Impacto de

la Crisis Internacional
en Argentina

Ernesto Gaba

Facultad de Ciencias Econmicas

Universidad de Buenos Aires

Impactos de la crisis financiera internacional en la Argentina. Volumen 1.

Impacto De La Crisis Internacional

En Argentina
Ernesto Gaba

Palabras claves:
Trminos
del
intercambio -
Riesgo
Pas -
Tipos
de Cambio.

1. Introduccin
La crisis internacional comenz a mediados del ao pasado
cuando los mercados advirtieron el posible riesgo de morosidad
de los prstamos hipotecarios subprime (crditos de viviendas a
deudores con ingresos bajos-medios). Al mismo tiempo, los bancos
de inversin ofrecieron productos financieros sofisticados que los
inversores compraban atrados por el alto rendimiento pero sin
conocer (o entender) el riesgo que asuman. Estos productos, que
hace slo dos aos eran alabados como una innovacin financiera
que mejoraba la relacin retorno/riesgo y ahora llamados productos
txicos, fueron distribuidos mundialmente con un alto nivel de
apalancamiento.
Posteriormente, la quiebra de Lehman Brothers en el mes de
octubre ltimo y la amplia lista de bancos sospechados que
posteriormente fueron absorbidos y/o recibieron ayuda oficial
de los Bancos Centrales y de las Tesoreras, produjeron una
profunda crisis de confianza en el sistema bancario de USA que
se propag a los bancos europeos con rapidez. El aumento del
riesgo sistmico gener una desaceleracin econmica en todo el
mundo y, en este sentido, Argentina no es una excepcin.
51

Impacto de la crisis internacional en Argentina.

De cara al futuro, esta indita crisis mundial origina

interrogantes an sin respuestas adecuadas: Significa un
colapso del capitalismo americano basado en el libre mercado
y la necesidad de una mayor regulacin y/o intervencin del
gobierno sobre los mercados? La intermediacin financiera
vuelve al modelo de banca universal y desaparecen los
bancos de inversin? o simplemente fracas la regulacin
de estas ltimas instituciones?
El objetivo del presente trabajo es ms modesto:
preguntarnos acerca de los principales canales de trasmisin
de la crisis internacional a la economa argentina y el posible
impacto en las variables macroeconmicas.
En este punto, resulta de inters sealar que se tropieza con
un serio problema de identificacin, porque el choque externo
se produce con virulencia durante gran parte del ao 2008 y
en el mismo perodo tambin aumenta el riesgo idiosincrtico
argentino, principalmente por el conflicto agropecuario del
primer semestre del ao y, ms recientemente, la eliminacin
del sistema previsional de capitalizacin, todo lo cual
vuelve no previsibles las polticas pblicas, aumentando la
incertidumbre.

2. Canales de trasmisin del choque internacional

La reduccin del financiamiento externo no tiene impacto
directo sustancial sobre la economa debido a su relativo
aislamiento de los mercados de capitales internacionales. Luego
de la crisis de 2001/02, el endeudamiento externo de Argentina,
tanto pblico como privado, se redujo en casi 14 puntos del
PIB, a la vez que como consecuencia del canje de 2005, baj la
proporcin de deuda pblica denominada en moneda extranjera
de 95% en 2001 a 53% en 2008. Adems, los supervit gemelos,
52

Impactos de la crisis financiera internacional en la Argentina. Volumen 1.

de sector externo y fiscal, le permitieron a Argentina acumular

importantes reservas internacionales, cuyo nivel cubre el 147%
de la base monetaria, en su definicin restringida de circulacin
monetaria ms depsitos de los bancos en el banco central, y
un 65% del total de depsitos, de modo que el pas est mejor
preparado que en el pasado para enfrentar los efectos adversos
de los shocks externos .
An as, la crisis internacional impacta a la economa argentina
por tres canales. En primer lugar, el menor crecimiento mundial
reduce el precio de las materias primas agrcolas, lo cual deteriora
los trminos del intercambio afectando negativamente la tasa
de crecimiento del PIB, debido al efecto riqueza que causa el
deterioro de los precios relativos. Adems, la cada de los ingresos
tributarios en concepto de retenciones sobre las exportaciones
produce una reduccin del supervit fiscal. Los otros dos canales
de trasmisin son un aumento en el riego pas que tambin
impacta negativamente sobre el PIB y, una mayor presin a la
depreciacin del peso por mayores devaluaciones ocurridas en
importantes socios comerciales de Argentina, por ejemplo el fuerte
debilitamiento del real en Brasil y la recuperacin del dlar frente
al euro.

3. Reduccin de los trminos del intercambio

En el grfico 1, se puede observar el abrupto cambio que se
producira en los trminos del intercambio durante 2009, ya que
finalizara la etapa de fuerte suba de los aos 2006/2008 (en el
corriente ao prevalece la notable alza experimentada en el 1er
semestre). Los commodities agrcolas y el petrleo constituyen
el 45% del total de las exportaciones argentinas, y sus precios
tuvieron un fuerte derrumbe en los meses recientes. En mi opinin,


Cifras referidas al promedio mensual de octubre del 2008

53

Impacto de la crisis internacional en Argentina.

los precios agrcolas y del petrleo se mantendran en el 2009

cercanos a sus cotizaciones actuales, en cuyo caso los trminos
del intercambio bajaran un 8% el ao prximo, pero continuaran
siendo elevados en trminos histricos.

Grfico 1

Fuente: SEE BBVA Banco Frances sobre datos del INDEC y estimaciones propias

En suma, el impacto de los trminos de intercambio sobre el

nivel de actividad econmica es importante, ya que una cada
permanente de los trminos del intercambio del orden del 10%
produce una disminucin del 1,3% en el PIB del 2009.

4. Suba del Riesgo Pas

Los efectos negativos de la cada de los trminos del intercambio
aumentan la prima de riesgo porque el mercado descuenta un
ambiente ms adverso por menor crecimiento, lo cual erosiona
el supervit fiscal y externo. Al mismo tiempo, el choque externo
54

Impactos de la crisis financiera internacional en la Argentina. Volumen 1.

negativo incrementa el riesgo pas, llevando a los inversores

domsticos con cartera internacional a una mayor demanda
de dlares, lo cual reduce el financiamiento interno disponible,
presionando al alza de la tasa de inters.
En el Grfico 2 puede observarse el notable aumento del riesgo
argentino, ampliando el Spreads con respecto al correspondiente
promedio de Latam.
Grfico 2

En la Tabla 1 siguiente se muestra el riesgo argentino y de

Latam desde comienzos del ao 2007 y para algunas fechas
puntuales posteriores, donde se presentaron choques externos e
internos de aumento del riesgo.
Tabla 1

55

Impacto de la crisis internacional en Argentina.

En junio del 2007, cuando los mercados comenzaron a

vislumbrar el riesgo subprime, la diferencial de riesgo entre Amrica
Latina y Argentina alcanzaba a 111 pb, mientras que a fines del
ao pasado dicha diferencial segua relativamente baja (147 pb).
Sin embargo, en el corriente ao, la suba del riesgo argentino se
hace ms abrupta debido a varios episodios locales. En la primera
parte del ao, se presenta el conflicto con el sector agropecuario
vigente desde el anuncio de las retenciones mviles (11/03/08)
hasta el rechazo de la Resolucin 125 por el Senado de la Nacin
(15/07/08). En este subperodo de conflicto, generado por causas
internas, el riesgo pas sube, pero de manera moderada.
En la segunda parte del 2008 se observa un nuevo aumento del
riesgo, a partir de la quiebra de Lehman Brothers producida el 15
de septiembre ltimo, originando un nuevo episodio de aumento
del riesgo argentino, esta vez generado en un choque externo.
El ambiente externo negativo an contina porque, si bien hay
mayor estabilizacin del sistema financiero mundial, el pesimismo
se traslada hacia el sector real, donde se generaliza el diagnstico
de una recesin mundial.
Ms recientemente (el 21 de octubre ltimo), el gobierno
anuncia el proyecto de eliminacin del Rgimen de Capitalizacin
de las AFJP y su traspaso al Rgimen de Reparto del sistema
previsional lo cual origina un nuevo aumento del riesgo argentino,
esta vez por una causa interna.
Tambin se observa que a lo largo del presente ao tambin
aumenta el riesgo latinoamericano, pero de una manera menos
pronunciada que en Argentina. Es probable que ello se deba a las
polticas internas ms estables del resto de Amrica Latina, de
modo que el aumento del riesgo refleja principalmente el efecto
negativo del choque externo. La Tabla 2 descompone las causas
del riesgo argentino, donde se supone que el impacto del choque
Al cierre de este trabajo el Congreso de la Nacin aprob el Proyecto de ley de eliminacin del sistema
previsional de capitalizacin.
56


Impactos de la crisis financiera internacional en la Argentina. Volumen 1.

externo viene dado por el incremento de riesgo Latam (ver Tabla

1) lo cual permite inferir residualmente que las causas internas
tuvieron una incidencia que duplic la gravitacin de las causas
externas, en el aumento de riesgo argentino producido este ao.
Tabla 2

Fuente: SEE BBVA en base a datos de Bloomberg y JP Morgan

5. Presin a la suba del tipo de cambio

El tercer canal de trasmisin del choque externo se vincula
con el posible impacto sobre la poltica cambiaria, dado que la
crisis internacional produjo un cambio importante de paridades de
monedas entre los principales socios comerciales de Argentina,
como puede observarse en la siguiente tabla.
Tabla 3

57

Impacto de la crisis internacional en Argentina.

En efecto, en el 1er semestre de 2008 se presentaba una

situacin singular en las paridades entre monedas, ya que el euro
se encontraba muy apreciado con respecto al dlar y lo mismo
suceda con el real (Brasil) respecto a la moneda norteamericana.
Al mismo tiempo, Argentina tambin apreciaba su moneda, pero
con menor intensidad.
Estos importantes cambios de paridades entre las monedas
presentan algunos interrogantes. En el caso del dlar, resulta
paradjico que siendo USA el epicentro de la crisis de confianza y
donde predomina un elevado dficit fiscal y de cuenta corriente de
la balanza de pagos, se produzca una revalorizacin de su moneda
en lugar de mayor depreciacin. La posible respuesta es que el
resto del mundo sigue confiando en la fortaleza econmica de largo
plazo de USA, por su alto nivel de acumulacin de capital fsico y
elevada productividad, de modo que confa en el dlar como un
refugio en un ambiente de riesgo elevado. Adems, gran parte
del mercado mundial de capitales opera con papeles nominados
en dlares mientras que las otras monedas, por ejemplo euro o
yen tienen menor importancia relativa. Teniendo en cuenta que
los stocks existentes de papeles nominados en las otras monedas
son ms escasos, es difcil a corto plazo que todos los inversores
puedan reducir rpidamente su exposicin al dlar.
Este comportamiento de los agentes econmicos le confiere
una ventaja especial a USA porque puede estabilizar una crisis de
confianza emitiendo su propia moneda y absorber esta emisin
emitiendo ms bonos, algo prcticamente imposible de lograr en
Argentina donde los ahorros estn muy dolarizados.
En el caso de Brasil, la fuerte depreciacin del real reciente
es principalmente reflejo de fuertes salidas de capitales, lo
cual se debe ms a ventas de bonos y acciones por parte de
no residentes que por la crisis de confianza originada en USA,
Si a largo plazo se mantiene el dficit fiscal y de balanza de pagos en USA, el crecimiento de su deuda
externa e interna se volvera explosivo aumentando las probabilidades de default, en cuyo caso la moneda de
otro pas (Japn o China?) pasara a reemplazar al dlar.
58


Impactos de la crisis financiera internacional en la Argentina. Volumen 1.

esto es, necesitaban hacerse de liquidez y para ello vendieron

las importantes posiciones que tenan en Brasil. Tambin grandes
empresas brasileas que apostaron a la fortaleza del real en el
mercado de futuros tuvieron que salir al mercado a comprar dlares
para cubrir sus posiciones y acotar las prdidas que gener la
abrupta desvalorizacin del real.
En el caso de Argentina, no se produjo esta salida de capitales
de no residentes simplemente porque previamente tampoco se
registr una entrada importante de fondos del exterior.
Lo anterior produce presiones al alza de la paridad peso
argentino/ dlar por dos razones: Argentina tiene ms inflacin
que sus socios comerciales, de modo que para mantener el tipo
de cambio real necesita devaluar ms. En segundo lugar, la tasa
de depreciacin reciente del peso frente al dlar, es muy inferior a
la depreciacin que tuvieron sus principales socios comerciales.
En este sentido, la poltica cambiaria del BCRA de flotacin
administrada enfrenta mayores tensiones por la posible erosin
del supervit externo (menor saldo de la cuenta corriente junto
con mayor salida de capitales), es decir, enfrenta el dilema de
subir ms agresivamente el tipo de cambio o perder reservas
internacionales.

6. Efecto sobre la actividad econmica y la inflacin

En el perodo 2003/2008, la economa argentina creci en
promedio un 9% anual, muy por encima del crecimiento potencial
de largo plazo del 3,3% anual, lo cual contribuy al alza en la tasa
de inflacin. En este ciclo expansivo se recuper notablemente
el empleo, se apreci el peso en trminos reales y las tasas de
inters reales fueron negativas.
Sin embargo, el efecto negativo de los choques externos
analizados previamente, junto con el aumento del riesgo por
59

Impacto de la crisis internacional en Argentina.

causas internas, indican que el ao 2008 es de transicin hacia un

nuevo ciclo de carcter ms contractivo. En este nuevo entorno,
el PIB crecera slo 1,9% en el 2009, es decir, el output gap se
volvera negativo frenando la creacin de empleo y presionando
hacia una menor inflacin. El tipo de cambio real dejara de caer
y las tasas reales de inters se volveran positivas en trminos
reales.
En conclusin, este panorama econmico menos favorable
para Argentina reconoce como determinantes fundamentales el
choque externo negativo y el mayor riesgo idiosincrtico debido a
polticas pblicas poco previsibles.

60

Impactos de la crisis financiera internacional en la Argentina. Volumen 1.

Referencias Bibliogrficas

Bastourre, D.,

J. Carrera y J. Ibarlucia (2007). Commodity

Prices in Argentina: What Does Move The Wind?. Banco

Central de la Repblica Argentina, Junio.

Gaba, E. (2006). Consistencia de la Poltica Monetaria,
Cambiaria y Fiscal. Series de Estudios Econmicos N 19,
BBVA Banco Francs. Agosto.
BBVA Banco Francs (2008). Situacin Argentina. Ao 4/
N 15. Diciembre.

61

Impacto de la crisis internacional en Argentina.

Resumen
El choque externo negativo afecta a la economa argentina
por tres canales: cada de los trminos del intercambio,
aumento del riesgo pas y presin por mayor depreciacin
del peso. La recesin mundial presiona a la baja los
trminos del intercambio, luego de un ciclo de manifiesta
alza. El significativo aumento del riesgo pas producido en
el ao 2008 se debe a la crisis internacional y tambin al
mayor riesgo idiosincrtico. La salida de capitales de los
pases de Latinoamrica produjo depreciaciones de sus
monedas, particularmente en Brasil que es un importante
socio comercial de Argentina, lo cual tambin presiona para
la depreciacin del peso.
En suma, los trminos del intercambio se reducirn,
pero seguirn relativamente altos en trminos histricos.
En cuanto al importante crecimiento del riesgo pas, se
concluye que las causas internas tienen mayor peso que
el choque internacional negativo. Por ltimo, se espera en
Argentina una desaceleracin de la tasa de crecimiento del
PIB, presin al alza del tipo de cambio real y tasas reales de
inters positivas. Este nuevo ciclo desfavorable reconoce
como determinantes fundamentales el choque externo
negativo y el mayor riesgo idiosincrtico debido a polticas
pblicas poco previsibles.

62