedores de capital requieren. Puesto que las tasas de ren-
dimiento requerido se consideran en el siguiente capítulo, se diferirá la evaluación real de inversiones
riesgosas hasta ese momento.
En este capítulo se desarrolla la información necesaria para evaluar inversiones riesgosas. Además
del riesgo, los proyectos de inversión algunas veces contienen opciones para que la administración
tome la decisión más adelante. Una vez que se acepta un proyecto, la administración puede tener fle-
xibilidad para hacer cambios que afectarán los flujos de efectivo posteriores y/o la vida del proyecto.
Esta flexibilidad se llama opción administrativa o real. Este capítulo comienza con una introducción
general al riesgo del proyecto y sigue con la consideración de su medición específica. Luego se exa-
mina un proyecto de inversión con respecto a su riesgo portafolio-empresa, es decir, el riesgo mar-
ginal de un proyecto para la empresa como un todo. Por último, se estudia el efecto de las opciones
administrativas (reales) sobre el carácter deseable del proyecto.

El problema de riesgo del proyecto

Por ahora definiremos el “riesgo” de un proyecto de inversión como la variabilidad de sus flujos de
efectivo con respecto a los esperados. Cuanto mayor sea la variabilidad, más riesgoso será el proyecto.
Para cada proyecto bajo consideración, podemos hacer estimaciones de los flujos de efectivo futuros.
En lugar de estimar sólo el resultado de flujo de efectivo más probable para cada año en el futu-
ro, como se hizo en el capítulo 12, estimamos varios resultados posibles. De esta manera podemos
considerar un rango de flujos de efectivo posibles para un periodo futuro dado y no sólo el flujo más
probable.

l l l Una ilustración
Para ejemplificar la formulación de múltiples pronósticos de flujos de efectivo para un periodo fu-
turo, suponga que tenemos dos propuestas de inversión bajo estudio. Suponga además que nos inte-
resa pronosticar los siguientes estados alternativos de la economía: recesión grave, recesión moderada,
estado normal, crecimiento leve y crecimiento importante. Después de evaluar el futuro para cada
uno de estos estados posibles, estimamos los siguientes flujos de efectivo netos para el próximo año:

FLUJOS DE EFECTIVO ANUALES:

AÑO 1
ESTADO DE LA ECONOMÍA PROPUESTA A PROPUESTA B
Recesión grave $3,000 $2,000
Recesión moderada 3,500 3,000
Estado normal 4,000 4,000
Crecimiento leve 4,500 5,000
Crecimiento importante 5,000 6,000

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 14 Riesgo y opciones administrativas (reales) de presupuesto de capital

Vemos que la dispersión de los flujos de efectivo posibles para la propuesta B es mayor que para la
propuesta A. Por lo tanto, podemos decir que la propuesta B es más riesgosa. Sin embargo, para
cuantificar nuestro análisis de riesgo necesitamos información adicional. En particular, necesitamos
conocer la probabilidad de ocurrencia de los diferentes estados de la economía. Suponga que nuestra
estimación de la probabilidad de una recesión grave es del 10%, de una recesión moderada es del 20%,
de una economía normal es del 40%, de un crecimiento leve, del 20% y de un crecimiento impor-
tante, del 10 por ciento. Dada esta información, ahora podemos formular una distribución de proba-
bilidad de los flujos de efectivo posibles para las propuestas A y B, como sigue:

PROPUESTA A PROPUESTA B
FLUJO DE FLUJO DE
ESTADO DE LA ECONOMÍA PROBABILIDAD EFECTIVO PROBABILIDAD EFECTIVO
Recesión grave 0.10 $3,000 0.10 $2,000
Recesión moderada 0.20 3,500 0.20 3,000
Estado normal 0.40 4,000 0.40 4,000
Crecimiento leve 0.20 4,500 0.20 5,000
Crecimiento importante 0.10 5,000 0.10 6,000
1.00 1.00

Podemos graficar las distribuciones de probabilidad; los resultados se muestran en la figura 14.1.
Como se ve, la dispersión de los flujos de efectivo es mayor para la propuesta B que para la A, a pesar
de que el resultado más probable es el mismo para ambas propuestas, a saber, $4,000. De acuerdo con
el análisis en el capítulo 13 (y suponiendo flujos de salida iniciales iguales y vidas de proyecto de un
año), la empresa clasificaría las propuestas como iguales. La pregunta crucial es si debe considerarse
la dispersión de los flujos de efectivo. Si el riesgo está asociado con la distribución de probabilidad de
los flujos de efectivo posibles, de manera que a mayor dispersión, mayor riesgo, la propuesta B sería la
inversión más riesgosa. Si la administración, los accionistas y los acreedores tienen aversión al riesgo,
la propuesta A sería preferible a la propuesta B.

0.4 Propuesta A

0.3

0.2
PROBABILIDAD DE OCURRENCIA

0.1

0.4 Propuesta B

0.3

0.2
Figura 14.1
0.1
Comparación de dos
propuestas usando
las distribuciones 0
2,000 3,000 4,000 5,000 6,000
de probabilidad de
los flujos de efectivo FLUJO DE EFECTIVO ($)
posibles

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 Parte 5 Inversión en bienes de capital

l l l Esperanza y medidas de dispersión:

Un ejemplo de flujo de efectivo
Las distribuciones de probabilidad de la figura 14.1 se pueden resumir en términos de dos paráme-
tros de la distribución: 1. el valor esperado y 2. la desviación estándar. Como recordará, estudiamos
estos parámetros (en relación con los rendimientos seguros) en el capítulo 5. Esta vez centraremos la
atención en los flujos de efectivo y no en los rendimientos porcentuales. Se presentan los cálculos ma-
temáticos del valor esperado y la desviación estándar, una vez más, como repaso. Después se ilustran
estos cálculos con el ejemplo anterior de flujos de efectivo.
––
Valor esperado El La distribución de probabilidad del valor esperado de un flujo de efectivo para el periodo t, FEt,
promedio ponderado se define como
de los resultados
n
posibles, donde las
ponderaciones son FEt = ∑ (FE xt )(Pxt ) (14.1)
x =1
las probabilidades de
ocurrencia. donde FExt es el flujo de efectivo del resultado posible x en el periodo t, Pxt es la probabilidad de que
ocurra ese flujo de efectivo, y n es el número total de flujos de efectivo que pueden ocurrir en el
periodo t. Así, el valor esperado del flujo de efectivo es simplemente un promedio ponderado de los
flujos de efectivo posibles, donde las ponderaciones son las probabilidades de ocurrencia.
Desviación estándar La medida convencional de la dispersión es la desviación estándar, que completa los dos pará-
Medida estadística de metros que describen una distribución de flujo de efectivo. Cuanto más estrecha es la distribución,
la variabilidad de una menor es la medida; cuanto más amplia es la distribución, mayor es la medida. La desviación estándar
distribución alrededor
de su media. Es la del flujo de efectivo en el periodo t, σt, se puede expresar matemáticamente como
raíz cuadrada de
n
la varianza.
σt = ∑ (FE xt − FEt )2 (Px t ) (14.2)
x =1

donde √ representa el signo de raíz cuadrada. El cuadrado de la desviación estándar, σt2, se conoce
como la varianza de la distribución. Aunque todo esto parece intimidante, de hecho es fácil calcular
la desviación estándar con la ayuda de una calculadora.
La desviación estándar es simplemente una medida de la estrechez de una distribución de probabi-
lidad. Para una distribución normal, o con forma de campana, aproximadamente el 68% del área total
de la distribución cae dentro de una desviación estándar a cualquiera de los lados del valor esperado.
Esto significa que sólo hay un 32% de probabilidad de que el resultado real esté a más de una desvia-
ción estándar de la media. La probabilidad de que el resultado real caiga dentro de dos desviaciones
estándar del valor esperado de la distribución es aproximadamente del 95%, y la probabilidad de que
esté cuando mucho a tres desviaciones estándar es mayor que el 99 por ciento. El apéndice al final del
libro presenta la tabla V, la cual muestra el área de una distribución normal que está a un número de
desviaciones estándar a la izquierda y a la derecha del valor esperado. Como se verá más adelante en
el capítulo, la desviación estándar sirve para evaluar la probabilidad de ocurrencia de los eventos.

Una ilustración. Para ilustrar la obtención del valor esperado y la desviación estándar de una dis-
tribución de probabilidad de los flujos de efectivo posibles, considere de nuevo el ejemplo anterior
de las dos propuestas.

Propuesta A
FLUJO DE EFECTIVO PROBABILIDAD DE
––
POSIBLE, FEX1 OCURRENCIA, PX1 (FEX1)(PX1) (FEX1 − FE1)2(PX1)
$3,000 0.10 $ 300 ($3,000 − $4,000)2(0.10)
3,500 0.20 700 ( 3,500 − 4,000)2(0.20)
4,000 0.40 1,600 ( 4,000 − 4,000)2(0.40)
4,500 0.20 900 ( 4,500 − 4,000)2(0.20)
5,000 0.10 500 ( 5,000 − 4,000)2(0.10)
––
Σ = 1.00 Σ = $4,000 = FE1 Σ = $300,000 = σ 21
($300,000)0.5 = $548 = σ 1

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 14 Riesgo y opciones administrativas (reales) de presupuesto de capital

Propuesta B
FLUJO DE EFECTIVO PROBABILIDAD DE
––
POSIBLE, FEX1 OCURRENCIA, PX1 (FEX1)(PX1) (FEX1 − FE1)2(PX1)
$2,000 0.10 $ 200 ($2,000 − $4,000)2(0.10)
$3,000 0.20 600 ( 3,000 − 4,000)2(0.20)
$4,000 0.40 1,600 ( 4,000 − 4,000)2(0.40)
$5,000 0.20 1,000 ( 5,000 − 4,000)2(0.20)
$6,000 0.10 600 ( 6,000 − 4,000)2(0.10)
––
Σ = 1.00 Σ = $4,000 = FE1 Σ = $1,200,000 = σ 21
($1,200,000)0.5 = $1,095 = σ 1

El valor esperado de la distribución del flujo de efectivo para la propuesta A es $4,000, igual que para
la propuesta B. Sin embargo, la desviación estándar en la propuesta A es $548, mientras que la desvia-
ción estándar en la propuesta B es $1,095. Por lo tanto, la propuesta B tiene una desviación estándar
más alta, lo que indica una mayor dispersión de los resultados posibles, de manera que decimos que
tiene mayor riesgo.
Coeficiente de Coeficiente de variación. Una medida de la dispersión relativa de una distribución es el coeficiente
variación (CV) de variación (CV). Matemáticamente se define como la razón de la desviación estándar de una dis-
La razón entre la tribución con respecto al valor esperado de esta última. Es una medida sencilla del riesgo por unidad
desviación estándar
de una distribución de valor esperado. Para la propuesta A, el coeficiente de variación es
y la media de esa CVA = $548/$4,000 = 0.14
distribución. Es una
medida del riesgo y para la propuesta B es
relativo. CVB = $1,095/$4,000 = 0.27
Puesto que el coeficiente de variación para la propuesta B excede al de la propuesta A, tiene un grado
mayor de riesgo relativo. Se harán referencias frecuentes al valor esperado, la desviación estándar y el
coeficiente de variación en el resto de este capítulo.1

Riesgo total del proyecto

Si los inversionistas y acreedores muestran aversión al riesgo —y toda la evidencia disponible sugiere
que de hecho la tienen—, es necesario que la administración incorpore el riesgo de una propuesta
de inversión en su análisis del valor de la propuesta. De otra manera, es probable que las decisiones de
presupuesto de capital no estén de acuerdo con el objetivo de maximizar el precio de las acciones.
Una vez que hemos establecido la necesidad de tomar en cuenta el riesgo, procedemos a medirlo para
las propuestas de inversión individuales. Pero recuerde que el riesgo de los flujos de efectivo para un
proyecto puede cambiar con el paso del tiempo —y con frecuencia así sucede— en el futuro en que
ocurren esos flujos. En otras palabras, las distribuciones de probabilidad no necesariamente son las
mismas para un periodo y el siguiente.
Este concepto se ilustra en la figura 14.2 para un proyecto de inversión hipotético. Las distribucio-
nes son como las mostradas en la figura 14.1, excepto que son continuas en lugar de discretas. Esto sig-
nifica que los resultados de flujos de efectivo para cada periodo pueden tomar cualquier valor dentro
del intervalo dado y no sólo ciertos valores dentro de un intervalo. Entonces se dibuja una línea conti-
nua para cada gráfica de la figura 14.2 en vez de la serie de barras que aparece en la figura 14.1. Como
antes, cuanto más estrecha y puntiaguda sea la distribución, menor será el riesgo. El valor esperado de
cada distribución se describe con la línea horizontal punteada. Vemos que ambos, el valor esperado del
flujo de efectivo y la dispersión de la distribución de probabilidad, cambian con el tiempo. Debemos
atender este factor para poder cuantificar el riesgo de una propuesta de inversión prospectiva.
1
Suponemos que el riesgo se puede juzgar sólo en relación con el valor esperado y la desviación estándar de una distribución
de probabilidad. Queda implícito que la forma de la distribución no es importante. Esto se cumple cuando la distribución es
relativamente simétrica, o en “forma de campana”. Sin embargo, si tiene un sesgo significativo a la izquierda o derecha, la ad-
ministración debe tomar en cuenta también este hecho. Aunque es posible incorporar una medida del sesgo en nuestro análisis
de riesgo, es difícil hacerlo matemáticamente. Por sencillez, manejaremos sólo el valor esperado y la desviación estándar de una
distribución de probabilidad normal.

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