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CAPÍTULO 3
FUNDAMENTOS DEL RIESGO
Objetivos de aprendizaje

3.1. Resuma las características de un buen modelo de riesgo y rentabilidad.

3.2. Describir y comparar modelos para medir el riesgo de mercado y los rendimientos,
incluidos el modelo de fijación de precios de activos de capital, el modelo de fijación de
precios de arbitraje, los modelos multifactoriales, los modelos proxy y los modelos
basados en la contabilidad y la deuda.
3.3. Analice la medición del riesgo de impago y su relación con los tipos de interés de los
préstamos.

El riesgo, en términos tradicionales, se considera negativo y algo que hay que evitar. El
diccionario Webster, por ejemplo, define el riesgo como "exponerse a un peligro o riesgo". Los
símbolos chinos del riesgo, reproducidos a continuación, describen mucho mejor el riesgo:
 MAXIMIZAR EL VALOR DEL
EMPRESA

La decisión de invertir La decisión de La decisión del dividendo

Invertir en activos que
ofrezcan un rendimiento
superior al mínimo aceptable
tasa crítica de
rentabilidad
financiación
Encontrar el tipo de deuda
adecuado para su
empresa y la combinación
correcta de deuda y
capital para financiar sus
operaciones.
Si no encuentra
inversiones que alcancen
su tipo mínimo aceptable,
devuelva el efectivo a los
propietarios de su empresa

La tasa crítica La La El tipo CuántoCómo

de rentabilidad rentabilidad combinación adecuado efectivo que puedeelegir
debe reflejar el debe reflejar la óptima de de deuda se devolver depende devolver
riesgo de la magnitud y el deuda y ajusta al efectivoa en actual los
inversión y la calendario de capital tenor de sus propietarios
combinación de los flujos de maximiza el activos y el potencial
factores. caja, así como valor de la dependerán
de deuda y todos los empresa inversión sobre si
capital efectos oportunidades prefieren
utilizados secundarios dividendos
para o recompras
financiarlo

52
 Motivación y perspectiva en el análisis de riesgos
53
El primer símbolo es el símbolo del "peligro", mientras que el segundo es el símbolo de la
"oportunidad", por lo que el riesgo es una mezcla de peligro y oportunidad. Ilustra muy
claramente el compromiso que todo inversor y toda empresa tienen que asumir: entre la
"mayor recompensa" que puede suponer la oportunidad y el "mayor riesgo" que hay que asumir
como consecuencia del peligro. La prueba clave en finanzas es garantizar que cuando un inversor
se expone a un riesgo reciba una recompensa "adecuada" por asumirlo.
En este capítulo, sentaremos las bases para analizar el riesgo en las finanzas
empresariales y presentaremos modelos alternativos para medir el riesgo y convertir estas
medidas de riesgo en tasas de interés de referencia "aceptables".

MOTIVACIÓN Y PERSPECTIVA EN EL ANÁLISIS DE RIESGOS

Un buen modelo de riesgo y rentabilidad nos proporciona las herramientas para medir el riesgo
de cualquier inversión y utiliza esa medida del riesgo para obtener la rentabilidad esperada
adecuada de esa inversión; esta rentabilidad esperada nos proporciona la tasa crítica de
rentabilidad en el análisis de proyectos.
Lo que hace que la medición del riesgo y la rentabilidad esperada sea tan difícil es que puede
variar en función de la perspectiva que adoptemos. Al analizar el riesgo de Disney, por ejemplo,
podemos medirlo desde el punto de vista de sus directivos. Alternativamente, podemos argumentar que el
capital de Disney es propiedad de sus accionistas y que es su perspectiva sobre el riesgo lo que
debería importar. Los accionistas de Disney, muchos de los cuales poseen las acciones como una
inversión en una cartera más amplia, podrían percibir el riesgo en Disney de forma muy diferente
a los directivos de Disney, que podrían tener la mayor parte de su capital, humano y financiero,
invertido en la empresa. En este capítulo, argumentaremos que el riesgo en una inversión de
capital debe percibirse a través de los ojos de los inversores en la empresa. Como las empresas
como Disney tienen miles de inversores, a menudo con perspectivas muy diferentes, iremos más
allá. Afirmaremos que el riesgo tiene que medirse desde la perspectiva no de cualquier inversor en
acciones, sino del inversor marginal, definido como el inversor con más probabilidades de estar
negociando con acciones en un momento dado. El objetivo de las finanzas empresariales es
maximizar el valor de la empresa y el precio de las acciones. Si queremos mantenernos fieles a
este objetivo, tenemos que considerar el punto de vista de quienes fijan los precios de las
acciones, y ellos son los inversores marginales.
Por último, el riesgo de una empresa puede ser visto de forma muy diferente por los inversores
en acciones (inversores en capital social) y por los prestamistas de la empresa (obligacionistas y
banqueros). Los inversores en acciones, que se benefician tanto de las ventajas como de las
desventajas, tienden a tener una visión mucho más optimista del riesgo que los prestamistas, que
tienen ventajas limitadas pero desventajas potencialmente elevadas. En la primera parte del capítulo
estudiaremos cómo medir el riesgo de las acciones, y en la segunda, el riesgo desde la perspectiva de
los prestamistas.
En este capítulo presentaremos diferentes modelos de riesgo y rentabilidad. Para evaluar las
ventajas relativas de estos modelos, conviene repasar las características de un buen modelo de riesgo y
rentabilidad.

1. Debe establecer una medida del riesgo que se aplique a todos los activos y no sea específica
para cada uno de ellos.
2. Debe delimitar claramente qué tipos de riesgo se recompensan y cuáles no, y justificar la
delimitación.
3. Debería elaborar medidas de riesgo normalizadas, es decir, un inversor al que se le presente
una medida de riesgo para un activo individual debería poder sacar conclusiones sobre si el
activo presenta un riesgo superior o inferior a la media.
54 Capítulo III FUNDAMENTOS DEL
RIESGO
4. Debe traducir la medida del riesgo en una tasa de rendimiento que el inversor debe exigir
como compensación por soportar el riesgo.
5. Debería funcionar bien no sólo para explicar rentabilidades pasadas, sino también para
predecir rentabilidades futuras esperadas.

Todos los modelos de riesgo y rentabilidad tienen fallos, y no debemos dejar que lo perfecto sea
enemigo de un modelo bueno o incluso adecuado.

RIESGO DE LA RENTA VARIABLE Y RENTABILIDAD ESPERADA

Para entender cómo se considera el riesgo en las finanzas empresariales, presentaremos el análisis en
tres pasos. En primer lugar, definiremos el riesgo en términos de distribución de los rendimientos
reales en torno a un rendimiento esperado. En segundo lugar, diferenciaremos entre el riesgo
específico de una inversión o de unas pocas inversiones y el riesgo que afecta a un conjunto mucho
más amplio de inversiones. Sostendremos que cuando el inversor marginal está bien diversificado,
sólo este último riesgo, denominado riesgo de mercado, se verá recompensado. En tercer lugar,
estudiaremos modelos alternativos para medir este riesgo de mercado y los rendimientos esperados
que conlleva.

I. Medición del riesgo

Los inversores que compran un activo esperan obtener un rendimiento a lo largo del periodo de tiempo en
que l o mantendrán. La rentabilidad real que obtienen durante este periodo de tenencia puede ser
muy diferente de la rentabilidad esperada, y aquí es donde entra en juego el riesgo. Pensemos en un
inversor con un horizonte temporal de un año que compra una letra del Tesoro a un año (o
cualquier otro bono a un año sin impago) con una rentabilidad esperada del 5%. Al final del
periodo de tenencia de un año, la rentabilidad real que este inversor obtendría de esta inversión será
siempre del 5%, que es igual a la rentabilidad esperada. En la Figura 3.1 se muestra la
distribución de la rentabilidad de esta inversión. Se trata de una inversión sin riesgo, al menos en
términos nominales.
Para contrastar, pensemos en un inversor que invierte en Disney. Este inversor, después de
haber investigado, puede llegar a la conclusión de que puede obtener un rendimiento esperado del
30% en Disney durante su período de tenencia de un año. Es casi seguro que la rentabilidad real
durante este período no será igual al 30%; podría ser mucho mayor o mucho menor. En la figura
3.2 se ilustra la distribución de la rentabilidad de esta inversión.
Además de la rentabilidad esperada, el inversor debe tener en cuenta lo siguiente. En primer
lugar, la varianza o desviación típica de la distribución refleja la dispersión de los rendimientos
reales en torno al rendimiento esperado; cuanto mayor sea la desviación de los rendimientos
reales con respecto a los esperados, mayor será la varianza. En segundo lugar, el sesgo hacia
rentabilidades positivas o negativas se refleja en la asimetría de la distribución. La distribución
anterior está sesgada positivamente, ya que hay una mayor probabilidad de que se produzcan
grandes rendimientos.

Figura 3.1 Rentabilidad de una inversión sin riesgo

 Motivación y perspectiva en el análisis de riesgos
53
Probabilidad =
1

Rentabilidad Devuelv
prevista e
 Riesgo de la renta variable y
r e n t a b i l i d a d esperada 55
Figura 3.2 Distribución de probabilidad de la inversión de riesgo

Rentabilidad prevista Rentabilidad

que los grandes rendimientos negativos. En tercer lugar, la forma de las colas de la distribución se mide por
la curtosis de la distribución; las colas más gruesas dan lugar a una mayor curtosis. En términos de
inversión, esto capta la tendencia del precio de esta inversión a "saltar" en cualquier dirección.
En el caso especial de la distribución normal, los rendimientos son simétricos y los inversores
no tienen que preocuparse por la asimetría y la curtosis, ya que no hay asimetría y una
distribución normal se define por tener una curtosis de cero. En ese caso, puede afirmarse que las
inversiones sólo pueden medirse en dos dimensiones: (1) la "rentabilidad prevista" de la inversión
comprende la recompensa y (2) la varianza de la rentabilidad prevista comprende el riesgo de la inversión.
La figura 3.3 ilustra las distribuciones de rendimiento de dos inversiones con rendimientos simétricos:
En este escenario, un inversor que se enfrente a la elección entre dos inversiones con la misma
rentabilidad esperada pero desviaciones típicas diferentes siempre elegirá la que tenga la desviación
típica más baja.
En el caso más general, en el que las distribuciones no son ni simétricas ni normales, sigue
siendo concebible, aunque poco probable, que los inversores sigan eligiendo entre inversiones basándose
únicamente en el rendimiento esperado y la varianza, si poseen funciones de utilidad1 que les induzcan a
hacerlo. Es mucho más probable,
Figura 3.3 Comparación de la distribución de la rentabilidad

Inversión de baja varianza

Inversión de alta variabilidad

Rentabilidad prevista

1Una función de utilidad es una forma de resumir las preferencias del inversor en un término genérico denominado utilidad a
partir de algunas variables de elección. En este caso, por ejemplo, la utilidad o satisfacción del inversor se expresa en función
de la riqueza. De este modo, podemos responder eficazmente a preguntas como: ¿Será un inversor el doble de feliz si tiene el
doble de riqueza? ¿Cada aumento marginal de la riqueza produce menos utilidad adicional que el aumento marginal anterior? En
una forma específica de esta función, la función de utilidad cuadrática, toda la utilidad de un inversor puede comprimirse en la
medida de la riqueza esperada y la desviación típica de esa riqueza, lo que justifica el uso de un marco en el que sólo importan
la rentabilidad esperada (media) y su desviación típica (varianza).
56 Capítulo III FUNDAMENTOS DEL
RIESGO
Sin embargo, prefieren las distribuciones con sesgo positivo a las negativas, y las distribuciones con menor
probabilidad de saltos (menor curtosis) a las que tienen mayor probabilidad de saltos (mayor curtosis). En
este mundo, los inversores compensarán lo bueno (mayor rentabilidad esperada y asimetría más
positiva) con lo malo (mayor varianza y curtosis) a la hora de invertir. Entre los modelos de riesgo y
rentabilidad que examinaremos, uno [el modelo de valoración de activos de capital (CAPM)]
exige explícitamente que las decisiones se tomen sólo en términos de rentabilidades y varianzas
esperadas.
Para terminar, debemos señalar que los momentos de rentabilidad que nos encontramos en la
práctica casi siempre se estiman utilizando rentabilidades pasadas en lugar de rentabilidades futuras.
La suposición que hacemos cuando utilizamos las varianzas históricas es que las distribuciones de
rendimientos pasados son buenos indicadores de las distribuciones de rendimientos futuros. Cuando
se incumple este supuesto, como ocurre cuando las características del activo han cambiado
significativamente con el tiempo, las estimaciones históricas pueden no ser buenas medidas del riesgo.

3.1 ¿VIVES EN UN MUNDO DE VARIANZA MEDIA?

Supongamos que tiene que elegir entre dos inversiones. Tienen la misma rentabilidad esperada del 15% y la
misma desviación típica del 25%; sin embargo, la inversión A ofrece una posibilidad muy pequeña de que
cuadruplique su dinero, mientras que la rentabilidad máxima posible de la inversión B es del 60%. ¿Qué
opinión le merecen estas dos inversiones?
a. Las dos inversiones me resultarían indiferentes, ya que tienen la misma rentabilidad esperada y la misma
desviación típica.
b. Preferiría la inversión A, por la posibilidad de obtener un beneficio elevado.
c. Preferiría la inversión B, porque es más segura.

Evaluación de riesgos: Una perspectiva conductual

El marco media-varianza para evaluar el riesgo se centra en la medición cuantitativa del riesgo, a
menudo con un número: la desviación típica. Aunque este enfoque es comprensible, porque
introduce disciplina en el proceso y nos facilita el seguimiento y la medición de los rendimientos
esperados, puede que no capte plenamente la complicada relación que tenemos con el riesgo. Los expertos
en finanzas conductuales presentan tres aspectos de la evaluación del riesgo que difieren de la visión
del riesgo de la escuela de la media-varianza:

a. Aversión a las pérdidas En experimentos con seres humanos, está demostrado que a los
individuos les afecta mucho más negativamente una pérdida que una ganancia equivalente, y que
suelen medir las pérdidas en términos de dólares y no de porcentajes. Dicho de otro modo, los
inversores son más reacios a las pérdidas que al riesgo. Por consiguiente, las inversiones en las
que existe una mínima posibilidad de que se produzca una pérdida significativa de riqueza se
considerarán arriesgadas, aunque sólo tengan una pequeña desviación típica.
b. Sesgo de familiaridad Los individuos parecen percibir menos riesgo en las inversiones que
les son familiares que en las que no lo son. Así, ven menos riesgo en una empresa nacional con una
larga trayectoria que en una empresa de un mercado emergente. Esto puede explicar por qué existe un
"sesgo nacional" en las carteras, en las que los inversores invierten en exceso en inversiones en su
mercado nacional y en defecto en inversiones extranjeras. En una extensión de este s e s g o , el riesgo
que los individuos perciben en una actividad o inversión es inversamente proporcional a la
dificultad que encuentran para comprenderla.
c. Factores emocionales E l riesgo tiene un componente emocional que las medidas
cuantitativas del riesgo no pueden captar. Este componente puede tener tanto un efecto
positivo, en el que las ganancias acentúan los afectos positivos (felicidad y optimismo), como
un efecto negativo, en el que las pérdidas alimentan los afectos negativos (preocupación y
ansiedad). En términos más generales, el estado de ánimo de los inversores puede afectar a la
percepción del riesgo, ya que las inversiones que se consideran relativamente seguras en tiempos
de bonanza se convierten en arriesgadas cuando cambia el estado de ánimo de los inversores.
 Riesgo de la renta variable y
r e n t a bque
En los últimos años, ha habido intentos de construir medidas de riesgo compuestas i l i dincorporen 57
a d esperada estos
componentes de comportamiento al análisis. Aunque no se ha llegado a un consenso, puede
explicarse por qué las medidas cuantitativas
58 Capítulo III FUNDAMENTOS DEL
RIESGO
Las medidas de riesgo (como la desviación típica) para una empresa pueden desviarse de las
numerosas medidas de riesgo cualitativas que suelen existir para la misma empresa.

ILUSTRACIÓN 3.1 Cálculo de la desviación típica a partir de los rendimientos históricos: Disney
Recopilamos los datos sobre los rendimientos que habríamos obtenido mensualmente para cada mes
desde octubre de 2008 hasta septiembre de 2013 con una inversión en acciones de Disney. Para
calcular los rendimientos, nos fijamos en la variación del precio en cada mes (siendo Pricet el precio al
final del mes t) y en los dividendos, si los hubo, durante el mes (Dividendst):
(Pricet - Pricet-1 + Dividendst )
Volver a =
Precio 1
En el gráfico 3.4 se representan los rendimientos mensuales.
La rentabilidad de Disney refleja el riesgo al que se habría enfrentado un inversor en el valor durante el
periodo, siendo abril de 2009 el mejor mes (con una rentabilidad del 20,59%) y febrero de 2009 el
peor (con una rentabilidad del -18,91%).
Si observamos las estadísticas resumidas, la rentabilidad media mensual de Disney durante los
sesenta meses fue del 1,65%, lo que refleja el buen comportamiento de la acción durante los cinco años.
De hecho, comenzamos el periodo, el 30 de septiembre de 2008, con un precio de 30,69 $ y
terminamos el 30 de septiembre de 2013 con un precio de 64,49 $. Ese aumento del precio de más del
100%, en cinco años, se vio incrementado por un dividendo anual que pasó de 0,35 $ por acción en
2008 a 0,75 $ por acción en 2013. Para medir la volatilidad o el riesgo de la acción, estimamos que
la desviación estándar en los rendimientos mensuales durante este período fue del 7,64%. Puede
convertir la rentabilidad anual mensual y la desviación estándar en valores anuales:
12
Rentabilidad media anualizada = (1,0165)√ - 1 = 21,70%.
Desviación típica anualizada = 7,64% ∗. 12 = 26.47%

Figura 3.4 Rentabilidad de Disney - 2008-2013

25.00%

20.00%

15.00%

10.00%
Rendimiento en el

5.00%

0.00%
mes (%)

-5.00%

-10.00%

-15.00%

-20.00%
Ago-09

Ago-10

Ago-11

Ago-12
Oct-08

Feb-09

Feb-10

Feb-11

Feb-12

Feb-13

Ago-13

-25.00%
Jun-09

Jun-10

Jun-11

Jun-12

Jun-13
Apr-09

Oct-09

Apr-10

Oct-10

Apr-11

Oct-11

Apr-12

Oct-12

Apr-13
Dic-08

Dic-09

Dic-10

Dic-11

Dic-12
 Riesgo de la renta variable y
r e n t a b i l i d a d esperada 59
Sin hacer comparaciones con las medias y las desviaciones típicas de los rendimientos bursátiles de
otras empresas, no podemos sacar realmente ninguna conclusión sobre el riesgo relativo de Disney
fijándonos sólo en su desviación típica.

optvar.xls es un conjunto de datos en Internet que resume las desviaciones típicas medias de los
valores de renta variable por grupos industriales en Estados Unidos.

3.2 RIESGO AL ALZA Y A LA BAJA

Usted está examinando las desviaciones típicas históricas de los últimos cinco años de dos inversiones.
Ambas tienen desviaciones típicas del 35% en los rendimientos durante el período, pero una tuvo un
rendimiento del -10% durante el período, mientras que la otra tuvo un rendimiento del +40% durante el
período. ¿Las consideraría igualmente arriesgadas?
a. Sí
b. No
¿Por qué no diferenciamos entre "riesgo al alza" y "riesgo a la baja" en finanzas?

EN LA PRÁCTICA: ESTIMAR SÓLO EL RIESGO A LA BAJA

La varianza de una distribución de rentabilidad mide la desviación de la rentabilidad real con respecto
a la rentabilidad esperada. Al estimar la varianza, tenemos en cuenta no sólo los rendimientos reales
que se sitúan por debajo del rendimiento medio (riesgo a la baja), sino también los que se sitúan por
encima (riesgo al alza). Como inversores, generalmente consideramos el riesgo a la baja. Existe una
medida alternativa, la semivarianza, que sólo tiene en cuenta el riesgo a la baja. Para estimar la
semivarianza, calculamos las desviaciones de las rentabilidades reales con respecto a la rentabilidad
media sólo si la rentabilidad real es inferior a la rentabilidad esperada; ignoramos las rentabilidades
reales que son superiores a la rentabilidad media:
∑t=n 2
(Rt -Rentabilidad media)
Semivarianza =
t=1
n
donde n es el número de periodos en los que la rentabilidad real < la rentabilidad media.
Con una distribución normal, la semivarianza generará valores idénticos a la varianza, pero
Para cualquier distribución no simétrica, la semivarianza arrojará valores diferentes de la varianza. En
general, una acción que genera pequeños rendimientos positivos en la mayoría de los periodos, pero
rendimientos negativos muy grandes en unos pocos periodos, tendrá una semivarianza mucho mayor
que la varianza. ◾

II. Riesgo recompensado y no recompensado

El riesgo, tal como lo hemos definido en la sección anterior, surge de la desviación de los
rendimientos reales con respecto a los esperados. Esta desviación, sin embargo, puede producirse por
cualquier número de razones, y estas razones pueden clasificarse en dos categorías: las que son
específicas de la inversión considerada (denominadas riesgos específicos de la empresa) y las que se
aplican a la mayoría o a todas las inversiones (riesgos de mercado).

Los componentes del riesgo

Cuando una empresa realiza una inversión, en un nuevo activo o en un proyecto, el rendimiento de esa
inversión puede verse afectado por diversas variables, la mayoría de las cuales no están bajo el control
directo de la empresa. Una parte del riesgo procede directamente de la inversión, otra de la
competencia, otra de los cambios del sector, otra de las variaciones de los tipos de cambio y otra de
factores macroeconómicos. Una parte de este riesgo, sin embargo, será eliminada por la propia
empresa a lo largo de múltiples inversiones y otra parte por los inversores al mantener carteras
diversificadas.
La primera fuente de riesgo es específica de cada proyecto; un proyecto individual puede
tener flujos de caja superiores o inferiores a los esperados, ya sea porque la empresa estimó mal
60 Capítulo III FUNDAMENTOS DEL
los RIESGO
flujos de caja de ese proyecto o por factores específicos de ese proyecto. Cuando las empresas
asumen un gran número de proyectos similares, se puede argumentar que
 Riesgo de la renta variable y
r e n t a b i l i d a d esperada 61
que gran parte de este riesgo debería diversificarse en el curso normal del negocio. Por ejemplo,
Disney, al plantearse la realización de una nueva película, se expone a errores de estimación:
puede subestimar o sobrestimar el coste y el tiempo de realización de la película y también puede
equivocarse en sus estimaciones de ingresos procedentes tanto del estreno en salas como de la
venta de productos. Como Disney estrena varias películas al año, se puede argumentar que parte de
este riesgo debería poder diversificarse entre las películas producidas a lo largo del año2.
La segunda fuente de riesgo es el riesgo competitivo, por el que los beneficios y los flujos de caja
de un proyecto se ven afectados (positiva o negativamente) por las acciones de los competidores.
Aunque un buen análisis del proyecto incluirá las reacciones previstas de los competidores en las
estimaciones de los márgenes de beneficios y el crecimiento, las medidas reales adoptadas por los
competidores pueden diferir de estas expectativas. En la mayoría de los casos, este componente de
riesgo afectará a más de un proyecto y, por tanto, es más difícil de diversificar en el curso normal de
la actividad de la empresa. Disney, por ejemplo, en su análisis de los ingresos de su división de
parques temáticos puede equivocarse en sus evaluaciones de la fuerza y las estrategias de
competidores como Universal Studios. Mientras que Disney no puede diversificar su riesgo
competitivo, los accionistas de Disney sí pueden hacerlo, si están dispuestos a poseer acciones de los
competidores3.
La tercera fuente de riesgo es el riesgo sectorial, es decir, los factores que afectan a los beneficios y los
flujos de caja de un sector específico. Hay tres fuentes de riesgo sectorial. La primera es el riesgo
tecnológico, que refleja los efectos de las tecnologías que cambian o evolucionan de forma
distinta a la prevista cuando se analizó inicialmente un proyecto. La segunda fuente es el riesgo
legal, que refleja el efecto de las leyes y normativas cambiantes. La tercera es el riesgo de
materias primas, que refleja los efectos de los cambios de precios en materias primas y servicios
que son utilizados o producidos desproporcionadamente por una industria específica. Disney, por
ejemplo, al evaluar las perspectivas de su división de radiodifusión (ABC) es probable que esté
expuesta a los tres riesgos: al riesgo tecnológico, ya que las líneas entre el entretenimiento
televisivo y el entretenimiento en línea son cada vez más difusas por empresas como Google y
Amazon, al riesgo legal, ya que las leyes que rigen la radiodifusión cambian, y al riesgo d e m a t e r i a s
primas, ya que los costes de hacer nuevos programas de televisión cambian con el tiempo. Una empresa no
puede diversificar su riesgo sectorial sin diversificar entre sectores, ya sea con nuevos proyectos o
mediante adquisiciones. Los accionistas de la empresa deberían poder diversificar el riesgo sectorial
manteniendo carteras de acciones de diferentes sectores. La cuarta fuente de riesgo es el riesgo
internacional. Una empresa se enfrenta a este tipo de riesgo cuando genera ingresos o tiene
costes fuera de su mercado nacional. En estos casos, los beneficios y los flujos de caja se verán
afectados por movimientos inesperados de los tipos de cambio o por acontecimientos políticos.
Disney, por ejemplo, está claramente expuesta a este riesgo con su parque temático de Hong Kong.
En el curso normal de su actividad, la empresa puede diversificar parte de este riesgo invirtiendo
en proyectos en diferentes países cuyas divisas pueden no moverse todas en la misma dirección.
McDonalds, por ejemplo, opera en muchos países diferentes y debería poder diversificar parte
(aunque no toda) su exposición al riesgo internacional. Las empresas también pueden reducir su
exposición al componente cambiario de este riesgo endeudándose en la moneda local para
financiar proyectos. Los inversores deberían poder reducir su exposición al riesgo internacional
diversificando globalmente. Sin embargo, en la medida en que el riesgo político está
correlacionado entre países, es posible que parte del riesgo de la expansión internacional no sea
diversificables, ya sea a empresas o a inversores en estas empresas.
La última fuente de riesgo es el riesgo de mercado: factores macroeconómicos que afectan
esencialmente a todas las empresas y a todos los proyectos, en diversos grados. Por ejemplo, los
cambios en los tipos de interés afectarán al valor de los proyectos ya emprendidos y de los que están
por emprender, tanto directamente, a través de los tipos de descuento, como indirectamente, a través
de los flujos de caja. Otros factores que afectan a todas las inversiones son la estructura de plazos (la
diferencia entre los tipos a corto y largo plazo), las preferencias de riesgo de los inversores (ya que los
inversores

2 A modo de ejemplo, Disney estrenó en 2002 la película de animación El planeta del tesoro, cuya producción costó 140
62 Capítulo III FUNDAMENTOS DEL
RIESGO
millones de dólares y supuso una pérdida de 98 millones. Unos meses después, Buscando a Nemo, otra película de animación
de Disney, recaudó cientos de millones de dólares y se convirtió en uno de los mayores éxitos de 2003.
3Las empresas podrían diversificar el riesgo competitivo adquiriendo a sus competidores actuales. Si lo hicieran, se expondrían
a los ataques de la legislación antimonopolio, sin embargo, y no eliminaría el riesgo de competidores aún no anunciados.
 Riesgo de la renta variable y
r e n t a b i l i d a d esperada 63
se vuelven más reacias al riesgo, las inversiones más arriesgadas perderán valor), la inflación y el
crecimiento económico. Aunque los valores esperados de todas estas variables entran en el análisis de
los proyectos, los cambios inesperados de estas variables afectarán a los valores de estas inversiones.
Ni los inversores ni las empresas pueden diversificar este riesgo, ya que todas las inversiones de
riesgo están expuestas a él.

3.3 EL RIESGO ESTÁ EN LOS OJOS DEL ESPECTADOR

Por lo general, una empresa privada tendrá un tipo de descuento más elevado para un proyecto que una empresa
similar que cotice en bolsa con inversores diversificados.
a. Verdadero
b. Falso
¿Esto explica por qué una empresa privada puede ser adquirida por una empresa que cotiza en bolsa?

Por qué la diversificación reduce o elimina el riesgo específico de la empresa

¿Por qué distinguimos entre los distintos tipos de riesgo? El riesgo que afecta a una de unas pocas
empresas, es decir, el riesgo específico de una empresa, puede ser reducido o incluso eliminado por los
inversores a medida que mantienen carteras más diversas debido a dos razones.

• La primera es que cada inversión de una cartera diversificada representa un porcentaje mucho
menor de esa cartera. Por lo tanto, cualquier riesgo que aumente o reduzca el valor de sólo esa
inversión o de un pequeño grupo de inversiones tendrá sólo un pequeño impacto en el conjunto de
la cartera.
• La segunda es que los efectos de las acciones específicas de las empresas sobre los precios de los
activos individuales de una cartera pueden ser positivos o negativos para cada activo en cualquier
periodo. Por lo tanto, en carteras grandes, se puede argumentar razonablemente que este riesgo
será cero en promedio y, por lo tanto, no afectará al valor global de la cartera.

En cambio, el riesgo que afecta a la mayoría de los activos del mercado seguirá persistiendo
incluso en carteras grandes y diversificadas. Por ejemplo, en igualdad de condiciones, un
aumento de los tipos de interés reducirá el valor de la mayoría de los activos de una cartera. La
figura 3.5 resume los distintos componentes del riesgo y las medidas que pueden adoptar la
empresa y sus inversores para reducirlo o eliminarlo.
Aunque la intuición de que la diversificación reduce el riesgo es sencilla, las ventajas de la
diversificación también pueden demostrarse estadísticamente. En la última sección, introdujimos la
desviación típica como medida d e l riesgo de una inversión y calculamos la desviación típica de una
acción individual (Disney). Cuando se combinan dos inversiones que no se mueven juntas en una
cartera, la desviación típica de esa cartera puede ser inferior a la desviación típica de las acciones
individuales de la cartera. Para ver cómo funciona la magia de la diversificación, consideremos una
cartera de dos activos. El activo A tiene una rentabilidad esperada de 𝜇A y una varianza en la
rentabilidad de 𝜎2 A, mientras que el activo B tiene una rentabilidad esperada de 𝜇B y una varianza
en los rendimientos de 𝜎2 B. La correlación en los rendimientos entre los dos activos, que mide cómo
los activos
se mueven juntos, es 𝜌AB.4 Los rendimientos esperados y la varianza de una cartera de dos activos
pueden escribirse como una función de estos inputs y de la proporción de la cartera destinada a
cada activo:
𝜇cartera = wA𝜇A + (1 - wA) 𝜇B
𝜎2portfolio = wA2𝜎2A + (1 - wA)2𝜎2B + 2wAwB 𝜌AB𝜎A𝜎B

donde wA es la proporción de la cartera en el activo A.

El último término de la formulación de la varianza se escribe a veces en términos de la covarianza de los
rendimientos
entre los dos activos, que es
𝜎AB = 𝜌AB𝜎A𝜎B
64 Capítulo III FUNDAMENTOS DEL
RIESGO
4La correlaciónes un número comprendido entre -1 y +1. Si la correlación es -1, los dos valores se mueven a la par, pero en
direcciones opuestas. Si la correlación es +1, los dos valores se mueven juntos en perfecta proporción.
 Riesgo de la renta variable y
r e n t a b i l i d a d esperada 65
Figura 3.5 Desglose del riesgo

Los La competencia La acción Tipo de Tipos de

proyectos puede ser más puede cambio y interés,
pueden ir fuerte o más afectar a riesgo político inflación y
mejor o peor débil todo el noticias
de lo de lo previsto sector sobre
esperado economía

Específi Mercado
cos de
la
Acciones/rie
empresa
sgos que
Acciones/rie Afecta Afecta a afectan a
sgos que a pocas muchas todas las
afectan sólo empresa empresas inversiones
a una s Adquisició Diversificac
empresa n de ión sectorial Diversificac
Invertir en competidor ión por No puede
muchos es países afectar
La empresa proyectos
puede
reducir
Los Diversificación de Diversificac Diversificación
inversores los valores ión global entre clases de
pueden nacionales activos
mitigarlo

El ahorro derivado de la diversificación depende del coeficiente de correlación. En igualdad de

condiciones, cuanto mayor sea la correlación entre los rendimientos de los dos activos, menores serán
los beneficios potenciales de la diversificación.

Diversificación insuficiente: Una perspectiva conductual

El argumento de que los inversores deben diversificar es lógico, al menos en un mundo de
varianza media lleno de inversores racionales. Sin embargo, la realidad es que la mayoría de los
inversores no diversifican. En uno de los primeros estudios sobre este fenómeno, Blume, Crockett y
Friend (1974) examinaron las carteras de inversores particulares e informaron de que el 34% de los
inversores sólo tenían una acción en sus carteras, el 55% tenían entre una y diez acciones, y sólo
el 11% tenían más de 10 acciones. Aunque a estos inversores se les podía conceder la excusa de
que los fondos de inversión no estaban tan extendidos ni eran tan accesibles como ahora,
Goetzmann y Kumar examinaron a 60.000 inversores en una casa de corretaje de descuento entre 1991 y
1996 y llegaron a la conclusión de que ha habido pocas mejoras en el frente de la diversificación
y que la ausencia de diversificación no puede explicarse fácilmente con los costes de las
transacciones.5 Aunque algunos investigadores han intentado encontrar explicaciones dentro del
marco de las finanzas convencionales, los economistas conductuales ofrecen tres posibles
razones:

a. El instinto de juego Una posible explicación es que los inversores construyen sus carteras como
pirámides estratificadas, con la capa inferior diseñada para protegerse de las caídas y la superior
para buscar el riesgo y el potencial alcista. Invertir en uno o unos pocos valores de la capa
superior puede no dar lugar a carteras eficientes en la asunción de riesgos, pero ofrecen más
posibilidades alcistas. En cierto sentido, estas inversiones están más cerca de los billetes de lotería
que de las inversiones financieras6.
66 Capítulo III FUNDAMENTOS DEL
RIESGO
5Geotzmann , W.N. y A. Kumar, 2008, Equity Portfolio Diversification, Review of Finance. V12, 433-463. Constatan que el 25% de
los inversores mantienen una sola acción y el 50% dos o tres acciones en sus carteras.
6Shefrin, H. y M. Statman, 2000, Behavioral Portfolio Theory, Journal of Financial and Quantitative Analysis, v35, pp.

127-151.
 Riesgo de la renta variable y
r e n t a b i l i d a d esperada 67
b. Exceso de confianza Goetzmann y Kumar observan que los inversores que sobreponderan
sectores o características bursátiles específicos tienden a estar menos diversificados que el
universo de inversores. Sostienen que esto es coherente con el exceso de confianza de los
inversores en su propia capacidad para encontrar ganadores y, por tanto, no diversifican.
c. Sesgos de estrechez de miras y de estimación Los inversores que enmarcan sus decisiones de
inversión de forma estrecha (considerando partes de su cartera en lugar del conjunto) o estiman
erróneamente las correlaciones (al suponer que los valores individuales están más
correlacionados entre sí de lo que realmente están) mantendrán carteras menos diversificadas.

En resumen, muchos inversores particulares y algunos institucionales parecen ignorar las lecciones de la
diversificación y optan por mantener carteras estrechas. Su perspectiva del riesgo puede diferir de
la de inversores más diversificados en las mismas empresas.

ILUSTRACIÓN 3.2 Varianza de una cartera: Disney, Vale ADR y Tata Motors ADR
En la ilustración 3.1, calculamos la rentabilidad media y la desviación típica de los rendimientos
de Disney entre octubre de 2008 y septiembre de 2013. Aunque Vale y Tata Motors no son
empresas estadounidenses, han cotizado y se han negociado como American Depository Receipt
(ADR) en el mercado estadounidense durante el mismo periodo.7 Utilizando los mismos sesenta y
un meses de datos sobre Vale, calculamos la rentabilidad media y la desviación típica de sus
rendimientos durante el mismo periodo:

Disney (%) Vale (%) Tata Motors (%)

Rentabilidad media mensual 1.65 0.57 3.56

Desviación típica de los rendimientos 7.64 11.15 17.15
mensuales

Durante este periodo de cinco años (octubre de 2008-septiembre de 2013), Tata Motors generó la
mayor rentabilidad media, pero también fue el valor más arriesgado (en términos de desviación
típica). Disney generó mayores rendimientos que Vale, con una volatilidad menor. En retrospectiva,
Disney habría sido una inversión mucho mejor que Vale, al menos durante este periodo. Cabe señalar
que estos rendimientos se obtuvieron sobre los ADR de Vale y Tata Motors y, por tanto, en dólares.
Por lo tanto, estos rendimientos se ven afectados tanto por la evolución de las cotizaciones bursátiles
de los mercados locales como por los movimientos de los tipos de cambio (US$/$R y US$/Rupee).
Para examinar cómo funcionaría como inversión una combinación de Disney y Vale ADR,
hemos calculado que la correlación entre los dos valores durante el periodo de sesenta meses es de
0,5527. Consideremos ahora una cartera invertida en un 90% en Disney y en un 10% en Vale ADR.
La varianza mensual y la desviación típica de la cartera pueden calcularse del siguiente modo:
Varianza de la cartera = wDis2𝜎2 Dis + (1 - wDis)2𝜎2 Ara + 2wDiswAra𝜌Dis,Ara𝜎Dis𝜎Ara
= (0.9)2(0.0764)2 + (0.1)2(0.1115)2 + 2 (0.9)(0.1)(0.5527)
(0.0764)(0.1115)
= 0.0057
√
Desviación típica de la cartera = 0,0057 = 0,0755 o 7,55%.
La cartera es menos arriesgada que cualquiera de las dos acciones que la componen. En la Figura
3.6, representamos gráficamente la desviación típica de la cartera en función de la proporción de la
cartera invertida en Disney:

7Para crear un ADR, un banco compra acciones de Vale en Brasil y emite acciones denominadas en dólares en Estados Unidos a los
inversores interesados. El precio del ADR de Vale sigue el precio de la cotización local al tiempo que refleja las variaciones del
tipo de cambio.
68 Capítulo III FUNDAMENTOS DEL
RIESGO
Figura 3.6 Desviación típica de la cartera de Disney y Vale

12.00%

11.00%

Desviación típica de la cartera (%)

10.00%

9.00%

8.00%

7.00%

6.00%
100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0%
Proporción invertida en Disney

A medida que la proporción de la cartera invertida en Vale se desplaza hacia el 100%, la

desviación típica de la cartera converge en la desviación típica de Vale. Al observar los rendimientos
esperados y las desviaciones típicas de las carteras compuestas por diferentes combinaciones de
Disney y Vale, observe que la combinación que acabamos de considerar, con un 90% en Disney y un
10% en Vale, es aquella en la que se minimiza la desviación típica. Esta combinación se denomina
cartera de varianza mínima. No sólo se podría ampliar este enfoque para estudiar otras
combinaciones de dos acciones (Disney y Tata Motors, Vale y Tata Motors), sino que también se
podría ampliar a carteras de tres acciones (Disney, Vale y Tata Motors).8

Identificar al inversor marginal

El inversor marginal de una empresa es el inversor que tiene más probabilidades de negociar sus acciones
al margen y, por lo tanto, el que más influye en la fijación del precio de sus acciones. En algunos
casos, puede tratarse de un gran inversor institucional, pero los propios inversores institucionales pueden
diferir de varias maneras. La institución puede ser un fondo de inversión sujeto a impuestos o un
fondo de pensiones exento de impuestos, puede estar diversificada nacional o internacionalmente
y puede variar en cuanto a filosofía de inversión. En algunos casos, los inversores marginales
pueden ser particulares, y también en este caso puede haber grandes diferencias en función de lo
diversificados que estén y de cuáles sean sus objetivos de inversión. En otros casos, los inversores
marginales pueden ser personas con información privilegiada en la empresa que poseen una parte
significativa de las acciones de la empresa y participan en la gestión de la misma.
Aunque es difícil identificar con precisión al inversor marginal en una empresa, empezaríamos por
desglosar el porcentaje de acciones de la empresa en manos de particulares, instituciones y personas
con información privilegiada en la empresa. En

8Paracalcular la varianza en la cartera de tres activos, habría que calcular tres covarianzas: entre Disney y Vale, Vale y
Tata Motors, y entre Disney y Tata Motors. A medida que aumente el número de acciones consideradas, el número de
covarianzas que tendremos que calcular aumentará más que proporcionalmente. Con n poblaciones, habrá que estimar n(n
- 1)∕2 covarianzas.
 Riesgo de la renta variable y
r e n t a b i l i d a d esperada 69
Esta información, ampliamente disponible para los valores estadounidenses, puede analizarse a
continuación para extraer las siguientes conclusiones:

• Si la empresa tiene participaciones institucionales relativamente pequeñas, pero importantes

participaciones de inversores particulares ricos, elparticular
un inversor inversor marginal es
con una participación significativa en la
empresa. En este caso, tenemos que considerar lo diversificada que está la cartera de ese inversor
individual para evaluar el riesgo del proyecto. Si el inversor individual no está diversificado, puede
que esta empresa tenga que tratarse como una empresa privada, y el coste de los fondos propios
tiene que incluir una prima por todo el riesgo, en lugar de sólo por el riesgo no diversificable. Si,
por el contrario, el inversor particular es una persona adinerada con participaciones significativas
en un gran número de empresas, una gran parte del riesgo puede ser diversificable.
• Si la empresa tiene pequeñas participaciones institucionales y pequeñas participaciones de
iniciados, sus acciones están en manos de un gran número de inversores individuales con
pequeñas participaciones. En este caso, el inversor marginal es un inversor individual, con una cartera
que puede estar sólo parcialmente diversificada. Por ejemplo, las acciones de compañías telefónicas y
de servicios públicos en Estados Unidos, al menos hasta hace poco, tenían participaciones
dispersas entre miles de inversores particulares, que las poseían por sus elevados dividendos.
• Si la empresa tiene importantes participaciones institucionales y pequeñas participaciones de
iniciados, el inversor marginal es casi siempre un inversor institucional diversificado. De hecho,
podemos saber más sobre el tipo de inversor institucional que posee acciones examinando los quince o
veinte mayores accionistas de las empresas y clasificándolos por su situación fiscal (fondos de
inversión frente a fondos de pensiones), objetivo de inversión (crecimiento o valor) y
globalización (nacional frente a internacional).
• Si la empresa tiene participaciones institucionales significativas y grandes participaciones internas, la
elección del inversor marginal se complica un poco más. A menudo, en estos casos, el gran
accionista es el fundador o propietario original de la empresa y, con frecuencia, este inversor
sigue participando en la alta dirección de la empresa. Oracle y Tesla Motors son buenos ejemplos,
con Larry Ellison y Elon Musk como los mayores accionistas de las empresas. En la mayoría de estos
casos, sin embargo, el propietario con información privilegiada rara vez negocia las acciones, y su
riqueza viene determinada por el nivel del precio de las acciones, que viene determinado por
los inversores institucionales que negocian las acciones. En nuestra opinión, el inversor
institucional también es el inversor marginal en estas empresas.

Así, examinando el porcentaje de acciones en manos de distintos grupos, y los mayores inversores de
una empresa, deberíamos tener una idea de quién es el inversor marginal en la empresa, y cuál es la
mejor manera de evaluar y el riesgo en el análisis financiero corporativo.
¿Por qué nos preocupa el inversor marginal? Como se supone que los inversores marginales fijan
los precios, sus valoraciones del riesgo deberían regir la forma en que el resto de nosotros pensamos
sobre el riesgo. Así, si los inversores marginales son instituciones diversificadas y el único riesgo que
ven en una empresa es el riesgo que no pueden diversificar, los directivos de la empresa deberían
tener en cuenta sólo ese riesgo a la hora de invertir. Si los inversores marginales son individuos no
diversificados, les importará todo el riesgo de una empresa y, por lo tanto, la empresa deberá tener en
cuenta todo el riesgo a la hora de invertir.

ILUSTRACIÓN 3.3 Identificación del inversor marginal

¿Quiénes son los inversores marginales en Disney, Vale, Tata Motors, Baidu y Deutsche Bank?
Comenzamos a responder a esta pregunta examinando si las personas con información privilegiada poseen
una parte significativa del capital de la empresa y participan en la alta dirección de la misma. Aunque
en el Deutsche Bank no hay inversores de este tipo, en las otras cuatro empresas hay una
participación significativa de personas con información privilegiada:

• Aunque las acciones en manos de la familia Disney han disminuido a menos del 1%, la
adquisición de Pixar por parte de Disney hizo que Steve Jobs se convirtiera en el mayor
70 Capítulo III FUNDAMENTOS DEL
RIESGO
accionista individual de la empresa, poseyendo cerca del 7% de las acciones de la compañía.
Tras su muerte, su esposa se ha convertido en la mayor inversora de la empresa.
 Riesgo de la renta variable y
r e n t a b i l i d a d esperada 71
Cuadro 3.1 DESGLOSE DE INVERSORES EN LAS EMPRESAS (%)

Disney Deutsche Bank Vale (preferido) Tata Motors Baidu (Clase A)

Instituciones 70.2 40.9 71.2 44 70

Particulares 21.3 58.9 27.8 25 20
Información 7.5 0.2 1.0 31* 10
privilegiada
Fuente: Value Line, Morningstar, Bloomberg.

• En Tata Motors, la familia Tata controla (aunque pueda no poseer) una parte significativa (31%)
de las acciones, ya sea directa o indirectamente (a través de otras empresas de Tata).
• En Vale y Baidu, el grueso de la negociación se centra en las acciones con derecho a voto
reducido (acciones de clase A en el caso de Baidu y acciones preferentes en el de Vale), que
están en manos de instituciones y particulares, pero las acciones con derecho a voto elevado
de ambas empresas están controladas por personas con información privilegiada, a través de
otra sociedad de cartera (Valepar) en el caso de Vale y del fundador/director general (Robin
Li) en el de Baidu.

Sin embargo, no creemos que las personas con información privilegiada representen los
inversores marginales en ninguna de estas empresas porque sus participaciones son estáticas por
dos razones. Una es que su capacidad para negociar está restringida, especialmente en el caso de
Disney.9 La otra es que la negociación puede suponer la pérdida del control que ejercen sobre la
empresa, al menos en Tata Motors y Vale. Por consiguiente, en el cuadro 3.1 examinamos la proporción
de acciones de cada una de las empresas en manos de particulares, personas con información
privilegiada e instituciones.
Las cinco empresas están ampliamente participadas por inversores institucionales y muchos de
ellos son mundiales (en lugar de locales). En el cuadro 3.2, examinamos los diez mayores
inversores en cada empresa en octubre de 2013 e identificamos tanto el mayor tenedor individual
como el número de inversores institucionales de la lista.
Hay dos inversores individuales entre los diez mayores poseedores de Disney, Laurene Jobs
(7,3%) y George Lucas (2,08%), y esas participaciones son el resultado de las adquisiciones de
Pixar y Lucas Films por parte de Disney, respectivamente. Ocho de los diez mayores inversores en
Disney son inversores institucionales, lo que sugiere que vamos sobre seguro asumiendo que el
inversor marginal en Disney probablemente sea tanto institucional como diversificado. El mayor
inversor en Deutsche Bank es Blackrock, el gestor global de carteras, y no sólo cada uno de los
principales inversores es un inversor institucional, sino que la mayoría es global. También en este
caso, podemos suponer sin temor a equivocarnos que el inversor marginal será probablemente
institucional y estará ampliamente diversificado en al menos renta variable europea y quizá
incluso mundial. La mayoría de las acciones ordinarias de Vale, donde residen los derechos de
voto, están en manos de las entidades de control, pero el resto de las acciones ordinarias y
preferentes están muy dispersas entre una mezcla de inversores nacionales y extranjeros.

Cuadro 3.2 ANÁLISIS DE LA ESTRUCTURA DE PARTICIPACIÓN EN LAS EMPRESAS

Empresa Mayor titular Número de inversores

institucionales en las diez
principales
participaciones
Disney Trabajos en Laurene (7,3%) 8
Deutsche Bank Blackrock (4,69%) 10
Vale Preferred Aberdeen (7,40%) 8
Tata Motors Tata Sons (26,07%) 7
Baidu (Clase A) Capital Group (12,46%) 10
72 Capítulo III FUNDAMENTOS DEL
RIESGO
Fuente: Bloomberg.

9Las leyes estadounidenses que regulan las operaciones con información privilegiada prohíben a los iniciados negociar con
información relevante y exigen que se declaren todas las operaciones realizadas.
 Riesgo de la renta variable y
r e n t a b i l i d a d esperada 73
inversores institucionales internacionales. Aunque en este caso existe un claro peligro de que la
empresa se dirija en beneficio de los accionistas con derecho a voto, el precio de las acciones
seguirá estando determinado por el resto de los inversores que negocian con ellas. El mero interés
propio debería inducir a los accionistas con derecho a voto a considerar a estos inversores
institucionales como los inversores marginales de la empresa. En el caso de Tata Motors, cuatro de
los diez mayores inversores son otras empresas de Tata y esas participaciones rara vez se negocian. Todos
los grandes inversores restantes son inversores institucionales, y alrededor del 12% de las acciones
están en manos de inversores institucionales extranjeros (no indios).
En resumen, estamos en terreno muy seguro con Disney y Deutsche Bank, cuando asumimos que sólo el
riesgo que no puede diversificarse debe tenerse en cuenta cuando la empresa realiza inversiones.
Estamos en terreno menos seguro con Vale, Baidu y Tata Motors, debido a la gran influencia de
las personas con información privilegiada, pero creemos que los inversores institucionales
ejercen suficiente influencia en la fijación del precio de las acciones en las tres empresas para que
podamos hacer la misma suposición.

¿Por qué se supone que el inversor marginal está diversificado?

El argumento de que los inversores pueden reducir su exposición al riesgo diversificando puede
esgrimirse fácilmente, pero los modelos de riesgo y rentabilidad en finanzas van más allá. Sostienen
que el inversor marginal, que fija los precios de las inversiones, está bien diversificado; por lo tanto,
el único riesgo que tendrá precio será el riesgo percibido por ese inversor. La justificación que puede
ofrecerse es sencilla. El riesgo de una inversión siempre se percibirá como mayor para un inversor no
diversificado que para uno diversificado, ya que este último no tiene en cuenta ningún riesgo
específico de la empresa, mientras que el primero sí lo hace. Si ambos inversores tienen las mismas
percepciones sobre los beneficios futuros y los flujos de caja de un activo, el inversor diversificado
estará dispuesto a pagar un precio más alto por ese activo debido a su percepción del riesgo. En
consecuencia, el activo, con el tiempo, acabará en manos de inversores diversificados.
Si bien este argumento es poderoso para las acciones y otros activos, que se negocian en pequeñas
unidades y son líquidos, no lo es tanto para las inversiones que son grandes e ilíquidas. En la mayoría
de los países, los bienes inmuebles siguen en manos de inversores que no están diversificados y tienen
la mayor parte de su patrimonio i n v e r t i d o en ellos. Sin embargo, los beneficios de la diversificación
son lo suficientemente fuertes como para que valores c o m o los fondos de inversión inmobiliaria y
los bonos respaldados por hipotecas se crearan para permitir a los inversores invertir en bienes
inmuebles y mantenerse diversificados al mismo tiempo.
Tenga en cuenta que la diversificación no obliga a los inversores a renunciar a su búsqueda de
mayores rendimientos. Por ejemplo, los inversores que creen que pueden obtener mejores resultados
que el mercado comprando valores que cotizan con ratios PE bajos pueden diversificarse manteniendo
al mismo tiempo valores con PE bajos en varios sectores diferentes.

3.4 GESTIÓN DE LA CALIDAD Y EL RIESGO

Una empresa bien gestionada es menos arriesgada que una mal gestionada.
a. Verdadero
b. Falso

EN LA PRÁCTICA: ¿QUIÉN DEBE DIVERSIFICAR? ¿LA EMPRESA O LOS INVERSORES?

Como señalamos en la última sección, la exposición a cada tipo de riesgo puede ser mitigada por la
empresa o por los inversores en la empresa. La pregunta de quién debe hacerlo puede responderse con
bastante facilidad comparando los costes a los que se enfrenta cada uno. Por regla general, una
empresa sólo debe emprender acciones que reduzcan el riesgo si le resulta más barato que a sus
inversores. En el caso de una empresa que cotiza en bolsa, suele ser mucho más barato para los
inversores diversificar el riesgo que para la empresa. Consideremos, por ejemplo, el riesgo que afecta
a todo un sector. Una empresa puede reducir su exposición a este riesgo adquiriendo empresas de
otros sectores, pagando grandes primas sobre el precio de mercado. Los inversores de la empresa, por
su parte, pueden hacer lo mismo ampliando sus carteras para incluir acciones de otros sectores o, más
74 Capítulo III FUNDAMENTOS DEL
RIESGO
sencillamente, manteniendo fondos de inversión diversificados. Como el coste de diversificación para
los inversores es muy bajo, las empresas